有色金属行业：锌矿约束强化副产品铟锗带动锌企价值重估

内容目录锌需求：能源转型带来新增量 3锌材料属性与消费格局 3镀锌：锌需求的核心支柱与景气观测抓手 3能源转型带来锌中长期需求增量 4锌供给与价格：矿端约束凸显，价格中枢维持高位 4全球锌矿资源格局：中国为第一大产地，全球储采比偏低 4锌矿供给：短期产量下降，中长期增量释放存在多重制约 5价格：供给紧张主导锌价维持高位 9锌冶炼：铟、锗、硫酸副产品重构盈利体系，提升企业战略价值 9锌矿企业：关注驰宏锌锗、金徽股份 投资建议：锌供给约束支撑价格，副产品铟锗带来价值重估 12风险提示 13锌下游需求不及预期风险 13副产品价格大幅波动风险 13再生锌供给超预期风险 13研报信息更新不及时风险 13图表目录图表1：全球锌初始应用领域占比 3表23图表3：精炼锌的月度消费量 3表44图表5：中国镀锌板卷周度表观消费量（万吨） 4图表6：2025年各国锌储量（万吨） 5图表7：2025年各国锌矿产量（万吨） 5图表8：锌储量情况（万吨） 5图表9：全球分国家锌矿产量（万吨） 5图表10：26H1海外矿企锌产量不完全统计（单位：万吨） 6图表：全球锌矿减量项目不完全统计（单位：万吨） 7图表12：2026年以后，全球锌矿增量项目不完全统计 7图表13：中国锌精矿加工费（单位：元/吨） 8图表14：精炼锌产量（单位：千吨） 8图表15：中国镀锌板产量 8图表16：中国镀锌板卷产量当周值（万吨） 8图表17：中国镀锌板企业开工率及产能利用率（单位：%） 8图表18：锌价格走势 9图表19：锌冶炼厂副产品收益占比 9图表20：中国硫酸产量当月值（万吨） 10图表21：中国硫酸现货价（元/吨） 10图表22：中国精铟均价（元/千克） 10图表23：2025年铟产量（吨） 10图表24：2024年各国锗产量情况（吨） 图表25：2024年各国锗产量占比 图表26：中国锗锭价格（元/千克） 锌需求：能源转型带来新增量锌材料属性与消费格局种基础工业金属，锌在常温下表面会生成一层薄而致密的碱式碳酸锌膜，可主体。据ILZSG60%，从锌终端需50%20%15%40%-55%。表比 表比ILZSG ILZSG图表3：精炼锌的月度消费量同花顺镀锌：锌需求的核心支柱与景气观测抓手镀锌板块是跟踪锌需求景气的核心指标，特殊电化学防腐机理赋予其不可替代的工业价值。ChinaSteelMarket，镀锌锌层对钢材的防护主要依赖（5–10微米11–2年的有效防护。据中钢协，2018年以来，国内镀锌板销量中枢持续抬升，支持锌需求。表） 表）中钢协 同花顺能源转型带来锌中长期需求增量IZA2030年锌在能源转型中的作用》测算，光伏、风电、储43%，风203066万吨。锌供给与价格：矿端约束凸显，价格中枢维持高位全球锌矿资源格局：中国为第一大产地，全球储采比偏低锌矿储USGS数据显示，20252.46400万吨、占比27%600026%。2025年全球锌矿产量前五国家为32%、12%、8%、7%6%2025USGS测算全球锌静态储采比18.46年，中国仅14.63年。表） 表）USGS USGS表） 表）USGS USGS锌矿供给：短期产量下降，中长期增量释放存在多重制约全球锌精矿供给受新增项目投产慢与存量扰动共同约束，增量释放不及预2026TCSMM，26H1，17家8.9%2026年海外矿山产量下降，拖累全1%，2026、202720、50万吨，202620272027年有所缓解。公司矿山25H126H1同比Tara4.23.51-16.4%Garpenberg公司矿山25H126H1同比Tara4.23.51-16.4%Garpenberg4.792.13-55.5%BolidenTheBolidenArea2.241.87-16.3%Zinkgruvan4.353.44-20.9%Somincor5.385.390.1%ElBrocal00-BuenaventuraUchucchacua1.211.415.2%Tambomayo0.140.08-46.4%Fresnillo2.222.5213.3%Saucito2.141.63-23.8%Fresnilloplccienega0.050-100.0%SanJulián–DOB00-Juanicipio0.951.2329.7%GrupomexicoTOTAL8.537.94-6.9%KazMineralEastRegion&Bozymchak2.042.176.4%DugaldRiver8.448.723.3%MMGRosebery2.351.86-20.8%NewmontPeñasquito12.610.2-19.0%CerroLindo4.034.357.9%ElPorvenir2.552.31-9.4%Atacocha0.560.52-7.1%NexaVazante5.726.5214.0%MorroAgudo00-Aripuanã1.232.1877.2%PanAmericanSilverTOTAL2.663.0815.8%Velardeña3.743.5-6.5%Tizapa01.9-PenolesCapela1.411.07-24.0%Sabinas0.520.7238.7%South32Cannington2.162.05-5.1%TeckRedDog25.3423.04-9.1%ZincIndia57.558.31.4%VedantaGamsberg8.68.71.2%BMM(ZincInternational)2.11-52.4%Yauli8.017.18-10.4%Chungar2.111.99-5.7%VolcanAlpamarca0.240.02-91.7%CerrodePasco1.241.5222.6%GlencoreTOTAL46.5236.56-21.4%Glencore/Teck/BHPAntamina23.3311.66-50.0%Ivanhoekipushi8.4813.5259.4%总计-269.69245.78-8.9%SMM产量指导产量原因同比2026年锌产量指导产量原因同比2026年锌产量中枢25年锌矿 26年锌矿公司TeckResources

