《公司理财第13版》课件-项目5：长期融资、期权与衍生品

公司理财第13版

作者：StephenA.Ross/RandolphW.Westerfield/JeffreyF.Jaffe/BradfordD.Jordan第20章资本筹集©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.关键概念与技能了解风险资本市场及其在新业务融资中的作用。了解证券如何向公众出售以及投资银行家的角色。了解首次公开募股（IPO）及上市成本。了解二次发行的过程及其对股权稀释的影响。2章节大纲20.1早期融资与风险资本

20.2公开发行

20.3可供选择的发行方式

20.4现金发行

20.5新股发行公告和公司价值

20.6新股发行成本

20.7配股权

20.8配股权之谜

20.9稀释

20.10暂搁注册

20.11长期债券发行3

20.1早期融资与风险资本

企业家：承担大部分风险。获得大部分回报。风险资本家（VCs）：金融中介；通常是有限合伙企业。在监督、建议和监控他们投资的公司方面发挥积极作用。一般不希望永久持有投资。4融资阶段种子资金启动资金第一轮融资第二轮融资第三轮融资第四轮融资5

20.2公开发行

基本程序管理层获得董事会的批准。公司准备并向美国证券交易委员会（SEC）提交注册声明。SEC在等待期内研究注册声明。在注册生效日期，确定价格并开始销售工作。在等待期间及之后使用墓碑广告。6其他筹资方法众筹通过大量的人筹集少量资金，通常通过互联网进行。首次代币发行（ICO）公司出售代币，这些代币赋予持有者未来使用公司服务的权利。7公开发行的流程公开发行步骤时间承销前会议几个月注册声明20天等待期定价通常在第20天公开发行和销售第20天之后市场稳定发行后30天8

证券发行广告示例

Accessthetextalternativeforslideimages9无承销商发行直接上市发行公司直接与交易所合作。特殊目的收购公司（SPACs）筹集资金在设定时间内进行并购。比传统IPO更便宜且耗时更少。双层股票IPO不同类别的股票拥有不平等的投票权。允许管理层进行实验并建立更强大的业务；可能会降低管理层的责任。10

20.3可供选择的发行方式

公开发行有两种类型：一般现金要约权利要约几乎所有的债务都是通过一般现金要约出售的。11表20-6新证券发行方法方法类型定义公共传统协商现金要约确认承销现金要约公司与投资银行商谈判达成协议，由其承销并分销新股。由承销商购买并以更高价格出售一定数量的股份尽力现金要约公司让投资银行尽可能多地按商定价格出售新股。无法保证募集到的现金数额荷兰拍卖现金要约公司让投资银行拍卖股份，以确定给定数量股份的最高报价特权认购直接权利要约公司直接向其现有股东提供新股

备用权利要约类似于直接权利要约，包含现有股东的特权认购安排。净收益由承销商担保非传统现金要约架子式现金要约符合条件的公司可以授权他们预计在两年内出售的所有股份，并在需要时出售这些股份

竞争性确认现金要约公司可以选择通过公开拍卖而不是通过谈判来授予承销合同私人直接配售证券直接出售给购买者，购买者至少在最近两年内通常不能转售证券1220.4现金发行发行证券获取现金的3种方法：确认承销尽力承销荷兰拍卖承销选择承销商的两种方法：竞争性协商13确认承销发行公司将全部发行的证券出售给承销团。承销团然后将证券转售给公众。承销商通过发行人支付的价格与股票出售时从投资者那里收到的价格之间的差价赚钱。承销团承担无法以超过成本的价格出售全部发行证券的风险。这是美国最常见的承销类型。14尽力承销承销商必须尽其“最大努力”以商定的发行价格出售证券。公司承担未能售出发行证券的风险。如果在发行价上没有足够的兴趣，可能会撤回要约。公司无法获得资金，但仍然会产生大量发行成本。这种类型的承销不再像以前那么普遍。15荷兰拍卖承销承销商接受一系列包含股份数量和每股价格的竞价。所有人支付的价格是所有股票都能卖出的最高价格。竞标者有动机出高价以确保在拍卖中中标，但知道实际支付的价格可能低于竞标价格。多年来，财政部一直使用荷兰拍卖。谷歌是第一个大型荷兰拍卖IPO。16投资银行执行关键功能：帮助确定证券类型、销售方法和发行价格销售证券通常使用承销团以限制风险作为补偿——差价在后市稳定IPO价格17IPO低价发行确定IPO价格可能很困难，因为没有当前的市场价格可供参考。私营公司往往比已经上市的公司拥有更多的信息不对称。承销商希望确保他们的客户在IPO上获得良好的回报。低价发行导致发行者“留有余地”，即未能获得潜在的全部收益。18

