紫金矿业深度研究报告：铜金双轮驱动全球矿业巨头步入量利齐升新周期

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目录一、紫金矿业为全球领先铜金矿企，资源与产量持续攀升 11、成立于2000年，为A＋H两地上市的跨国矿业集团 12、国有控股集中，长线机构与外资广泛持仓 23、产品布局以铜金为核，多元金属与冶炼贸易协同 34、营业收入不断增加，量价齐升驱动盈利加速释放 45、境外占比持续提升，全球化兑现 76、规模扩张下费用率可控，研发强度稳定 87、前五大客户占比约四成，渠道以交易所与贸易商为主 10二、铜金矿供给长期偏紧，需求新动能与价格中枢上移共振 121、铜矿行业：供给长期偏紧，新能源与AI打开需求增量 123、黄金行业：央行购金与避险支撑高景气 13三、企业格局头部集中，紫金跻身全球第一梯队 141、铜矿行业：全球巨头与国内龙头分层竞争 142、金矿行业：集中度提升，国内向头部央企民企集中 14四、铜金矿行业发展趋势：资源全球化、绿色智能与需求结构化 161、资源保障与全球化布局加速 162、绿色化、智能化、深井化转型 163、铜需求新动能：新能源与AI数据中心拉动 164、金价战略配置价值延续 16一、紫金矿业为全球领先铜金矿企，资源与产量持续攀升1、成立于2000年，为A＋H两地上市的跨国矿业集团紫金矿业集团股份有限公司（简称“紫金矿业”）前身为福建紫金矿业股份有限公司，于2000年9月在福建省注册成立；2003年经中国证监会证监国合字〔2003〕41号文核准发行境外上市外资股并于香港联交所上市，2008年于上海证券交易所发行A股。公司主营黄金、铜、锌、锂、银、钼等金属矿产资源的勘查、开采、冶炼及贸易，业务覆盖中国及海外多个矿业国家。截至2025年末，公司按控股企业100%口径及联营合营企业权益口径计算，保有铜资源量10,968万吨、金资源量4,610吨、碳酸锂（LCE）1,883万吨、银31,940吨、钼499万吨，资源优势居全球矿业企业前列。截至2025年12月31日公司主要矿种资源量与储量矿种资源量储量（证实+可信）单位铜10,967.625,661.29万吨金4,610.481,996.25吨碳酸锂（LCE）1,882.58796.75万吨银（含伴生）31,939.763,231.37吨钼（含伴生）498.58266.38万吨锌矿1,121.69690.51万吨铅矿134.6291.66万吨资料来源：企查查、智研咨询整理紫金矿业的前身是1986年成立的上杭县矿产公司。1994年，更名为福建省闽西紫金矿业集团有限公司。1998年，完成有限责任制改造。2000年，完成股份制改造，设立福建紫金矿业股份有限公司。2003年12月在香港联交所上市。2004年，更名为紫金矿业集团股份有限公司。2005年，开始向海外投资发展。2008年4月在上海证券交易所上市。2009年底，市值达1277亿元。2016年，国际化进入收获期，增持科卢韦齐铜矿权益至72%。2017年，完成多宝山铜矿100%权益收购。2019年，全面收购塞尔维亚Timok铜（金）矿上、下带矿100%权益。2020年，收购武里蒂卡金矿。2022年，竞得亚洲最大钼矿。2023年，与哈萨克投资国有公司就开发哈萨克斯坦的有色金属和贵金属矿床达成协议。2024年，完成秘鲁LaArena铜金矿收购并发行20亿元科创债券。2025年9月，旗下紫金黄金国际有限公司赴港上市。2026年1月6日，市值首次突破1万亿元。7月，紫金矿业公司控股子公司紫金黄金国际终止55亿加元（约合人民币280亿元）收购联合黄金的（AlliedGoldCorporation）计划。紫金矿业发展历程时间关键事件1986年紫金矿业的前身上杭县矿产公司成立1994年更名为福建省闽西紫金矿业集团有限公司1998年完成有限责任制改造2000年9月由闽西兴杭国资等发起设立股份有限公司，总部位于福建上杭2003年经证监会核准发行境外上市外资股，于香港联交所挂牌（H股）2004年更名为紫金矿业集团股份有限公司2008年于上海证券交易所发行A股，实现A+H两地上市2015年收购刚果（金）卡莫阿铜矿等海外核心资源2020年收购武里蒂卡金矿2022年竞得亚洲最大钼矿2024年完成秘鲁LaArena铜金矿收购并发行20亿元科创债券2025年控股藏格矿业、分拆紫金黄金国际于H股上市资料来源：智研咨询整理2、国有控股集中，长线机构与外资广泛持仓公司股权结构呈现“国有控股股东集中、机构与外资分散持有”的特征。