揭开内幕“面纱之三：零和游戏”的代价-内幕交易的罪与罚 -

在前两篇系列文章里，我们先后介绍了内幕信息的定义和范围，以及内幕交易的主体类型。接下来，我们将聚焦涉内幕交易的行为类型及其罪责承担。在行政领域，《证券法》第53条将涉内幕交易违法行为概括为三类：买卖证券、泄露内幕信息、建议他人买卖证券。而在刑事领域，《刑法》第180条内幕交易、泄露内幕信息罪的行为类型也有三种：内幕交易、泄露内幕信息，以及明示、暗示他人从事内幕交易。由于建议的方式无非分为明示或暗示，因此，“明示、暗示他人交易”与“建议他人交易”的实质相同。可见，行政和刑事领域的行为类型可以遥相呼应。本文将从前述行为类型出发，揭示内幕交易的罪与罚。经检索，2021至2025年，证监会官网公布的涉内幕交易行政处罚决定书共137份。1其中，涉及对“内幕交易”进行处罚的有133份；涉及对“泄露内幕信息”进行处罚的有15份；涉及对“建议他人买卖证券”进行处罚的有8份。可见，“内幕交易”是行政处罚的重点。二、涉内幕交易违法行为的解析近年来，证监会对内幕交易监管趋严，内幕信息知情人直接进行内幕交易的案件有所减少，泄露内幕信息或建议他人买卖证券的情况则越来越多。对于“泄露行为”和“建议行为”的认定，实践中存在不少争议。1.过失泄露内幕信息是否需要担责一般而言，对于建议行为，无论是明示还是暗示，都需要具备主观故意，否则难以认定为“建议”。然而，对于泄露行为是否必须存在主观故意，行政和刑事的认定存在明显差异。在行政领域，早在2010年证监会公布了首例过失泄露内幕信息案，即况某泄露内幕信息案。该案中，况某是内幕信息知情人，其有时在家中通过电话讨论重组事宜。况某的妻子听到丈夫电话内容后，对借壳上市项目有了一定了解。证监会认为，况某并未有意泄露内幕信息，然而他也未采取必要的保密措施，致使内幕信息泄露给其妻子，后者又将内幕信息传递给徐某，最终导致了内幕交易。3况某也因泄露内幕信息受到处罚。在刑事领域，刑法总则规定，过失行为人只有在法律明确规定的情况下才需担责。而《刑法》第180条并未规定过失泄露内幕信息需承担刑事责任。因此，泄露内幕信息罪需以行为人存在主观故意为前提，即行为人明知自己的泄露行为可能导致他人进行内幕交易，依然希望或放任这种结果发生。可见，内幕人具有较高保密义务，在查阅资料、讨论重大事项，或面对他人的打听、刺探时，需保持足够谨慎，谨防不小心泄露内幕信息。否则，即便是过失泄露也难逃行政处罚。与此同时，基于行政和刑事认定的差异，倘若确属不小心泄露，行为人仍可进行无罪抗辩。2.仅凭间接证据能否认定“泄露”或“建议”实践中，泄露行为和建议行为往往隐蔽性较强，较少留下客观证据(如微信、短信、邮件记录等)。一旦被调查，内幕信息知情人与交易行为人也通常会形成攻守同盟，否认信息传递。在缺乏直接证据的情况下，能否基于间接证据认定泄露或建议行为，成为争议的焦点。早年间，证监会曾在部分案件中基于间接证据认定行为人泄露内幕信息。例如在刘帆泄露内幕信息案4中，虽然刘帆否认泄露行为，但证监会仍基于以下事实认定刘帆向李军泄露内幕信息：其一，刘帆与李军关系密切；其二，李军和刘帆曾通话联系、见面吃饭，相关交易与联络接触时间高度接近；其三，李军的微信群聊记录可以印证刘帆与李军买入案涉股票存在关联。可见，如果间接证据能够形成相对完整的证据链，证监会仍会认定泄露行为成立。结合类似案例，证监会考量的因素包括：双方的固有关系、敏感期内是否频繁联系、是否存在联络接触的便利条件、相关交易与联络接触时点是否高度接近、相关交易是否异常等等。同样的，在刑事领域，若行为人拒不供认，司法机关也会收集内幕信息知情人与交易行为人之间的联络信息，以证明双方存在传递内幕信息的动机和条件。