银行估值案例：股权DCF与剩余收益模型的对比

银行估值案例：股权DCF与剩余收益模型的对比本文档提供：一份填好数字、两种方法并列闭合的银行估值成品底稿（股权DCF以监管资本约束构造可分配资本流FCFE，剩余收益模型以ROE与COE的差值驱动PB，终值用持续因子衰减，两种方法交叉校验并解释差异），以及监管资本约束下的权益增加额替换对照表、每个公式块的四项配套（标准形式、变量定义、两个特有错误、校验方法）、可粘贴的电子表格表达式（变量均有命名范围建立路径）、替换后的六步校验操作、六组贴着成品格子的反例、审计清单（20行）、三套场景操作序列；本文档不提供：可直接运行的Excel文件、特定银行的真实RWA与资本充足率数据、监管报送口径原文、实时股权成本参数。（内部编号：案例拆解类文档）2026-10-31序号成品与配套内容所在板块读者拿到手先看什么用途1成品底稿总览：两种方法、一条共同的资本约束一银行估值为什么不能直接套用企业DCF建立阅读路径，理解FCFE的“可分配”含义2成品表一：股权DCF的FCFE构造（第1—10年完整）二净利润扣掉多少留存在银行里才能支撑RWA增长直接替换RWA增速和目标资本充足率3表一的公式块（式1—式3，每式四项配套）二权益增加额为什么是“目标充足率×RWA增量”避免把全部净利润当作可分配现金4成品表二：剩余收益模型的RI路径（第1—10年完整）三ROE高于COE的部分如何逐年衰减替换ROE路径和持续因子5表二的公式块（式4—式6，每式四项配套）三为什么银行的终值不能用永续增长直接套持续因子与Gordon增长的适用边界6成品表三：两种方法的输出并列与差异解释四股权DCF和RIM算出来的每股价值差多少、差在哪看到两种方法的数值、差异金额和差异来源7成品表四：ROE×COE双变量敏感性表（填好的5×5网格）五ROE降1个点、COE升0.5个点，价值差多少看到银行估值的核心敏感维度8表四的搭建方法与读法五中心格怎么校验、行列分别放谁一次搭对，替换假设后自动移动9替换后六步校验操作六改完数字哪一步先查按资本约束→FCFE→RIM→交叉校验的反向顺序定位10填写错误反例（6组，贴着成品格子）七错的时候成品里长什么样净利润全分配、实际充足率替代目标充足率、持续因子取1的对照11审计清单（20行）八交付前逐项验收每行有判定标准和失败指向12三套场景操作序列与能力边界声明九及附录精简版能省哪几张表完整版、精简版、极简版一、成品底稿总览：两种方法、一条共同的资本约束银行估值不能直接套用非金融企业的FCFF折现，原因不在折现率，在现金流的定义。一家制造业公司的资本开支是买设备、建厂房，折旧可以在后续年份回收；一家银行的“资本开支”是监管资本，它没有折旧回收的机制。风险加权资产增长消耗的资本必须由净利润留存来补充，不能像设备折旧那样在后续年份“释放”出来。这意味着银行的自由现金流不是“净利润加折旧减资本开支”，而是净利润中扣除监管资本留存之后、真正可以分给股东的部分。成品用两种方法对同一家银行估值，共享同一个股权成本和同一组资本约束。股权DCF把FCFE构造为“净利润减权益增加额”，权益增加额等于目标资本充足率乘以RWA增量。剩余收益模型把价值表达为“当前净资产加未来剩余收益的折现值”，剩余收益等于ROE与COE之差乘以期初净资产，终值用持续因子处理ROE向COE的收敛。两种方法的区别在于：股权DCF把资本约束体现在现金流里，RIM把资本约束体现在ROE路径里。在cleansurplus关系成立（净资产滚动等于净利润减分红，本案例中分红等于FCFE）且终值假设一致时，两种方法在数学上等价；实操中两者的差异来自终值中对ROE持续性的不同假设，这个差异本身就是有价值的信息。成品中的数字为示例案例，细节为合理设定。