恒逸石化(000703)油煤布三路协同科技恒逸启新程

目录恒石化油煤、布路协，"两根丝"双驱动 6五十余载化纤起，股权稳定战略清晰 6四大板块柱状布，三路协同不断完善 7营收重回增长通，盈利拐点已现弹性释放 9研发投入持续加，科技恒逸赋能产业升级 10海炼油炼价差抬，东成品油口加剧 12全球油品供应链动加剧，海外炼油价差有望维持高位 12东南亚成品油需强劲，炼能相对短缺 16恒逸文莱炼厂：向东南亚成品油市场，二期扩能巩固区域地位 18聚酯格局化丝价值升，补库可期 21聚酯产业链格局化，长丝环节价值抬升 21终端需求偏刚性下游低库存运行补库可期 23行业底部并购扩，产品结构持续升级 24己酰胺-龙6：一体规模，熔体纺技航 25煤乙二：疆煤头本领补强聚产业链 2831盈预测估值 35关键假设与盈利测 35可比公司估值 35风提示 36图表目录图1：公司股权结构 6图2：恒逸石化发展历程 7图3：公司产业链示意图 7图4：公司营业收入及归母净利润 9图5：公司销售毛利率与净利率 9图6：公司营收构成（单位：亿元） 10图7：公司毛利润构成（单位：亿元） 10图8：公司研发费用与研发费用率 10图9：新加坡炼油价差（美元/桶） 12图10：新加坡汽油、柴油与原油价差（美元/桶） 12图11：东南亚与全球实际GDP增速预测 17图12：东南亚各国油品需求变化（万桶/日） 17图13：东南亚油品分产品需求结构（2024年） 17图14：东南亚各国炼油产能变化及预测（千桶/日） 18图15：东南亚各国炼油产能与油品需求对比 18图16：文莱原油及成品油出口数量（千桶/天） 19图17：全球主要石油海运航线示意图 20图18：钦州港区位示意图 20图19：我国聚酯产业链上下游产能结构 21图20：国内涤纶长丝产能及未来新增产能计划 21图21：涤纶长丝产量及开工情况 21图22：聚酯产业链利润趋势（元/吨） 22图23：中国服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比(%) 23图24：中国:柯桥纺织指数:家纺景气指数 23图25：我国历年服装出口额（亿美元） 23图26：我国历年纺织品出口额（亿美元） 23图27：长丝及下游纺织开工率 24图28：长丝库存降至近5年偏低位置 24图：己内酰胺产能及开工率..........................................................................图30：己内酰胺表观消费量及增速 25图产能（万吨/年）及开工率 25图表观消费量（万吨/年）及增速 25图33：锦纶熔体直纺复合丝工艺流程 27图34：我国乙二醇行业集中度 28图35：我国乙二醇产能地区分布 28图36：煤制乙二醇工艺流程 29图37：新疆煤制乙二醇成本对比（单位：元/吨） 30图38：中国废旧纺织品回收量及增速 31图39：中国废旧纺织品回收价值及单价 31图40：中国废旧纺织品处理去向结构 31图41：中国再生涤纶产量与结构 31图42：废旧混合纺织品分离制备BHET工艺流程 33表1公司产能情况（万吨/年） 8表2中东炼厂受损情况统计（万桶/日） 12表3俄罗斯炼厂受损情况统计（万桶/日） 13表42020年至今日本炼厂退出明细（万桶/日） 15表52020年至今欧洲炼厂退出明细（万桶/日） 15表6韩国退出乙烯产能统计（万吨/年） 16表7文莱原油资源储量（截至2024年） 18表8涤纶长丝供需平衡表（单位：万吨） 22表9公司己内酰胺项目与同行工艺及经济技术指标对比 26表10乙二醇供需平衡表（单位：万吨） 28表11乙二醇不同工艺路线经济技术指标对比 29表12再生涤纶主要技术路线对比 32表13国内再生纤维在建及拟建项目统计（万吨/年） 32表14废纺化学再生项目盈利测算核心假设 34表15废纺化学再生项目分阶段盈利空间测算 34表16可比公司估值表 35两根丝"动-化工-1974年创办的萧山县衙前公社针织厂，1994年正式组建浙江恒逸集团有限公20116月在深交所借壳上市。41.30%9.54%的股47.02%图1：司权构 公司公告（涤纶+锦纶PX—PTA240万吨/年，恒逸文莱PMB一期炼油项目开工，成为文莱最大的国外实业投资项目，并于年正式投产；锦纶方面，年启动广西钦州年产万吨己内酰胺-（60万吨/年+PA660万吨/年202510250PTA等项目PTA2150万吨，聚酯产业链上下游结构更加均衡。图2：恒逸石化发展历程公司公告，公司官网近年来，公司成长动能加速释放：26年1（设计炼油产能,0万吨年，力争2028年底建成，届时文莱炼厂合计产能将达2,000万吨/年，承接东南亚成品油旺盛需求；启动新疆240万吨/在湖北荆州及浙江海宁建设年产30万吨废旧纺织品循环利用项目废纺回收核心工艺，向“科技引领”转型。4)在广西及杭州建设年产40万吨PA6熔体直纺项目。公司应用自主研发全球独家PA6熔体直纺技术，推动化纤纺织行业绿色低碳发展。（文莱炼化（新疆煤化工（废纺循环再生三路协同的““到“两根丝“的全产业链链的纵向、横向扩展均走在行业前列：现有业务夯实石化产业基础，形成文莱炼化、逸盛PTA-PX-PTA-聚酯--己内酰胺-锦纶”“三新“图3：公司产业链示意图公司公告公司现有核心产品800万吨/（560万吨PTA2,150万吨/（1,021万吨从北到南沿海岸线战略布局辽宁大连、1,468万吨/938万吨、瓶片产能530万吨，己内酰胺权益产能80万吨/年、PA6产能60万吨/年。未来产能规划方面，公司进一步发挥“炼油—芳烃—化纤”油头垂直整合优势，并加（煤制乙二醇（废纺循环再生1,200万吨/年，力争于2028年年底建成，建成后文莱2,000万吨/年；布局吐鲁番240万吨/年乙二醇项目及湖北、浙江共60万吨/年废纺回收利用项目；己内酰胺-锦纶板块，广西钦州年产120万吨己内酰胺-聚酰胺60CPL60PA660CPL60万吨PA62026年、2027年分别投放，成长动能持续积蓄。产品炼化产能（万吨）持股比例权益产能（万吨）在建产能（万吨）产品炼化产能（万吨）持股比例权益产能（万吨）在建产能（万吨）560 1200投产时间2028年底恒逸文莱80070%560 12002028年底-成品油56570%396-化工品26570%186PTA21501021大连逸盛60025%152浙江逸盛50070%350海南逸盛45050%225逸盛新材料60049%294PIA3021浙江逸盛3070%21聚酯纤维乙二醇9382402028H1恒逸能源科技（吐鲁番）100%2402028H1废纺回收利用602027-2028湖北恒逸100%302027-2028海宁恒逸100%302027-2028己内酰胺10080 60 20262027年各30万吨巴陵恒逸己内酰胺4050%20广西恒逸新材料60100%60602026年、2027年各30万吨锦纶6060602026年、2027年各30万吨广西恒逸新材料60100%60602026年、2027年各30万吨聚酯瓶片530228逸盛大化15025%38海南逸盛38050%190公司公告

