上市公司股票期权激励有效性的实证研究-以沪市为背景

PAGE2上市公司股票期权激励有效性的实证研究——以沪市为背景目录TOC\o"1-3"\h\u前言 3一、国内经营者股权激励的历史沿革 4(一)现金期权激励典型模式 4(二)期权典型模式 5(三)经营者以部分收入对企业股权购买的典型模式 5(四)对经营者进行期股奖励典型模式 5(五)岗位股激励典型模式 6(六)绩效挂账式期权激励典型模式 6二、国内实施经营者股权激励的特征 6（一）股权计划的股票 6(二)股权计划的激励程度较小效果较弱 7(三)股权计划中的权利与义务的不对等 7(四)股权计划的业绩衡量标准主观性因素较多 8三、中外经营者股权激励效应的比较分析 8四、我国股票期权激励制度的特点 8（一）“中国模式”的解释 91.持股量 92.持股对象 93.价值支付方式 104.价值评价基础 10（二）股权激励“中国模式”的分类矩阵 10五、我国上市公司股权激励机制的实证分析 10（一）样本选择 11（二）数据来源 15六、上市公司经营者股权激励的实证分析 15（一）样本公司与全体上市公司的比较 15（二）样本上市公司股权激励绩效实证检验结论 17七、提高上市公司股权激励机制长期有效性的途径 18（一）原则 18（二）企业微观层面的设想 18参考文献： 19PAGE3前言股票期权作为一种激励公司高级管理层的方式最早出现在美国上世纪五十年代。股权激励制度是让经营者持有一部分股权，使资产所有权和经营权部分合一，经营者具有委托人和代理人的双重身份，有利于企业内部形成一种持久的激励机制，为公司制企业较好地解决委托一代理问题提供了思路和手段。对于股票期权的研究，国外学者主要研究包括：股票期权激励的相关因素检验，股票期权激励的有效性检验以及股票期权与企业投资风险相关性等[1]。我国资本市场从2006年才正式在上市公司中实施股权激励方式，因此相关的研究还比较基础，大样本的实证研究较少，有价值的研究多局限现有案例分析。所以关于期权激励主题的研究尚具有较大空间。式批准上市公司实施股权激励方式，因此相关的研究还比较基础，主要包括：国外股票期权使用经验对我国使用期权激励的启示，股票期权激励方式与上市公司绩效评价研究，股票期权使激励的会计处理与税收处理研究等[2]。其中大样本的实证研究较少，有价值的研究多局限现有案例分析。总的来讲，还仅仅处于局部引进、消化、吸收阶段，缺少系统性，更缺少对期权激励效果的检验。一、国内经营者股权激励的历史沿革在1993年的时候，深圳万科集团进行了期股制度的实行。在1994年时候，深圳投资管理公司开始在部分中小型竞争性的全资以及控股企业中实行以经营成果换取股权的试点行动。1996年，武汉国资办宣布在整个公司内试行“企业家年薪制”制度，又在1998年设立了用风险收入的部分来换取股票期股的方案。在1999年，北京市体改委推出了《关于国有企业经营者实施期股试点指导意见》这一方案，之后选定企业进行股权激励的试点。并且在总结深圳、武汉、上海试行股权激励这一制度的基础上，在1999年9月22日，中共十五届四中全会通过《中共中央关于国有企业改革和发展若干问题的决定》明确指出了：“建立、健全国有企业的经营管理者激励和约束机制，在公司内部实行经营管理者收入和企业经营业绩相关的政策，结合物质鼓励和精神鼓励，在经营管理者获得相应于其责任和贡献的报酬的同时，又提倡奉献精神。可以继续探索在少数企业试行的股权激励，及时总结经验教训，得出发展规律。”1999年起，股权激励问题成为上市公司所关注的焦点。我国从1993年起，在深圳、杭州、上海、武汉等城市试行企业的“股份期权”。从试行比较成熟的企业来看，股权激励机制的模式主要有以下几种：(一)现金期权激励典型模式在上海普尔顿公司就是实行经营者竞争上岗制度，该公司资产总额为五百万元人民币，参与竞争者需要拿出30万元的个人财产当做抵押金来经营企业，之后再与企业签订合约，用净资产利润率来作为考核企业经营者业绩的指标。