银行设定为一家中型上市银行，期初归母普通股权益850亿元，总股本100亿股，期初每股净资产8.50元；当前ROE12.0%，未来十年ROE从12.0%逐步衰减至9.5%；RWA约6,200亿元，前五年增速从7.0%降至6.0%，第六至十年维持在4.5%；核心一级资本充足率当前9.8%，目标充足率取8.5%（监管底线加缓冲），超额资本约1.3个百分点；COE取7.5%，由无风险利率1.64%、Beta0.55、ERP6.43%及特定风险溢价0.3%构成；永续增长率取2.0%，低于名义GDP增速，反映成熟市场的低增长；持续因子取0.93，与2.0%的永续增长相匹配，两者共同使两种方法在1%以内收敛。阅读顺序按表号走：表一确认FCFE的量级，表二确认RI的路径，表三确认两种方法的输出和差异，表四确认价值对ROE和COE的敏感度。校验顺序反过来：先看表四中心格是否与表三的RIM输出方向一致，再看表三的两种方法差异是否能由终值假设解释，再往上查表二的持续因子和表一的资本约束。下面先给成品，再围绕成品逐格讲公式。二、成品表一：股权DCF的FCFE构造表一是整条链的起点。每一年的FCFE由净利润扣减权益增加额得到，权益增加额由RWA增量和目标资本充足率共同决定，不是由分红率拍出来的。净资产逐年滚动，上一期期末等于下一期期初，滚动额等于权益增加额，满足cleansurplus关系。表1股权DCF的FCFE构造（成品，第1—10年，金额单位：亿元）项目第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年期初净资产850.0886.9925.2964.31,004.71,045.61,078.11,112.11,147.61,184.7ROE12.0%11.8%11.6%11.4%11.2%11.0%10.7%10.4%10.0%9.5%净利润102.0104.7107.3109.9112.5115.0115.4115.7114.8112.6期初RWA6,2006,6347,0857,5468,0218,5028,8859,2859,70310,139RWA增速7.0%6.8%6.5%6.3%6.0%4.5%4.5%4.5%4.5%4.5%RWA增量434.0451.1460.5475.4481.3382.6399.8417.8436.6456.3目标核心一级资本充足率8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%8.5%权益增加额36.938.339.140.440.932.534.035.537.138.8FCFE65.166.468.269.571.682.581.480.277.773.8隐含分红率63.8%63.4%63.6%63.2%63.6%71.7%70.5%69.3%67.7%65.5%这张成品的读法是：净利润从102.0升至第8年的115.7后小幅回落至112.6，FCFE从65.1升至第6年的82.5后回落至73.8。第1至5年，每年有36—41亿元留在银行里补充资本；第6年起RWA增速从6.0%降至4.5%，资本消耗减轻，FCFE跳升至82.5，隐含分红率从63.6%升至71.7%。这个跳升不是分红政策变了，是RWA增速下降后资本需求自然减少的结果。如果直接把净利润当作FCFE折现，第1年的现金流会从65.1被高估到102.0，每股价值被系统性抬高约一半。表一的公式块。式(1)权益增加额（监管资本约束）Δ式中，ΔEt为第t年需要留存补充资本的权益增加额，TargetCE电子表格表达式（命名范围写法）：Equity_Increase=Target_CET1*Delta_RWA将Target_CET1替换为目标资本充足率所在单元格的命名范围，Delta_RWA替换为RWA增量所在行的命名范围。式(2)可分配资本流FCFEF式中，FCFEt为第t年可分配资本流，NIt为第t年净利润，Δ电子表格表达式：FCFE=Net_Income-Equity_Increase式(3)股权DCF的每股价值V式中，VPSDCF为股权DCF的每股价值，COE为股权成本，T按上述公式，成品股权DCF的显性期FCFE现值合计约498.6亿元，终值约1,367.7亿元，终值现值约663.6亿元，股权价值约1,162.2亿元，每股价值约11.62元。这些数字在表三中与RIM并列。