新能股份(000595)国资赋能绿电转型内生外延共筑成长空间

公司深度研究报告/公司深度研究报告/重组开启转型，国资造新能源平台 4优质新能源资产置，集团协同优势凸显 4集团项目储备充足资产注入承诺明确 5存量装机结构：光为主，补贴项目比少 5重组驱动收入规模跃，新能源主业盈利点现 8电价是收入增速低装机、电量增速的心盾 8主营业务持续盈利力基本确立 9补贴回款改善应收经营现金流支撑资开支 深耕宁夏风光资源，策红利与算电协同开长空间 13盈利预测与估值 16公司收入拆分 16公司费率与税率预测 17可比公司估值 18风险提示 18图表目录图1:2025年完成资产，转型为新能源运商 4图2:公司股权结构 4图3:2025年公司风电装机规模合计282万千瓦单位：万千瓦) 7图4:2025年公司储能为30万千瓦单位：万瓦) 7图5:2025年新增装机拖累公司发电利用时数单位：小时) 7图6:2025年新增装机公司发电量快速增长单：亿千瓦时) 7图7:2025年电价市场累公司上网电价单位：元/KWh,含税) 8图8:2025年宁国运集能源上网电价同样降位：元/KWh，含税) 8图9:2025年公司市场易电量占比达到94.15% 8图10:重大资产重组推公司收入规模快速张位：亿元) 9图电价下行是收入速低于装机、上网量速的核心矛盾 9图12:2025年公司分业中，光伏收入规模2.5亿元单位：亿元) 9图13:2025年公司分业中，光伏收入比重大 9图14:2025年新增光伏站利用率爬坡与折成时间不匹配导致毛率降 10图15:2026Q1公司长期款增加提高了公司务率 10公司深度研究报告/图16:2026Q1公司归母利润与扣非归母净润实现转正单位：亿元) 公司深度研究报告/图17:2025年公司营收持较快增速 图18:2026年上半年公盈利能力略低于其公司 图19:补贴回款降低了司应收账款单位：亿元) 12图20:受电费结算、补回款影响，2026年上半年经营活动现金流量额到3.6亿元 13图21:2026年上半年公资本开支回归项目设主 13表1:上市公司体外宁运集团储备了丰富新源发电项目 5表2:公司带补贴项装容量37.85万千瓦 6表3:截至2025年底，公司发电项目装机容达到282万千瓦 6表4:可比公司电力售合预期信用损失率况 12表5:公司存量项目理截至2025年） 14表6:宁夏新能源产政持续加码 15表7:宁夏中卫在建据心项目汇总 16表8:公司关键经营据测 17表9:公司营业收入测单位：亿元） 17表10:公司期间费率、效所得税率预测 18表可比公司估值 18公司深度研究报告公司深度研究报告/重组开启转型，国资打造新能源平台优质新能源资产置入，集团协同优势凸显19962024100%20252026图1:2025年完成资产重组，转型为新能源运营商公司公告18.83%股（）100%17.43%图2:公司股权结构iFinD 2026813日20254110.805%集团项目储备充足，资产注入承诺明确除去上市公司体内，宁夏国有资本运营集团下属新能源发电业务存有6个新能源59883515“20318100万元/表1:上市公司体外，宁国运集团储备了丰富的新能源发电项目上市公司体外项目体外项目公司控股股东及持股比例类型及规模太阳山风电场三四期宁夏电投盐池新能源有限公司宁夏电投持股100风电10万千瓦盐池惠安堡750MW风光同场项目 宁夏电投盐池新能源有限公司 宁夏电投持股100 75万千瓦：风电30万千瓦、光伏45万千瓦盐池高沙窝28万千瓦风电项目 宁夏电投盐池新能源有限公司 宁夏电投持股100 风电28万千瓦中宁徐套100万千瓦风光同场项目 宁国运新能源（中宁）有限公司 宁国运持股51 100万千瓦：风电15万千瓦、光伏85万千瓦盐池惠安堡85万千瓦光伏项目 宁国运浩能新能源（盐池县）有限公司 宁国运持股51 光伏85万千瓦永利（中卫）300万千瓦光伏基地宁夏电投永利（中卫）新能源有限公司宁夏电投永利能源有限公司持股100

