花旗中国宏观展望2026下半年至2027（中文翻译）

花旗中国宏观展望2026下半年–2027：临近拐点花旗研究（CitiResearch）｜中国宏观经济｜2026年10月7日作者：余向荣（XiangrongYu,PhD）AC｜董事总经理｜大中华区首席经济学家｜xiangrong.yu@｜+8522501-2574纪新宇（XinyuJi）AC｜副总裁｜中国经济学家｜xinyu.ji@｜+8522501-2792胡元流（YuanliuHu）AC｜副总裁｜中国经济学家｜yuanliu.hu@｜+8522501-2746说明：本演示材料为面向机构客户的沟通文件，不构成研究报告。译文仅供参考，观点与数据均属花旗研究。一、核心论点——临近拐点2026年充满挑战，2027年更具挑战：国内经济已处于衰退边缘，但在投资主导的周期性企稳支撑下，今年整体增速应仍能达成目标。面对多重逆风，2027年政府可能被迫"保四"：其一，出口引擎减速；其二，商品房销售制度改革后，房地产拖累加深；其三，持续低迷的信心转向加速去杠杆。一旦油价回归常态，通缩将卷土重来。我们预测GDP增速将从2026年的4.6%放缓至2027年的4.1%，PPI通胀将从2.8%回落至0.4%。政策拐点渐近：随着增长放缓、失业上升、财政缺口扩大、通缩重现等压力不断累积，类似"9·24"式的政策转向在2027年（甚至更早）看来难以避免。我们预计广义财政赤字将扩大约2万亿元人民币——预算内赤字增加1万亿元，特别国债与地方专项债额度各增加5,000亿元——以部分对冲商品房销售改革后约1万亿元的土地出让收入下滑。我们认为，在常规措施效果递减的情况下，是时候推出更直接的对居民部门转移支付了。随着地方债务置换接近尾声，风险化解重心也可能转向清理企业欠款（拖欠账款）。我们预计政策利率在2026年按兵不动后，2027年将两次各下调10个基点。全球科技力量再平衡：中国投资的主线已从消费升级转向科技升级。中国制造业在关税、疫情与能源冲击之后变得更加强大。科技与创新——即"新质生产力"——将标志下一阶段的升级。凭借产业生态、基础设施、人才储备与政策推动，中国有潜力成为"AI+经济"的全球主要中心，横跨模型与硬件——正如其此前改写了从纺织到汽车的全球制造业供应链。市场启示：中国利率将在更长时间内维持低位。汇率则夹在创纪录的贸易顺差与创纪录的中外利差之间。我们预计人民币将有管理地升值，2027年底美元兑人民币至6.5。外资持有A股的规模比预期更为稳定，但股市的"K形"分化可能延续。二、主要经济指标预测（关键数据摘录）（完整预测表见原文第3页；来源：国家统计局、人民银行、外汇局、CEIC、Wind、花旗研究预测）指标单位20192023202420252026F2027E实际GDP%同比5.04.64.1名义GDP%同比4.06.34.5名义固定资产投资%同比，累计5.43.03.2-3.8-4.0-4.0其中：房地产%同比，累计9.9-9.6-10.6-17.2-20.0-30.0出口%同比0.5-20.08.0进口%同比-2.8-26.512.0贸易顺差十亿美元4218229931,1801,2481,216CPI%同比0.01.00.6PPI%同比-0.3-3.0-2.2-政策利率（7天逆回购，期末）%2.501.801.501.401.401.20美元兑人民币（期末）—7.06.66.5三、经济现状：整体增长尚可，国内经济已在衰退边缘近月来内需追踪指标已低于疫情期间低点；疲弱是全面性的，覆盖居民、政府与企业部门。（内需指标=社零+一般预算支出+政府性基金支出+商品房销售额+制造业投资）投资主导的周期性企稳有望延续至年底：8月以来财政货币政策协同加码；此前的"事实性紧缩"为后续支持留出空间，重点落在投资上。政策事件线：7月30日政治局会议提出增量支持但非政策转向；8月北京放宽限购、公积金贷款额度上调；发改委确认8,000亿元政策性金融工具；上海下调首付比例、公积金贷款贴息；按揭期限延长至40年并引入困难缓解安排；8月中旬至9月发改委密集召开"六网"投资会议；9月29日PSL降息并扩大使用、再贷款额度提高、全国性按揭利息补贴（≤120平方米且≤150万元的合资格住房）。按揭利息补贴是净利好，但力度不足：一线城市房价已现企稳早期迹象；补贴（首套房、≤120平米、≤150万元）有助于三四线城市及二线城市郊区的刚需去库存。对照中美房价走势（中国峰值2021年8月vs.