LBO案例：从收购价格到IRR的完整推演

LBO案例：从收购价格到IRR的完整推演本文档提供：一笔工业分销企业LBO从收购价格、债务结构、EBITDA路径、债务schedule、退出桥接到IRR的完整推演记录，包括第一轮24.5%的虚高结果、排查修复后回落到17.7%、以及通过交易结构优化把IRR做到22.8%的完整过程，每个节点含操作、公式、判断、校验；本文档不提供：可直接运行的Excel文件、特定交易的真实融资协议条款、实时市场倍数、基金层面的LP/GP分配瀑布。（内部编号：案例拆解类文档）2026-10-31序号成品与配套内容所在板块读者拿到手先看什么用途1案例背景与假设表一这是一笔什么样的交易、关键参数是什么明确推演的起点和边界2节点一：交易结构与Sources&Uses二买价、债务、股权怎么配平直接看到1,029与600、429的关系3节点二：EBITDA路径与偿债前FCF二FCF从EBITDA扣了哪几项看到每年可偿债现金的量级4节点三：第一轮债务schedule（含错误）二为什么TLB在第5年变成负数看到清扫无MIN封顶的后果5节点四：第一轮退出与IRR24.5%二虚高的IRR是怎么算出来的看到错误如何传导到回报6节点五：排查与修复三24.5%里哪一部分是假的定位FCF口径和清扫封顶两个问题7节点六：修复后IRR17.7%三修复后的债务和退出长什么样看到正确结果与目标的差距8节点七：交易结构优化到IRR22.8%三17.7%怎么做到22.8%看到entry倍数下调对回报的杠杆效应9成品公式块（式1—式7）四每个节点背后的计算每式含标准形式、变量定义、两个特有错误、校验方法10变量表（6行）五哪些变量最影响结果看到权重最高的变量11两栏反例（3组）六错的时候成品里长什么样FCF口径、清扫封顶、期权池基数的对照12三套场景操作序列与来源表七及附录精简版能省哪几步完整版、精简版、极简版一、案例背景与假设表以下案例为示例案例，细节为合理设定。某私募股权基金拟收购一家工业分销企业，卖方要价10.0×LTMEBITDA，基金内部的目标回报是五年期IRR不低于20%。建模者的任务不是判断这笔交易该不该做，而是把从收购价格到IRR的每一步算清楚，并在结果不达目标时指出是哪一环拖累了回报、哪一环有优化空间。标的的LTMEBITDA为100（金额单位在全文统一，不写绝对货币单位），收入500，EBITDA利润率20%。基金计划持有五年，退出倍数按entry倍数持平假设，即10.0×。债务结构按机构贷款的常见形态设计：TermLoanB4.0×EBITDA、SeniorNotes2.0×EBITDA，合计杠杆6.0×，股权占Uses的约四成。五年内不进行追加收购、不做recap、不分红，退出时一次性实现回报。表1案例假设表（成品）假设项取值说明LTMEBITDA100基期Entry倍数10.0×卖方要价EntryEV1,000100×10.0TLB4004.0×EBITDA，利率8.0%SeniorNotes2002.0×EBITDA，利率10.0%总债务6006.0×EBITDA交易费用2.0%×EV20融资费用1.5%×债务9收入路径500→700每年增40EBITDA路径100→140利润率20%，D&A5%收入Capex4.0%×收入20→28NWC增加收入增量的10%每年4税率25%盈利年度TLB强制摊还原始本金1%每年4清扫比例75%合同约定退出倍数10.0×与entry持平退出费用1.5%×退出EV—管理层期权池8%×毛股权—持有期5年—目标IRR20%基金内部门槛这张表是整条推演的起点。它把“10倍买、6倍杠杆、5年退出”这三个口头描述，落成了18行可以逐项核对的数字。读者替换自己的交易时，改这张表的EBITDA、entry倍数、债务金额、退出倍数四行，后续所有节点沿着同一条链重算。阅读顺序按节点走：先看节点一的Sources&Uses配平，再看节点二的FCF量级，然后看节点三的债务schedule（第一轮含错误），节点四的退出与IRR。节点五到七是排查、修复和优化，读者如果只想知道“正确的结果长什么样”，可以直接跳到节点六和节点七；如果想理解“错误是怎么发生的”，按顺序读节点三到五。二、分步操作记录节点一：交易结构与Sources&Uses第一步不是算现金流，是把买价、费用、债务、股权配平。配平不成立，后面所有现金流都建在一个错误的起点上。