信用｜量价兼具熊猫债值得关注

固收专题报告/固收专题报告/熊猫债：2026年以来给创新高，券种与体构多元化 4熊猫债市场为扩容？ 5哪些机构在参熊猫？ 7熊猫债的流动有何化？ 10如何建立熊猫信用析框架? 熊猫债不同发行主评级路径与风险特对比 担保增信有限，高依赖关联方担保 12哪些熊猫债还得关？ 13风险提示 17图表目录图1:存续熊猫债发人型分布 5图2:存续熊猫债期结构 5图3:存续熊猫债所行分布 5图4:熊猫债债项隐评情况 5图5:人民币国际化 6图6:2015年以来熊猫融资情况 6图7:2025至今人民币值趋势 6图8:中美10年期国债差情况 6图9:熊猫债参与机占比 8图10:2026H1资管端持熊猫债情况 8图熊猫债月换手率况 图12:熊猫债分发行主换手率情况 表1:发行人维度切的猫债的类型 4表2:熊猫债政策红持释放 7表3:2026H1资管端熊猫债持仓情况 8表4:理财熊猫债持前大个券 9表5:公募债基熊猫持前十大个券 9表6:社会保障基金基养老保险基金、年的投券种清单 10表7:主流评级公司级型 12固收专题报告/表8:熊猫债各发行体险指标及风险特征 固收专题报告/表9:全部担保人担情况 13表10:熊猫债板块2026年9月末信用利差（vs开） 14表普信债板块2026年9月末信用利差（vs开） 14表12:熊猫债分期限、含评级信用利差变（vs国开） 14表13:普信债分期限、含评级信用利差变（vs国开） 14表14:熊猫债央国企母公司可比券利差超5bp15表15:外资企业和民企用利差>20BP且信用资尚可个券（节选） 15表16:国际多边金融机利差超10bp及G-SIBs利差超20bp个券 16表17:主权熊猫债发行家国际三大长期外主评级 17表18:主权熊猫债投资会 17固收专题报告固收专题报告/（2026245033%14%53001%。该品种结构多元，从发行人出发，大致可分为四类：国际开发机构熊猫债、主权政府类机构熊猫债、境外金融机构熊猫债、境外非金融企业熊猫债。券种则涉及普信债、金融债、国际机构债，其中国际机构债主要是指外国政府发行的主权熊猫债、非中资背景境外银行发行金融债（不含二级资本债）等品类。新高，20268257.570其中印尼以单笔70亿元的规模刷新主权熊猫债单次发行纪录。表1:发行人维度切分的熊猫债的类型政府官网、中国人民银行等、财通证券研究所19%、16%、。3-5年期规模占比达六成2.52固收专题报告/（固收专题报告/及以上占比约五成，53%AAA27%图1:存续熊猫债发行人型布 图2:存续熊猫债期限结构图3:存续熊猫债所属行分布 图4:熊猫债债项隐含评情况熊猫债市场为何扩容？本轮熊猫债扩容并非昙花一现，预计供给具备持续性，具备中长期配置基础。本轮熊猫债扩容由人民币国际化、中美利差倒挂带来发行人融资成本优势、政策制度红利共振驱动，叠加到期压力抬升，预计熊猫债供给持续放量可期。20052015一是2015-2018年快速扩张期。年发行量由2015年的130亿元跃升至2016年的1300.4亿元，2017-2018年维持700-950亿元高位，净融资大幅为正。二是201902120922221固收专题报告/20222022固收专题报告/图5:人民币国际化 图6:2015年以来熊猫债净融情况2026发行政策支持。202662026202610231BP914328BP图7:2025至今人民币呈升值势 图8:中美10年期国债利差情况固收专题报告/202020262027912028年固收专题报告/表2:熊猫债政策红利持续释放政府官网、中国人民银行等、财通证券研究所年,99912771572202691.89当年到期）估算，2027年新发或约1888亿元、净融资约889亿元。哪些机构在参与熊猫债？熊猫债主要面向银行间及交易所市场的合格机构投资者，同时通过“债券通”202684,834.6590%40%、37%、15%。固收专题报告/图9:熊猫债参与机构占比固收专题报告/具体来看：2026比价效应驱动。0%，8（202342%37%2026H113672.7750.85%。图10:2026H1资管端持仓熊猫情况 表3:2026H1资管端熊猫债持仓情况固收专题报告/理财对熊猫债重仓时偏好银行二级资本债、主权、国际机构类熊猫债等，也涉及个别头部产业类发行人。