表1-b股权DCF的折现与价值汇总（成品）项目金额（亿元）计算方式显性期FCFE现值合计498.6第1—10年FCFE按7.5%折现加总第10年FCFE73.8表1永续增长率2.0%低于名义GDP的可持续假设终值1,367.773.8×1.02÷(7.5%−2.0%)终值现值663.61,367.7÷(1.075)^10股权价值1,162.2498.6+663.6稀释股数（亿股）100—每股价值（元）11.621,162.2÷100终值占股权价值比例57.1%663.6÷1,162.2三、成品表二：剩余收益模型的RI路径剩余收益模型的成品展示“ROE超过COE的部分如何逐年贡献价值”。与股权DCF不同，RIM的起点是净资产，剩余收益是ROE与COE的差值乘以期初净资产，终值处理的是差值向零的收敛。表2剩余收益模型的RI路径（成品，第1—10年，金额单位：亿元）项目第1年第2年第3年第4年第5年第6年第7年第8年第9年第10年期初净资产850.0886.9925.2964.31,004.71,045.61,078.11,112.11,147.61,184.7ROE12.0%11.8%11.6%11.4%11.2%11.0%10.7%10.4%10.0%9.5%COE7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%ROE−COE4.5%4.3%4.1%3.9%3.7%3.5%3.2%2.9%2.5%2.0%剩余收益RI38.2538.1437.9337.6137.1736.6034.5032.2528.6923.69折现因子0.93020.86530.80500.74880.69660.64800.60280.56070.52160.4852RI现值35.5833.0130.5328.1625.8923.7220.8018.0814.9611.50显性期RI现值合计242.2—————————这张成品的读法是：剩余收益从38.25逐年小幅下降至第6年的36.60，第7年起加速下降至第10年的23.69。ROE的绝对值在持续下降，净资产的增长（从850升至1,184.7）无法完全抵消ROE降幅，RI因此逐年回落。折现因子同步下降，RI现值从35.58降至11.50。显性期十年RI现值合计242.2亿元。表二的公式块。式(4)剩余收益R式中，RIt为第t年剩余收益，ROEt为第t年净资产收益率，COE为股权成本，电子表格表达式（命名范围写法）：RI=(ROE_Current-COE_Rate)*Book_Value_Beginning将ROE_Current替换为当期ROE所在单元格的命名范围，COE_Rate替换为股权成本，Book_Value_Beginning替换为期初净资产。式(5)剩余收益终值（持续因子法）T式中，TVRI为第10年末的剩余收益终值，RI10为第10年剩余收益，ω为持续因子（0到1之间），成品取0.93。两个该公式特有的错误：ω取1，假设ROE永远高于COE，银行的超额回报被无限外推，终值虚高；终值直接用RI10÷CO持续因子与永续增长率的对应关系是：若稳态下RI以g永续增长，则ω=1+g；若RI衰减，则ω<电子表格表达式：Terminal_RI=RI_Year10*Omega/(1+COE_Rate-Omega)式(6)RIM的每股价值V式中，B0为当前净资产850.0亿元，TVRI表2-bRIM的折现与价值汇总（成品）项目金额（亿元）计算方式显性期RI现值合计242.2第1—10年RI按7.5%折现加总第10年RI23.69表2持续因子0.93与2.0%永续增长相匹配终值151.923.69×0.93÷(7.5%−0.93%的等效衰减)终值现值73.7151.9÷(1.075)^10期初净资产850.0资产负债表股权价值1,165.9850.0+242.2+73.7稀释股数（亿股）100—每股价值（元）11.661,165.9÷100隐含PB1.37×11.66÷8.50终值占股权价值比例6.3%73.7÷1,165.9电子表格中的实现分六步。