联合资信 -AI 算力的“金属底座”：有色金属需求重构与信用分析 有色金属行业专题研究 202610

联合资信工商评级二部李晨联合资信铜、铝、稀土等有色金属是现代工业的“骨骼”与“血液”,其需求历来与宏观经济周期、基建及地产投资高度耦合。随着人工智能(精炼铜产量约1472万吨，贡献全球总产量的五成左右，但铜矿(含铜)产量仅约187万吨，铜精矿自给率长期低位徘徊。在AI驱动的需求增量叠加供给刚性的背景下，本研究以AI时代有色金属的需求重构为主AI算力对有色金属的需求拉动，并非单一品种的线性增长，而是沿“电力一散供配电与散热系统高度依赖铜。数据中心堪称“吞铜兽”:为支撑高功率密度运行，从内部配电架构到外部电网扩容极度依赖铜；服务器内部GPU间高速互联广泛采用单台算力柜液冷板纯铜材消耗高达800至1000公斤，液冷机架母线约120公斤，800V直流母线约220公斤；据市场测算，一台用于AI训练的高性能服务器单台用铜量可达15至30公斤，约为普通服务器的3至6倍。www.I研究报告2联合资信www.I研究报告3需求规模方面，据摩根士丹利预测，全球数据中心铜消费量将从2025年的约50万吨激增至2026年的74万吨，到2028年有望达到130万吨，年均复合增长率约为61%,为同期全球铜需求增长贡献显著份额；算力发展带动的直接建设与配套电网升级，预计在2026年将共同创造约134万吨的铜需求。与此形成尖锐矛盾的是，全球铜矿供应增长乏力——智利铜业委员会(COCHILCO)已将2026年铜产量预期下调至527万吨，刚果(金)实施铜精矿出口禁令，叠加矿山品位下降(全球铜矿平均品位已从2016年的0.72%降至2026年预估的0.60%,十年累计下降幅度接近17%)与AI对铝的影响更为复杂且深刻，其核心逻辑并非单纯的需求拉动，而在于供给影响，来自AI数据中心与电解铝生产所需电力资源的直接争夺。两者同属高耗能产数据中心签署的长期购电协议价格可达每兆瓦时115美元，而电解铝厂的盈亏平衡点所对应的电价承受上限通常仅在50~60美元/兆瓦时左右(欧盟西欧与印尼等地区或度。在人形机器人关节驱动上，钕铁硼凭借30~52MGOe的高磁能积(传统铁氧体仅0.8~5.2MGOe),同等体积下扭矩提升3倍，成为不可替代的“动力心脏”。据公开资料，以特斯拉Optimus为例，单台人形机器人通常需40个以上伺服电机，每个电机需50~100克钕铁硼材料，总用量可达2~4千克；若按单台机器人需约3.5千克高性能钕铁硼计算，用量约为一台普通单电机纯电车的1.4倍。需求弹性方面，据国际数据公司(IDC)数据，2026年上半年全球人形机器人出货量近2.5万台，同比增长高达432.1%。若按照2030年全球人形机器人出货量突破75万台的预测，将带来超2600吨的高性能钕铁硼增量需求。据主流券商预测，2030年全球高性能钕铁硼需求量或达30~35万吨，以2025年全球高性能钕铁硼需求约16.5万吨为基准，相当于再造一个稀土永磁市场。价格端，2026年上半年国内氧化镨钕均价约74万元/吨，同比大幅上涨约72%;行业龙头北方稀土2026年上半年归母净利润同比显著增加(约+120%)。在供给端，中国凭借从开采到磁材成型的完整产业链占据全球约85%以上产能(广义稀土永磁),且稀土、镓、锗、锑、石墨等战略矿产已陆续纳入两用物项出口管制(商务部2026年第26号公告自7月1日起进AI算力高密、高持续负载特性对供电稳定性提出极高的要求，储能正从“备用储能行业发展蓝皮书》预测，全球AIDC储能锂电池出货量将由2025年的15GWh增至2030年突破300GWh,约为2025年的20倍，年复合增长超过60%;其中大储电芯2030年占比有望达90%。从电池路线看，磷酸铁锂(LFP)占据主导，2025年国内磷酸铁锂正极材料出货占比已升至79%(中商产业研究院数据),且中国企业在锂盐、关键材料到电芯、逆需求中枢随之系统性上移；其中钴同时受刚果(金)出口配额收紧影响，供需格局偏在半导体与光通信链条上，镓、锗、锡、钨与硅基器件(氧化铝)冶炼的副产品回收，锗主要从锌矿尾矿与粉煤灰中捕获，其供给刚性本质上与铝、锌冶炼产能深度绑定。