20.5新股发行公告和公司价值

宣布发行新普通股时，现有股权的市场价值会下降。原因包括：管理信息由于管理层是内部人士，可能他们认为新股被高估了，所以在出售新股票。债务能力如果市场推断管理层发行新股是为了降低债务权益比率，以应对财务困境的威胁，股价会下跌。发行成本新股发行还涉及相关费用，增加了公司的成本负担。1920.6新股发行成本总价差，或承销折扣。其他直接费用。间接费用。异常回报。低价发行。绿鞋期权。2020.7配股权如果公司章程中包含优先认购权，公司必须首先将任何新发行的普通股提供给现有股东。这使得股东在愿意的情况下，可以保持其持股比例。21权利发行的机制公司的管理层必须决定：行权价（现有股东为新股支付的价格）。购买一股新股票需要多少权利。这些权利具有价值：股东可以行使他们的权利或出售他们的权利。22权利发行示例PopularDelusions,Inc.正在提出一次权利发行。目前有200,000股在外流通，每股交易价格为25美元。将以20美元的认购价格发行10,000股新股。问题：公司新的市场价值是多少？除权价格是多少？权利的价值是多少？23公司新的市场价值是多少？24除权价格是多少？-I公司有210,000股流通股，市场价值为5,200,000美元。因此，除权股的价值为：

25除权价格是多少？-II因此，权利的价值是：

26

20.8配股权之谜

美国大多数新发行的证券都是承销的，尽管权利发行便宜得多。一些解释包括：承销商提高了股票价格。虽然没有太多证据支持这一点，但听起来不错。在确认承销中，承销商为发行公司提供了一种保险形式。承销商向市场“认证”价格。承销所得款项可能比权利发行所得款项更早到位。27

20.9稀释

稀释是现有股东价值的损失：持股比例：股份在没有权利发行的情况下出售给公众。股价：公司接受负净现值（NPV）项目。每股收益：即使是正净现值项目，每股收益也可能会下降（至少在短期内）。账面价值：当市账率小于1时发生。2820.10暂搁注册允许公司注册预期在未来两年内销售的发行。并非所有公司都被允许进行架上注册。资格包括：公司必须被评为投资级。公司最近不得有债务违约。公司总市值必须≥1.5亿美元。公司最近不得有违反SEC规定的行为。2920.11长期债券发行公开发行遵循与股票相同的一般流程。直接融资：定期贷款。私募发行。直接融资可能有更多的限制性契约和更高的利率，但发行成本较低且更容易协商。30快速测验什么是风险投资？哪些类型的公司会获得风险投资？承销商提供的一些重要服务是什么？在美国最常见的承销类型是什么？它是如何运作的？什么是IPO低价发行？为什么它可能会持续存在？发行证券相关的一些成本是什么？什么是配股发行？你如何评估配股权？什么是架上注册？直接融资与公开发行长期债务相比有哪些优势？31EndofMainContent©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.AccessibilityContent:TextAlternativesforImages33AnExampleofaTombstone–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesAdvertisementreadsasfollows.

Thisannouncementisneitheranoffertosellnorasolicitationofanoffertobuyanyofthesesecurities.

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Bear,Stearns,InternationalLimited,CreditSuisseFirstBoston,MerrillLynchInternationalReturntoparent-slidecontainingimages34公司理财第13版

作者：StephenA.Ross/RandolphW.Westerfield/JeffreyF.Jaffe/BradfordD.Jordan第21章租赁©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.关键概念与技能了解不同类型的租赁。了解如何将净现值（NPV）应用于租赁与购买的决策。了解税率在确定租赁收益中的重要性。36章节大纲21.1租赁类型21.2租赁会计21.3税收、美国国税局和租赁21.4租赁的现金流量21.5公司所得税下的折现和债务融资能力21.6“租赁-购买”决策的NPV分析法21.7债务置换和租赁价值评估21.8租赁值得吗：基本情形21.9租赁的理由21.10关于租赁的其他未被解决的问题3721.1租赁类型基本内容租赁是承租人和出租人之间的合同协议。出租人拥有资产，并收取费用允许承租人使用该资产。38图21-1购买与租赁的对比Accessthetextalternativeforslideimages39经营租赁通常不会完全摊销租期通常短于资产的经济寿命通常要求出租人维护和投保资产通常可以由承租人取消40财务租赁本质上是经营租赁的对立面。不提供维护或服务由出租人负责。财务租赁完全摊销。承租人通常有权在租赁到期时续租。一般来说，财务租赁不能取消。41税务导向租赁一种特定类型的财务租赁。出租人是出于税务目的的租赁资产所有者。当承租人无法有效使用因拥有资产而产生的税收抵免或折旧扣除时，这种租赁最有意义。42售后回租一种特定类型的财务租赁。发生在公司将其已拥有的资产出售给另一家公司并立即从其租赁时。产生两组现金流：承租人今天通过出售获得现金。承租人同意定期支付租金，从而保留对资产的使用权。43杠杆租赁-I一种特殊类型的金融租赁。在承租人、出租人和贷款人之间的三方安排：出租人拥有资产，并收取费用允许承租人使用该资产。出租人借款以部分融资该资产。贷款人通常使用无追索权贷款。这意味着在承租人违约的情况下，出租人对贷款人没有偿还义务。44杠杆租赁-II出租人购买资产，U公司租赁。出租人从贷款人处借款，部分融资购买。贷款人通常使用无追索权贷款。这意味着出租人在承租人违约的情况下没有义务对贷款人负责。在出租人违约的情况下，贷款人对资产有优先留置权。此外，租赁付款在违约后直接支付给贷款人。Accessthetextalternativeforslideimages4521.2会计和租赁在过去，租赁导致了资产负债表外融资。今天，租赁被分类为资本租赁或经营租赁。历史上，只有资本租赁出现在资产负债表上；经营租赁仅在附注中披露。从2019年起，经营租赁也需要在资产负债表上显示。46表21.1在FAS13下的资产负债表示例Accessthetextalternativeforslideimages47资本租赁如果满足以下任意一项条件，则租赁必须资本化：租赁付款的现值至少为租赁开始时资产公允市场价值的90%。租赁在租赁期结束时将资产的所有权转移给承租人。租赁期限占资产估计经济寿命的75%或以上。承租人可以在租赁到期时以优惠价格购买资产。48

