金融工程深度：基于股利贴现模型的大小盘风格轮动策略

华福证券金融工程金融工程采度金融工程金融工程采度2016年以来，A股大小盘风格经历过多轮切换。本文指出，大小盘是一套独立的定价状态，需从流动性、相对风险溢价与相对盈利差价与相对盈利增速差对大小盘轮动的影响，据此选取代理指标。最终，本文对大小盘构建结合流动性、相对风险溢价与相对盈利差的三维等权综合模型，以判断风格转换方向。截至2026-09-30,大小盘信号为均衡配置。回测显示：大小盘自2016年4月起年化超额达9.86%、信息比率1.35、月胜率63.2%,整体具备较好的稳定性与超额收益能大小盘风格轮动现象市场风格由市值等公司特征定义。沪深300代表大盘，中证1000代表小盘。小盘更依赖外部融资与非流动性时大盘更稳健；流动性宽松、产业主题扩散时小盘相对占优。2016年以来大小盘经历金融去杠杆下的大盘占优、2021-2023宽松与主题催化下的小盘占优，以及2024起再度偏向大盘，对资产配置具有重要意根据股利贴现模型，公司股价由预期股利、无风险利率与盈利增长率共同决定；将大小盘分别代入并作比，可得大小盘的相对价格。对该式就无风险利率、相对风险溢价、盈利先，短端利率上行、信用利差走阔或社融收缩时，小盘滚动续贷与发债成本抬升更快，大盘相对占优；短端宽松、信收敛、相对受益。其次，对于相对风险溢价差，小盘相对波动偏高、或相对PB/PE/股息显示小盘已贵时，非流动性补偿与要求回报抬升，资金回流大盘；相对低估、摩擦缓和时，小盘赔率改善。最后，对于相对盈利差，当工业增加值、固投、新开工等生产投资端回升时，利润向龙头与周期集中，大盘相对占优；就业与小型PMI改善时，中小主体景气回暖，小盘相对盈利路径更易修复。大小盘风格轮动指标从流动性、相对风险溢价、相对盈利差三个维度选取代理指标，经规则变为方向信号后维内等权、维间等权取符号；综合信号为0时采用均衡配置。大小盘侧重短端利率、信用利差、社融、相对估值赔率、相对波动与宏观景气。综合模型表现和最新观点最新一期，综合信号为均衡配置。回测显示：大小盘自2016年4月起年化超额达9.86%、信息比率1.35、月胜率63.2%,整体具备较好的稳定性与超额收益能力。2022年以来大小盘风格择时年化超额13.10%、月胜率66.7%,表现出较强的稳定性和超额收益能力。—-2026.10.152、固收+调降成长暴露纯债基金违约分歧度上升——固收+及纯债基金月度跟踪(2026年10月)——2026.10.133、市场活跃度继续下降，宏观信号维持中性—-10月衍生品月报(2026/10)——2026.10.13诚信专业发现价值请务必阅读报告末页的声明华福证券1风格轮动现象 1.1大小盘风格轮动定义 1.2大小盘风格轮动回顾 2基于股利贴现模型拆解风格轮动影响因素 62.1市场风格变化会受到资金成本变化的影响，具体影响方向与风格相对股息率有关 2.2市场风格变化受到风险溢价相对值变化的影响 2.3市场风格变化受到两风格盈利差变化的影响 73大小盘风格轮动指标 3.1流动性 93.1.1国内资金成本 1 3.1.1.4Shibor隔夜分位 3.1.1.5期限利差分位 3.1.1.7因子：国内资金成本小结 3.1.2信用环境 3.1.2.1AA+信用利差环比 3.1.2.2社融同比增速环比 3.1.2.3因子：信用环境小结 183.2相对风险溢价 3.2.1非流动性溢价 3.2.1.1小盘相对波动60日 3.2.1.2因子：非流动性溢价小结 203.2.2相对价格动量 3.2.2.1相对价MA3-12门限 213.2.2.2因子：相对价格动量小结 23.2.3相对估值赔率 23.2.3.1相对股息率分位 2 23 24 253.2.3.5因子：相对估值赔率小结 253.2.4微观确认 263.2.4.2因子：微观确认小结 273.3相对盈利差 283.3.1宏观景气 283.3.1.1就业均线 3.3.1.2固投累计同比增速环比 293.3.1.3工业增加值同比增速环比 3.3.1.4新开工同比增速环比 31 31 3.3.1.7因子：宏观景气小结 34大小盘风格轮动综合模型 345大小盘风格轮动模型总结 6风险提示 39华福证券图表1:2016年以来大小盘风格轮动回顾(沪深300与中证1000相对净值及相对价格) 图表2:大小盘轮动选取指标 9图表3:DR007分位与大小盘相对走势 图表4:DR007分位单指标择 1图表5:DR007分位单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表6:拆借加权利率3M分位与大小盘相对走势 图表7:拆借加权利率3M分位单指标择时 图表8:拆借加权利率3M分位单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表9:R007分位与大小盘相对走势 图表10:R007分位单指标择时 图表11:R007分位单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表12:Shibor隔夜分位与大小盘相对走势 图表13:Shibor隔夜分位单指标择时 图表14:Shibor隔夜分位单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表15:期限利差分位与大小盘相对走势 图表16:期限利差分位单指标择 图表17:期限利差分位单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表18:美债6M环比与大小盘相对走势 图表19:美债6M环比单指标择时 图表20:美债6M环比单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表22:国内资金成本单因子择 图表23:国内资金成本单因子择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表24:AA+信用利差环比与大小盘相对走势 图表25:AA+信用利差环比单指标择 图表26:AA+信用利差环比单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表27:社融同比增速环比与大小盘相对走势 图表29:社融同比增速环比单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表31:信用环境单因子择时 