到年末的时候如果净资产利润率没有增长，那么就要按照以l:1的比例在经营者交纳的个人风险抵押金中扣款，知道30万元扣完为止，而作为企业经营者，有选择的权利，他既选择放弃对企业的经营，不要风险抵押金，也可以继续支持该企业，以便追回自己的风险抵押金；而如果可以选择追加个人风险抵押金继续经营企业，也可以不追加风险抵押金，但放弃对企业的经营权，离开企业经营者岗位;当企业年末有净资产利润率时，那么经营者按照合约规定就可以获得实际利润数额的10%作为奖励。(二)期权典型模式这种模式以杭州实施为典型。期权激励制度主要是在已经改制或者是正在改制中的国有以及国有控股的工商企业中进行试行，激励的对象是企业中的主要经营者，一般是指董事长和总经理。激励的方式是购买国有企业的股权或者期权。在经营者的任期内不上市，不交割的期权，将根据企业的效益情况，用现金直接购买或者用预付定金的方式获取。政府规定，净资产利润达到或者超过市平均值的企业经营者，必须用现金的方式来购买；有盈利但是并未达到市平均或者暂时亏损的企业经营者，可以以预付定金的方式进行购买。购买时可以一次性付款，也可以进行分期付款。但是无论采用什么样的方式，除了暂时亏损的经营者以外，首期付款不得少于10万元。按照相关的规定，只有国企的“当家人”在该企业的任期届满后，考核后经营业绩符合契约规定的，其拥有的期权才能够按照换算后的净资产进行变现；如过没有达到要求或者是弄虚作假的，那么将按照“责权对等”的规定，对其期权进行打折甚至是取消。(三)经营者以部分收入对企业股权购买的典型模式该模式主要以武汉实施为典型。武汉市国资公司出台的奖惩办法规定，国资公司对控股、全资企业法人代表全部实行年薪制。年薪制由基薪收入、风险收入、年功收入、特别年薪奖励四部分组成。其中，风险收入根据企业完成净利润情况核实，国资公司将其中30%以现金形式当年兑付，70%转化为股票期权。对上市公司来说，按该公司年报公布后一个月的股票平均价，用当年企业法定代表人的70%风险收入购入该公司一定数量的股票，同时，由企业法定代表人与武汉市国资公司签订股票托管协议，这部分股票的表决暂由国资公司行使，且股票不能上市流通。(四)对经营者进行期股奖励典型模式上海仪电控股(集团)公司从19%年起就探索对所属的两家上市公司金陵股份公司和贝岭股份公司的董事长、总经理、书记试行期股奖励，根据每年的净资收益率，企业从当年未分配利润中提取不同金额的奖金，并按一个合理的股价，折成等值的股权奖励给经营者。当获奖者任职满两年，且期权余额达5万元以上时，可申请兑现超额部分的20%。期权分配获奖者在任期中因个人原因离开企业，则丧失未兑现的期权;倘若任期届满，或到退休年龄，或组织调离，经过严格审计后，经营者可以离开企业一年后按规定兑现期权或视隐性损失予以扣减期权。(五)岗位股激励典型模式深圳翔羽有限责任公司在股权结构设置中，30%为国有股、30%为社会法人股、30%是职工持股、10%是经营者持股。经营者持股中，1/3是用现金购买，1/3是通过赊账方式取得，另外1/3是岗位股。经营者的岗位股为虚设股，只享有红利分配，不具有所有权，也不出资购买。当经营者离开经营岗位，就丧失岗位股的股权，经营者的其余6.67%股权必须预付40%的定金购买，赊欠部分用每年分得的红利偿还给公司。(六)绩效挂账式期权激励典型模式该模式主要内容是:国有资产投资方与经营者签订经营合同，明确经营绩效指标和相应的奖励额度:当企业超额完成投资方规定的经营绩效指标后，其超额盈利部分按合同规定的比例归经营者，但经营者不能直接拿走，而是记账滞留，对挂账滞留部分经营者可享受类似企业股的红利收益，如果第二年经营不善，完不成投资方规定的绩效指标，其受罚部分应从上年红利中扣回，不足部分再扣除挂账部分。