据咨询机构ProjectBlue,2025年中国占全球原生镓供应的98.9%、锗的68.6%;在AI、光纤网络与红外需求拉动下，镓需求预计以约12%的年均增速增长至2030年，价格较2023年管制前已上涨9~10倍。联合资信www.I研究报告5单机耗锡量为传统服务器的4~10倍，据公开信息，2026年全球AI全链路锡耗约1.21万吨、2030年接近翻倍至2.28万吨，沪锡主力2026年6月一度升至45万元/吨而后高位震荡。钨作为“不可替代的工业牙齿”,化钨(WF₆)是化学气相沉积钨薄膜的唯一商用前驱体，3DNAND向300层以上升级进一步放大单耗，2026年全球WF₆市场约7.4亿美元；中国约占全球钨矿八成储量并已对钨实施出口管制，65%黑钨现货价格于2026年3月一度冲高至102万元/吨。的核心衬底，在500米至10公里以上的高速光互连中难以替代，光模块自100G向800G、1.6T迭代使其单只衬底用量近乎翻倍；机构测算AI数据中心对磷化铟的需求将由2025年约60万片增至2030年的1300万片，铟需求相应从19吨升至419吨，国内精铟价格2026年内由约2960元/千克升至5450元/千克。铪是10纳米以下先进制程的高k栅介质材料，氧化铪(HfO₂)介电常数约18~25、远高于二氧化硅，英特尔引入后使栅极漏电流下降25倍以上；行业预测全球铪需求有望从2024年约100吨增至2030年的142吨，而其作为核级海绵锆的副产品、全球年产量仅约100吨，国际铪价2026年5月报12508美元/千克、同比上涨近200%。随价格信号快速响应，进一步强化了供给约束；叠加出口管其“隐形命脉”的战略属性正随AI需求持续强化。品种数据中心配电、高速铜缆、液冷2028年全球数据中心用铜或达130万吨(2025年约50万吨)高点令柜，“铝代铜”50~60美元/MWh原铝结构性紧缺电力资源被算力挤电机磁材单台机器人钕铁硼2~4kg;至2030年超1联合资信www.I研究报告6(LFP主导)2030年AIDC储能锂电约为2025年20倍果钴配额半导体、光纤、中国占全球原生镓刚性极强先进封装焊球、AI全链路锡耗2026年约1.21万吨(2030年2.28万月达45万元/吨，紧、品位降至芯片钨塞2026年全球WF₆市场约黑钨精矿2026年3月一度达102万元/吨，钨粉2025年涨幅超250%中国占全球储量八紧、开采总量控制1300万片无独立矿，铅锌冶炼副产品，中国占高k栅介质(氧化铪)、高温合金吨→2030年142吨国际铪价2026年5月报12508美元/千克、同比上涨近核级海绵锆副产品，年产仅约100吨，中国占约75%资料来源：联合资信根据公开资料整理采成本攀升，新建矿山从勘探到投产通常需8-17年，供给释放明显滞后于需求扩扩张而自有矿端不足，导致加工费(TC/RC)议价能力弱；自2023年三季度末以来TC/RC进入下行通道，2024年进口铜精矿现货TC首次出现负值，2025年在-40美元/干吨深度负值区间徘徊，2026年历史首次长单归零，现货加工费于第四季度进一步联合资信www.I研究报告7综合来看，在“需求强牵引+供给弱弹性”的格局下，有色金属价格中枢有望维其波动特征正从“强周期”转向“高平台、高波动”,这AI需求对有色金属企业的信用影响，可循“AI需求→金属价格→盈利分化(资源自给率×成本控制力)→信用指标”的链条传导。