如26萨穆鲁克—卡泽纳债4.63亿元、固收专题报告/哈萨克斯坦债1.83亿元等主权及多边机构熊猫债均涉及理财重仓。表4:理财熊猫债持仓前十大个券政府官网、中国人民银行等、财通证券研究所55%。表5:公募债基熊猫债持仓前十大个券政府官网、中国人民银行等、财通证券研究所20268709.7国债指数月度回报年化波动率明显低于美债；二是人民币债券是较好的“”G72024100.052026-2027年境外机构投资境内债券利息收入免税，吸引力进一步提升。一是条文限制。依据银保监办发〔2021〕118号文，保险资金可投的“金融企业（公司）债券”要求发行人为境内依法设立、持牌的金融机构；境固收专题报告/固收专题报告/表6:社会保障基金、基本养老保险基金、年金的可投券种清单政府官网、中国人民银行等、财通证券研究所熊猫债的流动性有何变化？熊猫债的流动性总体表现一般，但目前相较普信债未见明显劣势。趋势上来看，2024年为交易情绪高点，2025‑2026年有所回落，当前围绕着12%波动，该水平接近当下普信债本身流动性水平。25%10%15%固收专题报告/图11:熊猫债月换手率情况 图12:熊猫债分发行主体手情况固收专题报告/如何建立熊猫债信用分析框架?熊猫债不同发行主体评级路径与风险特征对比熊猫债发行主体可细分为国际多边开发机构、境外金融机构、境外主权政府及普通境外非金融机构五类。五类主体信用分析框架存在实质差异，评级模型对不同发行人类型规定了不同的评级路径与主权上限约束。固收专题报告/表7:固收专题报告/联合资信官网等、财通证券研究所我们从主体信用、行业风险、国别风险三个维度，梳理五类熊猫债发行人信用风险关注要点与特征，以供投资者参考：国际开发机构兑付稳定性最优；主权政府风险锚定国家基本面；跨国企业依托全球布局对冲跨境风险，但需关注行业风险及公司竞争地位；境外金融机构受海外金融周期及金融监管扰动；境外非金融企业风险分化显著，对境内投资者来说，红筹类主体的国别风险相对较弱、信用研究复杂性可控。表8:熊猫债各发行主体风险指标及风险特征政府官网、中国人民银行等、财通证券研究所担保增信有限，高度依赖关联方担保在前述对发行主体的分析之上，也要考虑外部增信的影响，约16%的存量熊猫债有外部担保。固收专题报告/2026922固收专题报告/62872.338517.610%。存量熊猫债担保人结构呈现两个特征：一是极度集中，全部存量担保仅涉及19家）534.702关联方担保95%5表9:全部担保人担保情况哪些熊猫债还值得关注？1YAAAAA4-23bp；1-3Y1-20bp；3-5Y10-20bp。固收专题报告/表10:熊猫债板块2026年9月信用利差（vs国开） 表11:普信债板块2026年9月信用利差（vs国开）固收专题报告/20263表12:熊猫债分期限隐含信用利差变（vs国开 表13:普信债分期限隐含评信用利差变（vs国开考虑到当前熊猫债利差仍有相对优势，结合后续资产荒压力，我们认为品种机会仍值得挖掘投资机会。思路上可围绕五大主线，区分一级新发、二级存量静态收益率视角，结合成交量、信用资质择券，不同主线适用的参与思路、重点主体与风险逻辑存在差异。主线一：央国企相对高利差主体&母子公司利差的结构性套利5-10bp，比如25MTN001B26MTN001B26MTN001A8.3Y、4.5Y、2.5Y。固收专题报告/表14:固收专题报告/主线二：外资企业和民企中短久期利差挖掘0.5年-3AA>20BP可。26中国水务MTN001BC(科创债)5.002.32AA-2.43101.591325中燃气GN00426中国水务MTN001BC(科创债)5.002.32AA-2.43101.591325中燃气GN0044.005.81AA+-2.1660.20525凯德财资MTN001A(BC)9.001.98AA凯德商用产业有限公司1.9554.59425中燃气MTN0069.004.13AA+-1.9647.232226中燃气MTN0025.004.29AA+-1.9647.06726中燃气MTN0067.504.89AA+-1.9745.347726香格里拉MTN002B(BC)10.004.73AA-1.9544.465725香格里拉MTN002B(BC)5.003.74AA-1.9042.761425