光伏300万千瓦公司深度研究报告/合计 4家体外项目公司 — 总规模598万千瓦：风电83万千瓦、光公司深度研究报告/公公告 ，到2026年7月1存量装机结构：光伏为主，补贴项目比重少37.8513.4%[2016]30.2595元/0.522元/KWh。2025年补贴回款对应的结算电量10.3亿千瓦时，收到国网电费补贴3.14亿元。公司深度研究报告/表2:公司带补贴项目装机容量37.85万千瓦公司深度研究报告/公公告 2025214.291%；24.99%301020251471表3:截至2025年底，公司发电项目装机容量达到282万千瓦公公告 随着装机的快速增长，公司2025年发电量21.65亿千瓦时，同比增长107%。其17.084.57。图3:2025年公司风电光伏装机规模合计282万千瓦(单图4:2025年公司储能容量为30万千瓦(单位：万千瓦)位：万千瓦)300250200150

光伏风电 3530252015100 1050 502023

2024

2025

02023

2024

2025 公公告 公公告图5:2025年新增装机调试拖累公司发电利用小时数(单图6:2025年新增装机带动公司发电量快速增长(单位：位：小时亿千瓦时20242025 202420252,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000

风电利用小时数 光伏利用小时数 综合发电利用小时数

25.0020.0015.0010.005.000.00

风力发电量 光伏发电量 公司发电量公司深度研究报告/ 公司深度研究报告/公公告 公公告2025年公司含税平均上网电价是0.212元KWh，相比2024年有所下滑。原因在13619.63图7:2025年电价市场化拖累公司上网电价(单位：元图8:2025年宁国运集团新能源上网电价同样下降(单/KWh,含税位：元/KWh，含税)2023 2024 2025

风电 光伏0.6 0.60.5 0.50.4 0.40.3 0.30.2 0.20.1 0.10

光伏上网电价 平均上网电价

02023年 2024年 2025年公司深度研究报告/ 公司深度研究报告/公公告 夏有本营团限责任司2026年踪级告通证研所图9:2025年公司市场化交易电量占比达到94.15%公公告 电价是收入增速低于装机、电量增速的核心矛盾2021-20241.752.502.982.3720256.65同比增长80.82261.91408.，收2025316%214.1810.07生能源电费补贴，平均电价0.13元/千瓦时，电价下降导致收入增速慢于电量增速。 IFinD 20252.5亿元/1.9亿元/0.9/1.4312,6910.67%，20257大资产重组，2025年收入仅包括轴承板块1-6月，但2024年收入为轴承板块全年。图12:2025年公司分业务中，光伏收入规模2.5亿元(单图13:2025年公司分业务中，光伏收入比重最大位：亿元)2.51.92.51.91.40.92.52.01.51.0

船舶电器及其他公司深度研究报告公司深度研究报告/21%38%21%38%14%28%0.0光伏业务 风电业务 储能业务 船舶电器及其他 公公告 公公告主营业务持续盈利能力基本确立2025毛利率26.2%15.42%,7.98%202556%，同公公告 2025020257%，2026Q1大2026Q12026Q1财务费率达到26.2%，76%23.895.8555.61图15:2026Q1公司长期借款增加提高了公司财务费率2025 2026Q126.0%19.9%26.0%19.9%7.0%0.9%0%1.0%0.4%0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

财务费率公司深度研究报告公司深度研究报告/20250.83-0.720262,300-3,400归属母公股东净利润 扣非后归母公股东净利润10-0.82025 2026Q120252026图17:2025年公司营收保持较增速 图18:2026年上半年公司盈利力略低于其他公司30.00新能25.0020.00华龙15.00能10.005.0030.00新能25.0020.00华龙15.00能10.005.000.000.华润50.00

20%2026H1销售净利率2026H1销售净利率10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%公司深度研究报告公司深度研究报告/补贴回款改善应收，经营现金流支撑资本开支2025年公司收到以前年度可再生能源补贴电费3.15亿元，对应发电量10.3亿度，4.6191.29%20254.97亿元。7.275.487.275.484.977.006.005.004.003.002.001.000.00