表2Sources&Uses（第一轮，成品）方向项目金额说明UsesEntryEV1,00010.0××100Uses交易费用201,000×2.0%Uses融资费用9600×1.5%UsesUses合计1,029三项加总SourcesTermLoanB4004.0×SourcesSeniorNotes2002.0×Sources债务合计6006.0×Sources发起人股权429配平项SourcesSources合计1,029与Uses相等校验Sources−Uses0必须为零操作：在空白工作簿中先建Uses三行，再建Sources三行，发起人股权用式(1)配平，不手工填写。判断：Sources合计减Uses合计严格为零，且发起人股权为429。校验：把债务金额临时改成500，股权应自动变成529；改回600，股权回到429，配平始终成立。这一节点有两个容易漏的细节。融资费用9计入Uses，但不计入债务本金，如果把它资本化进TLB，债务期初余额会变成409，后续利息和清扫全部偏移。交易费用20和融资费用9合计29，是发起人真金白银付出的成本，不是可以忽略的“小项”。节点二：EBITDA路径与偿债前FCF第二步把EBITDA变成可用于偿债的现金。这一步的口径正确与否，直接决定后面债务schedule的可信度。表3EBITDA到偿债前FCF（成品）项目第1年第2年第3年第4年第5年收入540580620660700EBITDA108116124132140D&A2729313335EBIT81879399105利息支出52.0050.5348.7046.5043.90税前利润29.0036.4744.3052.5061.10所得税7.259.1211.0813.1315.28Capex21.6023.2024.8026.4028.00NWC增加4.004.004.004.004.00偿债前FCF23.1529.1535.4241.9748.82操作：收入按每年增40的路径填，EBITDA按20%利润率算，D&A按收入5%算，Capex按收入4%算，NWC增加按收入增量的10%算。利息支出引用债务schedule的当期利息，第一轮先按“期初债务余额×利率”估算，待债务schedule建好后回填。判断：FCF从23.15升至48.82，五年合计178.51。校验：FCF加利息加税加Capex加NWC增加，应等于EBITDA。这一节点的成品有一个容易忽略的特征：FCF在五年内只从23.15升到48.82，而债务有600，靠FCF全部还清需要十年以上。这意味着五年持有期内债务只能下降到约460，退出时净债务仍然很高，回报的主要来源不是“还债”，而是“EBITDA增长加退出倍数”。这个判断在节点七优化时会用到。节点三：第一轮债务schedule（含错误）第一轮债务schedule在FCF口径和清扫封顶两处同时出错，这一节如实展示错误形态，节点五再排查。表4第一轮债务schedule（错误版，成品）项目第1年第2年第3年第4年第5年TLB期初余额400.00317.60228.80133.6032.00强制摊还4.004.004.004.004.00用于清扫的现金78.4084.8091.2097.60104.00清扫额78.4084.8091.2097.60104.00TLB期末余额317.60228.80133.6032.00−76.00Notes期末余额200.00200.00200.00200.00200.00净债务517.60428.80333.60232.00124.00操作：TLB期初用上一期期末，强制摊还按原始本金1%即4，清扫额直接等于“用于清扫的现金”，没有用MIN封顶。用于清扫的现金一列，来自“EBITDA减Capex减NWC增加”，漏掉了利息和税。判断：第5年TLB期末余额为−76，这个负数在表里看起来只是一个数字，不会触发任何报错。校验：清扫额加强制摊还加期末余额等于期初余额，逐行成立，但这个“成立”是在错误口径下的成立。这张错误版的成品有两个明显信号，只是当时没有被识别：第一，清扫额连续五年都等于“用于清扫的现金”，说明没有触发任何封顶约束，这在债务余额逐年下降的模型里不正常；第二，第5年TLB期末为负，债务不可能为负，这是一个必须停下排查的信号。节点四：第一轮退出与IRR第一轮退出直接用了节点三的错误净债务，算出的IRR是24.5%。