截至2026年6月30日，控股股东闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持股22.88%，为实际控制人上杭县财政局下属国有独资平台；香港中央结算（代理人）有限公司持股22.48%，代表H股流通股东。前十大股东中既有国有法人、境内外资管与保险机构（中国人寿、太保、阿布达比投资局、高毅资产、全国社保基金等），亦包含上杭县金山贸易有限公司等关联持股平台，股东结构多元且以长期资金为主。截至2026年6月30日公司前十名股东持股情况序号股东名称持股数量（股）持股比例（%）股东性质1闽西兴杭国有资产投资经营有限公司6,083,517,70422.88国有法人2香港中央结算（代理人）有限公司5,976,724,46422.48境外法人3香港中央结算有限公司1,313,255,9944.94境外法人4中国人寿保险股份有限公司－传统－普通保险产品226,310,5170.85其他5阿布达比投资局－自有资金155,033,2980.58境外法人6中国太平洋人寿保险股份有限公司－分红－个人分红122,808,9850.46其他7上杭县金山贸易有限公司110,905,0000.42境内非国有法人8UBSAG109,352,9800.41境外法人9上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）－高毅晓峰2号致信基金92,781,6740.35其他10全国社保基金一零三组合80,999,9530.30其他资料来源：公司年报、智研咨询整理3、产品布局以铜金为核，多元金属与冶炼贸易协同公司产品体系以矿山产铜、矿山产金为核心，向下游冶炼加工及贸易延伸，并培育锌、银、铁、锂及钼等业务。矿山端产品主要包括金锭、金精矿、铜精矿、电积铜、电解铜、锌精矿、银、铁精矿及锂盐／锂精矿；冶炼贸易端主要包括冶炼加工及贸易金、冶炼产铜、冶炼产锌及大宗商品贸易。紫金牌金锭为上海黄金交易所、上海期货交易所注册交割品牌，紫金冶炼公司为伦敦金银市场协会（LBMA）黄金合格交割商，紫金铜业为LBMA白银合格交割商。紫金矿业主要产品体系与应用领域业务板块主要产品主要应用领域矿山产金金锭、金精矿珠宝首饰、投资避险、工业用金；金锭为上金所/上期所交割品牌矿山产铜铜精矿、电积铜、电解铜电力、新能源、机械制造、建筑；阴极铜为沪期所/LME注册品牌矿山产锌/银/铁锌精矿、银、铁精矿镀锌、合金、化工及钢铁原料锂板块锂盐、锂精矿动力电池、储能（2026年上半年新增并放量）冶炼加工及贸易冶炼加工及贸易金、冶炼产铜、冶炼产锌、大宗商品贸易金属流通与加工，平滑矿山端价格周期资料来源：公司年报、智研咨询整理采购模式：矿山企业以自产原矿为主，冶炼加工企业除采购集团矿山原料外，亦从上海黄金交易所及第三方矿企采购精矿与粗铜，部分矿山采矿采用工程外包。生产模式：以自有矿山采选冶一体化为主，叠加冶炼加工产能；通过全流程矿业工程管理与技改扩产释放存量矿山潜能，并以并购项目“超预期”建成投产贡献增量。销售模式：公司标准金锭依托上海黄金交易所综合类会员资质境内直销，境外主要由金山香港统筹；铜、锌精矿及阴极铜、锌锭等由紫金国贸及其子公司统一组织销售。2025年境内收入约63%来自中国大陆客户（其中约27%来自上海黄金交易所），故境内未按地区细分客户。4、营业收入不断增加，量价齐升驱动盈利加速释放2021—2025年公司营收与利润持续抬升，2025年与2026年上半年进入加速释放期。营业收入由2021年的2251.02亿元增至2025年的3490.79亿元，复合增长约11.6%；归母净利润由156.73亿元增至517.77亿元，2025年同比大增61.55%。综合毛利率随金属价格上涨与吨矿付现成本管控由2021年的15.44%升至2025年的27.73%，2026年上半年进一步升至37.75%。盈利提升的核心驱动为矿产铜、矿产金产销量增长与金铜价格同比上行；2025年营业成本同比仅增4.35%，显著低于营收增速，量价弹性充分显现。2021-2026年H1紫金矿业经营业绩资料来源：公司公告、智研咨询整理分产品看，矿山产金、矿山产铜毛利率显著高于冶炼加工及贸易板块。2025年矿山产金精矿毛利率73.89%、金锭58.79%，矿山产铜精矿64.85%、电解铜49.01%；而冶炼加工及贸易金毛利率仅1.03%、冶炼产铜2.08%。从收入规模看，矿山端铜、金合计已超千亿元，但冶炼加工及贸易金因走量仍贡献最大单体收入（1,258.22亿元）。公司营收结构由“冶炼贸易为主”逐步向“矿山高毛利产品占比提升”演进，2025年剔除冶炼加工产品后的矿产品毛利率达61.56%，同比上升3.59个百分点。