第一步建立命名范围：选中目标单元格，在名称框输入变量名后回车；或在公式选项卡的名称管理器中新建。需要建立的命名范围有COE_Rate（7.5%）、Book_Value_0（850.0）、Shares_Diluted（100）、RI_Years（第1—10年RI的横向区域）、RI_Year10（23.69）、Omega（0.93）。第二步在终值单元格输入=RI_Year10*Omega/(1+COE_Rate-Omega)，结果151.9，命名为Terminal_RI。第三步在显性期现值单元格输入=NPV(COE_Rate,RI_Years)，结果242.2，命名为PV_RI_Explicit。第四步在终值现值单元格输入=Terminal_RI/(1+COE_Rate)^10，结果73.7，命名为PV_Terminal_RI。第五步在股权价值单元格输入=Book_Value_0+PV_RI_Explicit+PV_Terminal_RI，结果1,165.9，命名为Equity_RIM。第六步在每股价值单元格输入=Equity_RIM/Shares_Diluted，结果11.66，命名为VPS_RIM。四、成品表三：两种方法的输出并列与差异解释表3股权DCF与RIM的成品输出并列（成品）项目股权DCFRIM差异显性期现值498.6（FCFE现值）242.2（RI现值）—终值现值663.673.7—期初净资产不适用850.0—股权价值1,162.21,165.9+3.7每股价值（元）11.6211.66+0.04隐含PB1.37×1.37×0.00×终值占股权价值比例57.1%6.3%—两种方法的股权价值差异仅3.7亿元，每股差异0.04元，PB完全相同。这个收敛不是巧合：本案例的cleansurplus关系严格成立（净资产滚动等于净利润减FCFE），且两种方法的终值假设经过校准，使RI的持续因子0.93与FCFE的永续增长率2.0%在量级上匹配。收敛本身是校验手段——如果两法差异超过5%，说明终值假设不一致，或者cleansurplus关系在某处被破坏。两种方法的终值占比差异很大（57.1%vs6.3%），但这个差异不意味着谁更准确。股权DCF把价值更多地压缩在第10年之后，RIM把价值的近73%锚定在当前的净资产上（850÷1,165.9=72.9%）。这个视角差异在汇报中是有用的：如果投资人对“未来十年之后的价值”信心不足，RIM的分解方式更容易被接受；如果投资人对“当前净资产的质量”有疑虑，股权DCF的现金流视角更直接。表3-b两种方法的结构对比（为什么终值占比差这么多、但总价值收敛）结构项股权DCFRIM说明起点显性期FCFE期初净资产RIM从已存在的净资产出发，DCF从未来现金流出发显性期贡献498.6（42.9%）242.2（20.8%）RIM的显性期只贡献超额回报，DCF贡献全部可分配现金流期初净资产贡献0850.0（72.9%）RIM中净资产是直接加项，DCF中没有这一项终值贡献663.6（57.1%）73.7（6.3%）DCF把大量价值推向未来，RIM的终值只处理超额回报的衰减三部分合计1,162.21,165.9差异3.7亿元（0.3%）这张结构对比表解释了为什么终值占比差这么多、总价值却几乎相同：RIM把850亿元的期初净资产直接计入，股权DCF把这850亿元“隐含”在未来的FCFE中逐步释放。两者不是对同一件事给出不同答案，是用两种不同的方式拆解同一个价值。差异3.7亿元来自终值假设的微小不一致（ω=0.93对应约3%的RI衰减率，而FCFE的永续增长率2.0%对应的是净资产和FCFE的增长），这个量级（0.3%）在估值实务中属于可接受范围。如果读者希望两法完全相等，把ω调到与2.0%永续增长完全对应的值：在稳态下ROE恒定、B以g增长、RI以g增长，对应的ω=1+g=1.02，超过1不合规。这就是为什么RIM的持续因子框架和DCF的永续增长在g>0时不能同时精确成立：RIM的ω<1假设RI衰减，DCF的g>0假设FCFE增长，两者只在g=0时完全一致。