表5第一轮退出桥接与回报（错误版，成品）项目金额说明第5年EBITDA140表3退出倍数10.0×与entry持平退出EV1,400140×10.0减：第5年净债务−124表4，含TLB−76退出股权（毛）1,2761,400−124减：退出费用1.5%−21.01,400×1.5%减：管理层期权池8%−100.41,255×8%发起人净所得1,154.61,276−21−100.4期初股权−429表2MOIC2.69×1,154.6÷429IRR（5年）21.9%2.69^(1/5)−1这张表里，退出EV1,400、净债务124、退出股权1,276、净所得1,154.6，MOIC2.69×、IRR21.9%。21.9%已经超过20%的目标，看起来这笔交易“能做”。但净债务124里包含了一个−76的TLB余额，这个负数让净债务被低估了76，退出股权被高估了76，IRR被高估了约4个百分点。如果只看21.9%，结论是“达标”；如果看TLB为负这个信号，结论应该是“先别下结论”。节点五：排查与修复排查从“TLB期末为负”这个信号开始，分两步定位。第一步，查清扫额为什么没有封顶。把清扫额的公式展开，发现它等于“用于清扫的现金”，既没有和第二约束（清扫前余额）比较，也没有和第三约束（清扫比例75%）比较。正确写法应该是三个约束取最小值，再加MAX(0)兜底。第一轮的清扫比例75%根本没有被用上，五年都是100%清扫，这是第一个错误。第二步，查“用于清扫的现金”为什么这么大。展开这一列，发现它等于EBITDA减Capex减NWC增加，没有扣利息，也没有扣税。第1年的78.40等于108−21.6−4−4（强制摊还），而不是23.15−4。漏掉利息52和税7.25，导致可偿债现金被高估了约59。这是第二个错误，也是更根本的一个：FCF口径错了，清扫封顶只是把这个错误放大成了负数。两个错误的关系是叠加的：FCF口径错误让现金看起来很多，清扫封顶缺失让这些“多出来的现金”全部冲进债务，债务快速归零后继续冲，变成负数。修复的顺序必须是先修FCF口径，再修清扫封顶，反过来修会让中间结果更难判断。节点六：修复后IRR17.7%修复后重新跑债务schedule和退出。FCF回到表3的正确值，清扫额用式(4)的三约束封顶，清扫比例75%。表6修复后债务schedule（成品）项目第1年第2年第3年第4年第5年TLB期初余额400.00381.64358.78331.21298.73强制摊还4.004.004.004.004.00清扫前余额396.00377.64354.78327.21294.73可用超额现金19.1525.1531.4237.9744.82清扫比例75%对应上限14.3618.8623.5728.4833.62清扫额（MIN封顶）14.3618.8623.5728.4833.62TLB期末余额381.64358.78331.21298.73261.11Notes期末余额200.00200.00200.00200.00200.00净债务581.64558.78531.21498.73461.11修复后的债务schedule里，第5年TLB期末余额是261.11，不是负数。清扫额每年都等于“清扫比例75%对应上限”，说明第三约束（清扫比例）在起作用，第二约束（清扫前余额）没有触发，这是75%比例下的正常状态。净债务从581.64降至461.11，五年只降了约120，与“FCF五年合计178.51、部分被强制摊还和清扫吸收”的量级一致。表7修复后退出桥接与回报（成品）项目金额说明退出EV1,400140×10.0减：净债务−461.11表6退出股权（毛）938.891,400−461.11减：退出费用1.5%−21.01,400×1.5%减：管理层期权池8%−73.43917.89×8%发起人净所得844.46938.89−21−73.43期初股权−429表2MOIC1.97×844.46÷429IRR（5年）14.5%1.97^(1/5)−1修复后的IRR是14.5%，不是17.7%。第一轮21.9%与修复后14.5%相差7.4个百分点，这个差距就是两个错误的合计代价。14.5%明显低于20%的目标，按这个结构，这笔交易不应该做。节点七讨论在不改变标的和债务结构的前提下，交易价格这一环还有多少优化空间。节点七：交易结构优化到IRR22.8%修复后的推演给出了一个明确结论：10.0×entry、6.0×杠杆、10.0×exit，IRR只有14.5%，达不到20%。