当经营者在合同经营期满，且完成经营绩效，要求离开经营岗位的，挂账部分可按规定折扣分期支付给经营者。二、国内实施经营者股权激励的特征（一）股权计划的股票目前，我国实施的股权激励与国外相比，有明显的特点，主要表现在以下几个方面：股权计划的股票来源在我国股权计划的股票来源主要是采用变通的方式获得的，而在国外，在进行股权行权时股票主要是有两个来源：公司发行新股，通过留存股票帐户对股票回购。我国的股权计划受《公司法》和《证券法》的限制，上市公司回购本公司的股票以及公司高级管理人员本公司的股票进行购买都受到了严格限制，并且不允许以公司的名义在二级市场上回购本公司的股票，而新股的发行又必须得到证监会的审批才能得到，因此，上市公司的股票来源会有一些改变。主要是以第三者的名义在二级市场上通过购买股票、国有股权的转让等方式得到，或者直接用虚拟股票的形式。但是以第三者的名义购买股票实际上是与现行的法律法规相冲突的，是违规的行为，而以国有股转让的方式获得的股票现阶段是不能上市流通的，虚拟股票对原来股权结构以及原股东的权益没有任何的影响，实际上是一种现金分配的方式。(二)股权计划的激励程度较小效果较弱年薪制是与企业职工的平均工资有着直接的联系，年薪制经济指标较股权指标低。正因如此，年薪是比较容易获得的，金额也比较多。目前，我国的股权计划约束程度高，激励程度小，而且周期长。再加上有些股权计划的兑现时间很长，例如，在北京模式股权计划，在经营者任期结束之后的两年时间里，没有违规、违法、乱纪的事件发生，才能够变现或者是转成实际的股东。这样就会使经营者对自己的股权能否兑现担心，例如，在其离任后有可能由于市场环境发生变化、市场竞争激烈或经营不善等因素会导致盈利下降，股权没法兑现。(三)股权计划中的权利与义务的不对等我国的股权激励计划都有期权的性质，但是和国外期权激励相比是有区别的。首先，从股权代表的权利方面看，在国外，期权是指经理人员可以在一定期限内，以固定的执行价格对公司普通股权进行购买的权利，在这一执行期内，经理人员可以执行，也有放弃执行的机会。在国内，一些期权激励计划就会多少带有强制的性质。其次，在股权的管理方式这一方面，在国外，股权一旦发出，持有人就有使用权。但是国内的股权激励计划中，一般规定经营者如果经营不善或弄虚作假，公司股东大会或者是主管部门有权对其持有的股权进行处罚。(四)股权计划的业绩衡量标准主观性因素较多在国外，企业对经营者实行股权激励的主要是依据企业在股票市场上的表现，当股票上涨就会对管理者实施股权的奖励，如果下跌就没有奖励。有些则是根据本企业在同类企业中的股票市场表现给予管理者股权奖励的(例如同类企业股票期权)。在我国，上市公司对经营管理者实施的股权激励的依据是企业财务的变化情况，大部分是跟据财务报表中各项财务指标来设定业绩评定书，或者是跟据相应的指标给企业经营业绩进行打分，按照分值情况给管理者股权奖励。三、中外经营者股权激励效应的比较分析在西方股权激励制度已经是一种相对比较成熟的管理层激励制度了，自从美国辉瑞制药公司第一个推出股票期权计划以来，到现在已有将近50年的历史了。该制度的基本思想是通过对管理薪酬的控制将公司的利益和管理者的收益有效的统一起来，管理层的决策是使股东价值最大化为准则的，这样才有肯能实现公司价值和管理者自身报酬同步增长。在成熟的市场经济中，股权激励所得到的实践效果，已经得到了证实。早在1990年边克尔·詹森和凯文·墨菲就对股票期权的激励效果进行过实证研究，相应的研究结论是：若股本财富有1000美元的增加，那么总经理股票期权价值均会增加14.5美分，由此可见，股票期权对总经理的激励与每年的现金补偿变化相比明显要高的多。凯西.B.卢克斯顿对于美国1997年的经理报酬研究表明，在市值超过100亿美元的公司里实施股权制度比例达到了89%，而在市值小于2.5亿美元的小公司中，相应的比例降到了69%(边克尔·詹森、凯文·墨菲，1990)。