21.3税收、国税局和租赁

长期租赁的主要好处是减税。租赁允许将税收优惠从需要设备但无法充分利用所有权税收优惠的那些人转移给能够利用这些优惠的一方。自然，国税局会试图限制这一点，特别是如果租赁看起来是为了避税而设立的。49税收、国税局和租赁如果租赁符合国税局的资格要求，承租人可以扣除租赁付款：租赁期限必须少于30年。不能有特价购买选项。租赁不应有在租赁开始时付款非常高而之后很低的付款安排。租赁付款必须为出租人提供公平的市场回报率。租赁不应限制承租人发行债务或支付股息的权利。续租选项必须合理并反映资产的公平市场价值。50

21.4租赁的现金流

假设有一家名为ClumZee搬运公司的企业，希望购买一辆送货卡车。这辆卡车预计每年能减少4500美元的成本。卡车的成本为25000美元，使用寿命为5年。如果公司购买这辆卡车，它将按直线法折旧至零。他们可以从TigerLeasing公司租赁五年，年租赁付款为6250美元。两家公司均面临21%的税率。51租赁的现金流-I现金流：购买第0年第1-5年卡车成本−$25,000税后节省$4,500×(1−.21)=$3,555折旧税收优惠_______5,000×.21=

1,050总计−$25,000$4,605现金流：租赁第0年第1-5年租赁付款−$6,250×(1−.21)=−$4,937.50税后节省4,500×(1−.21)=

3,555.00−$1,382.5052租赁的现金流-II现金流：租赁替代购买第0年第1-5年$25,000−$1,382.50−4,605=−$5,987.50我们也可以将现金流视为购买减去租赁，这会改变现金流的符号。折现率是公司担保债务的税后利率。5321.5关于折现和企业税下债务容量的绕道无风险现金流的现值在企业税存在的世界中，公司应以税后无风险利率折现无风险现金流。OptimalDebtLevelandRisklessCashFlowsInaworldwithcorporatetaxes,onedeterminestheincreaseinthefirm’soptimaldebtlevelbydiscountingafutureguaranteedaftertaxinflowattheaftertaxrisklessinterestrate.5421.6租赁与购买决策的净现值（NPV）分析租赁付款类似于承租人发行的有担保债券的债务服务。在现实世界中，许多公司会以承租人发行的有担保债务的税后利率，折现折旧税收利益和租赁付款。55租赁与购买决策的净现值分析-I有一种简单的方法可以评估租赁：以承租人发行的有担保债务的税后利率折现所有现金流。假设该利率为5%。代替购买的租赁的净现值（NPV）第0年第1-5年$25,000−$1,382.50−4,605=−$5,987.50Accessthetextalternativeforslideimages56租赁与购买决策的净现值分析-II购买而非租赁的净现值第0年第1-5年−$25,000$4,605−(−$1,382.50)=$5,987.505721.7债务置换与租赁估值考虑债务置换的问题可以更直观地理解租赁与购买决策。租赁会置换债务——这是租赁的隐藏成本。如果一个公司选择租赁，它将不会像平时那样使用大量的常规债务。利息税盾将会丧失。58债务置换与租赁估值-I由于租赁而置换的债务导致错失了ClumZee搬运公司在租赁而非购买卡车时未承担的债务的利息税盾。假设ClumZee同意支付6250美元的租赁费用（税前）。这一支付可以支持25922.74美元的贷款（见下张幻灯片）。以此交换，他们得到了价值25000美元的卡车的使用权。显然，NPV为-922.74美元，这与我们之前的计算一致。59债务置换与租赁估值-II通过将购买现金流与租赁现金流之间的差额按税后利率贴现，计算债务容量的增加。税后租赁付款−$6,250×(1−.21)=−$4,937.50错失的折旧税盾−5,000×.21=−1,050.00−$5,987.50Accessthetextalternativeforslideimages6021.8租赁是否有利可图？基础案例在上述例子中，ClumZeeMovers选择购买，因为租赁的净现值（NPV）对他们来说是-$922.74。请注意，这与TigerLeasing的净现值正好相反：现金流：TigerLeasing。第0年第1-5年卡车成本−$25,000折旧税盾$5,000×.21=$1,050.00租赁付款_______6,250×(1−.21)=