2020-2022864.301,520.50亿元的历史高点；202320251,135.279.5%2026年以来，炼化板块价差改善、聚酯产品盈利回暖叠加广西己内酰胺-聚酰胺一期放量，上半年公司实现营业收入673.09亿元，同比增长20.3%。202210.8020252.34亿元、2.58亿元，202510.4%；2026年上半年，公司实现归母净利59.022501%58.86亿元，主要系文莱炼化盈利改善2022-20250.85个百分点；同期销售净利率分别为-0.61%0.27%-0.05%0.26%202615.31%，净利率11.82%，主要系炼化板块价差走扩、聚酯产品盈利回暖叠加广西己内酰胺-聚酰胺一期放量，公司盈利中枢显著抬升。图4：司业入母净润 图5：司售利净利率 0

706050403020100(10)年年年年年年年年年年年年年年年年年

18%15%12%9%6%3%年年年年年年年年年年年年年年年年-3%营业收入(亿元) 归母净利润(亿元) 销售毛利率 销售净利率涤纶产品稳住业绩基本盘，炼油及化工品业绩弹性大。从营收结构看，聚酯纤维为公司第一大收入来源，2025年实现收入597.44亿元，占284.78110.9025.1%18.20202510PTAPIA44.1614.12亿元，供应链服务收入自2021477.57202565.67亿元，占比5.8%，收入结构持续向制造业主业聚焦。从毛利结构看，涤纶产品毛利率4.07%，同比提升0.18个百分点；2025年炼油产品4.86%4.942024年-0.08%6.000.37%6.83%，新业务盈利开局良好。图6：司收成位：元） 图7：司利构单位亿） 0

2021年 2022年 2023年 2024年 2025年

802021年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年40200-20涤纶产品 炼油产品 化工品 供应链服务PTA 锦纶及副产品 PIA

涤纶产品 炼油产品 化工品 供应链服务PTA 锦纶及副产品 PIA公司以研发创新打造“科技恒逸”战略，以创新驱动发展，研发投入稳步增长。2018-2025年，公司研发费用从2.79亿元增至8.17亿元，研发费用率由0.33%提升至0.72%，2026年上半年研发费用4.46亿元，同比增加5.5%，持续保持高强度投入，为"油头、煤头、布头"三路协同战略提供技术支撑。图8：公司研发费用与研发费用率

2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年26H1研发费用（亿元） 研发费用率（%，右轴）

0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%"聚酰胺6连续聚合熔体直纺关键技术及产业化"项目于2026年7月通过中国纺织工业联合会成果鉴定，整体技术达到国际领先水平，实现全球首次万PA680%司拟依托该技术新建40万吨PA6直纺项目，有望重塑锦纶市场供给格局；在废纺回收板70%90%BHET30-2025年下半年以来持续走扩，20263月中东地缘冲突升级图9：加炼价美元/） 图10：加汽、与原价（元/）2500

70 1006050 8040 603020 4010200Aug-01Aug-03Aug-05Aug-07Aug-09Aug-11Aug-13Aug-15Aug-17Aug-19Aug-21Aug-23Aug-250Aug-01Aug-03Aug-05Aug-07Aug-09Aug-11Aug-13Aug-15Aug-17Aug-19Aug-21Aug-23Aug-25Jun-01Nov-02Apr-04Sep-05Feb-07Jul-08Dec-09May-11Oct-12Mar-14Aug-15Jan-17Jun-18Nov-19Apr-21Sep-22Feb-24Jul-25炼油价差-右轴 Brent原油 新加坡轻柴Jun-01Nov-02Apr-04Sep-05Feb-07Jul-08Dec-09May-11Oct-12Mar-14Aug-15Jan-17Jun-18Nov-19Apr-21Sep-22Feb-24Jul-25新加坡汽油 新加坡石脑油 新加坡煤油