图表32:信用环境单因子择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表33:小盘相对波动60日与大小盘相对走势 图表34:小盘相对波动60日单指标择时 图表35:小盘相对波动60日单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表36:非流动性溢价与大小盘相对走势 20图表37:非流动性溢价单因子择 图表38:非流动性溢价单因子择时策略业绩评价指标(2016-04起) 21图表39:相对价MA3-12门限与大小盘相对走势 图表40:相对价MA3-12门限单指标择时 21图表41:相对价MA3-12门限单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表42:相对价格动量与大小盘相对走势 2图表43:相对价格动量单因子择时 22图表44:相对价格动量单因子择时策略业绩评价指标(2016-04起) 2图表45:相对股息率分位与大小盘相对走势 23图表46:相对股息率分位单指标择时 图表47:相对股息率分位单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表48:PB相对分位与大小盘相对走势 图表49:PB相对分位单指标择时 图表50:PB相对分位单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 24图表51:PE相对分位与大小盘相对走势 33华福证券图表52:PE相对分位单指标择时 图表53:PE相对分位单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表54:PS相对分位与大小盘相对走势 25图表55:PS相对分位单指标择时 图表56:PS相对分位单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 25图表57:相对估值赔率与大小盘相对走势 图表58:相对估值赔率单因子择 图表59:相对估值赔率单因子择时策略业绩评价指标(2016-04起) 26图表60:DTW形态与大小盘相对走势 27 图表62:DTW形态单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表63:微观确认与大小盘相对走势 图表64:微观确认单因子择时 27图表65:微观确认单因子择时策略业绩评价指标(2016-04起) 28图表66:就业均线与大小盘相对走势 29图表67:就业均线单指标择时 29图表68:就业均线单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 29图表69:固投累计同比增速环比与大小盘相对走势 图表70:固投累计同比增速环比单指标择时 30图表71:固投累计同比增速环比单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 30图表72:工业增加值同比增速环比与大小盘相对走势 图表73:工业增加值同比增速环比单指标择时 30图表74:工业增加值同比增速环比单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 图表75:新开工同比增速环比与大小盘相对走势 31图表76:新开工同比增速环比单指标择时 31图表77:新开工同比增速环比单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 31图表78:制造业PMI荣枯与大小盘相对走势 32图表79:制造业PMI荣枯单指标择时 图表80:制造业PMI荣枯单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 32图表81:小型企业PMI荣枯与大小盘相对走势 图表82:小型企业PMI荣枯单指标择时 3图表83:小型企业PMI荣枯单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起) 3图表84:宏观景气与大小盘相对走势 图表85:宏观景气单因子择 图表86:宏观景气单因子择时策略业绩评价指标(2016-04起) 34图表87:大小盘风格轮动策略净值曲线和仓位变化 35图表88:大小盘策略业绩评价(截至2026-09-30) 图表89:大小盘风格轮动策略分年择时表现 图表90:大小盘策略近月择时明细(2022-02-2026-10;预测=上月末信号) 37图表91:大小盘三维信号(截至2026-09-30;上月=2026-08) 37图表92:大小盘因子信号(截至2026-09-30;上月=2026-08) 38华福证券风格轮动现象所谓市场风格，指具有某一类共同特征的股票组合。特征不同使组合内收益相关、风格间涨跌分化，此消彼长即风格轮动，是资产配置的重要环节。一般而言，风格来自更为基本的公司特征而非单纯的行业标签，例如市值大小、盈利成长性等。本文聚焦一组风格维度：大小盘风格。融资与风险偏好。本策略用沪深300代表大盘、中证1000代表小盘；以月度收盘价及相对价格(沪深300/中证1000,右轴)刻画轮动。左轴为沪深300与中证1000相对净值(期初=1),右轴虚线为相对价格；相对价上行表示沪深300相对占优。图表1:2016年以来大小盘风格轮动回顾(沪深300与中证1000相对净值及相2016-2026年大小盘风格轮动回顾泸深300(大盘)1.2大小盘风格轮动回顾2016-2020年整体大盘风格占优。融资约束与非流动性溢价压制小盘，叠加资金结构性集中配置大盘龙头，沪深300连续五年跑赢中证1000。2016年供给侧改革筹；2017年前后白马蓝筹行情将大盘龙头定价推向极致，沪深300显著走强。2018壳溢价空间明显收窄，普跌环境下大盘相对抗跌；2019年沪深300仍略强于中证1000,资金却高度集中配置「茅指数」等核心资产龙头，沪深300全年上涨约27%、仍跑赢中证1000(约+19%)。2021—2023年整体小盘风格占优。流动性宽松后的风险偏好扩散，叠加存量博弈下的筹码结构优势，小盘(含微盘)连续占优。