美国峰值2007年2月），本轮调整与美国的路径有相似之处。全年增长目标仍在正轨：增长延续"强—弱—强"的熟悉节奏；受益于再通胀与人民币升值，中美名义GDP差距将六年来首次收窄。四、2027年增长逆风之一：出口引擎降温过去三年净出口"一己之力"支撑GDP；在K形增长格局下，出口弥合了供给与内需之间的巨大缺口。AI出口飙升后料将进入平台期：2026年1–8月，AI相关出口占中国总出口的27.4%，同比增长50.9%；花旗预计全球AI资本开支增速将在2026年见顶（106%），2027年放缓至56%。利率"更高更久"将拖累非AI出口：对利率与价格敏感的非AI贸易正面临高利率与能源不确定性；若全球韧性消退，外需存在风险。中美元首会晤减少之际：5–8月中美出口随关税影响消退反弹24.1%（同比）；随着贸易失衡加剧，中欧贸易紧张已到关键节点。中国"从不刻意追求贸易顺差"：1.2万亿美元的历史性商品顺差（约占全球总额40%）已几无扩张空间；政策激励将逐步退出——2026年4月已下调化学品/电池出口退税率，且有望扩大。五、2027年增长逆风之二：房地产拖累加深现房销售制度改革应有助于供给紧张的核心城市房价回升；但随着推盘周期从6–10个月拉长至1.5–2.5年，新房销量与新开工可能下降30%，进一步拖累投资。广义住宅库存去化月数仍在攀升（房地产投资2026年迄今同比-19.9%）。地方财政窟窿扩大：2026年1–8月土地出让收入同比下降28.6%——这还是现房销售改革落地之前；财政部门已加大征管力度，从离岸信托税收延伸至社保缴费。个税增速持续低于城镇居民可支配收入增速。六、2027年增长逆风之三：信心疲弱转向加速去杠杆消费者信心自2022年以来持续低迷，持续时间越长越难扭转；随着以旧换新刺激退坡，今年社零几乎零增长（补贴商品对社零的贡献明显回落）。居民部门撤离风险资产：2026年1–8月居民贷款净偿还约1万亿元；26年上半年城镇储蓄率维持40.0%的高位（19年上半年为36.4%）。企业部门同样趋于谨慎：企业长期借款（含债券发行）处于五年低点；国企与民企均在压缩新增资本开支——民间固定资产投资累计同比-10.1%，非民间-3.8%。七、中期增长目标承压；就业与社会压力中国很少连续两年将GDP目标下调0.5个百分点（疫情除外）；"十五五"规划重申2035年人均GDP较2020年翻番目标，这意味着2026–35年平均增速需达4.17%，即便考虑人口负增长。花旗预计"十四五"均值5.4%、"十五五"4.7%、"十六五"4.3%。劳动力市场承压更甚："无就业增长"？城镇就业或在2020年代见顶；2014年以来的岗位损失（含自然减员）可能已累计达5,360万。就业更灵活、工时更长：职位流转加快令更多劳动者进入零工经济（规模约2.4亿人）；科技驱动的生产率提升并未缩短工时，与全球趋势相反。青年失业最为突出：高校扩招持续加大青年就业压力；青年更易受科技冲击，正"涌向体制内"避险——公务员报考人数已达370万，考研340万。疲弱预期滋生长期风险：过去十年结婚登记数复合增速为-5.8%；新生儿数量较峰值（2016年，1,790万）已腰斩有余（790万），尽管促生育政策不断加码。八、重返通缩剔除能源、化工与AI相关行业后，国内PPI再通胀仅约2%（同比），力度偏弱；若油价向花旗2027年布伦特预测（66美元/桶）回归，PPI将再度转负（CPI由2026年1.0%回落至2027年0.6%；PPI由2.8%回落至0.4%）。九、政策拐点渐近："9·24"式转向随着经济与社会压力上升，类似2024年9月24日的政策转向，即便不在当下，在2027年也越来越可能发生。对比2024年9月与2027年的紧迫性因素：维度2027年（展望）2024年9月24日GDP增长↑出口降温下增速有跌破4%风险，威胁中期目标（"保四"）"保五"：25Q1–3仅4.8%，全年约5%目标告急劳动力市场↑科技冲击加剧，青年不充分就业累积就业与收入压力引发社会事件与贫困回潮财政压力↑已收紧税收与社保征管；现房销售改革后土地收入缺口更大罚没收入与"远洋捕捞"式跨区执法增多；地产下行叠加通缩高峰，收入明显短收债务风险−债务置换基本收官，焦点转向企业欠款城投债风险一度威胁银行体系稳定社会情绪−固化的消费者信心可能转向加速去杠杆DeepSeek与最高层民企座谈会前，企业信心接近冰点通胀↓油价正常化后PPI将再度转负PPI已连续24个月绝对通缩资本市场↓科技主导的K形行情全市场普跌十、关注年底中央经济工作会议的政策转向信号我们预计2027年广义财政赤字（"促增长举债"）将扩大约2万亿元。