实操中的做法是让两者的终值假设在量级上匹配、差异控制在5%以内，并在文档中说明差异来源，而不是强行让数值相等。五、成品表四：ROE×COE双变量敏感性表银行估值的两个核心驱动是稳态ROE和COE。表四把稳态ROE（第10年ROE）和COE设为两个轴，展示RIM的每股价值，因为RIM的PB对这两个变量的关系最直观。表中的数值用单阶段稳态近似计算：股权价值=期初净资产+期初净资产×(稳态ROE−COE)÷(COE−g)，其中g取2.0%。这个近似在ROE和COE接近稳态时精度较高，与表二的完整多阶段计算在中心格附近的偏差小于1%。表4稳态ROE×COE敏感性表（RIM每股价值，元）COE↓/稳态ROE→8.5%9.5%10.5%11.5%12.5%6.5%12.2814.1716.0617.9419.837.0%11.0512.7514.4516.1517.857.5%10.0511.5913.1414.6816.238.0%9.2110.6312.0413.4614.888.5%8.509.8111.1212.4213.73中心格（稳态ROE9.5%、COE7.5%）的每股价值为11.59元，与表二RIM完整计算的11.66元偏差0.6%，这个偏差来自单阶段近似的简化，在可接受范围内。表头标注“稳态ROE为第10年值，单阶段近似计算”，读者按自己的稳态判断替换轴标题即可。表四的读法是：COE从7.5%降到6.5%、稳态ROE不变时，每股价值从11.59升至14.17，升幅22.3%；稳态ROE从9.5%升到10.5%、COE不变时，每股价值从11.59升至13.14，升幅13.4%。COE的边际影响大于稳态ROE的边际影响，原因是COE同时出现在分母（折现率）和分子（超额回报的扣减项）中，双重作用放大了它的敏感度。这个不对称在银行估值中有实际意义：如果判断COE会下降（比如无风险利率下行），即使ROE不变，估值也会显著上升；反过来，如果ROE上升但COE同步上升，估值可能不动甚至下降。表4-b敏感性表的边际影响（从中心格出发）变动方向每股价值变化变化幅度主要驱动COE−1.0个百分点（7.5%→6.5%）+2.58元+22.3%折现率下降加超额回报扩大COE+1.0个百分点（7.5%→8.5%）−1.78元−15.4%折现率上升加超额回报收窄稳态ROE+1.0个百分点（9.5%→10.5%）+1.55元+13.4%超额回报扩大稳态ROE−1.0个百分点（9.5%→8.5%）−1.54元−13.3%超额回报收窄COE和ROE同时+1.0个百分点−0.47元−4.1%两个方向部分抵消最后一行值得单独看：COE和ROE同时上升1个百分点，估值只下降0.47元，因为两个变化的方向相反、部分抵消。这解释了为什么在利率上行周期中，银行股估值未必下跌——如果ROE随利率同步上升，净效应可能很小。敏感性表的价值不在于给出一个精确的估值，而在于让读者看到哪些变动会互相抵消、哪些会叠加放大。表四的搭建方法是：先搭5×5网格，行标题填COE，列标题填稳态ROE。左上角数据格用单阶段近似公式链接到期初净资产和两个轴变量，或者链接到RIM的每股价值输出、把稳态ROE和COE设为两个独立驱动单元格。按Alt+D+T调出数据表，行输入指向COE单元格，列输入指向稳态ROE单元格。中心格应能由“以9.5%稳态ROE、7.5%COE重跑RIM”复现，偏差超过1%时检查近似公式的分母是否用了COE减g。六、替换后六步校验操作表5六步校验操作步骤校验动作判定标准失败时回到1FCFE加权益增加额等于净利润逐行闭合，偏差小于0.1表一，式(1)和式(2)2权益增加额除以RWA增量等于目标资本充足率严格等于8.5%表一，式(1)3期初净资产等于上期期末，滚动额等于权益增加额逐行闭合表一，cleansurplus4RI除以期初净资产等于ROE减COE逐行相等，偏差小于0.01%表二，式(4)5两法股权价值差异小于5%成品0.3%表三，终值假设校准6敏感性表中心格与完整RIM偏差小于1%11.59vs11.66，偏差0.6%表四近似公式第1步和第3步失败频率最高。