对于间接证据查证属实且相互印证，形成完整的证明体系，能够得出唯一结论的，同样可以定案。52中国证监会行政处罚决定书[2010]32号；3中国证监会《加大查处力度严打内幕交易》,2010年11月19日；4中国证监会行政处罚决定书[2019]89号；5最高法、最高检、公安部、中国证监会联合发布依法从严打击证券犯罪典型案例：王某、李某内幕交易案——被告人不供述犯罪，间接证据形成完整证明体系的，可以认定被告人有罪和判处刑罚；实践中，因缺乏直接或间接证据，泄露行为被追责的案例较少。那么,如果泄露信息的人未被追责，还能否认定交易行为人的责任?根据现行法律，办案机关可以根据基础事实推定交易行为人非法获取了内幕信息。但对于泄露行为，仍需按照行政执法和刑事司法的证据规则进行认定。因此，基于证明方式的不同，传递型内幕交易案件的认定，并不以信息传递者构成泄露内幕信息为前提。3.建议他人买卖，双方是否都成立犯罪在内幕人建议他人买卖证券的案件中，建议者可能只是基于其掌握的内幕信息推荐他人交易股票，并不一定会将内幕信息泄露给他人。在此类案件中，对建议者和被建议者的行为该如何定性，曾一度引发争议。当前主流观点认为：其一，如果建议者只是建议他人买卖证券，没有泄露内幕信息，建议者构成内幕交易罪的间接正犯，被建议者因不知道内幕信息，不构成内幕交易罪；其二，如果建议者不但建议他人买卖证券，还同时泄露内幕信息，建议者和被建议者构成内幕交易的共犯，建议者还单独构成泄露内幕信息罪；其三，如果建议者仅暗示内幕信息的内容，没有明确建议他人交易，此种情形下建议者仅构成泄露内幕信息罪，被建议者构成内幕交易罪。6可见，建议者是否同时泄露内幕信息，以及被建议者是否知悉内幕信息，对两者行为的定性均有重要影响。需注意，有些建议者并非表面的“建议”那么简单，而是在建议的同时，泄露了内幕信息。对此，执法机关通常会关注建议者在提出“建议”时，有没有暗示内幕信息或透露与内幕信息有关的行程安排、工作计划等关联信息。如果被建议者通过这些关联信息可以判断出内幕信息，进而从事相关交易，则双方均难逃内幕交易的责任。三、内幕交易的“抗辩事由”内幕交易的抗辩事由主要在《证券法》第53条第2款，以及《内幕交易司法解释》第4条。概括而言，主要有三种情形+兜底条款。1.收购行为抗辩单独或共同持有上市公司5%以上股份的主体收购该上市公司股份的，不构成内幕交易。其理由在于，持有上市公司5%以上股份的主体拟收购该上市公司股份的信息，无疑会影响股票价格，在公开之前属于内幕信息。由于收购信息与收购过程密不可分，为了鼓励正常的收购行为，应当允许收购人在重大收购信息尚未公开之前，利用该信息收购该上市公司的股份。但是，该情形仅限于“收购人利用收购信息收购上市公司股票”的行为。如果是收购人以外的人利用收购信息或收购人利用收购信息以外的信息进行交易，均不能豁免责任。72.既定计划抗辩行为人按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的，不构成内幕交易。其原因在于，行为人按照既定计划从事交易，表明其完全是出于正当理由从事交易，与内幕信息无关。对此，北京一中院在杨剑波与证监会行政处罚纠纷案中指出：“能够作为抗辩事由的既定投资计划和指令，应当是在内幕信息形成以前已经制定，并包含了交易时间、交易数量等具体交易内容，且在实施的过程中没有发生变更，方能体现其交易行为没有对内幕信息加以利用。”