4,937.50−$25,000$5,987.50Accessthetextalternativeforslideimages6121.9租赁的原因好的原因通过租赁可以减少税收。租赁合同可以减少某些类型的不确定性。购买资产并通过债务或股权融资的交易成本可能比租赁资产更高。不好的原因会计。100%融资。62税收影响示例-I现在假设一个没有统一公司税率的世界，其中ClumZee搬家公司处于21%的税率档次，而TigerLeasing处于34%的税率档次。如果Tiger将租赁付款减少到$6,200，两家公司都能有正的净现值（NPV）吗？现金流量：TigerLeasing第0年第1-5年卡车成本−$25,000折旧税收抵免$5,000×.34=$1,700租赁付款_______6,200×(1−.34)=4,092−$25,000$5,792N

P

V=$76.3363税收影响示例-II现金流量ClumZee搬家公司：租赁代替购买第0年第1-5年我们没有购买的卡车成本$25,000损失的折旧税收抵免–$5,000×.21=−$1,050税后租赁付款_______6,200×(1−.21)=−4,898$25,000−$5,948NPV=−$751.7364老虎租赁的保留付款-I最小的租赁付款是多少，老虎租赁会接受这个金额？将他们的净现值（NPV）设为零并求解$Lmin：第0年第1-5年卡车成本−$25,000折旧税收抵免$5,000×.34=$1,700租赁付款_______$Lmin×(1−.34)=$Lmin×(1−.34)−$25,000$1,700+$Lmin

×(1−.34)65老虎租赁的保留付款-II第一步是找出卡车的税后成本。第二步是找出所需的税后付款。这是在税前基础上的$6,173.29。Accessthetextalternativeforslideimages66ClumZee的保留付款-IClumZee搬家公司可以支付的最高租赁付款是多少？将他们的NPV设为零并求解$Lmax：第0年第1-5年卡车成本−$25,000折旧税收抵免$5,000×.21=$1,050租赁付款_______$Lmax×(1−.21)=$Lmax×(1−.21)−$25,000$1,050+$Lmax

×(1−.21)67ClumZee搬家公司的盈亏平衡付款-II第一步是找到卡车的税后成本。第二步是找到所需的税后付款。这在税前是$5,980.22。Accessthetextalternativeforslideimages68租赁是否可行？ClumZee搬家公司所能承受的最高支付金额为$5,980.22TigerLeasing所能接受的最低支付金额为$6,173.29因此，在这种情况下不会有租赁。6921.10一些未解答的问题租赁和债务的用途是否具有互补性？为什么租赁既由制造商提供，也由第三方出租人提供？为什么某些资产比其他资产更容易被租赁？70快速测验比较经营性租赁和融资租赁。解释为什么税率会影响租赁与购买的决策。71EndofMainContent©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.AccessibilityContent:TextAlternativesforImages73Figure21.1BuyingversusLeasing–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesUndertheBuyscenario,FirmUbuysassetandusesasset;financingraisedbydebtandequity.ThetopboxshowstheManufacturerofassetwithadouble-headedarrowpointingdownwardtoasecondboxlabeled:FirmU1.Usesasset.2.Ownsasset;thearrowislabeled"FirmUbuysassetfrommanufacturer."FromtherethecreditorsandequityshareholderssupplyfinancingtoFirmUasillustratedbytwomoreboxeswithdouble-headedarrows.UndertheLeasescenario,FirmUleasesassetfromlessor;lessorownsasset.ThetopboxshowstheManufacturerofassetwithadouble-headedarrowpointingdownwardtoboxlabeled:Lessor,1.Ownsasset.2.Doesnotuseasset.Thedouble-headedarrowislabeled:Lessorbuysasset.Anotherdouble-headedarrowpointsfromtheLessorboxtoaboxontherightlabeledLessee(FirmU),1.Usesasset.2.Doesnotownasset.Theseconddouble-headedarrowislabeledFirmUleasesassetfromlessor.BelowtheLessorboxistwomoredouble-headedarrowsleadingtoaboxlabeledequityshareholdersandaboxlabeledcreditors.Thecreditorsandshareholderssupplyfinancingtothelessor.Returntoparent-slidecontainingimages74LeveragedLeases–II–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThemanufactureroftheassetsellstheassettotheLessor,whothenownstheassetanddoesnotusetheasset.TheLessee(FirmU)usestheasset,butdoesnotowntheasset.Thereisadoublesidedarrowdrawnbetweenthelessorandthelessee.Theequityshareholdersandcreditorslendtothelessorandarebothconnectedtothelessorwithdoublesidedarrows.Thereisalsoadotteddoublesidedarrowdrawnbetweenthelesseeandthecreditorstocoverthecaseofadefault.Returntoparent-slidecontainingimages75Table21.1ExamplesofBalanceSheetsunderF

A

S13–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesTruckispurchasedwithdebt(thecompanyownsa$100,000truck):Truck$100,000;Debt$100,000;Land100,000;Equity100,000;Totalassets$200,000;Totaldebtandequity$200,000;Operatinglease(thecompanyhasanoperatingleaseforthetruck):Truck$0;Debt$0;Land100,000;Equity100,000;Totalassets$100,000;Totaldebtandequity$100,000;Capitallease(thecompanyhasacapitalleaseforthetruck):Assetsundercapitallease$100,000;Obligationsundercapitallease$100,000;Land100,000;Equity100,000;Totalassets$200,000;Totaldebtandequity$200,000;Returntoparent-slidecontainingimages76N