-20

柴油价差 汽油价差中东方面，20262月底地缘冲突以来，先后有658万桶/日以上炼能受袭、停产或降负，当前仍有约66-90万桶/万桶/8月以257430万桶/360万桶/200220269259.6万桶/168万桶/2027195%以上但成品油库存仍在下降，全球油品供给弹性和库存缓冲不足，炼油价差对供给扰动的敏感度显著抬升。地区国家炼厂总产能受影响产能当前状态地区国家炼厂总产能受影响产能当前状态受损原因尚未复产66-9066-90中东伊朗Abadan阿巴丹26-5026-50全停2026年2月28日美以开战首日遭毁灭性打击中东伊朗BandarAbbas——全停2026年4月遇袭中东沙特Jazan吉赞4040全停2026年7月25日遭袭全停，IGCC气化发电装置及罐区受损降负运行242.2中东科威特Al-Zour祖尔61.5部分装置提负恢复中202510（11；20263月战争降负；7-18停电再关部分装置；IIR（8月底）称供应增加中东巴林Sitra锡特拉36峰值36→缺口约30重度受损（仅10-12万运行）32CDUKpler（9月初1012日，415万；TheNational9-3称“Bapcoisgone”中东卡塔尔RasLaffan凝析油炼厂—LR2约14.6+GTL约7低负运行2026Q2预防性关停后未完全复运；PearlGTLTrain2（约7万桶油当量/日）Shell确认停至2027Q1末（前提：霍尔木兹通行）中东卡塔尔Mesaieed15.7部分装置低负运行2026年3月起降负中东伊朗Shahid25部分装置部分受损2026年3月7日遭袭储罐起火Tondgooyan德黑兰南中东科威特MinaAbdullah46峰值46恢复中遭袭受损后长期停工，7月中旬起提负；8月中旬以来无新袭击报道中东沙特SATORP朱拜勒4614约70%负荷运行2026年4月遭袭，一条加工线受损；4-14起恢复约23万桶/日；6-17TotalEnergies确认维持约70%负荷（缺口约14万）中东伊朗Lavan拉万12峰值12部分关停遭袭后约10天内部分复产（4月中部分复产）已完全恢复325.9中东沙特RasTanura拉斯塔55峰值55已恢复2026年3月遇袭预防性全停；3月10日起重努拉启；6-10新柴油加氢处理装置投产中东伊拉克库区——已恢复遭无人机袭击后恢复正常Erbil(Kar)/Lanaz中东沙特SAMREF延布33—已恢复战时曾受扰动中东科威特MinaAl-Ahmadi34峰值34已恢复2026年3月遭袭停工中东阿曼Duqm杜库姆25—已恢复2026年3月降负，7月已满负荷；位于霍尔木兹外、接近满负荷，已转用国产原油中东沙特利雅得炼厂12—已恢复2026年战时遭袭受扰中东阿曼Sohar苏哈尔——已恢复战时降负后恢复中东沙特YASREF延布40—已恢复战时降负后恢复中东伊拉克Karbala卡尔巴拉15—已恢复新厂满负荷；FCC装置正按3个月计划爬坡至5.5万桶/日中东阿联酋Ruwais鲁维斯92.2峰值92.2已恢复20263；7（oobeg831；ADNOC70%（42orex，主因霍尔木兹物流而非炼能中东以色列Haifa海法19.7—已恢复3-19/20遭伊朗导弹袭击但损害有限；Q2盈利2.632.45；9本身无异常Bloomberg，Reuters，IIR 整理国家炼厂总产能受影响产能受影响原因复产时间/预期国家炼厂总产能受影响产能受影响原因复产时间/预期尚未复产259.6259.6俄罗斯Tuapse图阿普谢（Rosneft）24全停202512-31；2026-04-1604-202出口、炼厂未复产未复产俄罗斯 Slavyansk-on-Kuban（民营）俄罗斯 Syzran（Rosneft）俄罗斯Novokuibyshevsk（Rosneft）俄罗斯Kuibyshev/Samara（Rosneft）俄罗斯 Kirishi/KINEF（Surgut）俄罗斯 NORSI/Kstovo（Lukoil）俄罗斯 Perm彼尔姆（Lukoil）Ust-Luga俄罗斯（Novatek凝析油综合体）俄罗斯 Ryazan梁赞（Rosneft）俄罗斯Volgograd伏尔降负运行俄罗斯Tyumen秋明（最大民营）10全停2025-08-13遇袭起火后全停未明确17全停2025年8月全停；2026年5月再袭损AVT未明确20全停2025年8月停产；2026年5月约25%负荷→7月底全停未明确未明确16全停2026年遇袭后停工2026-05-05全停后曾约50%负荷；8-3034全停再遭袭、9-2全停；卫星确认ELOU-AT-1(170万吨)、ELOU-AT-6(760万吨)被复产时间未定毁，>60%一次产能离线2026-05-20、07-02两度遇袭后；8-26再34全停遭袭全停，多套装置受损；Lukoil四大主力厂（Volgograd、Perm、Kstovo、乌赫塔修复期未知方向）均处停产2026-05-07遇袭；07月底再袭停一套26全停CDU；8-21停工；9-6夜再袭（Zelensky未明确确认打击Perm州炼厂）14.6全停2026-09-01遭袭，乌总参称已“完全停产”未明确2026-05-15全停→~60%；8-3卫星显示434全停2；9-6Izomalk-2未明确构化装置起火2025-08大规模袭击大火；2026-07-31起30全停停产（7，之后无新公开未明确信息22516818局部受损2026-07-25遇袭全停（260万吨/年柴油加氢烧损；825汽油线无时间表俄罗斯YANOS/Yaroslavl雅罗斯拉夫尔30部分装置停车20265；8-6、8-28火（8-28AVT-32）未明确俄罗斯Moscow莫斯科（GazpromNeft）24严重受限预计停至2027年初2026-05-17停工、06-18Kapotnya再袭；估仅恢复约1/32026-07-06遇袭：CDU-10（占38%产Omsk鄂木斯克能）烧损、CDU-11（37%）联动停机；CDU-11近期可复产；俄罗斯（Gazprom45部分复产中P（Dels：俄近期产能恢复封存CDU-7/8理论可Neft，俄最大）OskU-11启恢复俄罗斯Saratov萨拉托夫14装置停（再遭袭）2026-07-088-2产；9-8ELOU-AVT-6（10）未明确俄罗斯NK下卡姆斯克48部分装置受损2026-07-0808-10（1239伤；96（鞑靼斯坦，具体厂未确认）未明确俄罗斯Afipsky/Ilsky（克拉斯诺达尔）16局部受损Ilsy8（6；Afipsy8252）未明确俄罗斯AstrakhanGPP（凝析油）15部分停车2026-08-25两套气体分离装置被袭未明确Novoshakhtinsk2025年8月、12-25遇袭停产；8-25凌晨俄罗斯新沙赫京斯克15全停→修复中再遭袭停产，卫星见2套AVT受损+维修吊或部分复产中车Reuters，FT 整理衡。2020102万桶/Wesseling（15万桶/日Grangemouth（15万桶/日Lindsey（11万桶/日预计欧洲已宣布的关闭计划仅为未来出清量的-%0年以来永久关闭炼能约万桶/日、约占全国炼能的15%，日本石油消费已降至1980年以来最低。新增端，IEA预2024-2030250万桶/日（420160万），且新增集国家炼厂所有者退出产能退出时间现状国家炼厂所有者退出产能退出时间现状日本大阪炼厂CDUENEOS11.52020年9月永久关闭；与中石油合资装置转移至千叶炼厂日本根岸炼厂1号CDUENEOS122022年10月永久关闭日本和歌山炼厂（1941年投产，最老）ENEOS12.752023年10月永久关闭，改造为SAF工厂（40万千升/年，约7000桶/日，2026年投产目标）日本山口炼厂（西部石油）出光兴产122024年3月永久关闭；EIA测算两座炼厂合计占全国炼能7%合计48.25EIA，Argus 整理国家炼厂所有者退出产能退出时间现状国家炼厂所有者退出产能退出时间现状比利时安特卫普AntwerpGunvor112020年5月停止原油加工、无限期封存，保留码头功能法国GrandpuitsTotalEnergies102021年初停止原油加工，转型生物燃料+塑料回收综合体芬兰NaantaliNeste52021年宣布永久关闭挪威SlagenExxonMobil11.62021年6月永久关闭，转型油品进口码头意大利利沃诺LivornoEni8.42022年底宣布、2024年执行停止原油加工，评估转型生物炼厂，保留润滑油业务荷兰鹿特丹RotterdamGunvor82020级装置转向氢能/植物油共处理德国Wesseling（莱茵Shell152025年4月加氢裂化装置改造为III类基础油（30万吨/兰厂区一半）年，占欧盟需求9%）；相邻Godorf19万桶/日保留英国格兰杰莫斯Petroineos152025年4月全厂关闭，转型进口码头；加氢裂化炼厂Grangemouth（INEOS/中石油）英国LindseyPraxGroup11.32025/6进入破产管无人接盘、彻底关闭；英国仅剩4座大型炼厂理、2025/10全停德国盖尔森基兴BP7原定2025Q3，已两度2025/2宣布全厂出售，全厂炼能25.7万桶/Gelsenkirchen-推迟日；因欧洲柴油紧张延期，2025年底前找买家Scholven合计102.3S&PGlobal，Argus 整理以韩国为例，2025390万吨/国家/地区所有者退出产能（万吨/年）退出时间状态韩国大山国家/地区所有者退出产能（万吨/年）退出时间状态韩国大山乐天化学1102026年2月获批停运，计划停运三年2025年8月8日因亏损停运；2026年3月决定永久关闭202636（2026722）2.1韩国丽水韩国丽水韩华解决方案、DL化学各50%韩华解决方案、DL化学各50%50140已批准永久关闭已批准永久关闭韩国丽水LG化学90临时关停，受霍尔木兹海峡封锁导致石脑油断供，原料恢复后计划复产2026年3月起停产S&P

