十年信用债市场格局变迁的启示-广发

证券研究报告|固定收益|专题报告|2026/10/19广发研究撰写前言：信用债市场长期以城投为主体，存量规模持续扩容的同时，内部结构也投存量见顶、民营企业出清，中央类企业与地方国企成为新的增量来源。几经换轨用债市场呈现出怎样的结构特征，又将走向何方?本文将对信用债市场的存量结构与格局变迁进行存量结构：以城投为主体的分层格局。截至2026年9月末，全市场共5,742家发债主体，存续债金额32.86万亿元，城投企业以3,598家、46.7%的存续金额占比居各类主体之首，地方国企、央企子AA+、AA三档合计占84.58%,整体处于高级别区间。区域上则高度集中于经济强省，江苏以2.7万亿元领跑，前四省合计占全国的48.82%。结构分化更体现在资质分层上。城投是低评级市场的主力军，评级集中于AA级，在AA-主体中进一步升至73.60%。地方国企、民营企业资质依次递减，构成本轮信用债分层定价的基础。格局变迁：扩容中的主体与品种换轨。2014年末至2026年9月末，市场存续债由10.56万亿元增至32.86万亿元，增长211.2%。这一扩容高度依赖城投承接，民营企业则持续出清，企业数量由峰值1,160家降至354家后回升至429家。2023年以后城投存量基本见顶，市场增量转向中央类企业与地方国企。品种，占比由0.73%升至49.87%,企业债则由54.52%降至5.38%、已接近退出。全市场加权平均剩余期限先降后升，由2014年末的3.09年降至2023年末的2.30年。2024年以来利率下行、发债成本降低，发行人重新拉长期限，目前已回升至3.09年。分类别看，城投受品种限站在债务全局看，城投债占地方政府债的比重由2019年末的37.62%降至25.39%,显性债务扩张明显快于城投债。若扩展至平台全部有息负债，按本报告城投口径统计的发债平台有息债务合计69.6万亿元(2026年6月末),占广义债务53.71%,较2021年末回落约10个百分点。在信用债扩容放缓、融资平台加速转型的背景下，市场格局的变迁，本质上是外部此消彼长的结果。城投退潮、民企出清、央地国企接棒增量，既是化债推进的必然，也标志着信用SAC执证号：S0260526020003的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。月金数据点评期全球资产与宏观政策观察GFRESEARCH固定收益|专题报告目录索引一、企业类别的详细划分与定义 4 4(二)信用债市场基本格局——以城投为主体 4(三)主体信用评级角度——城投是低评级市场的主力军 5 6 6(二)期限角度——先降后升，但不同品种间分化明显 7 8 8(二)分省份统计——江苏居首，东南偏多 (三)显性债务与广义债务的对比——显性化提速 GFRESEARCH固定收益|专题报告图表索引图1:2026年9月末企业数量分主体信用等级统计 5图2:2026年9月末信用债存续金额分主体信用等级统计 5图3:2014-2026年各类别企业数量(家) 6图4:2014-2026年各类别企业信用债存续金额(万亿元) 7图5:2014-2026年各类别企业加权平均期限(年) 8图6:2014-2026年城投债存续金额分债券品种统计(万亿元) 9图7:2014-2026年城投债市场格局 9图8:2014-2026年城投债发行方式统计 图10:2014-2021年各省城投债存续金额统计(亿元) 图11:2014年-2026年城投债、地方政府债存续金额统计(万亿元) 图12:2026年9月末各省份城投债和地方政府债存续金额统计 表1:信用债市场企业类别划分 4表2:信用债市场分企业类别统计(单位：%) 4GFRESEARCH固定收益|专题报告稳定的分类基准，我们对报告口径内全部5742家发债主体逐户重新归类，按外部支持程度由强至弱，划分为中央国企、央企子公司、城投企业、地方国企、民中央国企发行人为国资委与财政部发布的央企名录中的企业(共125家)央企子公司实际控制人或第一大股东为上述“中央国企”民营企业数据来源：国务院、财政部、Wind、广发证年9月末，我国信用债市场上共有5742家发债企业，存续债金额合计32.86万亿元。其中，城投企业3598家，其信用债存续金额占比(城投企业信用债存续金额/市场信用债存续总金额)46.7%。中央国企数量较少，但其平均信用债存续金额(该类别企业信用债存续金额/同期企业数量)较高，为565.63亿元。表2:信用债市场分企业类别统计(单位：%)企业数量(家)信用债存续金额(亿元)民营企业央企子公司中央国企注：数据截至2026年9月末GFRESEARCH固定收益|专题报告从主体信用评级看，我国信用债发行主体的评级分布高度集中于高等级区间。截至2026年9月末，AAA级主体信用债存续金额6.79万亿元，占评级样本存续金额的20.69%;AA+级7.10万亿元，占21.62%;AA级81.62%的存续余额集中在AAA级，资质最优。城投企业的评级中枢落在AA级，在AA档主体中占68.51%,在AA-主体中进一步升至73.60%。