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VAnalysisoftheLease-versus-BuyDecision-I–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesAbuttonlabeledCF0showsaninputof$25,000.AbuttonlabeledCF1showsaninputofnegative$5,987.50.AbuttonlabeledF1showsaninputof5,meaning5years.AbuttonlabeledIshowsavalueof5,meaningarateof5%.Theoutputisthenetpresentvalue,whichisnegative$922.74.Returntoparent-slidecontainingimages77DebtDisplacementandLeaseValuation–II–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesn=5,Interestrateperyear=5,PMT=negative5,987.50,FVorfuturevalue=0,andtheoutputisthepresentvalue,PV,whichequals$25,922.74.Returntoparent-slidecontainingimages7821.8DoesLeasingEverPay?TheBaseCase–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesCF0=cashflowattime0=negative$25,000.CF1=cashflowattime1=$5,987.50.F1=5years,I=5whichistheinterestrate.Theoutputisthenetpresentvalueof$922.74.Returntoparent-slidecontainingimages79TigerLeasing’sBreak-EvenPayment-II–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThefirstcalculationisCF0=negative25,000.CF1=$1,700,F1=5years,I=5,andtheoutputisthenetpresentvalueofnegative$17,639.89.Thesecondcalculationisn=5,Interestperyear=5,presentvalue,PV=negative17,639.89fromthefirstcalculation,Futurevalue=FV=0,andPMT=payment=$4,074.37.Returntoparent-slidecontainingimages80ClumZeeMovers’Break-EvenPayment-II–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThefirstcalculationisCF0=negative25,000.CF1=$1,050,F1=5years,I=5,andtheoutputisthenetpresentvalueofnegative$20,454.05.Thesecondcalculationisn=5,Interestperyear=5,presentvalue,PV=negative20,454.05fromthefirstcalculation,Futurevalue=FV=0,andPMT=payment=$4,724.37.Returntoparent-slidecontainingimages81公司理财第13版

作者：StephenA.Ross/RandolphW.Westerfield/JeffreyF.Jaffe/BradfordD.Jordan第22章期权与公司理财©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.关键概念与技能理解期权术语。能够确定期权的收益和利润。理解期权价格的主要决定因素。理解并应用买权-卖权平价理论。能够使用二项式模型和布莱克-舒尔斯模型确定期权价格。83章节大纲22.1期权22.2看涨期权22.3看跌期权22.4售出期权22.5期权报价22.6期权组合22.7期权定价22.8期权定价公式22.9视为期权的股票和债券22.10期权和公司选择：一些实证应用22.11项目投资和期权8422.1

期权期权赋予持有者在指定日期（或之前）以今天商定的价格买入或卖出一定数量资产的权利，但不具有必须履行的义务。执行期权买入或卖出基础资产的行为。行权价或执行价格指期权合约中规定的持有者可以买入或卖出基础资产的固定价格。到期日期权的到期日。85