展望未来，预计海外炼油价差有望较长时间维持高位运行。中东和俄罗斯停产炼能恢复炼厂将直接受益于炼油价差上行。IEA预计到2030年东南亚油品需求增量达4900万吨/年，贡献全球油品需求增量的39%，是全球需求增长最快的区域之一。油品消费增速与GDP增速基本呈正相关，根据国际货币基金组织（IMF）预测，东南亚GDP增速长期高于全球，东南亚油品需求增速领先全球。2024年东南亚区域油品总需求达713万桶/日，其中印尼以209万桶/日居于首位，新加坡需求151万桶/日，主体为船加油而非道路消费（2025年船加油量5,677万吨，全球第一、约占全球%）；文莱由于当地人口数量少，国土面积小，油品需求仅约.万桶//25.9%22.2%12.8%（主要为船加油）、煤油/8.5%LPG、石脑油等。图南与球际GDP增预测 12%10%8%6%4%2%-2%-4%-6%-8%东南亚 全球IMF国际货币基金组织图12：南各油求变（桶/） 图13：南油分需求构（2024） 0

200620072008200920102006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024菲律宾 越南 马来西亚

其他31%22%燃料油

汽油8%柴油26%

汽油航煤柴油其他（LPG油等）OPEC欧佩克 OPEC欧佩克573万桶/日（约2.85亿吨/年），按照炼油产能规模可分为两大梯队：第一梯队2025145万桶/137万桶/日、125万桶/日，其中新加坡主要承担贸易、定价、仓储与船加油枢纽职能，印尼、160万桶/2024年，东南亚仅有马来西亚和文莱炼能在满足81.8、6.1、28.4、25.2、25.7万桶/日。PMB一期助力文莱跃居炼油第二梯队，二期投产跻身东南亚前五。恒逸文莱PMB一Seria198320211.8万桶/PMB16.1万桶/PMB40.3万桶/图14：南各炼能变及测千桶日）图15：南各炼能与品求比 0印度尼西亚 新加坡 泰国菲律宾 越南 马来西文莱