民营企业则由于包含大量的违约、准违约主体，其评级集中于低等级区间，A+及以下存续债金额占比6.06%,而中央国企、城投企业、地方国企该项占比分别仅为0.45%、0.05%和0.24%。企业类别企业数量(家)中央国企央企子公司民营企业640127图2:2026年9月末信用债存续金额分主体信用等级统计信用债存续金额(亿元)央企子公司0GFRESEARCH固定收益|专题报告(一)企业类型——城投降速、民企出清信用债市场格局的研究起点可以设在2005年。2005年以前，我国信用债市场主体是企业债，且基本均有国有银行提供担保，违约风险很低，信用特征偏弱。2005年，首批完全依赖发行人自身信用的无担保短期融资到目前以企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具多足鼎立的状态。2014年末至2026年9月末，信用债市场存续规模从10.56万亿元增长到32.86万亿元，增长211.2%,年均复合增速10.15%,明显快于同期股票市场。但扩容的过程并非匀速，而是经历了“快、停、稳、再提速“四个阶段。2014至2016年是第一轮快速扩张期，存续规模从10.56万亿元增至16.53万亿元，两年增长56.5%。2017年在去杠杆与严监管下几乎零增长，全年仅增75亿元，是唯一停滞的一年。2018年后重回扩张但节奏放缓，直到2023年以后再度加速。从企业数量层面看，城投企业长期是市场扩容的主要载体，民营企业则持续出清。截至2026年9月末，我国信用债市场发债企业合计5,742家，较2014年末增加2,269家。其中城投企业3,598家，较2014年末增加2,371家，占全部新增主体的绝大多数。分阶段看，2015年和2016年城投企业数量增长最快，2017年以后由2015年末的峰值1,160家降至2024年末的354家，降幅接近七成，2025年以来小幅回升至429家。中央国企央企子公司民营企业从存续金额看，不同类型企业的分化更为明显，央企子公司扩张最快，民营企业明显掉队。2014年末至2026年9月末，央企子公司存续金额从7,102亿元增至3.26万亿元，增长3.59倍，为各类别中扩张最快。城投企GFRESEARCH固定收益|专题报告业与地方国企紧随其后，分别增长3.46倍和1.96倍，中央国企增长1.07倍。民营企业的扩张则明显落后，存续金额仅从2.08万亿元增至2.84万亿元，增长36.4%,是唯——类增幅明显低于市场整体的主体(同期全市场增长211.2%)。央企子公司267整体来看，2014年以来的信用债市场格局变化可划为三个阶段：(1)2014至2020年，城投与民企共同扩张：城投存续金额近乎翻三倍至10.21万亿元，民企则在2016年末达到4.10万亿元的历史峰值，占全市场的24.79%。(2)2020至2023年，民企加速退出、城投加速承接：民企存续金额从3.45万亿元降至2.11万亿元、家数从758家降至390家，城投同期升至15.05万亿元，占比于2023年末触及56.82%的历史峰值。(3)2023年之后，城投存量基本见顶，中央类企业与地方国企成为增量主体。从加权平均剩余期限看，信用债市场的整体期限先降后升，2026年9月末已回到2014年末的水平。由于监管管控趋严、各类企业发行中长期债券难度加大，各企业转向短期融资，全市场信用债加权平均剩余期限由2014年末的3.09年逐年下行至2023年末的低点2.30年。而2024年以来，随着利率持续下行，发债成本降低，发行人重新拉长债券期限，2026年9月末已回到2014年末的水平。GFRESEARCH固定收益|专题报告央企子公司2026年9月末1994年，我国实行分税制改革，形成了中央政府财政资金充裕，地方政府资金紧张的状态，而当时我国处在城镇化进程的关键时期，地方政府需要大量资金投入基础设施建设中。1995年《预算法》出台，禁止地方政地方政府融资平台开展基础设施建设投融资。截至2026年9月末，我国信用债市场尚存3598家城投企业，其信用债存续金额15.34万亿元，占同期信用债市场总金额的46.70%,为信用债市场中最重要的债券品种。业债、公司债(一般+私募)、中期票据、短期融资券(短期+超短期)和定向工具等品种，其中以中期票据和私募债为主，2026年9月末存续金额分别为5.0万亿元和6.16万亿元，合计占比72.70%。从增速视角看，公司债是这一阶段扩张最快的品种，其扩容主要靠私募债完成。2015年《公司债券发行与交易管理办法》将发行主体扩大至所有公司制法人，城投公司债的发行空间随之打开。2014年末公司债占城投债存续总额仅0.73%,2026年9月末升至49.87%,已成为第一大品种，其中私募债贡献了主要增量。公司债的扩张过程，同时也是城投债发行方式由公募转与此同时，企业债持续退场，主要受发行政策持续收紧的影响。2014年9月，国家发展改革委印发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》,从资产质量、融资成本等方面提出新的监管要求，2018年2月的194GFRESEARCH固定收益|专题报告债自2018年起每年新发额持续低于到期额，存续金额逐年降低，占城投债存续总额的比重由2014年末的54.52%降至2026年9月末的5.38%,已接近退出。