22.2看涨期权

欧洲期权与美国期权欧洲期权只能在到期时行使。美国期权可以在到期前的任何时间行使。实值行使期权会产生正的收益。平值行使期权会产生零收益（即行权价格等于现货价格）。虚值行使期权会产生负的收益。86更多关于认购期权的信息认购期权赋予持有者在未来某个时间或之前以今天约定的价格买入某些资产一定数量的权利，但不是义务。当行使认购期权时，你是在“召回”资产。87认购期权到期时的定价在到期时，美国认购期权与具有相同特征的欧洲期权价值相同。如果认购期权处于实值状态，它的价值为如果认购期权处于虚值状态，它将一文不值：式中：是到期时股票的价值（时间𝑇）。E是行使价格。C是到期时认购期权的价值。88认购期权收益-I89看涨期权利润90认购期权利润9122.3看跌期权看跌期权赋予持有人在未来某一时间以今天商定的价格出售一定数量资产的权利，但不是义务。行使看跌期权时，你将资产“卖给”某人。92到期时看跌期权定价到期时，美国看跌期权与具有相同特征的欧洲期权价值相同。如果看跌期权处于价内，它的价值为如果看跌期权处于价外，它的价值为零：93看跌期权收益-I94看跌期权利润95期权价值内在价值投机价值期权溢价与期权内在价值之间的差额。期权溢价=内在价值+投机价值9622.4售出期权期权的卖方（或书写者）有义务。卖方以此交换获得期权溢价。97看跌期权收益–II98看跌期权利润–II99重新审视期权图表10022.5期权报价–IOption/StrikeOption/StrikeExp.CallVol.CallLastPutVol.PutLastIBM162.5Jul215.85145.89167.3165Jul1083.951501.48167.3170Jul2121.253353.95167.3170Aug14493.1515186.75167.3170Sep1563.912647.71167.3175Sep1012.187811.05101期权报价–II这个期权的行权价格为$170;Option/StrikeOption/StrikeExp.CallVol.CallLastPutVol.PutLastIBM162.5Jul215.85145.89167.3165Jul1083.951501.48167.3170Jul2121.253353.95167.3170Aug14493.1515186.75167.3170Sep1563.912647.71167.3175Sep1012.187811.05最近的股票价格是$167.30；7月是到期月份。102期权报价–III这使得行权价格为$170的看涨期权处于价外状态。Option/StrikeOption/StrikeExp.CallVol.CallLastPutVol.PutLastIBM162.5Jul215.85145.89167.3165Jul1083.951501.48167.3170Jul2121.253353.95167.3170Aug14493.1515186.75167.3170Sep1563.912647.71167.3175Sep1012.187811.05行权价格为$170的看跌期权处于价内状态，价内金额为$2.70=$170-$167.30。103期权报价–IVOption/StrikeOption/StrikeExp.CallVol.CallLastPutVol.PutLastIBM162.5Jul215.85145.89167.3165Jul1083.951501.48167.3170Jul2121.253353.95167.3170Aug14493.1515186.75167.3170Sep1563.912647.71167.3175Sep1012.187811.05在这一天，共有212份行权价格为$170的看涨期权被交易。104期权报价–V该行权价格为170美元的看涨期权的交易价格为1.25美元。Option/StrikeOption/StrikeExp.CallVol.CallLastPutVol.PutLastIBM162.5Jul215.85145.89167.3165Jul1083.951501.48167.3170Jul2121.253353.95167.3170Aug14493.1515186.75167.3170Sep1563.912647.71167.3175Sep1012.187811.05由于该期权对应100股股票，购买此期权将花费125美元（加上任何佣金）。105期权报价–VIOption/StrikeOption/StrikeExp.CallVol.CallLastPutVol.PutLastIBM162.5Jul215.85145.89167.3165Jul1083.951501.48167.3170Jul2121.253353.95167.3170Aug14493.1515186.75167.3170Sep1563.912647.71167.3175Sep1012.187811.05在这一天，该行权价格的335份看跌期权被交易。106期权报价–VII行权价格为170美元的看跌期权的交易价格为3.95美元。Option/StrikeOption/StrikeExp.CallVol.CallLastPutVol.PutLastIBM162.5Jul215.85145.89167.3165Jul1083.951501.48167.3170Jul2121.253353.95167.3170Aug14493.1515186.75167.3170Sep1563.912647.71167.3175Sep1012.187811.05由于该期权涉及100股股票，购买此期权将花费395美元（加上任何佣金）。10722.6期权组合看跌期权和看涨期权可以作为更复杂期权合约的构建模块。如果你理解了这一点，你就可以成为一名金融工程师，根据客户的需求量身定制风险收益组合。108保护性看跌期权策略（收益）Accessthetextalternativeforslideimages109保护性看跌期权策略（利润）Accessthetextalternativeforslideimages110备兑看涨期权策略Accessthetextalternativeforslideimages111看跌期权-看涨期权平价关系：考虑一个由执行价格为25美元的看涨期权和未来价值为25美元的债券组成的投资组合的收益。Accessthetextalternativeforslideimages112看跌期权-看涨期权平价关系–I考虑持有一个由一只股票和一个执行价格为25美元的看跌期权组成的投资组合的收益。Accessthetextalternativeforslideimages113看跌期权-看涨期权平价关系–II由于这些投资组合具有相同的收益，它们今天的价值必须相同：

Accessthetextalternativeforslideimages11422.7期权定价上一节关注期权在到期时的价值。本节将考虑期权在到期日前的价值——这是一个更有趣的问题。115美式看涨期权Accessthetextalternativeforslideimages116期权价值决定因素CallPut1.股票价格+−2.行权价格−+3.利率+−4.股票价格波动率++5.到期日++看涨期权

具体位置将取决于这些因素。117

22.8期权定价公式

我们将从一个二项期权定价公式开始，以建立我们的直觉。然后，我们将使用二项分布的正态近似来进行一些实际的期权估值。118二项期权定价模型–I假设一只股票今天价值25美元，并且在一个周期内将要么价值增加15％，要么减少15％。今天在一年后S

sub1要么是$28.75，要么是$21.25。无风险利率为5％。那么一份平价看涨期权的价值是多少？Accessthetextalternativeforslideimages119二项期权定价模型–II该股票上执行价格为25美元的看涨期权将有以下的收益。我们可以通过在股票中的杠杆头寸来复制看涨期权的收益。Accessthetextalternativeforslideimages120二项期权定价模型–III今天借21.25美元的现值并购买1股股票。这个杠杆股权投资组合在一个期间内的净收益是7.50美元或0美元。这个杠杆股权投资组合的收益是期权收益的两倍，因此该投资组合的价值是看涨期权价值的两倍。Accessthetextalternativeforslideimages121二项期权定价模型–IV今天杠杆股权投资组合的价值是今天一股股票的价值减去21.25美元债务的现值：Accessthetextalternativeforslideimages122二项期权定价模型–V我们可以将看涨期权的现值计算为杠杆股权投资组合价值的一半：Accessthetextalternativeforslideimages123二项期权定价模型–VI如果利率为5%，则看涨期权的价值为：Accessthetextalternativeforslideimages124Delta–I看涨期权的Delta是正的。回顾例子：