2024

2025

2026Q1公司深度研究报告公司深度研究报告/公财报 表4:可比公司电力销售组合预期信用损失率情况公公告 2026量净额进一步达到3.562025年同期0.86亿元增长315.64%。43.96%4.3043.00%4.6420266.127.06.05.04.03.02.01.00.0

活动现金流量净额达到3.6亿元3.66.32025-12-31 2026-06-303.66.3

45.035.030.025.020.015.010.05.00.0

42.76.12025-12-31 2026-06-306.1公司深度研究报告公司深度研究报告/深耕宁夏风光资源，政策红利与算电协同打开成长空间表5:公司存量项目梳理（截至2025年）项目类型项目名称项目类型项目名称位置投运时间 装机容量(MW)项目状态光伏太阳山光伏电站一期吴忠市太阳山开发区小泉村林小庄2011年10 已并网光伏太阳山光伏电站二期吴忠市太阳山开发区小泉村塘清公路西侧2014年20 已并光伏太阳山光伏电站三期红寺堡区太阳山镇巴庄村 2021年100 已并光伏宁东光伏复合项目灵武市宁东镇东湾村 2023年200 已并光伏中卫光伏项目中卫市沙坡头区东园镇新北山区2024年100 已并光伏 灵武1GW光伏发电目光伏 盐池高沙窝92万千瓦光伏发电项目中卫迎水桥350MW

灵武市马家滩镇 2025年 1000 已并网吴忠市盐池县高沙窝镇 2025年 920 已并网光伏 风光同场一期项目（光中卫市沙坡头区迎水桥镇 2025年 221.8 已并伏部分）光伏装机总容量：257.18KWh风电 太阳山风电场一期 太阳山镇盐中高速公路南侧、大中银铁路北2012年 49.5 已并侧风电 灵武风电场 灵武市白土岗乡新火村 2013年 49.5 已并网风电 太阳山风电场二期 太阳山移民开发区宁夏电投风电一期西侧、中大铁路北侧

2015年 49.5 已并网在建872025年投运中卫迎水桥350MW风光同场一期项目（电部分）风电在建872025年投运中卫迎水桥350MW风光同场一期项目（电部分）风电风电装机总容量：24.85KWh储能 青龙山共享储能电站一灵武市马家滩镇西三村 2023年 100MW/200MWh 已并期储能 宁东储能电站一期 宁东镇东湾村 2023年 100MW/200MWh 已并网储能 青龙山共享储能电站二灵武市马家滩镇西三村 2025年 100MW/200MWh 已并期公司公告

储能装机总容量：300MW/600MWh公司深度研究报告公司深度研究报告/573263%95%7年320301亿千63001.22030年储3000新能源投资运营平台，有望依托区域国资资源协调能力，充分受益于新能源产业政策支持和区域发展机遇，持续获取优质项目资源，推动装机规模稳步提升。表6:宁夏新能源产业政策持续加码时间 政策文件 发布部门 核心内容时间 政策文件 发布部门 核心内容1）新建清洁能源基地电力外送通道及配套电源工程，全区直流外送2025年 《宁夏回族自治区国民经济和社宁夏回族自治能力达到2800万千瓦2）设特色优势产业绿电园区等新能源项

目。实施老旧风电场、低效光伏电站更新改造项目，新能源装机规模突破1亿千瓦。1）加快建设宁夏黄河几字弯绿能基地和千万千瓦级“宁电入湘”绿能80%20252022年12月《宁夏回族自治区可再生能源发宁夏发展改革5000万千瓦，力争达到5500万千瓦。可再生能源发电装机和发电展“十四五”规划》

委 量占比分别提高到55%和30%以上。2）可再生能源电力消纳比重30%28%95%以上。非化石能源占一次能源消15%左右。1）加快发展太阳能发电，到2025年达到3250万千瓦以上；2）稳《宁夏回族自治区能源发展“十宁夏回族自治定推进风电开发，到2025年，全区风电装机规模达到1750万千瓦20219

