香港交易所(00388.HK)科技热潮推动交投活跃互联互通巩固离岸枢纽

内容目录司览轻产毛利高红交所团 6发沿与略景 6交历沿革 6略景 6股治理 7权构 7司理构 7业版：易一体的一营商 8商模拆：业务部 8财画：润稳、金报、红例高 9本营况利质量 9东报派长期持90 10港易收驱架拆解 11港所货易场景主导 11ADT接响所核收，本构定利弹性 11场气也交所价重基锚估值定价性 12收结：货主要量其收驱相对元 12成结：本放大润性 13敏性析：ADT盈利响大利变影响对限 14技产容制给抬市换率成景气备续础 15本成高与2021年同换率为要增量 15市未过2021年，ADT已出七成 15轮交点质存差异 16科资、钱与南资共推换率 16技产手市场资结变抬交易跃度 16换新持场，钱应动金与 17联通化关收占持提升 19货跃衍外溢多产态续容 20资供仍储成交气备续础 21异上制续支科资供给 21审目增市节尚充支撑 23率升助资收企稳 24球易演历业务图张开期长空间 24全交所成限并完由地票场决定 24经模：类路径宽入源 26港所位基施已形多化宽期增空间 28值盈预测 29核假设 29盈预测 29估方法 30险示 30图表目录图1.香交所史革 6图2.香交所织构 7图3.四交平与家结所同行港所构交—算结一体生态 8图4.香交所大务分收情（港） 9图5.港所收与比增速 10图6.港所EBITDA比增速 10图7.港所EBITDA率（） 10图8.港所ROE（） 10图9.每股与息付率 11图10.母利、现金与金换率 11图11.2016-2025联所体ADT与入归净利润 11图12.港易近10年ADT及末价 12图13.港易营出与支速 13图14.港易成入与EBITDA利率 13图15.母利×港货ADT十年归 14图16.港板创市场市与均手率 15图17.港板均率与板均息率 16图18.讯技手长期于市场 17图19.2026年1至7分行个成额比 17图20.股手度三年年升 17图21.资20亿上盘新上后20累手率 17图22.股股钱逐年强 18图23.港A股日与破率比 18图24.H上家与值占比 18图25.股月交及占板交重 19图26.股十活成交科技/经占比 19图27.向金行买入：2025与2026年1—7月 20图28.2026前7个向净入TOP12 20图29.深通入集团收比重 20图30.交近年期权LME与生品ADV 21图31.品部入与EBITDA利率 21图32.股IPO资上市数 22图33.股与A股IPO资额比 22图34.2026截至7月31日股权资业布 23图35.讯技单资TOP10 23图36.股IPO量资额 23图37.股市请宗数 23图38.港1个月HIBOR 24图39.球值十市交所团十美） 25图40.球市司值前交所万美） 25图41.CME、Nasdaq、ICE股价数普500指数 25图42.交股与时10026图43.加交所与STI指数 26图44.球易近收入CAGR（） 26图45.球要易入情（美） 26表1：港易主股人至2026/06/30） 7表2：港易五务线 9表3：港易六费和他益 12表4：ADT与率感性 14表5：港板与A市制对比 22表6：邦金率键节点 24表7：球易通类路突原增约束 27表8：心设标（2024A–2028E） 29表9：心利标 29表10：业比值截至2026/9/29，PE-TTM口径） 30公司概览：轻资产、高毛利、高分红的交易所集团90。发展沿革与战略愿景港交所历史沿革18911986H20002012（1）2012—2013LME（3）2018ETFFINI图1.香港交易所历史沿革港交易所官网，国投证券证券研究所战略愿景IPOADT连接现在与未来。股权治理股权架构港交所股权分散，香港特区政府（外汇基金账户）持股6.17，为第一大股东。摩根大通（JPMorganChase&Co.）2026H1533320250.775表1：香港交易所主要持股人（截至2026/06/30）重要股东/最终控制人持有普通股（万股）持股比例股东性质香港特别行政区政府7,817.286.17机构JPMorganChase&Co.5,333.14.21机构陈翊庭6.85<0.01个人/董事唐家成0.55<0.01个人/董事车品觉0.33<0.01个人/董事张明明0.03<0.01个人/董事合计（含董事）13,158.1410.38—FinD，国投证券证券研究所；注：董事合计持股<0.01公司治理架构/CEO组成，CEO图2.香港交易所组织架构港交易所，国投证券证券研究所IPO港交所通过大宗商品及LME技与数据业务版图：交易清算一体化的唯一运营商LME（2）清算端LMEClear，控制图3.四大交易平台与五家结算所协同运行，港交所构筑交易—清算—结算一体化生态FinD，香港交易所，国投证券证券研究所商业模式拆解：五大业务分部ADTIPO202688.44+32，OTCADV202634.28别+4合计交易结费部内证投收由15.43港11.63亿港元，拖累分部收入。商品业务：LMELMEClearLME202619.9232，LMEADV+1884.4LME202611HostingHosting2026年半收入11.99亿港，比+9收定性于易关务。投资回率平2026年半年入12.39亿元同比+3中有金投资益10.832025147.0占团50.4，大的入生品68.6港占23.5投资益该31.722.721.526图4.香港交易所五大业分收入情况（亿港元） 表2：香港交易所五大业线业务板块2025占比2026H1占比主要内容主要收费业务板块2025占比2026H1占比主要内容主要收费现货业务%%费衍生品业务%%恒生指数期货、期权、股票期权及其他衍生品商品业务%%LME、QME、黄金及其他商品产品按合约收取交易费、结算费及数据服务费数据及连%%OMD行情、实时数终端费、连接接据、直接连接、终费、数据授权端授权、非展示用费、网络及基础途数据设施费公司项目%%公司资金投资收益，其他公司项目投资收益及其他项目收益350300250200150100500