苗有水、刘晓虎，《<关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释的理解与适用》,载《人民司法(应用)》,2012年第15期第17页；82014年12月26日，北京市第一中级人民法院《行政判决书》,(2014)一中行初字第2438号；3.公开信息抗辩行为人依据已被他人披露的信息而交易的，不构成内幕交易。该情形下的“他人披露”,是指非信息披露义务人在非指定的报刊、媒体披露相关信息。行为人依据非指定报刊、媒体披露的信息从事交易，实质上有很大的博弈成分。所以，即便从非指定报刊、媒体获悉的信息与后来指定报刊、媒体公布的内幕信息相同，行为人也可以基于该事由主张自己的行为不构成犯罪。但是，如果行为人同时获取了内幕信息，且主要基于对内幕信息的信赖从事交易，则不能豁免责任。9除了前述三种情形，《内幕交易司法解释》还规定了兜底抗辩事由，即“交易具有其他正当理由或者正当信息来源的”。因此，行为人可以主张其是依据自身的知识、经验或其它正当途径获取的信息从事交易。但是，如果行为人以自己没有盈利而是亏损、没有违法的故意、知情人没有被处罚等作为抗辩事由，实践中难以得到认可。四、内幕交易“违法所得”的认定行为人从事内幕交易，其主要目的在于获利。基于“任何人不得从违法行为中获利”的法理，内幕交易的违法所得在行政监管及刑事追责层面均是法定没收或追缴的对象，同时也是确定行政罚款数额和刑事罚金刑的基准，甚至还会成为判断行为是否构成犯罪及量刑轻重的标准。因此，内幕交易违法所得的计算极为重要。对于利好型内幕信息，行为人在敏感期内买入股票，其在信息公开后所获利益即为违法所得。实践中大体采用两种方式来计算：其一，如果在查处前，内幕交易者已经卖出相关股票的，通常以“实际卖出价格”为基准，减去买入成本与交易费用，即为违法所得。其二，如果在查处时未卖出全部或部分股票，由于不存在实际卖出价格，则通常需要确定一个基准日，计算出未卖出股票对应的“账面盈亏”。10常见的基准日(价格)有：信息公开后首个交易日(收盘价)、信息公开后连续涨停的最后涨停日(收盘价)、复牌后打开涨停板日(收盘价)。11而对于利空型内幕信息，行为人在内幕信息敏感期卖出股票，其在信息公开后避免的损失即为违法所得。通常情况下，执法机关也会选择一个基准日，以实际卖出时的股票金额减去卖出股票在基准日的虚拟市值来计算违法所得(避免的损失)。即：违法所得=累计卖出金额-卖出证券在基准日的虚拟市值-交易费用。常见的基准日(价格)有：信息公开后首个交易日(开盘价)、打开跌停板日(收盘价)、复牌后连续跌停的最后跌停日(收盘价)。12需注意，内幕交易的情形纷繁复杂，而监管部门在违法所得计算上存在“标准单一化”与“适用不统一”的问题。例如：在利好型内幕信息得以实现的情况下，无论行为人在内幕信息公开后多久卖出股票，执法机关均以实际卖出价格计算违法所得，未考虑卖出时点与信息公开时点的间隔期内其它因素对股价的影响；对于获悉利好型内幕信息后买入股票、信息公开后继续持有股票的，执法机关选择基准日(价)的标准也不统一；对于是否剔除其它市场因素对股价的影响，执法机关也未给出明确意见。上述问题的存在，使得违法所得的计算常常成为案件争议的焦点。涉案人员需根据个案情况提出相应的主张。9苗有水、刘晓虎，《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释>的理解与适用》,载《人民司法(应用)》,2012年第15期第17页；10彭冰，《破解内幕交易违法所得计算之难题》,2024年，法律适用第11期；11王涛，《内幕交易犯罪案件违法所得计算方法研究》,2020年，证券法苑第3期；12彭冰，《破解内幕交易违法所得计算之难题》,2024年，法律适用第11期。资本市场的复