2021年风险偏好扩散，注册制推进改善中小市值融资预期，半导体、新能源、军工等产业主题景气验证，「天时(宽松)、地利(产业)、人和(配置)」共振，资金由龙头扩散至专精特新与中小市值，华福证券中证1000全年上涨约20%而沪深300下跌约5%;2022年美联储加息抬升折现率，大小盘普跌、分化有限，是过渡年；2023年总量流动性仍偏弱，但存量博弈与年上涨约50%,而沪深300下跌约11%。2024年至今整体大盘风格占优。折现率抬化DMA踩踏),资金快速撤离小盘；此后红利、低波、「中特估」主线凸显，高股息龙头防御属性突出，沪深300全年上涨约15%、中证1000仅上涨约1%,大盘显著占优。2025年以来大小盘震荡反复，截至最新一期，综合信号为均衡配置，大小盘各50%。险溢价rcD₀为当期股利，D₁为下一期股利，每年利润增长率为g,分假设市场上仅存在两类不同风格的公司，记为风格1与风格2。两类公司其他条件相同(当前利润、分红比例等),即D₀、b恒定。由此得到两风格相对价格表达式2.1市场风格变化会受到资金成本变化的影响，具体影响方向与风格相对股息故(3)式分子为风格1与风格2股息率之差，整理为式(4)。偏导符号取决于两风格股息率之差：若风格1股息率高于风格2,偏导为正：无华福证券风险利率下降时，风格2相对风格1占优。因rf+r¹-g₁通常大于0,该偏导一般为负：风格1相对风险溢价上升时，对其要求回报提高，风格2相对占优。分母、分子通常为正，故偏导为正：风格1相对盈利增速扩大时，风格1相对占华福证券金融工程深度金融工程深度诚信专业发现价值8根据股利贴现模型，大小盘相对价格会受到无风险利率rf、相对风险溢价首先，流动性(对应rf/融资条件)。小盘更依赖外部融资，国内资金成本与信用可得性是主通道：用Shibor隔夜、3M拆借加权利率、DR007/R007分位刻画短端松紧；用国债期限利差分位综合短端流动性与增长预期(利差同时反映短端与长端增长/通胀预期);用AA+信用利差环比与社融同比刻画信用扩张/收缩。其次，相对风险溢价(对应r¹-r2)。小盘非流动性与相对波动上升时，投资者对小盘要求更高补偿：用小盘相对波动刻画摩擦；用相对价MA门限确认风格强化(弱趋势月中性，不反向);用相对PB/PE/PS/股息分位刻画估值赔率；DTW形态仅作确认、不得单独作为持仓依据。最后，相对盈利差(对应g₁-92)。宏观景气决定盈利在大中小市值间的再分配：工业增加值、制造业PMI、小型企业PMI、固投、新开工与就业均线，分别从工业、投资、电力与就业刻画相对g,景气改善并不自动对应风格切换，按各指标规则确定对于每个影响因素，本文会挑选出能够显著提高择时胜率、优化赔率和实现超额收益的指标，并将各指标经规则变为+1/0/-1后，先在因子内等权取均值再取符号得到因子信号，再在维内对各因子等权取符号得到维信号，最后三维等权取符号得到大小盘综合信号；个别指标缺失时，对已披露指标等权合成。不优化权重、不人为调整信号方向；综合信号为0则均衡配置。华福证券诚信专业发现价值9图表2:大小盘轮动选取指标AA+中票3年-国债3年利差月度环比：降→1000/300相对PB的60个月滚动分位：1000/300相对PE的60个月滚动分位：100/300相对PS的60个月滚动分位：股息率1000/300的60个月滚动分位：>小盘相对波动60日1000/300的60日波动率之比、3相对价MA3>MA12(3/12个月);偏离强度36个月分位>0.城镇新增就业累计同比、MA3>MA12(3/12个月固投累计同比增速环比固投完成额累计同比增速月度环比：升→大盘在具体的策略回测过程中，以下几个重要参数将被设置：换仓频率：月频换仓，每月调整一次组合，兼顾换手成本与风格月度节奏。换仓时点：由于宏观经济数据的公布通常具有滞后性，为避免使用未来数据(即避免未来得知的信息影响当前决策),本文将选取各个指标实际公布的时间点来发出信号。具体来说，所有信号均于月末可得，确保所用的数据均为当月能获取的真实公开数据。指标变换：按各指标经济含义分别采用分位、短长均线或环比等规则生成方向信号，不做全样本统一的额外滚动优选；维内、维间均为等权取符号。回测区间：2016-04起至2026-09。标的资产：沪深300指数/中证1000指数；基准为0.5×沪深300+0.5×中证3.1流动性华福证券流动性通常指市场中资金的充裕程度及资产变现的难易程度，通常可以通过一系列利率指标或信用数量指标衡量。在流动性宽松的环境下，资金成本较低；小盘股通常更依赖外部融资与再融资扩张，低利率与宽信用环境下融资成本下降、融资溢价收敛，小盘相对大盘更易占优。本策略从国内资金成本与信用环境两方面，研究流动性对大小盘轮动的影响。国内资金成本：使用Shibor隔夜、3个月拆借加权利率、DR007/R007分位、美债6M环比代表短端融资价格。一般来讲，短端利率与小盘/大盘相对表现整体呈四者同属资金价格通道，期限与样本不同，不可互相替代。海外短端以美债6M月期限利差：国内流动性与宏观预期方面，采用国债期限利差。根据传统预期假设，长期利率反映对未来利率路径与增长的预期，短期利率更多反映当下货币市场松紧。期限利差综合「当前流动性」与「未来预期J,是反映宏观货币条件结构的重要指标。具体而言，期限利差收敛通常有几种常见情形。一种情况是长端与短端同时上行，但短端上行更快、利差收窄：说明经济在复苏、预期在升温，但短端货币政策有所收紧；此环境下大盘相对占优，前期弹性更大的小盘板块受到利率收紧影响、估值承压更明显。另一种情形是长端与短端同时下行，但长端下行更快、利差收窄(极端为倒挂):说明宽松尚未充分而悲观预期更明显，防御性强、利率相对不敏感的大盘风格占优。利差趋势走阔则相反，常对应短端相对松或增长预期改善，利多小盘。信用环境：AA+信用利差环比与社融同比分别从r价」与r量」刻画融资可得性——利差走阔、社融回落意味着小盘更难借到钱；利差收窄、社融回升则小盘融资溢价收敛。利率高低回答钱贵不贵，信用利差与社融回答能不能借到，大小盘分化往往由后者主导。下文按指标说明对象、变换规则与单指标择时表现。DR007是存款类机构质押式回购的代表性成交利率，比报价型利率更贴近银行间真实松紧。一般来讲，DR007高分位对应短端紧、小盘承压；低分位对应短端松、小盘相对受益。