2023

2024

2025交易年报中报告，投证证券究所 交易，国证证券研所20222022EBITDA11.919.0；2023—20242025IPO30.3291.6EBITDA40.0228.0EBITDA167.02134.1118.7（1206至2025EBITDA（69.2升至79.0，成占益率由31降至21其，2016至2018深ADTEBITDA74；20202021IPO；2022202320242025ADT2498EBITDA19ROEROE31.7202472026，ROE35。图5.港交所总收入与同增速 图6.港交所EBITDA与同比增速3503002502001501000

总收入(左，亿港元） YOY（右

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

0

EBITDA(左，亿港元） YOY（右

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%FinD，国投券证研究所 FinD，国投券证研究所图7.港交所EBITDA利润率（%） 图8.港交所ROE（%）

EBITDA利润率

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

ROEFinD，国投券证研究所 FinD，国投券证研究所902016—2025904.2512.52202220253512.522017—20250.972025256.271.4442.9624.3318.63亿元我预计2026年DPS约14.6港元对应率3.8在现流保充的90，DPS图9.每股股息与股息派率 图10.归母净利润、经营金与现金转换率每股股息（左，港元） 股息派付率（右，%）14 90%1280%10 70%8 60%50%6 40%4 30%20%210%0 0%2016201720182019202020212022202320242025

0

股东应占溢利（左，亿港元） 经营现金流（左，亿港元现金转换率（右，%）160%140%120%100%80%60%40%20%0%2016201720182019202020212022202320242025FinD，国投券证研究所 FinD，国投券证研究所香港交易所收入驱动框架拆解2016—2021ADT6691667111210元，归母净利润增长至125.35亿港元（较2016年+117.3）；2022—2023年港股交投转弱，ADT续落其中2022年ADT同降收入归净润别降12和20。ADT2025ADT30和36202520249106207，2025ADT图11.2016-2025年联交所整体ADT与收入及归母净利润联交所ADT（左，亿港元） 收入及其他收益（右，亿港元） 归母净利润（右，亿港元）3000 3502500

300500

250200150100500 02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025FinD，国投证券证券研究所20162017—20182020—20212024ADT2022—2023ADT图12.香港交易所近10年ADT及月末股价ADT（左，亿港元） 月末股价（右，港元）3500 6003000