四五”规划》

区人民政府

以上；3）因地制宜发展其他可再生能源；4）打造“西电东送”网架枢纽，到2025年，力争直流电力外送能力提升至2200万千瓦，建成内外互达、多能互补、区域互济的“西电东送”网架枢纽。公司深度研究报告/公司深度研究报告/中国政府网，国家发改委宁夏中卫市算力枢纽是国家“东数西算”工程八大枢纽之一，也是全国首个同时拥有“全国一体化算力网络国家枢纽节点”和“国家新型互联网交换中心”的“双中心”IDCAI表7:宁夏中卫在建数据中心项目汇总公司深度研究报告/公司深度研究报告/

盈利预测与估值公司收入拆分2030153325090%2026-2028482、707、932万千瓦，风电装机容量分别为50、75、100万千瓦。发电利用小时数：公司风光发电利用小时受风速、光照资源以及消纳状况影响，存在一定波动，因此假设2026-2028年风光发电利用小时数取前两年均值。厂用20252026-2028年风5.910.014.248.779.910%20260.343元20272027-20280.357、0.385元/千瓦时，光伏上网电价上升至0.123、0.132元/千瓦时。综上，测算公司公司深度研究报告/2026-20285.79.814.72.0公司深度研究报告/3.6、5.5亿元。2026-2028132MW236司储能电站均为2小时储能，储能时长及充放电运行模式基本一致，因此假设2026-2028年等效循环次数与其保持一致。公司船舶电气及其他业务主要包括桂林海威的船舶电器生产与销售业务以及对上市公司体外新能源项目的托管费、项目管理、技术咨询费。考虑到未来体外新能源项目注入上市公司体内，托管费、项目管理、技术咨询费不再产生，船舶电气及其他业务出现下滑，因此假设2026-2028年该业务收入维持为0.5亿元。2026-20289.0、14.9、22.065%47%2026202631%。202720282026-202831%、33%、34%。表8:公司关键经营数据预测202420252026E2027E2028E光伏新增装机:万千瓦10214225225225装机容量:万千瓦43257482707932上网电量:亿千瓦时6.116.548.779.9111.2上网电价:不含税，元/KWh0.1930.1530.1180.1230.132风电新增装机:万千瓦00252525装机容量:万千瓦25255075100上网电量:亿千瓦时3.94.45.910.014.2上网电价:不含税，元/KWh0.4800.4290.3430.3570.385储能储能容量:MW200300432564696放电量:亿千瓦时1.01.01.31.6放电收入隐含单价:元/度0.230.230.230.23辅助服务收入隐含单价:元/度0.550.550.550.55（（所表9:公司营业收入预测（单位：亿元）2024202420252026E2027E2028E营业总收入 6.3 6.7 9.0 14.9 22.0YOY 6 36 65 毛利率 27 26 31 33 发电业务收入 3.9 5.3 8.5 14.4 21.5YOY 18 -16 28 59 44光伏业务 1.2 2.5 5.7 9.8 14.7YOY 16 113 127 71 50风电业务 1.9 1.9 2.0 3.6 5.5YOY -8 -1 9 78 53储能业务 0.8 0.9 0.8 1.0 1.3YOY 248 9 -13 30 23其他业务收入 2.4 1.4 0.5 0.5 0.5YOY -43 -64 0 0，司报 公司费率与税率预测20252026-20280%。20252026-20287%6.5%6%20250%。152025假设2026-2028年有效税率保持不变。表10:公司期间费率、有效所得税率预测2024 2025 2026E 2027E 2028E销售费率 2.4 0.9 0.0 0.0 0.0管理费率 11.2 7.0 7.0 6.5 6.0研发费率 1.2 0.4 0.0 0.0 0.0有效所得税率 -9.9 9.2 9.4 9.4 9.4，司告 可比公司估值2026-2028年PE30.7X、25.9X、22.7X2026-20280.841.482.061.0%75.7%39.3%；EPS0.130.18PE79.2X45.1X表11:可比公司估值可比公司 总市值:亿元 归母净利润:亿元 PE倍数2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E600821.SH金开新能119.88.01.03.55.16.013.4100.633.823.620.0600905.SH三峡能源1,040.661.137.134.239.443.720.531.530.426.423.8601016.SH节能风电221.913.36.96.88.29.915.427.732.126.622.0600930.SH华电新能1,647.788.372.664.469.273.00.036.125.723.922.6001289.SZ龙源电力1,258.263.545.343.650.057.720.727.829.025.321.9000875.SZ电投绿能175.211.05.15.35.96.717.439.732.929.626.1均值14.643.930.725.922.7000595.SZ新能股份60.6-1.70.80.81.52.1-43.676.479.245.132.35