从银行体系供给看，高分位意味融出意愿下降、短端供给偏紧，信用扩张与小盘再融资同步承压；低分位则银行间资金充裕，利于风险偏好向中小市值扩华福证券诚信专业发现价值DR007分位vs沪深300/中证1000临201820202021202单指标择时(该指标单独当仓)超额净值(右轴)图表5:DR007分位单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于DR007分位的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+4.34%,相对基准超额收益率+3.45%,超额最大回撤-10.22%,策略胜率约为63.49%,信息比率达到0.61,对整体超额影响+0.03%。对整体超额影响采用留一法(Leave-one-out)计算：将该指标从其所属因子的等权合成中剔除(其余指标与结构不变),重新合成月度信号并按同一规则回测；本值=完整方案整体年化超额一剔除后整体年化超额，正值表示纳入后提升整体超额、负值表示拖累(后同)。3.1.1.2拆借加权利率3M分位3个月拆借加权利率更贴近企业营运与过桥融资的常见期限，比隔夜更能代表诚信专业发现价值华福证券图表6:拆借加权利率3M分位与大小盘相对走势拆借加权利率3M分位vs沪深300/中证1000一预怡据(左轴，%)图表7:拆借加权利率3M分位单指标择时单指标择时(该指标单独当仓)一拆借加权利率38分位单指标轮动净值(左轴)超额净值(右轴)图表8:拆借加权利率3M分位单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于拆借加权利率3M分位的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+3.42%,相对基准超额收益率+2.71%,超额最大回撤-10.89%,策略胜率约为58.02%,信息比率达到0.45,对整体超额影响+0.31%。则资金回流大盘。与DR007同属回购价格图表9:R007分位与大小盘相对走势R007分位vs沪深300/中证1000单指标择时(该指标单独当仓)诚信专业发现价值华福证券图表11:R007分位单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于R007分位的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+4.05%,相对基准超额收益率+3.11%,超额最大回撤-10.21%,策略胜率约为57.14%,信息比率达到0.53,对整体超额影响-0.21%。3.1.1.4Shibor隔夜分位Shibor隔夜刻画银行体系超短端资金松紧。一般来讲，隔夜利率处于高分位时，小盘相对大盘承压；低分位时小盘相对更受益。从再融资节奏看，隔夜利率直接约束杠杆与隔夜拆借成本，小盘滚动续贷、定增过桥对超短端更敏感，资金价格上行时其融资溢价率先走阔。从市场扩散看，短端持续宽松往往伴随风险偏好回升，主题与扩散行情更易向中小市值传导；短端持续收紧则资金回流高流动性大盘。图表12:Shibor隔夜分位与大小盘相对走势Shibor隔夜分位vs沪深300/中证1000图表13:Shibor隔夜分位单指标择时图表14:Shibor隔夜分位单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于Shibor隔夜分位的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+3.43%,相对基准超额收益率+2.43%,超额最大回撤-8.27%,策略胜率约为60.00%,信息比率达到0.56,对整体超额影响+0.00%。诚信专业发现价值华福证券国债期限利差综合「短端当下松紧」与「长端增长/通胀预期』,是反映宏观货短端同时下行、但长端下行更快(极端为倒挂):宽松尚未充分而悲观预期更明显，图表15:期限利差分位与大小盘相对走势图表16:期限利差分位单指标择时图表17:期限利差分位单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)-40.19%一-10.18%一基于期限利差分位的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+5.84%,相对基准超额收益率+4.69%,超额最大回撤-10.18%,策略胜率约为62.75%,信息比率达到0.85,对整体超额影响-0.14%。一般来讲，海外短端利率环比上行→全球流动性收紧、风险偏好下降，小盘久期与外部融资的敏感度更高，大盘相对占优；环比下行则相反。与国内短端分工上，DR007/R007/Shibor回答「境内银行体系松紧」,美债6M回答「全球美元融资成本」;二者同属资金价格通道，对象与传导路环境的敏感度通常高于大盘龙头，因此将美债6M环比作为国内资金成本因子的海华福证券图表18:美债6M环比与大小盘相对走势单指标择时(该指标单独当仓)一美债6M环比单指标轮动净值(左轴)超额净值(右轴)翅图表20:美债6M环比单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于美债6M环比的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+4.35%,相对基准超额收益率+3.28%,超额最大回撤-24.33%,策略胜率约为56.00%,信息比率达到0.44,对整体超额影响+1.66%。国内资金成本由短端利率与期限利差合成，刻画「钱贵不贵」与曲线结构对大小盘的影响。小盘更依赖外部融资：国内短端松则融资溢价收敛、小盘相对占优；美债6M环比作为全球短端补充，与国内短端并列、不互相替代。短端上行抬升小盘滚动续贷与过桥成本；期限利差走阔常对应短端相对松或增长预期改善，利多小盘。小盘抵押品与信贷可得性弱于大盘，对短端松紧弹性更高。因子内各利率代理等权合成，专司国内资金价格通道。华福证券图表21:国内资金成本与大小盘相对走势国内资金成本因子得分ys沪深300/中证1000单因子择时(该因子单独当仓)一50/50基准(左轴》图表23:国内资金成本单因子择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于国内资金成本因子的大小盘风格择时效果较好，策略年化收益率+5.51%,相对基准超额收益率+4.67%,超额最大回撤-13.01%,策略胜率约为60.78%,信息比率达到0.65,对整体超额影响+2.09%。3.1.2.1AA+信用利差环比AA+中票相对国债的利差刻画信用风险溢价与融资摩擦，回答「能不能借到」,不是无风险利率水平本身。