500500

4003002001002016-012016-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04FinD，国投证券证券研究所港交所股价与ADT2020—20212021ADT16672024ADT2025ADT24982021ADT（166720215002021219567港元ADT202519收入结构：现货贡献主要增量，其他收入驱动相对多元IPO表3：香港交易所六类收费和其他收益收入类型核心收费项目代表性收费情况收入属性与驱动2025（亿港元）占收入及其他收益比例交易费及交易系统使用费现货成交金额、衍生品/商品合约张数、系统及接入量现货交易费%（买卖每边LME/QME约收费ADT行时最直接的收入弹性来源103.33%结算及交收费成交金额、结算指令及交收笔数股票结算费（；I输入费等与交易活动同步增长，交易%70.42%上市费IPO项目数、融资规模、上市证券规模及后续发行主板首次上市费15万–65万港元；年度上市费及后续发行费受IPO周期和上市公司数量驱动，具备一定存量年费属性17.89%存管、托管及代理人服务费证券存量、提取及托管数量、公司行动及现金分派金额3.5/0.012港元/手/月与已上市证券存量及公司行动相关，收入稳定性高于交易费15.03%市场数据费终端数、数据连接数、非展示用途及授权类别Decesndd：3万港元终端季订阅型、黏性较强；但网络、托管及连接服务部分计入“其他收入”11.71%净投资收益保证金、结算所基金及公司资金规模×投资回报率保证金、结算所基金及公司资金投资收益对HIBOR及资金规模敏感，利率下行会压低回报率51.11%其他收入及其他收益网络、托管、连接等服务及其他项目连接、托管、其他服务等包含未列入上述五项收费口径的服务收入及其他收益22.12%港交易所年报及官网收费表，国投证券证券研究所测算交易及结算费是市场成交向港交所收入传导最直接的部分。2025年交易费及交易系统使用103.370.459.6；202661.9ADTIPO202551.117.5成本结构：成本刚性放大利润弹性ADTEBITDA2025ADT5.3EBITDA40.0。图13.香港交易所营运支与支增速 图14.香港交易所成本收比与EBITDA利润率营运支出（左，亿港元） 支出YoY（右收入YoY（右，%）706050403020100

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

EBITDA利润率 成本收入比 交易年报中报告，投证证券究所 交易年报中报告，投证证券究所2016—2025111.2291.6亿合11.3，运出由34.2亿至60.7复仅6.62023—202550202551.1202420422025245232.41（约18.71.56降至1.32响。ADTADT敏感性分析：ADTADTADT2011—202515ADTR²），ADT1007425bp0.8ADTHIBOR敏感性驱动口径变动幅度归母净利(亿港元)占2025比重ADT弹性回归口径（十五年总弹性）敏感性驱动口径变动幅度归母净利(亿港元)占2025比重ADT弹性回归口径（十五年总弹性）±100亿±7±3.9ADT弹性直接口径（仅现货交易+结算直接费，下限）±100亿±约4±约2.3利率/资金HIBOR变动，按历史传导率约15折算回报率±25bp±约0.80.4利率/资金全额传导（理论上限）±25bp±约5.22.92502001501005000 1000 2000 3000证券券研所算 证券券研所ADT，传导率偏低。），202532.41245218.751.1入17.520242025241HIBOR164（20242025年2.74传导约15保金率同受元率资结构2.201.401HIBOR2.882.53（0.31）LMEClear6191124HIBOR2024—2025152452250.8（20250.4）2026E1.05.2（2.9），，202121758.720212021ADT2021ADT48.61ADT166720261-747.4120212.5，ADT28502016116492026724578082021年43.352026年7月末为6.84万亿元按末仍约12（年值低2.5上期间ADT次创高图16.香港主板和创业板市场总市值与日均换手率市值（万亿港元） 日均换手率（%）60 0.80%0.70%500.60%400.50%30 0.40%0.30%200.20%100.10%2020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07FinD，国投证券证券研究所2026712.782016（12.73202120212021年2升至19.98倍十年高平股率期降至1.83为年低；半市盈191513202520261—713.9013.662021图17.香港主板平均市盈率与主板平均股息率主板平均市盈率（左，倍） 主板平均股息率（右，%）25 20 15 10 5 2016-012016-042016-072016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07FinD，国投证券证券研究所2021年的成交高点更多伴随市值扩张，本轮景气主要由交易频率提升驱动。2021年高点出1-2ADT2449233050.752.90.480.442026747.412021ADT285070.490.742021科技资产、赚钱效应与南向资金共同推升换手率20261—729.7，71.8651÷12024920208202682021111；2025，20261.571.8620261—730.359.02图18.资讯科技换手强度期于全市场 图19.2026年1月至7月分行业个股成交额占比21.81.61.41.210.80.60.40.20