看跌期权的Delta是负的。125Delta–II确定借款金额：看涨期权的价值=股票价格×Delta-借款金额

借款金额=$10.12126风险中性方法-I我们可以将期权的价值𝑉(0)V(0)视为复制投资组合的价值。一种等效的方法是风险中性估值：Accessthetextalternativeforslideimages127风险中性方法-IIq是“上涨”移动的风险中性概率。S(0)是标的资产今天的价值。S(U)和S(D)分别是下一期资产在上涨和下跌情况下的价值。V(U)和V(D)分别是下一期期权在上涨和下跌情况下的价值。Accessthetextalternativeforslideimages128风险中性方法-III找到q的关键是注意到它已经包含在一个可观察的证券价格中：S(0)的价值：一个简单的代数运算得出：Accessthetextalternativeforslideimages129风险中性估值示例-I假设一只股票今天价值25美元，并且在一个期间后，要么价值增加15%，要么减少15%。无风险利率为5%。一份平值看涨期权的价值是多少？二项树将如下所示：Accessthetextalternativeforslideimages130风险中性估值示例-II下一步是计算风险中性概率：131风险中性估值示例-III之后，找到看涨期权在上涨状态和下跌状态的价值。132风险中性估值示例-IV最后，找到在时间点0时看涨期权的价值：Accessthetextalternativeforslideimages133风险中性估值与复制组合这个风险中性结果与使用复制组合对看涨期权估值的一致：134布莱克-斯科尔斯模型（Black-ScholesModel）-I其中：在t=0时刻的欧式期权的价值。R=无风险利率。N(d)=标准化的正态分布随机变量小于或等于d的概率。布莱克-斯科尔斯模型使我们能够像在二状态世界中那样，对现实世界中的期权进行估值。135

布莱克-斯科尔斯模型（Black-ScholesModel）-II求一个行权价格为150美元、期限为六个月的Hardcraft公司的看涨期权的价值。Hardcraft公司一股的当前价值为160美元。美国的无风险利率为5%。期权的到期时间为六个月（半年）。标的资产的波动率为每年30%。请注意，期权的内在价值为10美元，因此我们的答案至少应为该金额。136布莱克-斯科尔斯模型（Black-ScholesModel）-III让我们尝试使用这个模型。如果你手头有计算器，请跟随步骤操作。首先，计算

137布莱克-斯科尔斯模型（Black-ScholesModel）–IV13822.9视为期权的股票和债券–I杠杆权益是一种看涨期权。标的资产包括公司的资产。行权价格是债券的收益。如果在债务到期时，公司资产的价值大于债务，股东拥有一份价内看涨期权。他们将支付债券持有人并“收回”公司的资产。如果在债务到期时，股东拥有一份价外看涨期权，他们将不会支付债券持有人（即股东将宣布破产）并让看涨期权到期。139股票和债券作为期权–II杠杆权益是一种看跌期权。标的资产包括公司的资产。行权价格是债券的收益。如果在债务到期时，公司资产的价值低于债务，股东拥有一份价内看跌期权。他们将公司交给债券持有人。如果在债务到期时，股东拥有一份价外看跌期权，他们将不会行使该期权（即不宣布破产），并让看跌期权到期。140股票和债券作为期权–III这一切都归结为期权平价关系。14122.10期权和公司选择：一些实证应用多元化是兼并中经常提到的一个原因。多元化降低风险，从而降低波动性。波动性减少降低期权的价值。假设多元化是兼并的唯一好处：由于权益可以被视为看涨期权，兼并应该增加还是减少权益的价值？由于风险债务可以被视为无风险债务减去看跌期权，那么风险债务的价值会发生什么变化？总体而言，兼并后发生了什么，从股东财富最大化的目标来看，这是一个好的决策吗？142示例

-I考虑以下两个兼并候选公司。该兼并仅出于多元化目的，不涉及任何协同效应。无风险利率为4%。公司A公司B资产市值$40million$15million零息债券面值$18million$7million债务到期4years4years资产回报标准差40%50%143示例

-II使用Black-Scholes期权定价模型(OPM)计算股票的价值。债务的价值=资产的价值-股票的价值公司A公司B股权市值$25.72$9.88债务市值$14.28$5.12144示例

-III合并公司资产回报的标准差为30%。市场价值资产（合并）=$40+15=$55面值债务（合并）=$18+7=$25合并公司股权市值$34.18债务市值$20.82单独公司的总股权市值=$25.72+9.88=$35.60股东向债权人转移的财富=$35.60−34.18=$1.42(债务市值的确切增加量)145并购结论为多元化进行的并购只会将财富从股东转移到债权人。资产回报的标准差减少，从而减少了股权的期权价值。如果管理层的目标是最大化股东财富，那么为了多元化而进行的并购不应发生。146期权与资本预算-I如果公司高度杠杆化且低NPV项目增加了波动性，股东可能会偏好低NPV项目而不是高NPV项目。考虑一家具有以下特征的公司：资产市场价值=4000万。债务面值=2500万。债务到期=5年。资产回报标准差=40%。无风险利率=4%。147示例：低NPV-I当前股权的市场价值=2270.6万美元