利差走阔=信用条件收紧，小盘发债、非标与贷款可得性下降更快；利差收窄=信用扩张，小盘融资溢价收敛。与利率分工上，利率高低回答「钱贵不贵」,信用利差回答「能不能借到」;大小盘分化往往由后者主导。信用收窄常伴随风险偏好回升与信用下沉，资金更愿配置中小市值；信用走阔则资金回流高等级与大盘。利差环比收窄投小盘，走阔投大盘。诚信专业发现价值华福证券单指标择时(该指标单独当仓)—50/50基准(左轴)超额净值(右轴)图表26:AA+信用利差环比单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于AA+信用利差环比的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+2.07%,相对基准超额收益率+1.06%,超额最大回撤-24.93%,策略胜率约为54.40%,信息比率达到0.17,对整体超额影响+1.55%。社融存量同比反映实体融资扩张速度，是融资可得性的r量」指标，与利率、利差的r价J指标互补。社融回升意味着信贷与直接融资扩张，小盘对外部融资更敏感，相对受益；社融回落则小盘再融资收缩更陡。宏观节奏上，社融改善往往滞后于政策宽松、领先于盈利兑现，是连接货币条件与小盘定价的数量通道。图表27:社融同比增速环比与大小盘相对走势图表28:社融同比增速环比单指标择时单指标择时(该指标单独当仓)超额净值(右轴)诚信专业发现价值华福证券图表29:社融同比增速环比单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于社融同比增速环比的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+2.39%,相对基准超额收益率+1.31%,超额最大回撤-21.71%,策略胜率约为51.33%,信息比率达到0.20,对整体超额影响+1.08%。信用环境用AA+信用利差(价)与社融同比(量)刻画融资可得性，与国内资金成本因子互补：利率高低回答钱贵不贵，信用利差与社融回答能不能借到。利差走阔、社融回落时小盘更难借到钱；利差收窄、社融回升则小盘融资溢价收敛。大小盘分化往往由信用量价主导，而非仅由无风险利率水平决定。因子包含：AA+信用利差环比、社融同比增速环比。各指标当月给出+1/0/-1,等权进入因子后再取符号。图表30:信用环境与大小盘相对走势—信用环境单因子轮动净值(左轴)—50/50基准(左轴)超额净值(右轴》图表32:信用环境单因子择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于信用环境因子的大小盘风格择时效果一般，策略年化收益率+2.37%,相对基准超额收益率+1.32%,超额最大回撤-15.36%,策略胜率约为55.88%,信息比率达到0.24,对整体超额影响+0.79%。诚信专业发现价值19请务必华福证券3.2相对风险溢价受到资金流向、估值拥挤与交易摩擦等因素影响，投资者对小盘相对大盘要求的回报会系统性偏离；反映在股利贴现相对价中，即相对风险溢价(相对rc)变化会推动大小盘相对价格。一般来讲，当宏观或微观条件更有利于某一市值层时，投资者对该层风险偏好上升、要求溢价下降，相对有利于该层表现；反之溢价抬升则压制该层。本维回答：小盘相对大盘的「要求回报差」是否已经进入价格。非流动性与交易摩擦：小盘相对波动处于高分位时，往往对应投机拥挤与冲击成本上升。此时波动偏高不是更应超配小盘，而是摩擦与风险补偿上升的信号——小盘相对rc抬升，大盘相对占优；相对波动收敛则意味着摩擦溢价回吐，小盘相对本维其余代理从估值赔率与价格确认两方面衔接：前者度量「已经贵了没有」,后者确认「相对r。状态是否足够强」;弱信号月中性，不因噪声反向开仓。估值赔率：相对PB、PE、PS与相对股息分位，从净资产、盈利、收入与现金流口径度量小盘相对大盘是否已贵。小盘相对贵=相对要求回报已高，后续赔率偏向大盘；相对便宜则为小盘提供安全垫。多口径并列是为避免单一会计指标失真(例如亏损期PE失效、重资产PB失真),维内等权，不根据回测调整方向。价格确认：相对价均线门限只在短均(MA3)相对长均(MA12)偏离足够强时确认相对风险溢价状态；弱趋势月信号为0(仓位采用均衡配置),不把噪声当成反转。DTW形态指标只作微观确认，不得单独决定持仓——形态相似只能加强或削弱已有状态，不能单独触发方向性配置。三者如何合在一起：相对波动回答「实现风险贵不贵」,估值赔率回答「贵不贵」,价格确认回答「趋势是否够强」;同属相对rc偏导，维内等权取符号，缺一小盘相对大盘已实现波动升至高分位，意味着小盘侧不确定性与要求回报上升。波动升往往伴随冲击成本上升与风险偏好下降，资金回流低波大盘。对象必须是相对波动而非全市场绝对波动，否则测到的是市场总体风险溢价，不是大小盘相对风险溢诚信专业发现价值华福证券图表34:小盘相对波动60日单指标择时图表34:小盘相对波动60日单指标择时图表35:小盘相对波动60日单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于小盘相对波动60日的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+2.63%,相对基准超额收益率+1.41%,超额最大回撤-15.77%,策略胜率约为52.50%,信息比率达到0.25,对整体超额影响+1.31%。非流动性溢价用小盘相对波动刻画交易摩擦：波动高分位意味着冲击成本与不图表36:非流动性溢价与大小盘相对走势非流动性溢价因子得分vs沪深300/中证10002016201820202022图表37:非流动性溢价单因子择时诚信专业发现价值21华福证券图表38:非流动性溢价单因子择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于非流动性溢价因子的大小盘风格择时效果一般，策略年化收益率+2.63%,相对基准超额收益率+1.41%,超额最大回撤-15.77%,策略胜率约为52.50%,信息比率达到0.25,对整体超额影响+1.31%。风格轮动具有较强的周期性和自我增强特点，过去占优的市值风格在未来往往延续。一方面产业政策与经济周期具有持续性；另一方面，投资者倾向用近期数据外推未来(代表性偏差),对前期强势风格风险偏好更高。