资讯科技业（倍） 全市场基准（倍）＝1.00

占个股成交比重（%）2020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05资讯科技业非必需性消费金融业工业医疗保健业原材料业能源业地产建筑业必需性消费公用事业电讯业综合企业

FinD，国投证券证券研究所；注：现行恒生行业分类2024120267月共289港新市后20累换率数由2024年8.47升至2025年17.85、2026年1-7月25.09日换率位由2024年3.80至2025年7.322026年8.322026201.250.6012.120251.01.6港股募资体量越大的新股换手往往越高。2024年以来募资20亿港元以上的73只新股，上市后20日计手中数折日均2.27约同全场的3.8倍股层，2026年上市的胜宏科技、领益智造20日累计换手均超过120，澜起科技超过97，上述个股上市后20日换手率处于全市场前列。图20.新股换手强度在近年年提升 图21.募资20亿以上大盘新股市后20日累计换手率

新股折日均换手率（左，%） 全市场日均换手率（左新股/全市场倍数（右，倍）

上市后20日累计换手率（%）0.0%

2024

2025

2026年1-7

0.00FinD，国投券证研究所 FinD，国投券证研究所率中由2024年的3.88至2025年的9.63，2026年1—7月一至日收率位由2.07升至21.42，日发则由34.3降至18.8新股日持有收益提升，增强了投资者参与新股及二级市场交易的意愿，推动资金在新股与存量标的之间加快轮动。2024202520261—7166.7、225.0175.6（3.88、9.631002025.09。图22.港股新股赚钱效应逐年走强首日收益率中位数（左，%） 上市后20日收益率中位数（左，%） 首日破发率（右，%）25% 40%20%

15%

25%10%

10%5%5%0%2024

2025

0%2026年1-7月FinD，国投证券证券研究所图23.港A新股首日收益与破率对比 图24.H股上市家数与市值占比

港股新股首日收益率中位数（左，%）A股首日涨跌幅中位数（左，%）港股新股首日破发率（右，%）2024 2025 2026年1-7月

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

6005004003002001000

H股上市公司数（左，家） H股市值占比（右，%）2017-012017-062017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052025-102026-03FinD，国投券证研究所 FinD，国投券证研究所ADT20261—7328220267月港总值的按1.25日换率算新自日成约41亿ADT1.4A（ADT22202410.58202662.7320244.720261231（202314202417、202523（ADT2025201420162026AI202681820ETF2025120267（15.722.782.402.141.910.9110.1464.5图25.港股通月成交金额占板成交比重 图26.港股通十大活跃股交科技新经济占比43.532.521.510.50

港股通月成交金额（左，万亿港元占主板总成交比重（右，%）

20%0%

0

十大活跃股成交合计（左，亿港元其中科技/新经济占比（右，%）

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2025-012025-022025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07FinD，国投券证研究所 FinD，国投券证研究所20232024；20242025202620261—73634185251.0202511.0AI20267（393（38251196产业链，科技产业链合计1561亿港元，占前十二名净买入总额2354亿港元的66。智谱于2026年1月上市，前7个月即居南向净买入首位。图27.南向资金分行业净入：2025年与2026年1—7月 图28.2026年前7个月南向净入5000

2025年净买入（亿港元） 2026年1-7月净买入（亿港元）

4504003503002502001501000

净买入额（亿港元） FinD，国投券证研究所 FinD，国投券证研究所2026ADT12313453202427.44202543.17亿，同比+57，2026上半年28.51亿，同比再+57；占集团收入比重由2024年12.3升至2025年14.8、2026上半年17.1，两年提升4.8个百分点。图29.沪深港通收入与占集团总收入比重沪深港通收入（左，亿港元） 占集团收入及其他收益比重（右，%）50 18%45 16%40 14%3512%3010%258%206%1510 4%5 2%02024

2025

0%2026H1港交易所年报及中期报告，国投证券证券研究所3.2.4.现货活跃向衍生品外溢，多资产生态持续扩容ADT。202623.2同比增长37）15.4331.869图30.港交所近十年股票权、LME与衍生品ADV 图31.商品分部收入与EBITDA利润率9008007006005004003002001000