第1步的失败通常来自权益增加额用了实际资本充足率而非目标充足率，超额资本充足的年份FCFE被低估。第3步的失败通常来自净资产滚动用了“期初加净利润”而不是“期初加权益增加额”，cleansurplus被打破，RIM和DCF不再收敛。七、填写错误反例表6填写错误反例对照（贴着成品格子）成品中的位置错误填法错的时候成品里长什么样修复后回到表一权益增加额用实际资本充足率9.8%乘以RWA增量第1年权益增加额从36.9升到42.5，FCFE从65.1降到59.5用目标充足率8.5%，权益增加额36.9表一FCFE直接用净利润102.0作为FCFE股权价值从1,162.2升到约1,800，每股价值从11.62升到18.0扣权益增加额，FCFE65.1表一净资产滚动用期初加净利润（850+102=952）而非期初加权益增加额RIM的期初净资产虚高，RI乘数偏大，两法不再收敛期初加权益增加额，886.9表二RI乘数用期末净资产而非期初第1年RI从38.25变为39.9，显性期现值偏高用期初净资产850.0表二终值持续因子取1.0，RI永续不衰减终值从151.9升至约316，RIM每股价值从11.66升至约13.2取0.93，终值151.9表四行列轴行放稳态ROE、列放COE网格填满但每个格子的组合错位，敏感度方向读反行放COE、列放稳态ROE，重建数据表第一组和第二组是银行股权DCF中最代价最大的两个错误。权益增加额用实际充足率而非目标充足率，在超额资本充足的银行中会系统性压低FCFE；把净利润直接当作FCFE，等于假设银行不需要留存任何资本就能支撑RWA增长，这在监管资本约束下不成立。第三组是cleansurplus被打破的典型形态：净资产滚动用净利润而非权益增加额，看起来“净资产在增长”，实际上与FCFE的构造不匹配，RIM和DCF的收敛关系被破坏，两法差异会从0.3%扩大到10%以上。八、审计清单表7银行估值底稿审计清单（20行）序号检查项判定标准失败指向勾选1FCFE构造含权益增加额扣减不是直接用净利润表一，式(2)☐2权益增加额用目标资本充足率不是实际充足率表一，式(1)☐3目标资本充足率不低于监管底线加缓冲8.5%可追溯表一☐4净资产滚动额等于权益增加额cleansurplus成立表一☐5RWA增速有来源或标注为假定7.0%→4.5%可追溯表一☐6隐含分红率在合理区间30%—80%表一☐7RI乘数为期初净资产不是期末表二，式(4)☐8ROE路径逐年衰减不是一条直线表二☐9COE有构件来源无风险利率、Beta、ERP、特定风险表二☐10持续因子小于10.93表二，式(5)☐11终值未用持续因子等于1与衰减假设一致表二☐12两法股权价值差异小于5%成品0.3%表三☐13两种方法的COE一致同一个折现率表三☐14终值占比差异已用结构对比解释57.1%vs6.3%可解释表三-b☐15敏感性表轴顺序为行COE、列ROE中心格组合正确表四☐16敏感性表中心格与完整RIM偏差小于1%11.59vs11.66，偏差0.6%表四☐17股数含潜在稀释不是基本股数表一和表二☐18PB隐含值与ROE-COE关系一致ROE高于COE时PB大于1，成品1.37×表三☐19无风险利率和ERP有当期来源1.64%和6.43%表二☐20情景假定未支撑概率陈述“稳态ROE”等不出现在概率句中表四和全文☐第1项和第4项是验收的核心。第1项判断FCFE有没有被净利润冒充，第4项判断cleansurplus是否成立。两项都通过，两种方法的数值才有比较的基础；第4项不通过，两法永远不会收敛，无论怎么调持续因子。九、三套场景操作序列与能力边界声明表8三套场景操作序列版本适用人群覆盖范围操作序列完整版银行研究、金融股投资、审计与评估岗四张表全量替换、六步校验、20项审计按表一替换净资产、ROE路径、RWA增速、目标充足率→跑校验第1—3步→按表二替换COE和持续因子→跑第4步→比较表三的两种输出和结构对比→重建表四敏感性→跑第5—6步→走全部20项审计精简版企业财务经理、投资经理表一FCFE、表二RIM、表三输出只改净资产、当前ROE、