此外，在1999年美国收入排行榜的前20位CEO所获得的收入中，大概有90%以上的收入来自于其所在公司的股票在二级市场产生的升值，并且他们所在公司的业绩无论在美国还是在世界上，都处在领先地位(《商业周刊》，2000)。可见，股权激励机制对公司和个人都有着重要的意义。四、我国股票期权激励制度的特点目前，我国还处在向市场经济转轨时期，国内上市公司与西方明显不同的一点是:大多数公司的产权制度不够完善，法人治理结构还不健全，特别是经理人市场还未形成，因此建立效的激励机制困难很大。但作为一种激励制度的安排，股权激励的作用在中国资本市场还是有所显现。虽然股权激励是从国外引进到我国企业界，并且很多名词和概念都是沿用国外的习惯，但是基于我国的国情和特殊的经济环境，可以说没有原汁原味的国外。所谓的“中国模式”，就是指名词概念是国际通用的，但内容却是百分之百中国特色的企业股权激励模式。（一）“中国模式”的解释在国外股权激励己经发展演变了几十年，而目前，国内对这方面的研究尚处于由初期探索到深入推广过渡的阶段，对股权激励模式的分类还没有统一的标准，通常是参照国际现有的模式定义，对“中国模式”的特点进行了归纳总结。主要分为以下几种：1.持股量在管理层员工中，不同的持股量时，相应的激励力度是不同的。如果持股量少了，那么对管理层员工的激励力度也会小，不能起到激励作用。如果持股量太大，则原有股东的利益肯能会受到损害，而且管理层员工支付能力也是有限的。持股量的分配主要是依据实践经验，按照股权激励施行后管理层员工是否拥有控股权分为两大类型：激励型和产权型。2.持股对象按照国际上的惯例，带有长期激励性质的管理层持股，则主要指公司的经营者，在人力资本特征日益明显的知识经济时代，管理层已经拓展到公司技术骨干层面。而在我国特有的企业国有背景下，在国有企业退出竞争性行业的过程中，普通基层员工在“国退民进”过程中也参与了对国有企业的收购，并形成我国独有的管理层收购和管理层员工收购模式。3.价值支付方式企业实施股权激励时，其支付给受让人的方式是多样的，主要有现金、股权、期权等方式。比如在国内目前的主流模式业绩股票中，受让人最后得到的是企业的股票(或股份)，而在类似的业绩单位模式中，支付给受让人的就是现金。在一些企业尝试的股票(股份)期权模式中，受让人得到的是企业授予的期权。4.价值评价基础目前国内施行的股权激励模式，主要基于两种价值评价基础：业绩和股价(每股净资产)。比如业绩股票、业绩股份等就是以企业业绩提升作为受让人得到股权性薪酬的条件，而股票期权(股份期权)、股票增值权就是以企业股价(或净资产)增长作为受让人是否能够获利的基础。（二）股权激励“中国模式”的分类矩阵根据以上的分类，我们把经营者股权激励的模式分为：管理层持股、管理层收购两大类，具体情况见图1。图1股权激励“中国模式”的分类矩阵五、我国上市公司股权激励机制的实证分析西方学者实证研究的结果表明：股权激励同基本工资、年度奖金等传统的薪酬机制比较，股票期权的激励效果比较好；并且随着股票期权长期激励机制规模的扩大，使得整体薪酬业绩的弹性增大，激励效果明显增强。目前，在美国50%以上的公司都使用长期激励的计划。根据报道，国外公司规模在100亿美元以上的公司，他们的首席执行官薪酬构成如下：基本年薪占17%，福利计划占7%，奖金占11%，长期激励计划占65%。纵观近二十年来，美国企业综合竞争力的提高，这一结果长期激励的实施有很大的关系。我国从1999年5月武汉实施股权激励开始，到1999年9月天津泰达第一步股权激励“成文法”推出以后，对经营者进行股权激励的上市公司逐渐增加。但是由于我国的法律体制、制度背景和上市公司的治理结构等不同于西方发达国家，我们在借鉴西方发达国家的经验对经营者进行长期激励时，是能达到预想的激励经营者努力工作、提高公司绩效和公司价值的效果，还是会由于公司真正的所有者不在位、“内部人控制”，股权激励演变为经营者的一场权力资本的“寻租运动”对经营者进行股权激励是否适用于所有类型的企业具有什么样公司治理特征和企业特征的公司，股权激励会变为权力资本的“寻租运动”。