花旗预测摘要：项目单位2024202520262027花旗预测GDP增长目标%同比约5%约5%4.5–5%4.5–5%新增城镇就业万人>1,200>1,200>1,200>1,200CPI目标%同比约3%约2%约2%约2%降息基点10+2010—2×10降准基点2×5050—50促增长举债万亿元（%GDP）8.7（6.4%）10.8（7.6%）11.3（7.6%）12.8（8.4%）预算赤字万亿元（%）4.06（3%）5.66（4%）5.89（4%）6.89（4.5%）特别国债亿元10,00013,00013,00018,000以旧换新补贴亿元1,5003,0002,5002,000设备更新亿元1,5002,0002,0002,000重点项目亿元7,0008,0008,0008,000"投人人"补贴亿元———5,000新增专项债亿元31,00036,00036,00041,000风险化解举债万亿元（%GDP）3.2（2.4%）3.6（2.5%）3.1（2.1%）2.8（1.8%）用于化债的国债亿元—5,0003,000—化债专项债亿元8,0008,0008,0008,000置换债亿元20,00020,00020,000—化解欠款专项债亿元———20,000政策性金融工具亿元（杠杆）—5,000（>10x）8,000（>10x）10,000（>10x）财政政策还有多少扩张空间？财政已转向扩张，但与其他经济体的峰值水平相比仍有差距；中央政府杠杆率仍低、疫情以来仅温和上升，可以承担更多"重活"。是时候直接向居民部门转移了：从以旧换新到贴息，常规措施效果递减；耐用品消费难以再上台阶，下一轮重点可放在社会保障与服务消费上（如育儿补贴、免费学前教育、养老券等——2024–2026年已逐级加码）。货币政策：2026年按兵不动，2027年进一步降息：即便LPR不动，市场利率也会自然走低；相对租金收益率，按揭利率仍然偏高，房地产难以企稳。十一、全球科技力量再平衡中国制造业在关税、疫情与能源冲击后更加强大：2025年中国占全球制造业增加值约27%；汽车出口在超越各传统汽车强国后继续飙升。以中欧贸易为例的全球供应链重构：中国出口与欧盟需求的匹配度越来越高，反之不然；欧洲企业在关键领域面临中国对手的全球性激烈竞争。"刘易斯拐点"已被跨越：依靠生产率提升，工业产出在劳动投入收缩（2014年以来制造业就业减少2,300万）的情况下稳步增长；2024年全球过半新装机工业机器人发生在中国。"新质生产力"是下一个焦点：2025年研发支出达3.9万亿元（占GDP2.8%），"十五五"期间目标年增速超7%；相对收入水平，中国的创新表现突出。科技大追赶进行时：模型端，中美前沿大模型性能差距持续收窄；硬件端，中国芯片自给率（表观）过去十年翻了一倍以上。有潜力成为"AI+"全球中心：2023年中国持有全球69.7%的AI专利（美国14.2%）；以本科文凭计，中国已超越美国成为顶级AI人才第一来源国。坚实的产业生态+电力基础设施：2025年中国发电量占全球32.3%；中国的价格优势延伸到AI领域——大模型混合token定价，中国均值显著低于欧美均值。开放权重（开源）模型正夺取更多份额：凭借价格与可得性优势，中国有望成为开放权重模型开发与应用的关键推动力。中国在AI数据中心供应链中也占据关键位置：近几个季度AI相关出口价格动能强劲（上/中/下游出口价格指数同比大涨）；利润反弹集中于AI硬件等少数行业。新经济已成宏观重要变量：到2027年，仅IT服务业规模就可超过房地产业；广义"三新经济"（新产业、新业态、新模式）占比已达18.4%，超过广义房地产链条的13.3%。AI的社会影响节奏：中国公众对AI的看法比美国更积极；AI对就业市场的实际影响已经显现——招聘需求正转向低AI暴露度岗位。十二、市场启示利率将在更长时间内维持低位：央行锚定下，短端利率将随两次降息进一步下行；10年期国债收益率与旧经济（长期贷款）动能关系更紧密。汇率夹在创纪录贸易顺差与创纪录利差之间：2026年8月结汇量（12个月滚动）创十年新高，成为近期人民币升值的主要驱动；随着汇兑收益超过利息损失，出口商结汇比例上升。本轮人民币升值已与套息交易叙事脱钩；央行贸易加权CFETS人民币指数已回升至2022年中以来最高。外资持股比预想更稳：截至2026年年中，外资持有A股约4.7万亿元，但其占流通市值比重尚未回到2020年峰值。K形