2025年公司分产品营业收入及毛利率（万元）产品营业收入营业成本毛利率（%）矿山产金锭3,975,7981,638,40458.79矿山产金精矿2,491,716650,47373.89矿山产铜精矿4,237,6571,489,67764.85矿山产电积铜665,294314,49052.73矿山产电解铜880,537449,02549.01矿山产锌528,665349,67933.86矿山产银295,80191,24969.15铁精矿73,48228,43261.31冶炼加工及贸易金12,582,22112,452,0101.03冶炼产铜4,996,8074,892,6762.08冶炼产锌819,823836,781-2.07合并数34,907,90825,228,88427.73资料来源：公司公告、智研咨询整理2021—2025年紫金矿业主要矿产板块营业收入（亿元）资料来源：公司公告、智研咨询整理公司主要矿产品产销量逐年提升，矿产金、矿产铜增量主要来自新并购项目与现有项目技改投产。2025年矿山产金生产量82,743千克、销售量83,161千克；矿山产铜生产量878,180吨、销售量884,943吨，产销率均维持高位。横向看，矿山产金由2021年的47,459千克增至2025年的82,743千克，矿山产铜由2021年的584,165吨增至2025年的878,180吨，五年增量显著。2022年与2026年上半年的产销量明细表未披露。2025年紫金矿业主要产品产销量情况主要产品单位生产量销售量库存量矿山产金千克82,74383,1611,470矿山产铜吨878,180884,94311,343矿山产锌吨348,556352,4707,484矿山产银千克429,382430,2546,609铁精矿万吨94.34111.353.99冶炼加工贸易金千克162,922162,950644冶炼产铜吨697,588697,6782,160冶炼产锌吨397,679403,3242,539资料来源：公司公告、智研咨询整理2023—2025年紫金矿业矿山产金、矿山产铜生产量资料来源：公司公告、智研咨询整理5、境外占比持续提升，全球化兑现公司收入以境内为基本盘，境外收入占比随海外矿山放量持续抬升。境外营业收入由2021年的67.42亿元增至2025年的198.68亿元，境内由257.10亿元增至385.37亿元；境外毛利率由2021年约25%区间提升至2025年的26.88%，盈利能力同步增强。境内收入约六成以上来自中国大陆客户，其中相当部分通过上海黄金交易所结算，故境内未按地区细分客户。2021—2025年紫金矿业营业收入地区分布情况（亿元）资料来源：公司公告、智研咨询整理6、规模扩张下费用率可控，研发强度稳定随业务规模扩大，公司三费绝对额增长但费用率总体可控，研发投入持续加码。销售费用由2021年的4.12亿元增至2025年的8.50亿元；管理费用受人工与盈利增长影响由60.79亿元增至111.59亿元；财务费用受汇兑与融资成本影响波动。研发投入（费用化）由2021年的7.71亿元增至2025年的17.15亿元，占营收比稳定在0.5%左右。2026年上半年财务费用同比大幅下降44.63%，主要因融资成本下降及利息收入增加。2021—2026年上半年紫金矿业期间费用情况资料来源：公司公告、智研咨询整理公司建有“低品位难处理黄金资源综合利用”国家重点实验室，并筹建紫金“中央研究院”，形成“一部七司”为主体的全球勘探与研发体系。研发方向聚焦深部找矿、低成本快速评价、绿色提金（无氰提金）、数字矿山与AI找矿预测等核心技术；2025年自主研发的震旦三维激电系统、磁通门无人机航磁等三套装备入选自然资源部新一轮找矿突破战略行动先进适用勘查技术推广清单。研发投入保持高强度，研发人员规模由2023年的5,236人增至2025年的6,834人；2025年投入权益地勘资金4.53亿元，年度勘查新增权益资源量黄金100吨、铜258万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。2021—2026年上半年紫金矿业研发投入资料来源：公司公告、智研咨询整理7、前五大客户占比约四成，渠道以交易所与贸易商为主公司客户集中度中等，前五大客户销售额占比约四成。2025年前五名客户销售额1,387.71亿元，占年度销售总额39.75%；2021年、2023年、2024年该比例分别为49.22%、41.90%、44.64%。主要客户包括上海黄金交易所、托克（Trafigura）等，主要供应商包括上海黄金交易所、金川集团等。