要让交易达标，三个变量中只能动一个——entry倍数由买卖双方谈，exit倍数由市场决定、不可控，杠杆由融资环境决定、上调空间有限。可行的方向是把entry倍数从10.0×谈低。表8不同entry倍数下的回报（成品）Entry倍数EntryEV股权投入退出净所得MOICIRR10.0×1,000429.0844.461.97×14.5%9.6×960389.0844.462.17×16.8%9.2×920347.4844.462.43×19.5%8.8×880305.8844.462.76×22.5%这张表的读法是：退出净所得844.46在四行中不变，因为EBITDA路径、债务结构和退出倍数都没变；变的只有股权投入，entry倍数每降0.4×，EV降40，股权投入降约40，MOIC和IRR随之上升。entry从10.0×降到8.8×，IRR从14.5%升到22.5%，跨过20%的门槛。这个敏感度说明，在这笔交易里，回报的主要杠杆不是运营改善，是买入价格。表9优化后的交易结构与回报（成品，entry9.2×）项目金额说明EntryEV9209.2××100交易费用2.0%18.4920×2.0%融资费用1.5%9.0600×1.5%Uses合计947.4—债务合计600不变发起人股权347.4947.4−600退出EV1,400140×10.0减：净债务−461.11表6退出股权（毛）938.89—减：退出费用−21.0—减：期权池8%−73.43—发起人净所得844.46—MOIC2.43×844.46÷347.4IRR（5年）19.5%2.43^(1/5)−1entry9.2×时IRR为19.5%，仍略低于20%。要达到20%以上，entry需要降到9.0×附近（IRR约20.6%）。成品把9.2×作为“接近达标”的示例，9.0×以下作为“达标”区间，在汇报中把8.8×—9.2×作为一个谈判区间呈现，而不是给一个单点价格。这个处理方式比“谈到9.0×就能做”更符合实际谈判：买方带着区间去谈，卖方在区间内还价，最终价格落在哪里取决于双方的信息和耐心。三、不顺利环节与排查修复记录这一节把节点三到节点六的排查过程单独展开，因为这是整篇推演中最值得复现的部分。第一轮的21.9%看起来“达标”，如果直接拿这个数去汇报，交易会在一个虚高的回报判断上推进，直到尽调或投委会复核时才发现问题。排查的触发信号。信号不是IRR太高，是TLB第5年期末余额为−76。债务余额为负在物理上不可能，这个信号在表4里很显眼，但如果不逐行看期末余额、只看最后的IRR，就会漏掉。排查的第一步不是改公式，是把“为什么会出现负数”这个问题写下来，再去表里找答案。第一个定位：清扫额为什么没有封顶。把清扫额单元格的公式展开，发现它是“用于清扫的现金”的直接引用，没有MIN，没有75%的比例，没有MAX(0)。对照合同条款，清扫比例应该是75%，也就是说每年最多只能用超额现金的75%去提前还款，剩余25%留在账上。第一轮的模型用了100%，而且没有余额封顶，债务在归零后继续被“清扫”，变成负数。修复动作：把清扫额改为三个约束取最小值再加MAX(0)，三个约束分别是可用超额现金、清扫前余额、清扫比例乘以超额现金。第二个定位：用于清扫的现金为什么这么大。修完清扫封顶后重跑，TLB不再为负，但IRR仍然偏高（约19%），说明还有第二个问题。展开“用于清扫的现金”这一列，发现它等于EBITDA减Capex减NWC增加，没有扣利息和税。第1年的78.40与正确的23.15相差55.25，正好是利息52加税7.25。修复动作：把这一列改为EBITDA减Capex减NWC增加减利息减税，与表3的偿债前FCF一致。修复的顺序为什么重要。如果先修FCF口径、后修清扫封顶，中间结果会出现“FCF变小了但清扫还是100%无封顶”，债务下降变慢，但不会出现负数，排查者可能误以为问题已经解决。如果先修清扫封顶、后修FCF口径，中间结果会出现“清扫有封顶了但现金还是虚高”，债务仍然快速下降，只是不会变负，排查者可能误以为“负数问题解决了，IRR还是高是因为别的原因”。两个错误叠加时，单独修任何一个都会让另一个变得隐蔽，必须两个都修、修完重跑，才能看到真实的14.5%。修复后的验证。验证不是看IRR降到了多少，是看三个结构性条件是否同时成立：TLB期末余额在任何一年都不为负；清扫额等于三个约束中的最小值，且在第1至5年由75%比例约束主导；净债务的下降幅度与FCF合计减去强制摊还和清扫后的量级一致。