其中，盈价红利，盈利空间反而被上游进一步侵蚀，且在价格高位阶核心品种资源优势显著、海外资产优质连续3年为亚洲唯一矿产铜产量超百万吨矿企；2026半年度利润总额达635亿，同比显著↑84%,经营现金净流入555亿；期末资产负债率受益且指标铜、钴、铜74.11万吨、钴11.75万吨(钴产量全球第一)2026半年度利润总额257亿，同比显著↑72%;期末资产负债率↑52.16%;2026指引铜76~82万吨受益且指标2026半年度归母净利润同比约受益且指标联合资信中铝铝、原铝、金属镓产(2025年)绿电成本优势，防御性强；中国铝业2026半年度利润总额显著↑受益且防御铝铝土矿全部外购，南水电铝2026年6月末资产负债率37.78%;同比+43.69%受益且防御自给率低，外购为主2026年6月末资产负债率65.48%;短期借款1205亿、有息债务约1500亿(较25年底显著↑87%)尚存铜(冶自给率低，外购为主费，2026半年度经营现金净流入仅尚存高附加值高性能磁材利润总额同比增长超56%,扩产资受益且防御修复中锂锂资源布局修复中镍、钴、锂69%,资本开支推高有息负债锗产量占全球30%以镓低负债率、2026半年度归母净利润位资料来源：联合资信根据公开资料整理曲线的主导因素与陡峭程度虽有差异，但决定分位的核心变量高度一致——资源(含能源)自给率。原铝成本由电力(占比30%~45%,吨铝电耗13500kWh)与氧化铝(约30%~38%,吨铝耗氧化铝1.92~1.95吨)主导，新疆自备电(约0.21元/kWh)与山东联合资信网电(煤电基准0.3949元/kWh)之间，吨铝成本差距近2500元；锂的成本随资源形态呈现四级阶梯，盐湖提锂完全成本仅3.0万~3.5万元/吨LCE,外购锂精矿加工则高达14万~16万元/吨LCE,相差近5倍；铜、铅锌的冶炼加工成本则与矿端加工费 品种(TC/RC)+硫酸、因负TC倒挂自给率高者赚矿端一体化矿企穿越周电力(30%~45%)+氧化铝(30%~38%)区域极差大，吨铝能源自给(自备电、水电)决定分位绿电铝、自备电铝防冶炼深陷亏损资源形态(盐湖、锂四级阶梯、陡峭(3万~16万元/资源禀赋直接决定成本阶梯资源禀赋+总量配额定增量锡、钨、依附主金属冶炼、副本随主金属本受主金属主导资源持有者受益，加工环节微利资料来源：联合资信根据公开资料整理同于冶炼盈亏”的简化口径已不足以刻画其真实的盈亏边界。2026年铜精矿长单加工费(TC)历史性归零、现货TC(SMM)一度跌至-240美元/干吨，冶炼盈利已从“赚取加工费”转向“加工费收入+副产品及回收率综合收益一冶炼完全成本”的三方博弈。以下以铜冶炼为最典型场景，引入完全成本法：以50万吨/年阴极铜产能、铜精矿含铜22%、冶炼回收率98.5%、汇率6.7为基准，每吨阴极铜约耗铜精矿4.61干吨，加工费收入系数(TC与RC按1:0.1联动)约合45.88元/吨(考虑汇率后);同时计入硫酸(副产约3.5吨/吨铜，2026上半年中枢价格800元/吨)、铜及金、银联合资信回收率收益与余热回收等副产品综合收益约6600元/吨铜，并扣减含现金成本、折旧及期间费用的冶炼完全成本约2200元/吨铜。(美元/干吨)(元/吨铜)(元/吨铜)(零加工费)00长单75%+现货00资料来源：联合资信根据公开资料测算整理铜精矿长单TC历史性归零、现货TC跌至-240美元/干吨，国产锌精矿综合TC跌至测算显示盈亏平衡TC已下移至约-95.9美元/干吨；但一旦综合TC跌破该线(如全额现货-240美元/干吨),单吨亏损逾6600元，50万吨产能年亏损或超33亿元。其三，负加工费下“亏而不减”的产能黏性(停炉重启成本高、长单履约与地方产值约束刚性),使冶炼端风险难以通过减产快速出清，并高度依赖硫酸等副产品的高位维持；一旦硫酸价格自当前1400~1800元/吨的高位回落(约占铜冶炼副产品利润六成),www.I研究报告10联合资信www.I研究报告11桥等绿电铝主体(在“产能天花板”与电力竞争中具备防御性),华友钴业、驰宏锌承压但韧性尚存：江西铜业、铜陵有色等资源自给率低(约一成)的冶炼龙头，依靠硫酸、金银等副产品及规模优势缓冲负加工费冲击；但江西铜业2026年上半年资产负债率升至65.48%(较2025年末56.95%明显上升),短期借款增至1205亿元，有息债务较2025年底显著增长87%,受限资金规模大，可自由动用资金对短期借款覆盖率不足，杠杆与流动性指标需重点跟踪。(3)修复中：天齐锂业