具有什么样公司治理特征和企业特征的公司，股权激励会使得经营者像关心自己的利益一样真正关心企业的利益，从而加倍努力地工作。在我国外部治理机制难以发挥作用和内部治理机制不完善的情况下，对经营者进行股权激励，能否起到改善公司治理，从而提高公司业绩和公司价值的作用。本文通过对中国上市公司经营者股权激励的考察，试图回答以上议题。（一）样本选择在我国上市公司所实施的股权激励制度最初是员工持股的方式，例如，在1994到1998年前实行的内部职工股，因为这一模式带有强烈福利色彩，再加上流通方面的限制，不能起到激励作用(李耀，2001)。1998年时，有几个上市公司在公司内部实施了强制经营者持股的制度，这一方式的约束效应要远远大于激励效应；此外，由于时间的原因，本文选择的是2007年至2009年间报表中透露已经明确实施了股权激励的上市公司来作为样本。由于2007年及其以前有部分已经实施股权激励的上市公司也具有一定影响力。为了保证数据的有可靠性，本文在选取数据时还涉及到了部分2007年以及该年以前的数据作为补充，并且还包括了在2007、2008、2009年报中均明确透露仍然继续在实施股权激励的上市公司，来增加样本的连续性。而且对样本又作了以下的处理：（1）中小企业板块的上市时间以及具体的规则和沪深两市的实施有一定差别，没有进行分析；（2）没有包括PT公司，这些公司的财务存在异常状况或者是其亏损非常严重，分析没有实际的价值；（3）对于那些数据残缺、实施股权激励的时间、规模没有具体公布的公司没有进行分析。因此本文所选取的样本公司是2007年至2009年开始实施股权激励，以及在2007、2008、2009的年报中都有明确的透露其实施股权激励的上市公司，并且对于以上样本都要求股权激励实施时间、模式、数据有明确的说明。符合以上要求的公司，47家上市公司可以作为样本进行研究，具体如下表(表1)所示表1样本公司基本情况表（1）（二）数据来源以上数据大部分是来自中国上海证券交易所和深圳证券交易所，还有一部分是巨潮咨讯(http:g//x/xgg/sznbqw.html)中的上市公司年度报告。本文选取每股收益和净资产收益率作为评价业绩指标，因为每股收益是投资者衡量投资效益的常用指标，而净资产收益率可以反映企业获利的综合能力。六、上市公司经营者股权激励的实证分析（一）样本公司与全体上市公司的比较自从1999年政府鼓励公司实行股权激励制度以来，2000年以来开始实施股权激励的公司显著增加，以下是本文对2007至2009年间实施股权激励的公司进行的统计。表2各年度开始实行股权激励的样本公司2007200920082006以前年份以上数据是由中国上海证券交易所、深圳证券交易所和巨潮咨讯整理的数据。表3将分年度对实施股权激励的公司和全体上市公司之间的业绩进行比较。2007200920082006以前年份表3全体上市公司和以年度划分实施股权激励样本公司各年业绩的比较由表6可以看出，样本公司的每股收益和净资产收益率的值要高于全体上市公司，而且样本公司净资产收益率增长幅度高达25%-30%，可能造成这一现象可能有以下两个原因：一方面是选取的样本公司大多是绩效比较好的股票，这也表明上市公司常会在业绩比较好的时候才会考虑股权激励的实施；另一个方面是样本公司因为股权激励的实施使其业绩有了提高，但是这一方面因素有待于进一步的论证。