本策略用大小盘相对价格的短均(3个月均线MA3)相对长均(12个月均线MA12)刻画这一动量：以两者偏离强度(MA3/MA12-1的36个月滚动分位)衡量，仅当该分位高于0.65时确认方向；弱趋势月保持中性，避免震荡市噪声翻转。价格动量定位为趋势确认信号：融资与估值通道给出相对风险溢价的主信息，弱趋势时不单独决定持仓，也不反向配置。图表39:相对价MA3-12门限与大小盘相对走势相对价MA3-12门限vs沪深300/中证1000原始数据(左轴，比值)处聚后据(左轴，滚动分位0-1)相内净位(右轴》图表40:相对价MA3-12门限单指标择时单指标择时(该指标单独当仓)单指标择时(该指标单独当仓)—50/50基准(左轴)图表41:相对价MA3-12门限单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于相对价MA3-12门限的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+1.31%,相对基准超额收益率+0.24%,超额最大回撤-13.93%,策略胜率约为45.71%,信息比诚信专业发现价值22华福证券率达到0.08,对整体超额影响+0.37%。相对价格动量刻画大小盘风格轮动的周期性与自我增强：产业政策与经济周期具有持续性，投资者倾向外推近期占优风格。仅当短均偏离足够强时确认方向，弱趋势月保持中性，避免震荡市噪声翻转；不反向配置。定位为趋势确认而非主导信号：融资与估值给出主信息，价格动量只在趋势足够强时确认。图表42:相对价格动量与大小盘相对走势图表43:相对价格动量单因子择时单因子择时(该因子单独当仓)相对价格动量单因子轮动净值(左轴)—50/50基准(左轴)超额净值(右轴》201720192020图表44:相对价格动量单因子择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于相对价格动量因子的大小盘风格择时效果偏弱，策略年化收益率+1.31%,相对基准超额收益率+0.24%,超额最大回撤-13.93%,策略胜率约为45.71%,信息比率达到0.08,对整体超额影响+0.37%。相对股息率分位从现金流回报角度度量相对贵贱：小盘相对股息过低往往对应估值偏贵、赔率不足。相对股息优势常落在大盘与红利资产；当相对股息分位显示小盘赔率恶化时，资金更易回流大盘。在价格/盈利、价格/净资产之外，补上「当期现金回报」维度；风险偏好下降阶段该指标信息往往更强。诚信专业发现价值华福证券图表45:相对股息率分位与大小盘相对走势相对股息率分位vs沪深300/中证1000图表46:相对股息率分位单指标择时单指标择时(该指标单独当仓)一单指标择时(该指标单独当仓)一相对股息率分位单指标轮动净值(左轴)图表47:相对股息率分位单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于相对股息率分位的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+1.72%,相对基准超额收益率+0.86%,超额最大回撤-33.31%,策略胜率约为54.08%,信息比率达到0.16,对整体超额影响+0.05%。小盘相对大盘的PB分位，度量流动性溢价与成长溢价是否已进入价格。相对PB偏高意味着小盘已贵，后续赔率偏向大盘；相对低估则为小盘提供安全垫。从均值回归看，相对估值极端后，风险偏好回落或融资收紧时，高估值小盘回撤更深。本指标从净资产口径刻画相对贵贱，与PE/PS/股息并列，避免只看单一估值指标。该分位采用相对市净率(中证1000/沪深300)的过去60个月滚动分位数；40/60为双阈值：分位高于60%时看多大盘、低于40%时看多小盘、介于其间为中性(后同)。诚信专业发现价值24华福证券单指标择时(该指标单独当仓)—PB相对分位40/60单指标轮动净值(左轴)50/50基准(左轴)翼0.0一一基于PB相对分位40/60的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+0.49%,相对基准超额收益率-0.37%,超额最大回撤-32.46%,策略胜率约为52.58%,信息比率达到-0.02,对整体超额影响-0.05%。小盘相对PE处于高分位时，投资者对小盘盈图表51:PE相对分位与大小盘相对走势原始数据(左轴，倍)处理后数据(左轴；差值(与原始同单位》)相对净值(右轴)单指标择时(该指标单独当仓)诚信专业发现价值25华福证券-55.11%一一基于PE相对分位40/60的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+1.71%,相对基准超额收益率+0.64%,超额最大回撤-36.67%,策略胜率约为52.13%,信息比率达到0.12,对整体超额影响+0.35%。PB.图表54:PS相对分位与大小盘相对走势PS相对分位40/60vs沪深300/中证1000原始数据(左轴，倍)单指标择时(该指标单独当仓)PS相对分位40/60单指标轮动净值(左轴)—50/50基准(左轴》超额净值(右轴)-52.11%一一基于PS相对分位40/60的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+2.93%,相对基准超额收益率+2.23%,超额最大回撤-32.86%,策略胜率约为51.46%,信息比率达到0.32,对整体超额影响+0.65%。相对估值赔率用相对股息率与PB/PE/PS分位四个口径度量小盘相对大盘「贵诚信专业发现价值26华福证券不贵」。相对偏高意味着流动性溢价已被充分反映，后续赔率偏向大盘；相对低估则为小盘提供安全垫。多口径并列是为避免只看单一PB的误判，因子内等权、各口径互不改写方向。因子包含：相对股息率分位、PB相对分位40/60、PE相对分分位40/60。各指标当月给出+1/0/-1,等权进入因子后再取符号。图表57:相对估值赔率与大小盘相对走势相对估值赔率因子得分vs沪深300/中证1000单因子择时(该因子单独当仓)一相对估值赔率单因子轮动净值(左轴)一50/50基准(左轴)超额净值(右轴》一一基于相对估值赔率因子的大小盘风格择时效果一般，策略年化收益率+2.92%,相对基准超额收益率+2.13%,超额最大回撤-35.57%,策略胜率约为53.57%,信息比率达到0.30,对整体超额影响-0.27%。大小盘相对强弱常出现「形状像、节奏不像」——两段走势的拐点、平台、回撤结构相近，但快慢差几天。