香格里拉MTN001B(BC)4.003.59AA-1.8942.561524中燃气MTN00310.002.81AA+-1.8642.55825康控MTN00120.001.97AA-1.8039.45625中燃气MTN0056.501.85AA+-1.8039.40523中国燃气MTN00215.002.07AA+-1.4633.771326拜耳MTN001B(BC)10.004.79AA+-1.8533.653826恒安国际MTN00110.004.92AA+-1.8432.253325奔驰财务MTN002B(BC)5.003.79AA+梅赛德斯-奔驰集团股份公司1.7931.901826香格里拉MTN001A(BC)4.004.59AA-1.7431.781526香格里拉MTN002A(BC)10.004.73AA-1.7531.659724香格里拉MTN002B(BC)4.002.82AA-1.7531.591026奔驰财务MTN001B(BC)10.004.73AA+梅赛德斯-奔驰集团股份公司1.8230.842726阿特拉斯MTN001BC30.002.92AA阿特拉斯·科普柯集团股份有限公司1.7530.575726拜耳MTN001A(BC)30.002.79AA+-1.7430.571225香格里拉MTN003(BC)8.003.99AA-1.7029.69526宝马中国MTN001B(BC)10.002.38AA+宝马股份公司1.7129.58626大众汽车MTN001B(BC)10.004.66AA+大众汽车股份公司1.8029.071625巴斯夫MTN001B(BC)10.003.72AA巴斯夫欧洲公司1.7527.74424奔驰财务MTN001B(BC)10.003.01AA+梅赛德斯-奔驰集团股份公司1.7227.661026大众汽车MTN002A(BC)20.002.99AA+大众汽车股份公司1.7227.654226中电中国GN001BC10.002.47AA+-1.7027.63626奔驰财务MTN001A(BC)20.002.73AA+梅赛德斯-奔驰集团股份公司1.7127.574025大众汽车MTN002B(BC)10.002.16AA+大众汽车股份公司1.6826.891725奔驰财务MTN002A(BC)25.001.79AA+梅赛德斯-奔驰集团股份公司1.6423.751624康控MTN00115.000.99AA-1.6022.731425拜耳MTN001BC20.001.32AA+-1.6222.581724香格里拉MTN001BC10.000.70AA-1.5320.501024大众汽车MTN001BC15.000.98AA+大众汽车股份公司1.5720.1728（bp）益率（）担保人级（亿元）2026/9/30中债到期收2026/9/30信用利差存续规模剩余期限(年)中债隐含评债券简称动性溢价机会固收专题报告/10bp固收专题报告/G-SIBs20bpG-SIBs（FSB）每年2025295多边开发银行155.00多边开发银行27.02多边开发银行20.95多边开发银行17.42多边开发银行17.05多边开发银行16.16多边开发银行15.74多边开发银行15.04多边开发银行14.89多边开发银行14.78多边开发银行14.40多边开发银行13.63多边开发银行12.09多边开发银行11.92多边开发银行10.57G-SIBs36.98G-SIBs36.82G-SIBs32.36G-SIBs30.74G-SIBs30.52G-SIBs30.45G-SIBs29.84G-SIBs29.34G-SIBs28.58G-SIBs28.54G-SIBs27.99G-SIBs27.60G-SIBs27.18G-SIBs26.82G-SIBs26.75G-SIBs26.69G-SIBs26.62G-SIBs26.58G-SIBs26.54G-SIBs25.82G-SIBs25.68G-SIBs25.59G-SIBs25.49G-SIBs21.65主线四：适当关注主权熊猫债的一级及配置机会固收专题报告/表17:固收专题报告/国国家 穆迪(Moody's) 含义 惠誉(Fitch) 含义 标普(S&P) 含义斯洛文尼亚A2(稳定)投资级上等