整体来看，城投债的发行通道已从发改委主导转为交易所主导。2014年末企业债、交易商协会产品、公司债的占比为54.52%、44.75%和0.73%,到2026年9月末变为5.38%、44.75%和49.87%,交易商协会基本守图6:2014-2026年城投债存续金额分债券品种统计(万亿元)46.1%专题报告GFRESEARCH固定收益专题报告图8:2014-2026年城投债发行方式统计城投债存续金额(左、万亿)公募债占比(右轴)年年2(二)分省份统计——江苏居首，东南偏多金额年均复合增长率更高。2026年9月末，全国31个省(区、市)均尚存城投债。其中，江苏省城投债存续金额领跑其余各省(区、市),存续总金额为2.7万亿元，占比17.47%。浙江省、山东省、四川省分别以2.1万亿、1.6万亿和1.1万亿位于第二梯队。前四省合计占全国的48.82%。西藏、海南、宁夏、内蒙古、辽宁、甘肃、黑龙江、青海的城投债存续额均在千亿以下，后八省合计占比不足1.2%。从近五年(2021年末至2026年9月末)的年均复合增长率看，全国整体仅4.35%,扩张基本停滞。分省份看，基数偏低的海南、广东居前，年均复合增长率分别为22.19%和15.13%,河南、河北也在13%以上。而黑龙江、甘肃、青海分别年均收缩22.69%、14.54%和12.81%,贵州、内蒙古、云南、天津亦为负增长。江苏、浙江作为存续规模最大的两个省份，近五年年均复合增长率仅0.54%和4.97%,存量扩张明显放缓。GFRESEARCH固定收益|专题报告2026年9月末城投债存续金额(左、亿元)青海青海黑龙江内蒙古宁夏海南甘肃云南吉林疆州津西京徽庆南北南崇浙江安重河湖湖陕北新贵天GFRESEARCH固定收益|专题报告2026年9月四川广东陕西广西山西吉林云南辽宁宁夏内蒙古地方政府债的放量始于2015年前后的制度重构。2014年9月的“43号文”剥离了地方融资平台的融资功能，道从“平台贷款”切到了“发债”,加上对2015年以前存量债务的置换安排，地方政府债券由此快速扩容：2019年末为21.12万亿元，到2026年9月末已升至60.43万亿元，增长约1.9倍，成为地方债务体系中体GFRESEARCH固定收益|专题报告量最大、扩张最确定的一块。与地方政府债相对，城投债的退场同样由政策驱动。2017年“50号文”、“87号文”起，监管重心从规范融资转向化解隐性债务，城投债的扩张动能随之减弱。2024年11月出台化债组合拳后，隐性债务清零与融资平 城投债在2023年末触及15.03万亿元后进入平台期，2026年9月末为15.34万亿元，三年间年均增速不足1%,扩张基本停滞。债务仍集中在地方政府一端。结构上，城投债占地方政府债的比重由2019年末的37.62%降至2026年9月末的25.39%,地方债务的扩张已主要由地方政府债承担，城投债的份额七年间被压掉约十二个百分点。若把观察口径从债券扩展到城投平台的全部有息负债，已发债城投平台有息债务合计69.6万亿元(截至2026年6月末),但近年来扩张节奏已明显放缓：2021年末之前年均增长维持在两位数，2022年以来回落至个位国债注：城投有息负债数据截至2026年6月末，其他数据截至2026年9月末分省份看，城投有息债务呈现出明显的“两头重、中间散”格局。浙江、江苏两省均超过11万亿元，四川以8.06万亿元紧随其后，三省合计30.57万亿元、占全国43.92%,是债务体量最集中的一档。湖北、江西、山东、陕西、重庆、广西紧随其后，占比集中在54%至59%之间，构成第二档。与之相对，黑龙江、青海、辽宁三省占比均不足8%,内蒙古、海南也低于16%,这些省份以地方政府债为主要融资渠道，平台带息债务的GFRESEARCH固定收益|专题报告图12:2026年9月末各省份城投债和地方政府债存续金额统计存续金额(亿元)占比存续金额(亿元)存续金额(亿元)四川陕西山西辽宁58.1%-1.7%注：城投有息负债占比=城投有息负债总额/(城投有息负债总额+地方债余额),计划单列市已并入所在省四、风险提示1.政策或外部扰动超预期。宏观政策及外部环境的变化存在不确定性，若相关因素超预期，可能对市场整体表现产生影响。GFRESEARCH固定收益|专题报告广发固定收益研究小组广发固定收益研究小组分析师及联系人GFRESEARCH固定收益|专题报告买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。地址广州市：广州市天河区马场路26号广发证券大厦47楼深圳市：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市：上海市浦东新区南泉北路429号泰康保险大厦37楼香港：香港湾仔骆克道81号广发大厦27楼邮政编码本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4号牌照)的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；(2)研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发