若用欧氏距离逐日硬对齐，会把局部错位当成形态差异，近邻检索失真。DTW(动态时间规整)允许在有限带宽内弯曲时间轴，寻找累积偏差最小的单调对齐路径，更适合做形态相似检索。本指标属于相对风险溢价维的微观确认，刻画的是「相对要求回报状态是否已在价格里留下形态痕迹」。诚信专业发现价值27华福证券图表60:DTW形态与大小盘相对走势DTW形态票L120/K5vs沪深300/中证1000单指标择时(该指标单独当仓)单指标择时(该指标单独当仓)2.0—50/50基准(左轴》0.8图表62:DTW形态单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于DTW形态的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+5.37%,相对基准超额收益率+4.37%,超额最大回撤-33.40%,策略胜率约为54.40%,信息比率达到0.57,对整体超额影响+0.64%。微观确认用DTW比较当前相对价路径与历史相似片段，判断相对风险溢价状态是否再现。经济含义是相似宏观一微观状态下的路径再现，用于降低纯截面估值与摩擦信号的噪声。不得单独推翻融资与估值主通道的同向结论；冲突时宜中性，不得单独决定持仓。微观确认因子得分vs沪深300/中证1000单因子择时(该因子单独当仓)单因子择时(该因子单独当仓)201720182019202020212022202320242025诚信专业发现价值28华福证券一一基于微观确认因子的大小盘风格择时效果较好，策略年化收益率+5.37%,相对基准超额收益率+4.37%,超额最大回撤-33.40%,策略胜率约为54.40%,信息比率达到0.57,对整体超额影响+0.64%。径往往分叉——龙头/周期弹性与中小经营主体修复并不同步。本维用宏观龙头/周期弹性。景气回升阶段，大盘盈利路径往往更直接善、小型PMI回到扩张，意味着中小盈利修复更可能领先，相对g更偏向小盘；二景气高不等于小盘占优：总量PMI位于荣枯线之上时，顺周期大盘盈利与风险偏好往往同步改善；若同时小型PMI偏弱，则是「总量好、中小差」的再分配，相对g仍可能偏向大盘。反之总量偏冷而就业/小型PMI改善，更接近中小盈利修复占优——这才是小盘相对盈利差的典型环境。固投与新开工走强而就业疲弱，常见于资本开支由龙头主导的阶段，相对盈利差同样不必指向小盘；工业增加值同步回升则强化「生产端大盘弹性」叙事。合成规则：各代理按自身规则给出方向，因子内与维内等权取符号，不做「总量景气一刀切」的方向映射；投资一生产类指标与就业、小型企业PMI类指标共同回答相对盈利差，货币条件已在流动性维处理，本维不重复计价。下文按指标说明变换规则与单指标择时表现。3.3.1宏观景气3.3.1.1就业均线诚信专业发现价值29华福证券城镇就业改善常伴随中小企业用工回暖，盈利与订单向中小主体扩散的概率上升。从消费与经营主体看，就业扩张意味着更多家庭收入稳定、中小经营压力缓解，小盘相对盈利路径更易修复；就业走弱则中小承压、大盘相对稳健。与工业增加值分工：工增偏生产端龙头，就业更贴近中小经营主体的景气扩散。图表66:就业均线与大小盘相对走势/愿始数据/愿始数据单指标择时(该指标单独当仓)一就业均线单指标轮动净值(左轴)超额净值(右轴)图表68:就业均线单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于就业均线的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+3.18%,相对基准超额收益率+2.13%,超额最大回撤-19.78%,策略胜率约为59.20%,信息比率达到0.30,对整体超额影响+0.85%。固定资产投资回升通常由基建、制造业龙头与大型项目主导，大盘周期盈利弹性更大。固投同比改善映射为大盘相对占优；固投回落则投资链利润收缩，风格更依赖流动性与主题。与新开工同属投资一生产景气类指标，固投更贴近资本形成总量，不是货币条件本身。诚信专业发现价值华福证券固投累计同比增速环比vs沪深300/中证1000-20.0-30.0图表70:固投累计同比增速环比单指标择时单指标择时(该指标单独当仓)一固投累计同比增速环比单指标轮动净值(左轴)超额净值(右轴)一一基于固投累计同比增速环比的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+3.75%,相对基准超额收益率+2.76%,超额最大回撤-28.85%,策略胜率约为53.77%,信息比率达到0.40,对整体超额影响-0.17%。工业增加值回升往往首先体现在中上游与龙头产能利用率，大盘周期股盈利弹性更直接。工增走强阶段，利润向规模以上龙头集中的情形并不少见；小盘主题扩散则更多依赖流动性与风险偏好，而非单纯工增水平。因此本策略将工增改善映射为大盘相对占优的景气信号，与「景气高=一律小盘」的简单叙事区分。工业增加值同比增速环比工业增加值同比增速环比vs沪深300/中证100020.80201720182019202020图表73:工业增加值同比增速环比单指标择时单指标择时(该指标单独当仓)诚信专业发现价值31华福证券图表74:工业增加值同比增速环比单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于工业增加值同比增速环比的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+2.14%,相对基准超额收益率+0.92%,超额最大回撤-31.76%,策略胜率约为46.15%,信息比率达到0.15,对整体超额影响+1.14%。题行情仍取决于流动性，而非「地产=小盘」。与固投分工：新开工更图表75:新开工同比增速环比与大小盘相对走势图表76:新开工同比增速环比单指标择时单指标择时(该指标单独当仓)图表77:新开工同比增速环比单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)一-15.19%一基于新开工同比增速环比的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+3.58%,相对基准超额收益率+2.52%,超额最大回撤-15.19%,策略胜率约为50.00%,信息比率达到0.36,对整体超额影响-0.38%。