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炼油产能(千桶/日) 油品需求(千桶/日)OPEC欧佩克 Institute东南亚本地新增炼能有限，区域供需缺口将长期存在。IEA《Oil2025》，2024-2030Balikpapan（10万桶/2026年投产ThaiOilSriracha（10.5万桶/2028年投产）PMB二期（24万桶/2028年底建成）等少数项44.5万桶/日（2225万吨/年）4900万吨。持续收缩炼油资产——壳牌已出售新加坡PulauBukom炼厂、BP拟出售德国GelsenkirchenENEOSPMB项目作为东南亚最新一代化工型炼化一体化装置，区位优势与稀缺性将进一步凸显。域地位PMBOPEC109112172024年贡献了文莱GDP46.7%。PMB项目从东南亚当地直采原PMB二期原油储量(亿桶)全球15,669东南亚合计表7原油储量(亿桶)全球15,669东南亚合计东南亚占比（%） 0.7%其中：文莱 11马来西亚 27印度尼西亚 24.1越南 44泰国 2.5OPEC欧佩克PMB重点支持产业，文莱政府将下游炼化列为“2035宏愿”经济多元化五大优先产业之首，恒逸PMB项目正是当地炼化产业的核心载体。PMB一期项目使得文莱由原油出口国升级为原油+成品油出口国，2024年文莱原油+23.7万桶/日、其中成16.2万桶/7.5万桶/202433.5（14.9（9.45亿美元（4.52亿美元21.1PMB607218PXPTA产基地。PMB莱PMB二期项目规划新增炼能1,200万吨/年，产品结构以高附加值产品为主，主要生产PXPMB图16：莱油成出口量千桶天） 2502001501005002012201320142015201620172018201920202021202220232024原油 成品油IEA国际能源署恒逸文莱PMB项目同时享有显著的税费与物流优势。税率20年，总体税负节省明显；PX国内聚酯及广西己内酰胺-锦纶基地，实现全产业链原料自给。图17：球要油航线意图 图18：州区示图 公司公告 中化新网聚酯格局优化长丝价值抬升，下游补库可期由于上下游产能并非同步PXPTAPX主要依赖进口，利润主要留存于PX2015PX产能扩张加速，产业链话语权开始下PTA环节产能集中度增强，PTA行业话语权增强，产业链利润从PX2021-2024年民营大炼化投产，PTA产能进入新一轮投放期，产业链利润进一步下移至长丝；2025图19：国酯业下游能构 中国化纤信息网根据钢联数据，2025281602214.3%2023年7.8%2026-20274.1%CR6产能占比已达80%以上，非头部企业扩产规划愈发谨慎，仅有桐昆等头部企业产能保持增2023-2025年集中释放的新增产能导致开工率承压，但随着在建产能减少，供需格局有望边际改善，为行业景气度复苏奠定基础。图20：内纶丝及未新产计划图21：纶丝量工情况 0

涤纶长丝产能（万吨） 同比（%，右

10%8%6%4%2%0%

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20182019202020212022202320242025涤纶长丝产量（万吨） 开工（%，右

90%88%86%84%82%80%78%中国化纤信息网，钢联资讯 中国化纤信息网，钢联资讯年份2019年份201920212022202320242025产能33193631392542494506485850815302552257575887同比9.4%8.1%8.3%6.0%7.8%5%4.3%4.1%4.3%2.3%产量29043142340837673690407245364560471849645219同比8.2%8.5%10.5%-2.0%10.4%11%1%3%5%5%开工87%87%87%89%82%84%89%86%85%86%89%进口13119129777767同比-15%-18%33%-25%-22%3%0%-10%-8%17%出口230272274305335403393388420450480同比18%1%11%10%20%-3%-1%8%7%7%下游消费2687288131433474336436764,1504,179430545204746同比7%9%11%-3%9%13%0.7%3%5%5%中国化纤信息网，钢联资讯PX2023-2025年深度调整后，老旧产能加速出清，头部企业凭借规模化、差异化优2025图22：酯业利势（元吨） 聚酯产业链利润趋势元聚酯产业链利润趋势元/吨6000500040003000200010000PX-石脑油利润 PTA利润 涤纶长丝POY利润 一体化产业链总利润201050%；2024（1.3770059%。国内服装方面，2025年8月柯桥纺织指数家纺类生产景气指数同比增长9.8%，景气51426.1亿0.4%2024年有所放缓，但出口额仍保持相对较高的水1-810533.7%。图23中服鞋针织品零额月)图24：桥织家景指数 80.0060.0040.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002007-062008-082007-062008-082009-102010-122012-022013-042014-062015-082016-102017-122019-022020-042021-062022-082023-102024-122026-02中国:柯桥纺织指数:生产景气指数:家纺类服装鞋帽针纺织品类零售额当月同比（%）图25：国年装额（美） 图26：国年织口额亿元） 0

1月2月3月4月5月6月7月8月910月11月12月2022 2023 2024 2025

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1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022 2023 2024 2025 20262025POY/DTY/FDY16.6/27.2/22.552026年PXPTA39-10530天以上明显回落，长丝产销有良好表现。图27：丝下纺工率 图28：丝存至近5年偏位置 2013-08-302014-08-302013-08-302014-08-302015-08-302016-08-302017-08-302018-08-302019-08-302020-08-302021-08-302022-08-302023-08-302024-08-302025-08-30

50.00单位：天40.00单位：天30.0020.0010.002020-012020-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07涤纶长丝开工率（%） 纺织企业开工率（%）