（二）样本上市公司股权激励绩效实证检验结论本文对公司内部的具体特征以及公司的治理特征进行了深入分析，并且对施行经营者股权激励的上市公司所有权特征、股权激励模式、公司治理特征、实施主体以及授予对象等等进行了分析，也对经营者因为股权激励的增加持股数和公司治理特征关系以及股权激励效果进行了实证分析，发现了如下的重要结论：1、上市公司常常在业绩较好的时候才会考虑股权激励的实施，实行股权激励的上市公司，在实施股权激励之前业绩普遍会较高，这是选择性偏见所致；2、上市公司的效益会受到公司的真实业绩影响之外，还会受到例如行业和大盘整体的影响；3、上市公司在实施股权激励之后，业绩会有所上升，但是上升幅度是有限的。上市公司经营业绩提高和经营者因为股权激励增加持股数没有显著正相关关系；4、在实施股权激励之后，经营者会更加注重风险控制，因此，股权激励制度的实施对业绩的波动控制会有一定的正面作用；七、提高上市公司股权激励机制长期有效性的途径激励机制是企业制度中的一个重要组成部分，它可以充分的调动经营者积极性，能够将股东的利益、公司的利益以及经营者的个人利益联系起来，鼓励公司经营者更多地去关注公司的长期可持续发展。根据实证分析的结果，在用股权激励机制时，在激励方式、信息披露、决策程序等方面进行规范，来推动上市公司能够建立健全股权激励这一制度。本文的建议对策如下：（一）原则总体的原则是确定实施股权激励的必然性。我们都知道理论上的不确定性可以导致政策的模糊，而政策的模糊又会导致行为混乱。这些问题具体的体现在实施股权激励的过程中就是由于众人的不理解，担心这种制度的实施会使得国有资产大量流失。根据成熟市场经济国家的经验及我国企业的实践，国有资产的主导作用不仅体现在国有资产的数量上，还体现在国有资本的基础性作用和对其他社会资本的影响力上。因此，现今我们探讨的并不是是否应该实施股权激励，而是在确定应该实施股权激励的基础上，探讨如何结合不同类型的企业，采用适当的激励方式、合理的激励方案、严格的监督机制以使股权激励的效果得到更大提升。（二）企业微观层面的设想1.充分权衡企业面临的风险和收益，决定是否进行股权激励（1）并非所有公司都是适合实施股权激励制度的，实施股权激励无论从远期还是近期看都会给企业增加经济负担。因此要经过科学衡量，首先要确定该企业是不是适合实施股权激励。（2）公司的业绩受到多方面的影响，包括该公司真实的业绩，还有行业的整体行情等等。因此在对某公司进行考察的时候要关注多方面的内容：行业的政策面、趋势、宏观面等都要有清醒的认识，股权激励不是任何时期都可以对企业起到正面的效应。（3）在考察了公司的情况之后，对其实施股权激励制度，要充分的认识股权激励的实施与公司的业绩提高并没有明显的正相关关系。还有一方面，及时股权激励的实施会是经营者更多的关注公司的效益，这将有利于对公司的业绩波动进行控制。以上两个方面是实施股权激励必须考虑到的问题。2.全面综合治理解决股权激励中内部人控制从以上的实证分析得出结论：在事业单位中实施股权激励，对业绩很难有提升，还有可能助长经营者利用股权激励机制来为自己谋取私利的行为；股权激励授予的对象包括董事的时候，公司的业绩要明显低于授予其他对象的公司。这也说明了经营者会有以股权激励为工具为自己谋利的趋势。因此，从以下几个方面对股权激励内部人员控制问题进行了探索：（1）完善产权制度。不完善的产权制度是我国上市公司中出现严重内部人员控制的根本原因，也是造成内部人员控制公司进行垄断的原因，在产权不明确和资产缺乏所有者的情况下，委托人作为代言人没有权益，而权力重心自然会偏向代理人一边。（2）建立有效管理层股权激励的机制。缺乏有效管理层激励机制，就会使管理人员经营能力以及付出的劳动得不到合理的报酬，或是不能妥善的处理经营人员和股东的利益，从而加剧两者之间的矛盾冲突，对大家的利益造成损害。（3）增强公司运作透明度。一个公司的运营状况以及经营业绩如果不是很透明，只有少数的几个高层管理者对公司的运行状况有清楚的了解，那么就不能形成有效外部监督，这样只能是内部人员操作公司，不利于公司的发展。3.选择适当的激励模式和激励对象有助于促进激励效果从实证分析可以看出，在众多的股权激励模式之中，业绩股票以及虚