当前债务的市场价值=1729.4万美元项目A项目BNPV$3$1资产的市场价值$43$41资产收益的标准差30%50%股权的市场价值$23.831$25.381债务的市场价值$19.169$15.169148示例：低净现值-II管理层应该选择哪个项目？尽管项目B的净现值较低，但对股东更有利。公司有相对较高的杠杆：选择项目A，债券持有人会分享净现值，因为它降低了破产风险。选择项目B，股东实际上从债券持有人那里获得额外的财富，获得更大的价值增长。149示例：负净现值-I我们已经看到，股东可能会倾向于选择低净现值的项目而不是高净现值的项目，但他们会选择负净现值的项目吗？在某些情况下，他们可能会这样选择。如果公司有很高的杠杆，股东在项目失败时没有损失，而项目成功时可以获得所有收益。因此，他们可能会倾向于选择一个负净现值但有高潜在回报的高风险项目。150示例：负净现值（NPV）-II请考虑之前的公司。他们正在考虑一个具有以下特征的额外项目：项目NPV=-200万美元。资产市值=3800万美元。资产回报标准差=65%。估算债务和股权的价值：股权市值=2545.3万美元。债务市值=1254.7万美元。151示例：负净现值（NPV）-III在这种情况下，股东实际上会更倾向于选择负NPV项目，而不是任何一个正NPV项目。即使预期的NPV是负的，股东仍能从项目相关的波动性增加中获益。这是因为高杠杆水平导致的结果。152选项和资本预算-II作为一般规则，管理者不应接受低或负NPV项目并放弃高NPV项目。然而，在某些情况下，这可能会有利于股东：公司高度杠杆化。低或负NPV项目导致资产收益标准差显著增加。15322.11项目投资和期权经典的NPV计算通常忽略了现实世界中的公司通常具有的灵活性。延迟的选择权。扩展的选择权。放弃的选择权。暂停的选择权。154快速测验看涨期权和看跌期权有什么区别？期权价格的主要决定因素是什么？什么是看涨看跌平价？如果不成立会发生什么？什么是布莱克-斯科尔斯期权定价模型？如何将股票视为看涨期权？公司是否应仅为多元化目的进行并购？为什么或为什么不？管理层是否应该接受负NPV项目？如果是，在什么情况下？155EndofMainContent©McGrawHillLLC.Allrightsreserved.NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGrawHillLLC.AccessibilityContent:TextAlternativesforImages157ProtectivePutStrategy(Payoffs)–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThehorizontalaxisdisplaysthevalueofthestockatexpiryandtheverticalaxisdisplaysthepayoff.Aredlinebeginsat50ontheverticalaxis,remainshorizontaluntilx=50,thenslopesupwardswithaslopeof1.Thislinedisplaystheprotectiveputpayoffs.Agreenlinebeginsat50ontheverticalaxis,decreasesto0whenx=50,thenremainshorizontalthereafter.Thisislabeledbuyaputwithanexercisepriceof$50.Abluelinepassingthroughtheoriginwithaslopeof1islabeled"buythestock".Returntoparent-slidecontainingimages158ProtectivePutStrategy(Profits)–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThehorizontalaxisdisplaysthevalueofastockatexpiryandtheverticalaxisdisplaystheprofit.Aredlinebeginsat40ontheverticalaxis,passesthroughthehorizontalaxisatx=40,continuestodecreasetonegative10byx=50,thenremainshorizontalthereafter.Thislineislabeled,buyaputwithexercisepriceof$50for$10.Agreenlinebeginsat0ontheverticalaxis,remainshorizontaluntilx=50,thenincreaseswithaslopeof1thereafter.Thislineislabeled,protectiveputstrategyhasdownsideprotectionandupsidepotential.Abluelinebeginsatnegative40ontheverticalaxisandincreaseswithaslopeof1andislabeled,buythestockat$40.Returntoparent-slidecontainingimages159CoveredCallStrategy–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThisgraphdisplaysthevalueofthestockatexpiry.Agreenlinebeginsatnegative30ontheverticalaxisandincreaseswithaslopeof1untilx=40atwhichthevalueis$10.Itremainshorizontalthereafter.Thisisthecoveredcallstrategy.Aredlinebeginsatnegative40ontheverticalaxisandincreaseswithaslopeof1.Thisislabeled,buythestockat$40.Abluelinebeginsat$10ontheverticalaxisandremainshorizontaluntilx=50,thendecreaseswithaslopeofnegative1thereafter.Thisislabeled,sellacallwithexercisepriceof$50for$10.Returntoparent-slidecontainingimages160LongStraddle–TextAlternativeReturntoparent-slidecontainingimagesThehorizontalaxisdisplaysthestockpriceandtheverticalaxisdisplaystheoptionpayoff.Agreenlinebeginsatnegative10ontheverticalaxis,remainshorizontaluntilx=50,thenincreaseswithaslopeof1thereafter.Thisislabeled,buyacallwithexercisepriceof$50for$10.Aredlinebeginsat40ontheverticalaxis,decreaseswithaslopeofnegative1untilx=50,atwhichy=negative10,t