期交所衍生产品ADV（千张）股票期权ADV（千张）LME收费金属合约ADV（千手）

商品收入(左，亿港元) 商品EBITDA利润率（右，%）35 80%30 70%25 60%50%2040%1530%10 20%5 10%0 0%2022 2023 2024 2025 2026H1交易年报中报告，投证证券究所 交易年报中报告，投证证券究所现货与衍生品同步活跃，进一步拓宽了本轮市场景气向交易收入传导的渠道。2026年上半）ADV180.96，ADV94.29。资产供给仍有储备，成交景气具备延续基础2018418A8A19C202318C，202418C78A19CA18A1540808A2026200（60亿）；19C618A、18C、8A19C2026年以来，MiniMaxH2024年1月的339家至2026年7月的524家增54.6；H市占股重由2021年4月13.12026710.934.2层面，2024年4月证监会发布5项对港合作措施支持龙头赴港，此后A+H提速，宁德时代维度香港主板A股一般上市标准8.053,5005/5/维度香港主板A股一般上市标准8.053,5005/5//2051册生物科技1518A≥40品研发阶段等要求特专科技402.5亿港元；未商业化公司当前最低市值80亿港元科创板第五套支持尚未形成一定收入规40并要求技术优势、研发成果或产品达到相应阶段表决权差异安排≥200606但门槛较高海外已上市企业19C提供第二上市通道，同时支持双重主要上市无与港股19C符合条件的境外上市红筹企业可通过A股或存托凭证回归境内市场KEXiFinD8A19C2026724AAIPO2024/2025/20261-7100/116/852024673.520251317.7202671677.2IPO880286932821.10）A1.18/1.98/1.78IPOA+H图32.港股IPO募资额与上市数 图33.港股与A股IPO募资额对比500

港股IPO募资额（左，亿港元） 港股IPO家数（右，家）

350030002500200015001000500

港股IPO募资额（左，亿港元）A股IPO募资额（左，亿元人民币）H/A募资倍数（右，倍·同币种折算）

2.502.001.501.000.500 02024 2025 2026年1-7月

02024

2025

2026年1-7

0.00FinD36

FinD，国投证券证券研究所；注：新股样本口径，H/A按1.10折算2026年港股股权融资近半流向科技，上市后配售增加流通股份。2026年1-7月股权融资合5139250241177149730亿），工业1512亿，占29.4，二者合计78.1。资讯科技内部器材967亿、软件9565791262.52010AI20267AI（534314251技、MiniMax7551730港的75配加了换个的由通股。图34.2026年截至7月31日港股股权融资行业分布 图35.资讯科技业单笔募资资讯科技业 工业 必需性消费 医疗保健业原材料业 非必需性消费其他行业

600

募资总额（亿港元）5004003002001000FinD，国投券证研究所 FinD，国投券证研究所IPO2024842025345202634312026850120GEM953020245202681041—2图36.港股IPO数量与募资额 图37.港股上市申请排队数140

IPO数量（左，宗） IPO募资额（右，亿港元

3,500

600

上市排队宗数120

3,000

500100

2,5002,0001,5001,000500

4003002001000 02022 2023 2024 2025 2026H1

02024年末 2025年末 2026年3月末 2026年8月末FinD，国投券证研究所 FinD，国投券证研究所IPOIPO2023463202488020252869212420237320251192026873.3.3.利率回升有助于投资收益企稳20231.642025的1.32，拖投益的要素。2026年半年报进步至化0.98。HIBOR，2025HIBORHIBOR（20263026）表6：联邦基金利率与关节点 图38.香港1个月HIBOR时间联邦基金目ADT（亿阶段港交所影响时间联邦基金目ADT（亿阶段港交所影响标利率港元）2020年3月前1.50%-1.75%1295（2020）疫情前正常周期市场交易活跃度稳定2020年3月-2021年0.00%-0.25%1667（2021）疫情后宽松周期流动性充裕，新经济上市推动成交提升2022年3月0.25%-1249加息周全球流动性收紧，风0.50%（2022）期启动险偏好下降2023年7月5.25%-1050加息终高利率压制港股成交5.50%（2023）点2024年9月4.75%-1318首次降流动性预期改善，市5.00%（2024）息场开始修复2025年12月3.50%-2498降息周风险偏好回升，ADT3.75%（2025）期延续创历史新高2026年1-83.50%-2825降息暂成交维持高位月3.75%停2026年9月3.75%--重新加美联储加息25bp，外4.00%息部流动性边际收紧65432102020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01储，投证证研究所 FinD，国投券证研究所全球交易所演进历程：业务版图扩张打开长期增长空间全球交易所的成长上限并不完全由本地股票市场决定2026630CMEICE7906905808440CME202581ICE2421图39.全球市值前十大上交所集团（十亿美元） 图40.全球上市公司总市前交易所（万亿美元）全球市值前十大上市交易所集团（十亿美元） 市值（万亿美元） 上市公司数量（含外国公司）90 5080 4570 4060 35305025402030 1520 1010 50 0 FinD，国投券证研究所 FinD，国投券证研究所