制造业PMI作为前瞻景气指标，扩张区间顺周期与大盘制造业盈利预期更稳；收缩区间则防御与红利属性上升。从流动性预期看，经济低迷时市场往往预期政策适诚信专业发现价值华福证券图表78:制造业PMI荣枯与大小盘相对走势制造业PM1荣枯vs沪深300/中证1000处理市数(左轴，差值(与原始同单位))单指标择时(该指标单独当仓)—制造业PWI荣枯单指标轮动净值(左轴)超额净值(右轴》图表80:制造业PMI荣枯单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)一一基于制造业PMI荣枯的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+5.52%,相对基准超额收益率+4.37%,超额最大回撤-18.76%,策略胜率约为58.68%,信息比率达到0.60,对整体超额影响+0.71%。小型企业PMI直接对应中小企业经营状况，是大小盘相对盈利差更贴切的代理之一。小型PMI处于荣枯线上方或改善时，中小盈利预期修复，小盘相对占优；跌破荣枯或走弱则小盘盈利承压。总量PMI强而小型弱，往往是龙头占优的「景气分层」;两者同向才更支持全面扩散至小盘。诚信专业发现价值华福证券图表81:小型企业PMI荣枯与大小盘相对走势单指标择时(该指标单独当仓)一小型企业PWI荣枯单指标轮动净值(左轴)图表83:小型企业PMI荣枯单指标择时策略业绩评价指标(2016-04起)-44.12%一-22.18%一基于小型企业PMI荣枯的大小盘风格择时效果：策略年化收益率+2.11%,相对基准超额收益率+0.56%,超额最大回撤-22.18%,策略胜率约为52.85%,信息比率达到0.11,对整体超额影响+2.45%。盈利路径往往更受益；就业与小型PMI更贴近中小主体。各代理按自身规则给向，工同比增速环比、制造业PMI荣枯、小型企业PMI荣枯。各指标当月给出+1/0/-1,诚信专业发现价值34华福证券图表84:宏观景气与大小盘相对走势宏观景气因子得分vs沪深300/中证1000单因子择时(该因子单独当仓)单因子择时(该因子单独当仓)一宏观景气单因子轮动净值(左轴)一-13.14%一基于宏观景气因子的大小盘风格择时效果较好，策略年化收益率+6.68%,相对基准超额收益率+5.36%,超额最大回撤-13.14%,策略胜率约为57.14%,信息比率达到0.74,对整体超额影响+5.59%。本文以信号+1表示指标变化偏向于大盘，信号-1表示偏向于小盘，信号0表示中性，即等权持有大盘与小盘(沪深300与中证1000各50%)。其中，「偏向于大盘/小盘」均为大小盘之间的相对判断；比较基准为沪深300与中证1000等权组合(代表整体市场),而非其他全市场指数。对影响大小盘轮动的三个关键维度——流动性、相对风险溢价、相对盈利差一一先在每个维度内部，对该大类下所有指标的择时信号进行汇总，得到大类的择时分数。如果大类的平均择时分数大于0,则该大类择时信号为+1;反之，如果择时分数小于0,则大类的择时信号为-1;等于0,则大类的择时信号为0。在得到各大类的择时信号之后，使用同样的方式，对三个大类的择时信号进行等权平均再取符号，就可以获得结合大类信号产生的策略在全样本时间的总择时信号。更细一层，单指标先经约定变换得到方向信号。记xk;t为指标k在时点t的原始取值，fk(·)为该指标约定的变换(分位、短长均线比较、环比等),sign(·)取出方取+1或-1,是方向对齐系数，用来保证「变换后为正」统一对应指标变化偏向于大华福证券金融工程深度盘。得到的Sk,t=θsign(fk(xk,t))只取+1、0子下各指标信号等权平均得sj,再取符号得因子得分F;=sign(sj);再把同一维度下各因子得分等权平均得Fa,取符号得维得分Dd=S=+1时，策略当前持仓为大盘(沪深300);S=-1时，当前持仓为小盘(中证以最新一期为例：流动性维度择时信号为+1,即有利于大盘风格的相对表现；相对风险溢价维度择时信号为0(中性);相对盈利差维度择时信号为-1,即有利于小盘风格的相对表现。综合信号为0,即均衡配置。回测区间2016-04起至2026-09-30,综合年化超额+9.86%,信息比率1.35,月胜率63.2%。回测区间为2016-04起至样本期末，调仓频率为月度；基准为0.5×沪深300+0.5×中证1000。每月末发出信号，次月首日调仓。图表87:大小盘风格轮动策略净值曲线和仓位变化能发出同向信号，超额净值整体较为平滑。回测区间自2016-04起，综合年化超额+9.86%,信息比率1.35,月胜率63.2%。诚信专业发现价值36华福证券图表88:大小盘策略业绩评价(截至2026-09-30)基于流动性的大小盘风格择时效果：年化超额+3.60%,月胜率60.9%。基于相对风险溢价的大小盘风格择时效果：年化超额+3.62%,月胜率53.6%。基于相对盈利差的大小盘风格择时效果：年化超额+5.36%,月胜率57.1%。综合三维等权后年化超额+9.86%,信息比率1.35,月胜率63.2%,综合策略在年化超额与稳大小盘风格轮动策略分年择时表现分年来看，大小盘策略除少数快速反转年份外，多数年份超额为正；2017、2021-2024等年份年化超额较为显著。诚信专业发现价值37华福证券图表90:大小盘策略近月择时明细(2022-02-2026-10;预测=上月末信号)是否命中是否命中是是否是是否是是是是是一一否否否是是一一是是是一一是否买是是否是否是否一一否是否否是是是是否否一一是是是否是是是是是否是否一一一预测结果为「一」表示上月末综合信号为0,即大小盘均衡配置；本文不将该情形纳入统计，只对明确发出大盘或小盘方向的月份计算胜率。次月风格收益差代表预测的下月真实风格优劣：为正表示下月真实占优为大盘，为负表示占优为小盘。2022年以来明确发出方向信号的月份共51个，其中34个月超额为正，年化超额为13.10%,月胜率约66.7%。图表91:大小盘三维信号(截至2026-09-30;上月=2026-08)当前信号一一一诚信专业发现价值38华福证券图表92:大小盘因子信号(截至2026-09-30;上月=2026-08)一一一一最新观点：根据2026年9月最新数据，模型判断相对占优风格为均衡。风市场风格指拥有共同特征的一类股票，这些特征性，并在不同市场环境下涨跌分化。风格轮动是不焦大小盘：以沪深300代表大盘、中证1000代表小盘。大盘股通常流动性更好、自回测区间起点(2016-04)以来，A股大小盘亦呈