可比司值于2026年9月22日 一预期公司深度研究报告/集团装机注入不及预期风险。公司深度研究报告/公司经营业绩波动剧烈风险。新能源发电行业受到风光资源、消纳限电等因素影响，影响风光场站利用小时数；同时新能源全面入市以后电价存在调整，可能对公司经营业绩存在压力。公司深度研究报告/20255.054.613公司深度研究报告/股权冻结风险2026113198,415,924其中，司法冻结或司法再冻结198,415,924股，占其所持股份的10094,194,34247.4712167公司深度研究报告/公司深度研究报告/利润表（百万元）2024A2025A2026E2027E2028E财务指标2024A2025A2026E2027E2028E营业收入627.92665.45904.141490.452195.30成长性减:营业成本473.02490.88620.54994.211439.23营业收入增长率110.8%6.0%35.9%64.8%47.3%营业税费9.2121.2328.8447.5470.02营业利润增长率42.8%—33.0%75.7%39.3%销售费用15.226.300.000.000.00净利润增长率34.1%—1.0%75.7%39.3%管理费用70.0446.7863.2996.88131.72EBITDA增长率—45.1%266.1%59.9%40.2%研发费用7.682.860.000.000.00EBIT增长率—43.5%133.4%74.8%54.4%财务费用95.61132.61153.70267.86439.06NOPLAT增长率—18.3%133.4%74.8%54.4%资产减值损失-84.47-10.8041.14-1.21-60.99投资资本增长率484.8%66.6%81.2%41.0%25.0%加:公允价值变动收益0.000.000.000.000.00净资产增长率165.4%-24.1%4.7%13.7%21.5%投资和汇兑收益0.750.170.270.450.66利润率营业利润-93.4872.1295.93168.57234.81毛利率24.7%26.2%31.4%33.3%34.4%加:营业外净收支-3.07-1.990.010.010.01营业利润率-14.9%10.8%10.6%11.3%10.7%利润总额-96.5570.1395.94168.58234.82净利润率-16.9%9.6%9.6%10.3%9.7%减:所得税9.586.578.9915.8022.00EBITDA/营业收入48.0%65.7%177.1%171.7%163.5%净利润-106.8083.3284.13147.83205.92EBIT/营业收入11.9%16.1%27.6%29.3%30.7%） 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E运营效率货币资金508.131308.83623.99956.121355.39固定资产周转天数9022620407740383707交易性金融资产0.000.000.000.000.00流动营业资本周转天数97-203-316-232-284应收账款726.87497.47547.00814.221072.87流动资产周转天数6671143852520464应收票据40.840.001.261.661.83应收账款周转天数253331208164155预付账款14.236.666.218.9511.51存货周转天货175.6030.2138.0959.3883.96总资产周转天数19484330531347594279其他流动资产166.19556.17556.17556.17556.17投资资本周转天数15473324429940503619可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE-10.1%17.4%15.9%21.7%21.6%长期股权投资0.000.000.000.000.00ROA-3.1%0.8%0.7%0.8%0.8%投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC1.8%1.3%1.6%2.0%2.5%固定资产2833.246854.5513626.5619805.9525405.17费用率在建工程169.84132.3986.4881.3084.26销售费用率2.4%0.9%0.0%0.0%0.0%无形资产91.3031.2329.7628.2926.82管理费用率11.2%7.0%7.0%6.5%6.0%其他非流动资产124.090.00150.83150.83150.83财务费用率15.2%19.9%17.0%18.0%20.0%资产总额5703.8810305.5016379.4523025.5929159.21三费/营业收入28.8%27.9%24.0%24.5%26.0%短期债务504.852388.965893.317411.207823.54偿债能力应付账款321.221013.791241.092154.133358.21资产负债率74.8%89.4%93.0%94.4%94.6%应付票据0.000.000.000.000.00