2023—2025年公司客户集中度情况资料来源：公司公告、智研咨询整理二、铜金矿供给长期偏紧，需求新动能与价格中枢上移共振1、铜矿行业：供给长期偏紧，新能源与AI打开需求增量铜金矿行业涵盖铜、金矿产资源的勘查、开采、选矿、冶炼及贸易全链条。上游为矿产资源勘查与矿山采选，中游为铜精矿/金精矿冶炼产出阴极铜、电解铜、标准金锭等，下游应用于电力、新能源、机械、珠宝首饰、投资避险等领域。铜兼具工业属性与金融属性，金以金融避险属性为主，二者共同构成有色金属中战略价值最高的品种组合。全球铜矿供给增长乏力，供需长期偏紧。据USGS《MineralCommoditySummaries2026》，2024年全球矿山铜产量约2,300万吨，2025年估计约2,300万吨（基本持平）；智利（约551万吨）、刚果（金）（约299万吨）、秘鲁（约274万吨）为前三大产铜国，CR5约61.3%。中国铜矿产量约180万—184万吨，仅占全球约7.8%，但精炼铜产量占全球约45%—48%，铜精矿对外依存度约85%。需求端，随着国内新兴领域（新能源、数字经济、AI数据中心等）快速增长，对铜需求持续攀升。2021—2025年中国铜矿、精炼铜产量情况资料来源：国家统计局、USGS、智研咨询整理2、黄金行业：央行购金与避险支撑高景气2025年全球矿产金产量创历史新高，中国连续19年居全球第一。据世界黄金协会，2025年全球矿产金产量3671.6吨（同比+0.58%），2026年上半年，全球矿产金产量为1866.9吨（同比+2.94%）；中国黄金协会数据显示，2025年中国国内原料产金381.34吨（同比+1.09%），大型黄金集团境外矿产金约90吨（同比+25%）。2026年上半年受矿山安全排查影响，国内原料产金152.91吨（同比-14.62%）。价格方面，2025年国际金价收盘价约4039美元/盎司（涨幅约64.22%），最高4550.52美元/盎司；上期所黄金主力合约收盘价977.56元/克（全年涨幅55.77%）。驱动因素为地缘政治避险、全球央行购金、美联储降息及货币体系重构下的避险资产配置。2025年全球及中国黄金产量与价格概况指标数值同比/备注全球矿产金产量3,672吨同比+1%，创历史新高中国国内原料产金381.34吨同比+1.09%大型黄金集团境外矿产金约90吨同比+25%国际金价涨幅约64.22%收盘约4,039美元/盎司国内金价涨幅55.77%沪金主力收盘977.56元/克资料来源：公司公告、智研咨询整理三、企业格局头部集中，紫金跻身全球第一梯队1、铜矿行业：全球巨头与国内龙头分层竞争全球铜矿企业呈寡头格局，紫金矿业为亚洲唯一连续三年矿产铜破百万吨的企业。2025年矿产铜（合并口径）必和必拓约202万吨、自由港约153万吨、智利国家铜业约133万吨、紫金矿业约109万吨（全球第四）；金矿企业纽蒙特、阿格尼克伊戈尔、巴里克居前，紫金矿业矿产金约90吨（折合约317万盎司）居全球前列、中国第一。国内铜板块以紫金矿业、江西铜业、铜陵有色、洛阳钼业、云南铜业为主，紫金为铜资源绝对龙头（铜资源量超7,000万吨，约占国内三成）；金板块以紫金矿业、山东黄金、中金黄金、招金矿业、赤峰黄金等为主。2025年全球主要铜矿、金矿企业产量对比（合并口径）企业所属国家/地区2025年产量行业地位必和必拓（BHP）澳大利亚铜约202万吨全球铜矿第一自由港（Freeport）美国铜约153万吨全球铜矿第二智利国家铜业（Codelco）智利铜约133万吨全球铜矿第三紫金矿业中国铜约109万吨全球铜矿第四、亚洲第一纽蒙特（Newmont）美国金约589万盎司全球金矿第一巴里克（Barrick）加拿大金约326万盎司全球金矿第三紫金矿业中国金约317万盎司（90吨）全球前列、中国第一资料来源：智研咨询整理2、金矿行业：集中度提升，国内向头部央企民企集中金矿方面，中国连续19年居全球产量第一（2025年约380吨），国内上市矿企中紫金矿业矿产金约90吨领跑，山东黄金约48.89吨、招金矿业约27吨、中金黄金约18.4吨次之。整体看，资源向具备全球化并购能力与低成本运营优势的头部企业集中，行业进入“强者恒强”阶段。2025年中国主要上市金矿企业矿产金产量（吨）企业2025年矿产金（吨）紫金矿业90山东黄金48.89招金矿业约27中金黄金约18.4赤峰黄金约14.4资料来源：中国黄金协会、智研咨询整理四、铜金矿行业发展趋势：资源全球化、绿色智能与需求结构化1、资源保障与全球化布局加速优质铜金矿资源趋于枯竭、矿石品位下行，头部企业由“内生扩产”转向“海外并购+绿地/棕地