中国:库存天数:涤纶长丝(POY):江浙织机中国:库存天数:涤纶长丝(DTY):江浙织机中国:库存天数:涤纶长丝(FDY):江浙织机并购与自建并行，聚酯产能规模持续扩张。并购产能方面，2017-2018年化纤行业周期底部，公司连续收购双兔新材料、嘉兴逸鹏（原龙腾科技（竞拍明辉科技破产资产（原翔盛等存量资产，50FDY（2020年投产），56.6（2019年获批）2021年实际熔体产量已超设计产能。自建产能方面，公司2019年起自建海宁新材料（批复150万吨，2021-2022年分步验收）和杭州逸通（规划140万吨，一期40万吨已投产）两大新基地。综上，公司现有长丝产能中，绝大部分装置投产或完成技改于2018年之后，聚酯单套规模达25-50万吨级，新装置在物耗、能耗、自动化程度上的优势转化为加工成本优势。产品结构差异化、区域布局集群化，产业链协同效应显现。公司持续进行产品结构升级，现有产能以差别化功能性品种为主，FDY向（嘉兴逸鹏FDY全部为差别化功能品种），POY以外售和高新、双兔的差别化直纺为+PXPTA的原料一体化，聚酯全产业链优势显现。己内酰胺-尼龙6术领航CPL（己内酰胺100万吨/年、权益产能80万吨/年，其中巴陵恒逸40万吨/年装置为国内首个己内酰胺合资项（50%），120万吨己内酰胺-60202510月转入试生产，二期60万吨在建，全部建成后将成为全球规模最大的单体己内酰胺-聚酰胺基地。PA6方面，广西基地60万吨PA6产能按2026年30万吨、2027年30万吨的节奏分批投放，2026年以来装置维持高负荷运行，产品覆盖民用纤维、工程塑料及薄膜等领域，2025年锦纶及副产品已实现收入18.20亿元、毛利率6.83%，新业务盈利开局良好。己内酰胺行业产能增速明显放缓；PA62019420万吨/2025787万吨/年，2026-2028年扩产节奏趋缓，预计2028年产能达871万吨/年。从开工率看，2024-202588%PA63722025633PA62020年的12202574年以来单月出口量均维持同35%以上的高增速，出口强劲增长。图29：内胺能工率 图30：内胺观量及速 0

100%80%60%40%20%0%产能（万吨/年） 开工率（%，右轴）

0

2019202020212022202320242025表观消费量（万吨） YoY（%，右轴

35%30%25%20%15%10%5%0%卓创资讯，隆众资讯 卓创资讯，隆众资讯图产（吨/年）开率 图表消（万吨年及速 0

产能（万吨/年） 开工率(%)

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

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2019202020212022202320242025表观消费量（万吨） YOY(%)

30%25%20%15%10%5%0%隆众资讯，卓创资讯 隆众资讯，卓创资讯CPL-PA6规模上，项目120万吨己内酰胺为全球最大单厂产能，接近巴陵石化岳阳（60万吨，总投资164.64亿元）、福建永荣（5880亿元）的两倍，而单位产能投资强度约1.64亿元/（2.74亿元/万吨（2.66亿元/万吨+120万吨PA6聚合装置按1:1配套，液态己内酰胺管道直供聚合，叠加巴陵恒逸十余年氨肟化运营经验，技术成熟度和开工率指标（指标（州）（巴陵石化（岳阳）（鲁西化工（聊城）福建申远二期（连江）己内酰胺产能（万吨/年）120（6060）40605860万吨项目一期30万吨40工艺路线气相重排+溶剂重排组合发烟硫酸液相重排发烟硫酸液相重排发烟硫酸液相重排环己酮氨肟化帝斯曼HPOplus体系PA6配套（万吨/年）120（一期60已投产，二期60在建,与CPL按1:1配套）无（集团内管道直供消纳）15无30（液态CPL直供聚合）40副产硫铵气相重排基本不副产，负担显著低于同业58万吨/年（约1.45吨/吨CPL）现有工程43万吨/年96万吨/年（约1.6吨/吨CPL）45万吨/年（一期）56万吨/年（约1.4吨/吨CPL）项目总投资（亿元）197.23未披露164.6480（变更工程实际口径）42.51（CPL一期29.76+尼龙6装置12.75）106.3约2.66约2.661.42（公辅）约1.38约2.74未披露1.64单位投资（亿元/CPL）各项目环评报告书及公开资料注：单位投资=总投资/己内酰胺产能，各项目配套范围不同尼龙6熔体直纺技术是公司锦纶板块的差异化核心竞争力。PA6620267球首次万吨级聚酰胺6POYFDY80%30%20268PA6（FDY22万吨+DTY18万吨48.7018PA6行业的竞争地位。图33：纶体纺丝工流程 公司公告国内乙二醇产能快速扩张，进口依存度持续下降。2020-2025年国内乙二醇产能由1578315414.9%202540%1054.8万吨下77246.1%年海外装置受原材料供应限制开工不2020-20251929万2756乙二醇202020212022乙二醇2020202120222023202420252026E2027E2028E产能157820132504288430143154340734723812yoy（%）46%28%24%15%5%5%8%2%10%产量88911901340165118671999209923052479开工率（%）56%59%54%57%62%63%62%66%65%进口量1055843751715655772618600600出口量6124101715151515表观消费量192920522093233225312756270128903064Yoy（%）11%6%2%11%9%9%-2%7%6%卓创资讯1007家：浙江石化、盛虹炼图34：国二行中度 图35：国二产区分布 浙江石化盛虹炼化大连恒力陕煤榆林卫星化学镇海炼化三江化工新疆天业中海壳牌