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000图41.CME、Nasdaq、ICE股价指数与标普500指数CME股价走势 Nasdaq股价走势 ICE股价走势 标普500走势40003500300025002000150010005000ahooFinance，国投证券证券研究所；注：各标的以上市起点=100指数化5002026630日，CME、NasdaqICE25.722.315.75008.26.36.19.09.45–750010020151.6同期交股上约3.7化约12.0化超收约7.8以加坡易为例，STI价数2000年以年约3.9交所价化约11.9，超收8.0图42.伦交所股价与富时100指数 图43.新加坡交易所股价与STI指数2014-122015-072014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-062026-01

伦交所股价走势 富时100指数走势

2000-112002-012000-112002-012003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-092021-112023-012024-032025-05

SGX股价走势 STI指数走势ahooFinance20141231日=100指数化

=100

ahooFinance，国投证券证券研究所；注：以新交所上市起点图44.全球交易所近十年入CAGR（%） 图45.全球主要交易所收情（亿美元）收入CAGR2016-2025(%)2520

140

港交所 洲际交易所 纳斯达克芝商所 德交所 新交伦交所1201510010 805 6040020交易所年报及10-K，国投证券证券研究所

02016201720182019202020212022202320242025交易所年报及10-K，国投证券证券研究所；注：按2025年12月31日汇率折算ICE2016—2025（2021Refinitiv经营模式：三类发展路径拓宽收入来源CMESGXCMECBOTNYMEX/COMEXNEX，SGXIPOBalticExchange、BidFXMaxxTraderGIFTConnectCMESGX1918ICEICE，2013NYSEEuronextInteractiveDataEllieMaeBlackKnight360T、Axioma、ISSSimCorp2025ICE58LSEGNasdaqLSEGLCHFrankRussell和RefinitivNasdaqOMXeVestmentVerafinAdenza20256477表7：全球交易所通过三类路径突破原有增长约束交易所原有增长约束重大转折点新增长来源转型结果/当前阶段2025年代表性收入结构CME收入高度依赖交易量和市场波动，原有产品体系存在增长边界2007年合并CBOT；2008年收购NYMEX/COMEX；2018年收购NEX服务由单一衍生品交易所发展为覆盖全球主要风险因子的综合衍生品平台清算及交易费约81%，市场数据及其他收入约19%SGX新加坡本土股票市场体量有限，单靠IPO和股票成交难以支撑长期增长6年收购lcExchange；2020d；1购der亚洲股指及外汇衍生品、铁矿石和航运衍生品、场外外汇、数据与连接服务从本土股票交易所转向服务全球投资者管理亚洲风险的多资产平台固定收益、货币及大宗商品约25%；股票现货约30%；股票衍生品约27%；平台及其他业务约18%港交所盈利仍高度暴露于港股成交和资本市场周期，单纯依靠香港现货市场成交扩张难以形成稳定长期增长2012年收购LME；20142018度改革；2023通落地互联互通、新经济企业上市、ETF及衍生品、商品、固定收益及货币产品++多产品”驱动扩展6018德交所传统交易、清算及托管业务仍受成交和利率周期影响，需要提升经常性收入并向买方价值链延伸2015360T；2019om；1年收ISS；2023Cop外汇、指数、公司治理及可持续发展数据、风险模型、基金服务、投资管理软件从交易及交易后基础设施进一步延伸至资管机构投资管理全流程交易与清算约42%，其余主要来自投资管理解决方案、基金服务和证券服务sdq美国股票撮合市场竞争激烈，交易费率及市场份额增长空间有限2008年合并OMX；2017年收购eVestment；2021年收购Verafin；2023年收购Adenza指数、数据、市场基础设施技术、反金融犯罪、监管报告及风险管理软件从股票市场运营商逐步转向金融基础设施技术和软件服务平台413523%；LSEG英国本土股票交易和上市业务增长空间有限，需要降低对单一市场和交易活动的依赖2013年控股LCH；4年收购nkRussl；1年收Refniv清算、指数、金融数据、终端、分析及风险管理从伦敦股票交易所运营商转型为覆盖数据、指数、交易、清算和风险管理的全球金融市场基础设施集团数据与析、Eussl及风险管等业已成收入体，市业务比约成多ICE2013NYSEEuonet；5年购cveD；0年收购llee；3年收购lckniht全球交易所、固定收益数据与连接服务、抵押贷款软件及数据从能源交易所扩张为“交易所+固定收益及数据服务+抵押贷款科技”三大平台5524交易所年报及并购公告，国投证券证券研究所港交所定位：基础设施已成形，多元化扩宽长期增长空间59.623LSEGNasdaqA18CA662026ADT1231“36（2）LME5368ETF9020192022LMEICENasdaqLSEG估值与盈利预测核心假设ADTIPO025596，ADT10045.22026172.1512026853020261—8ADT282573072202690.60测算：20269—121—8ADT2026—2028ADT28242925亿、3146亿元同比+13、+4、+8。表8：核心假设指标（2024A–2028E）核心假设指标2024A2025A2026E2027E2028E日均成交额（亿港元）1,3182,4982,8242,9253,146同比（%）26%90%13%4%8%南向ADT（亿港元·双边）4821,2091,2601,3461,510北向ADT（亿人民币·双边）1,5012,1243,4533,6003,750新上市公司数（家）711191709095IPO募资规模（亿港元）8802,8694,0002,4002,500衍生品合约ADV（千张/日）1,5501,6631,8091,8631,919年末主板及创业板总市值（万亿港元）35.347.347.050.554.4保证金及结算所基金平均规模（亿港元）2,0422,4523,0503,1503,250南向占比（单边；2024-2025A为年报口径）17%23%22%23%24%保证金净回报率15%13%10%11%11%FinD2024—2025A（2），预ADT（南向双边ADT÷2÷ADT），1盈利预测表9：核心盈利指标盈利指标2024A2025A2026E2027E2028E主营收入（百万港元）22,37429,16133,11534,26636,390同比（%）91%30.3%13.6%35%62%归母净利润（百万港元）13,05017,75420,54521,07622,423同比（%）10.0%36.0%15.7%26%64%每股收益（港元）10.3214.0516.2016.6217.68市盈率（倍）37.527.523.923.321.9市净率（倍）9.18.48.17.97.6净利率58.3%60.9%62.0%61.5%61.6%净资产收益率24.8%31.7%34.7%34.4%35.4%FinD，国投证券证券研究所2026-2028331.2342.7363.9比+13.6、+3.5、+6.2205.4210.8224.2+2.66.4EPS16.2016.6217.682026ADTIPO400013.62027ADT29253.52.6，因IPO募设由4000亿元落至2400港上费约-10叠营运6；2028ADT314662026回率至约1.02，资益幅落至49.8港，2027—2028年随金模51.855.4健长，母利率定约62；受长与90息动，ROE由2025年31.72026—202834—3514.6、15.0、15.9估值方法PE550.80（34×2026EEPS16.20）2027EPE33.1PE-TTM24.7PE-TTM23.9PE2026PE23.936.028—44PEEPS）434PEROE31.7（TTM口径约33.6），为球比易均值约16.7）的，考到司表10：同业可比估值（截至2026/9/29，PE-TTM口径）公司代码PE(TTM,倍)PB(倍)ROE（%）香港交易所0388.HK24.758.0233.6芝加哥商品交易所CME.O22.323.5615.8洲际交易所ICE.N21.592.9014.1纳斯达克NDAQ.O27.014.3516.5德意志交易所DB1DE24.764.8220.4可比均值（不含HKEX）—23.923.9116.7tockanalysis2026929（928日收盘）风险提示ADT回落，影响公司交易及结算相关收入。HIBORHIBORIPOIPO财务报表预测和估值数据汇总利润表（港元） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E收入其收益 223.74 291.61 331.15 342.66 363.9交易费及交易