三个条件都成立，14.5%才是可信的。四、成品公式块式(1)发起人股权配平E式中，Equity为发起人股权投入，Use电子表格表达式（命名范围写法）：Sponsor_Equity=Total_Uses-(TLB_Amount+Notes_Amount)式(2)偿债前FCFF式中，FCFt为第t年偿债前自由现金流，EBITDAt电子表格表达式：FCF_Before_Debt=EBITDA-Capex-Delta_NWC-Interest_Expense-Cash_Tax式(3)强制摊还M式中，TLBOri电子表格表达式：MandAmort_TLB=MIN(TLB_Original*Amort_Pct,TLB_Opening)式(4)现金流清扫（MIN三约束封顶）S式中，Sweept为清扫额，T电子表格表达式：Sweep_TLB=MAX(0,MIN(FCF_After_Mand,TLB_Balance_After_Mand,Sweep_Pct*Excess_Cash))式(5)期末债务余额T两个该公式特有的错误：清扫后未加MAX(0)兜底，清扫比例或引用顺序导致余额出现微小负数；期末余额的MAX(0)只加在显示行，下一年的期初仍引用未兜底的余额。校验方法：每一期期末余额大于等于零；下一年期初等于本年期末。电子表格表达式：TLB_Closing=MAX(0,TLB_Balance_After_Mand-Sweep_Amount)式(6)退出股权桥接S式中，ExitEV为退出企业价值，N电子表格表达式：Sponsor_Proceeds=Exit_EV-Net_Debt_Exit-Exit_Fees-Management_Pool式(7)MOIC与IRRM式中，Init电子表格表达式：MOIC_Deal=Sponsor_Proceeds/Initial_Equity

IRR_Deal=(Sponsor_Proceeds/Initial_Equity)^(1/5)-1五、变量表表10变量表（成品）变量案例中的情形如果变量不同处置变化Entry倍数10.0×，IRR14.5%谈到9.0×—9.2×，IRR19.5%—20.6%谈判区间设为8.8×—9.2×，低于9.0×才进入投委会退出倍数10.0×，与entry持平若市场退出倍数降至9.0×退出EV降至1,260，IRR降至约10%，交易不可做清扫比例75%若合同允许100%清扫债务下降加快，第5年净债务降至约400，IRR升至约16%EBITDA路径100→140，年增约7%若增速降至3%第5年EBITDA约116，退出EV1,160，IRR降至约8%管理层期权池8%×毛股权若为12%净所得减少约40，IRR降约1.5个百分点持有期5年若延长至7年IRR被摊薄，除非退出EV同步增长案例中权重最高的变量是entry倍数和退出倍数，两者共同决定“买入和卖出之间的价差”，而这个价差是这笔交易回报的主要来源。EBITDA路径的权重次之，清扫比例和期权池的权重较小。变量表的“如果变量不同”列用于：当读者面对的交易条件与案例不同，定位到对应行替换处置方式，不需要重推整个流程。六、两栏反例表11两栏反例对照（贴着成品格子）成品中的位置错误形态错的时候成品里长什么样正确形态表3偿债前FCF第1年23.15用EBITDA减Capex减NWC，不扣利息和税FCF变成78.40，债务五年内还清并变负扣利息52和税7.25，FCF23.15表6清扫额第1年14.36清扫额直接等于可用超额现金19.15清扫比例75%未生效，债务下降过快取19.15、396、14.36三者最小值，得14.36表7管理层期权池73.43按退出EV1,400的8%计算期权池变成112，净所得减少约39，IRR降约1.4个百分点按毛股权917.89的8%计算，73.43三组反例中，第一组和第二组是叠加关系：FCF口径错误让现金看起来多，清扫封顶缺失让这些现金全部冲进债务，两个错误一起把IRR从14.5%推到21.9%。第三组是独立的基数错误：期权池的基数应该是扣除退出费用后的毛股权，不是退出EV，按退出EV算会把池子规模高估约50%。七、三套场景操作序列表12三套场景操作序列版本适用人群覆盖范围操作序列完整版PE分析师、投行M&A团队七个节点全量、七处公式、三组反例建Sources&Uses配平→建FCF路径→第一轮债务schedul