华中东北 8%8%华南8%华北11%

2%西北17%

华东华东 西北46% 华北卓创资讯 卓创资讯煤基乙二醇制备工艺采用草酸酯加（COCO二甲酯在加氢装置中经催化氢解反应转化为乙二醇粗品和甲醇，最终通过精馏工艺制得高纯度乙二醇产品；甲醇作为草酸酯再生的原料，与羰基化工段产生的NO图36：制二工程 我国现代煤化工产业发展现状及对石油化工产业的影响（黄格省等究（大连），依托炼化一体化配套，但盈利受油价波动影响较大；气头路线包括进口乙烷裂解（卫星化学连云港（中昆化工库尔勒指标恒逸吐鲁番（煤制，拟建）陕煤榆林化学（煤制）指标恒逸吐鲁番（煤制，拟建）陕煤榆林化学（煤制）新疆天业汇合（煤制）恒力石化大连（油头）卫星化学（乙烷裂解）中昆化工（天然气）工艺路线草酸酯（DMO）加氢草酸酯（DMO）加氢（高化学）草酸酯（DMO）加氢（高化学）石脑油-乙烯-EO/EG进口乙烷裂解-EO/EG天然气转化-DMO加氢乙二醇产能（万吨/年）24018060（一期）约90约211.8120项目总投资（亿元）257269.2974.43未单列未单列88.70单吨投资（万元/吨）1.071.501.240.74原料来源新疆坑口煤炭陕西榆林煤炭新疆煤炭原油（自产石脑油）进口乙烷163.73万吨/年塔里木天然气产品方案EG240DMC7.61.56万吨EG优等品171万吨+合格品9万吨，副产DMC、杂醇油等EG60万吨，副产馏份油、DMO等EO/EG炼化一体化配套MEG/DEG/TEG多联产聚酯级EG120万吨，副产DMC、乙醇等项目状态拟建，预计2028H1已建成投产已建成投产已建成投产已建成投产在建/部分建成各项目环评报告书、公司公告二醇作为新型煤化工产品单耗煤炭较多，新疆低价煤炭优势充分体现。综合考虑新疆煤炭成本优势及运费成本，预计新疆煤制乙二醇在华东市场销售的成本将较华东煤制乙二醇企917元/1707元/吨。图37：疆制二本对（位元/） 0西北煤制 华东煤制 华东乙烯煤炭/乙烯 甲醇 能源与公用工程 制造费用 其他费用 西北-华东运费测算注：假设西北-华东运费400元/吨，产品及原材料价格采用历史中位数公司拟在新疆吐鲁番建设年产240万吨高品质纤维用煤制乙二醇项目，总投资257亿元，预计2028年上半年投产。该项目具备三重优势：规模全球第一。项目单套规模超越陕煤榆林化学180万吨/年（大单体煤制乙二醇装置）等存量项目，规模效应带来的单位折旧、公辅摊薄优势显著。按总投资/1.07万元/1.50万元/1.24万元/0.74万元/吨相化、合成氨、硝酸等全流程装置，主产240万吨优等品纤维用乙二醇直接对接公司约DMC（到提升。长曲线废旧纺织品循环利用是缓解资源环境约束的重要措施（2022〕526号2025升，废旧纺织品循环利用率达到25%，废旧纺织品再生纤维产量达到200万吨。到2030年，建成较为完善的废旧纺织品循环利用体系，废旧纺织品循环利用率达到30%，废旧纺织品再生纤维产量达到300万吨。据中国物资再生协会统计，2020-2024430515万20.6400元/吨。200041500原料和现有年回收量均足够满足当前再生涤纶的需要，后续原料供给仍有提升空间。图38：国旧织收量增速 图39：国旧织收价及价 0

4754754805154304152020 2021 2022 2023 2024回收量(万吨) 回收量同比(%，右轴

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

3026.121.526.121.519.220.616.6201510502020 2021 2022 2023 2024回收价值(亿元) 平均回收价(元/吨，右

6005004003002001000中国再生资源协会 中国再生资源协会我国废旧纺织品处理以焚烧和低值化利用为主，纺织品到纺织品的闭环循环占比仅约（1%20241150490105万吨。据中国化学纤维工业协会统计，2025年我国循环再利用化学纤维产能已接近1200万吨、645630万吨。图40：国旧织理去结构 图41：国生纶与结构 闭环循环（纺织品到纺织品，T2T）,1% 工业回收,2%处理,12%