56.5 41~46 43.5 -13RedDog2546.326年37.5~41.5万吨、27年33~37万吨、28年23~27万吨。22.5%的秘鲁Antamina25年10.2万吨下降至26、27年均为3.5~4.5万吨，28年恢复至4.5~5.5万吨。澳大利亚LadyLoretta251125Kidd2026年61254.1526M1-5产量2.04万吨。Glencore 96.94 70~74 72 -25哈萨克斯坦Kazzinc26。33.75%Antamina中岭南 - - - - 26年8月1日口铅矿矿冒顶故停产，9月17日恢复产。公司财报、公司停复产公告图表12：2026年以后，全球锌矿增量项目不完全统计公司矿山矿山所在国公司矿山矿山所在国预计投产时间锌年产能VedantaGamsgerg二期南非26Q1产能从400万吨矿石提升至800万吨矿石South32Taylor锌铅银矿床美国28H1稳态运营期年均产出12.3万吨锌AppianCapitalRoshPinah锌铅矿纳米比亚26Q3稳态锌金属产能约1.7亿磅BunkerHillMiningBunkerHill锌铅银美国26H1年处理能力1800吨原矿OrionMineralsprieska铜锌矿南非27H2锌精矿5.67万金吨Western MediterraneanTalaHamza锌铅矿阿尔及利27H2锌精矿17万吨Zinc蜀道矿业集团Asmara锌铜矿厄立特里2026原矿400万吨/年的生产规模VolcanCompañíaMineraRomina锌铅银多金秘鲁26Q2日处理原矿3000吨属EDMResourcesScotia锌矿加拿大2027锌金属产出3500万磅/年贵州鼎盛鑫矿业猪拱塘铅锌矿中国26H2锌精矿21万吨湖南志弘矿业大脑坡铅锌矿中国2028设计年开采规模396万吨金徽股份江洛矿区中国2027原矿300万吨/年广西佛子矿业佛子冲矿区龙湾矿中国2027设计采选能力45万吨/年西部矿业四川鑫源中国2027年矿石处理量从30万吨扩至80万吨内蒙古盛地矿业黄花沟铅锌矿中国2028采矿规模从15万吨扩张至60万吨赤峰中色白音诺尔矿业白音诺尔矿业铅锌矿中国2028生产规模由99万吨扩大至扩至165/年额尔古纳诚诚矿业东珺矿区锌铅银矿中国2029270万吨中金岭南广西盘龙铅锌矿中国-进行3000吨/日改6000吨/日的扩产中金岭南佩利雅铅锌矿澳大利亚--中金岭南云浮天堂铜铅锌矿中国--）同花顺1379万704201341%202551%。据同花顺，20252002.8%15%2025年再生锌产量9413%SMM，钢厂的二次原料供应量增加，202632.5万吨以上，考虑到原料增速不及消费增速，利润压缩下预计2026年再生锌产量增幅有限。表） 表量同花顺 中钢协表） 表单位：%）我的钢铁网 我的钢铁网价格：供给紧张主导锌价维持高位锌价：2026年以来，锌供给紧张主导价格维持高位。负锌精矿冶炼加工费反应锌矿供应紧张，产业库存偏低，锌价超预期上涨，据同花顺，截止2026年9月24日，SHFE锌价已达26760元/吨，年内上涨15%。图表18：锌价格走势SHFE、LME锌冶炼企业利润高度依赖伴生副产品硫酸、小金属贡献。SMM2025年以来持续攀升，2026781.3%，硫酸收益与铟锗等小金属收益同步上行，副产品已经成为锌冶炼企业维持利润的核心支柱。其中，2026年以来，中东冲突扰动硫磺供应，成本抬升叠加供给偏紧，驱动硫酸价格上涨。图表19：锌冶炼厂副产品收益占比SMM表） 表）国家统计局 国家统计局原生铟作为锌矿伴生的小金属，供给高度集中于中国，AI需求驱动铟价中USGS年76069%，主导全球供给格局。需求端2026924日，中国5200元/86%。表） 表）同花顺 USGS据亚洲金该资源属性也造就了全球锗生产高度集中的供给格局。据奥地利联邦农业、地区和旅游部的数据显示，2024年全球锗产出主要由中国贡献，全年产量1405吨、22202373年以来锗锭价格走高。据同花202692427300元/表） 表比奥地利联邦农业、地区和旅游部 奥地利联邦农业、地区和旅游部）国金金属网锌矿企业：关注驰宏锌锗、金徽股份驰宏锌锗：国内铅锌采选冶一体化龙头，完善铅锌及稀散金属产业链布局。26M63,200246.761442万吨/202521.3254.69202650万吨/70万吨/年公司生产7.18万吨/244万吨/（300万吨/年选矿100%100%股权，6,862kg“铅锌银+黄金”协同发展的多元业务格局。全球锌矿资源与产量地域集中度较高，中国是全球核心锌矿供给国，2025年USGS测算全球锌静态储采18.4614.6