其他（填埋二手流通等）,12%

焚烧处置,73%

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202020212022202320242025再生短纤产量(万吨)再生长丝产量(万吨)再生涤纶产量(万吨)中国质量报 extile中国化学纤维工业协会国纺织建设规划院闭环的关键技术路径。物理法再生工艺简单、成本低，但仅能处理瓶片等洁净单BHETDMT等单体或中间体，经提纯后重新聚合，产品纯度可达99.99%、断裂强度等关键指标与原生涤纶一致，真正适用于混杂、印染废纺的封闭式循环再生。工艺路线原理原料产品工艺路线原理原料产品优势代表企业/项目物理法废旧聚酯材料清理后直接熔融纺丝瓶片、废丝等洁净单一原料再生短纤、普纤工艺简单、成本低天富龙、优彩资源、宁波大发等物理化学法熔融后液相/固相增粘再纺丝瓶片为主增粘再生切片、纤维品质较物理法提升部分瓶片再生企业化学法（醇解/水解/氨解）解聚为单体或中间体（BHET/DMT/TPA），提纯后重新聚合混杂、印染、含涤量较低的废纺再生切片、高品质长丝（性能等同原生）实现封闭式循环再生（T2T），产品高值化恒逸石化、浙江佳人、建信佳人生物酶解法酶催化解聚为单体废旧涤纶再生PTA/单体条件温和、选择性高处于中试/产业化初期中国化学纤维工业协会，中国纺织建设规划院国内再生纤维在建产能以物理法为主，化学法产能稀缺，恒逸湖北30万吨、浙江30128万吨/年，其中再生涤纶项目物理法约5572.72024年全国115030万吨BHET料路线和单体规模上均具备明显的先发卡位优势。产品新增产能(万吨/年)进展河南加佰加化纤福建常松新材料福建佳利仑纤维科技产品新增产能(万吨/年)进展河南加佰加化纤福建常松新材料福建佳利仑纤维科技物理法差别化涤纶短纤再生涤纶短纤、棉型短纤再生切片、有色短纤302025年开工82025年开工17预计2026年投产物理法合计江苏绿丝可莱新材料化学法再生聚酯长丝（POY/DTY）102025年开工安徽新登利环保科技化学法化学法再生涤纶纤维12026年建成潍坊元源低碳科技化学法醇解再生原料0.52026年建成湖北恒逸绿色新材料化学法再生涤纶（BHET中间体，年处理40万吨废302026年开工旧纺织品）海宁恒逸新材料化学法再生涤纶（BHET中间体，年处理40万吨废302026年开工旧纺织品）江苏阿脒诺新材料化学法混纺面料全纤维再生（涤纶/锦纶）1.22026年开工化学法合计72.7源天生物科技（天津）生物酶法再生精对苯二甲酸0.52026年建成中国纺织建设规划院《循环再利用化学纤维行业现状和发展前景分析工成本更低。行业惯例要求化学法原料的废布涤纶含量达90%以上且需预先精细分类，公司自研连续萃取工艺可直接处理涤纶含量约70%的混杂废旧纺织品，已申请30项国家发2025通过梯级降温过滤在醇解过程中依次分离/4月集中申请的工程化专利族进一步打通提纯全链条——N级逆流混合溶剂连续萃取高效脱除多组分染料、三级萃剂与阶梯降温结晶精制，并迭代出离子液体高效醇解催化剂。最终制得的再生聚酯关键中BHET收率≥95%>99%酯交换制DMT再精馏提纯”BHET结晶精制路线流程更短、能耗与加工成本更低。图42：旧合织离备BHET艺流程 生产基地、合计60万吨循环新材料产能，并依托覆盖全国的“线上数字化+线下实体”的PETPOY/FDY/DTY纱30万吨循环新材料工业示范项目总投资约10亿元，4030万吨BHET，已取得项目用地并完成立项备案、环3010万吨/6.87亿元，扩产路径清晰。产品端，再生聚酯材料契合全ESG可观。假设值废纺原料价格（元/吨）再生PET售价（元/吨，含税）BHET废纺单耗（吨废纺/吨BHET）再生PET对BHET单耗（吨BHET/吨rPET）制造费用（元/吨产品）假设值废纺原料价格（元/吨）再生PET售价（元/吨，含税）BHET废纺单耗（吨废纺/吨BHET）再生PET对BHET单耗（吨BHET/吨rPET）制造费用（元/吨产品）40080001.330.872500公司公告，项目环评公示，中国物资再生协会项目30BHET项目30BHET30BHET首批两大基地年份2027年投产负荷60%2028年满产负荷100%2030年满产负荷100%BHET产能(万吨/年)303060废纺需求(万吨/年)39.939.979.8再生PET产量(万吨)15.726.152.2原料成本(亿元)1.61.63.2营业收入(亿元)11.118.537.0加工及其他成本(亿元)3.96.513.1毛利空间(亿元)5.610.420.7公司公告盈利预测与估值2026/2027/202890/81/71美元/OPEC+美元/149/137/122美元/147/135/122美元/1050/980/931美元/别为980/900/900美元/吨，芳烃受调油需求支撑维持高位后温和回归；PTA均价分别为5706/5415/5319元/POY8800/8360/8193元/7700/7500/7400元/吨，聚酯瓶7500/7200/7100元/11300/10800/10500元/12300/12100/12000元/吨，原料纯苯推动叠加下游纺服需求回暖。2026/2027/2028146714461479亿元，综合毛利率分别为12.4%/13.2%/15.6%，其中2026年文莱炼化价差修复贡献主要弹性，2027年起广西锦纶一体化放量与煤制乙二醇投产接力增长。可比公司估值代码2026/9/29总市值净利润（亿元）PEPB代码2026/9/29总市值净利润（亿元）PEPB13.2515.91（亿元）1,3241,12025A8.570.726E110.5128.727E139.6150.128E169.7168.125A156.015.826E12.08.727E9.57.528E荣盛石化恒力石化002493.SZ600346.SH7.8 2.86.71.6东方盛虹000301.SZ12.808461.364.969.279.7632.713.012.210.62.2桐昆股份601233.SH22.4953520.378.483.389.726.36.86.46.01.3行业平均207.710.18.97.82.0恒逸石化000703.SZ15.7645.12.6102.4109.2138.6249.76.35.94.72.2

PTA50%4000万吨/年炼化一体化产能；2000万吨/PTA1600万吨/年炼化产能和差别化涤纶长丝纤维；桐昆股份主业为聚酯长丝，并参股浙石化。2026-2028E10.1/8.9/7.82.02026-2028E6.3/5.9/4.7倍，均低于可比公司均值；市净率2.2倍略高于行2.02026-2028年是公司文莱炼化板块价差修复的上行周期、业绩增速在板块内居前，当前估值具备修复空间。风险提示国际油价大幅波动的风险。公司盈利与油价高度相关，虽然文莱炼化一期800万吨年原油加工量部分原油在文莱当地采购，但采购价格仍于全球原油市场挂钩。若油价因地OPEC+中东及俄罗斯停产炼能超预期复产的风险。海外成品油裂解价差维持高位的重要前2026海外裂解价差走弱将拖累全年业绩。聚酯终端需求不及预期、长丝行业协同松动的风险。预测2026-2028年涤纶长丝价化二期、新疆240酰胺-施工进度、能评环评审批或海外施工条件等因素推迟投产，不仅直接延后相应收入与利润贡献，还可能在需求下行期形成集中投放压力。财务摘要合并损益表 收入结构百万元202420252026E百万元202420252026E2027E2028E营业总收入125,463113,527146,730144,593147,870营业收入125,463113,527146,730144,593147,870涤纶产品_营业收入63,50459,74468,67567,41167,046炼油产品_营业收入31,50828,47843,58539,99937,862化工品_营业收入12,12211,09015,16414,06214,207PTA_营业收入7,1984,4165,1124,8524,766其他_营业收入11,1319,79814,19518,26923,989营业总成本126,063113,600133,803130,782130,081营业成本120,872108,402128,555125,477124,743PTA_业收入化工收入9%入10%化工品_营业成本10,470化工品_营业成本10,47010,24411,91310,85110,442PTA_营业成本7,1354,4005,2584,9624,846其他_营业成本10,6999,35312,52915,58920,310 税金及附加237231298294301销售费用244242281289298管理费用1,1031,0971,4171,3971,428研发费用723817892918967财务费用2,8842,8112,3602,4082,344 化工其他收益311503503503503 投资收益48194949494净敞口套期收益00000公允价值变动收益-19-37000信用减值损失-68000资产减值损失-34-49000资产处置收益-521-20-24-14 营业利润8144613,50314,38418,371 营业外收支-525-25-24-15利润总额3045213,47814,36018,356所得税951573,3463,5674,566净