债市机构行为系列专题之三：公募基金的债市顺周期逻辑与定价力量

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、公募负债属性：开放式主导，稳定性随申赎波动 4二、公募为何是债市核心交易盘：监管与制度逻辑 9（一）监管约束：杠杆、流动性、估值与集中度划定行为边界 9（二）考核目标：相对排名导向驱动波段博弈 13（三）税收优势：资本利得免税放大交易意愿 14三、公募债基配债行为：品种、久期与买卖逻辑 16（一）券种配置：政金债打底、信用债增厚，产品分层显著 16（二）久期偏好：重仓1‑5Y、7‑10Y，26年向超长端偏移 17四、公募基金的季节性配置特征 19五、公募基金的定价与波动 21（一）公募在债券市场的定价权 21（二）2026年后续关注线索 25六、风险提示 28公募基金是债市体量最大、行为最活跃的交易盘之一，其配债行为由负债属性、监管约束、考核目标与税收制度等底层因素共同塑造。本文系统梳理公募基金的券种配置、久期偏好与交易逻辑等内容，结合2024年以来现券净买入与申赎等数据总结其季节性操作特征，并讨论公募在各期限、各券种上的边际定价权及其对债市波动的影响。公募基金的配债行为主要由其负债属性决定，而公募基金以开放式产品为主，负债稳定性较弱，规模随申赎波动。从规模来看，截至2026Q2，公募基金资产净值达38.17万亿元，环比增速5.65%、同比增速14.30%，整体仍处于较快扩张通道。从产品结构看，开放式基金占比达99.45%，其中货币市场型基金占资产净值比重最高为39.4%，债券型基金次之占31.01%，两者合计占七成以上，因此固收类产品是公募基金的绝对主体。而从资产端看，债券是公募基金第一大重仓资产，尤其是固收类产品以债券为绝对核心配置。截至2026Q2，债券持仓市值21.37万亿元，占基金总值的51.64%、占资产净值的55.98%，其中纯债型基金的债券仓位高达95.67%，货币市场型基金债券仓位为46.36%，混合型基金为10%。因此，庞大的债券持仓意味着公募负债端的波动也会较为直接地传导影响至债券市场。图1：公募基金规模及增速 图2：26Q2各类型基金资净值规模0

公募基金规模亿元 右轴环比增

20%15%10%5%0%-5%

资产净值（亿元）资产净值（亿元）0图3：26Q2各类型资产占金总值重（%） 图4：债券持仓市值占基总值比重化（%）内地公募基金 货币型基金9%21%股票 债券 基金 现金 其他资产 混合型基金 右轴纯债型基金9%21%60.00

98.0097.0017%1%

52%

0.00

93.00从资金来源看，不同类型基金的持有人结构分层明显，机构资金是债基最核心的负债来源。截至2026年上半年，债基的机构投资者持有占比为82.71%，个人仅占17.25%，且该比例自2016年以来始终稳定在80%以上，2017年一度高达91.71%。机构持有人主要是银行自营、银行理财与保险资管，其资金单笔规模大、申赎行为高度趋同，且多数采取顺周期操作，是债基负债波动的主要来源；货基的持有人结构则经历了由机构主导向个人主导的切换，机构占比从2015年的63.25%降至2026年上半年的25.37%，个人占比升至74.63%；混合型基金则一直以个人投资者为主，2026年上半年个人占比处于76.19%高位。对于两类投资者来说，个人投资者资金分布广泛、整体表现相对稳健，但申赎行为更趋短期化与情绪化，通常由净值回撤触发，一旦净值大幅波动，可能出现集中赎回并对基金流动性形成冲击；而机构投资者则更多基于自身负债、监管指标与市场判断进行申赎，行为一致性更强。我们从两只规模相近的中长期纯债基金数据来印证，截至26Q2规模93.06亿元、机构持有占比%的华富恒欣纯债和规模92.25亿元、个人占比91.86%的长盛安逸纯债对比来看，近三年个人持仓为主的长盛安逸从季度平均赎回规模和平均最大回撤来看（1.77亿份、‑0.32%），均低于机构持仓为主的华富恒欣（4.68亿份、‑0.35%）。因此，债基的机构主导持有人结构决定了其负债波动可能单笔较大、且方向一致性相对较强。图5：2026Q2基金持有者结构 图6：机构投资者持仓比变化100%

机构投资者占比 个人投资者占比

100.00

债券型基金机构投资者占比%80%60%40%

80.00货币市场型基金机构投资者占比%60.00货币市场型基金机构投资者占比%20%

债券型基金 货币市场型基金 混合型基金

20152016201720182019202020212022202320242025机构投资者持有净值(亿元)个人投资者持有净值(亿元)右轴机构投资者占比(%)机构投资者持有净值(亿元)个人投资者持有净值(亿元)右轴机构投资者占比(%)图7：债券型基金持有者构变化 图8：货币市场型基金持者结构变化机构投资者持有净值(亿元)个人投资者持有净值(亿元)右轴机构投资者占比(%)机构投资者持有净值(亿元)个人投资者持有净值(亿元)右轴机构投资者占比(%) 800006000040000200000

20152016201720182019202020212022202320242025

100.0080.0060.0040.0020.000.00

800006000040000200000

20152016201720182019202020212022202320242025

80.0060.0040.0020.000.00图9：个人持仓/机构仓为主的中纯债基赎回份额变（份） 图10：个人持仓/机构仓为主的中纯债基回撤变化长盛安逸纯债A（个人持仓为主）华富恒欣纯债A（机构持仓为主）长盛安逸纯债A（个人持仓为主） 华富恒欣纯债A（机构持仓为主）长盛安逸纯债A（个人持仓为主）华富恒欣纯债A（机构持仓为主）0.00%2,000,000,0000

-0.10%-0.20%-0.30%-0.40%-0.50%-0.60%-0.70%-0.80%-0.90%分化的底层原因，保险的保费和银行的存款通常不会因债市下跌而大规模流失（但可能由于MPA考核等存在季节性特征），而公募的委托资金随时可能率先撤离。图11：报告期申购赎回净额及最大回撤中位数变化0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

0报告期申购赎回净额（亿份）右轴最大回撤中位数（%）报告期申购赎回净额（亿份）右轴最大回撤中位数（%）-1-1.5-2-2.5-3图12：债券型基金单季度申赎净额与10Y国债收益率（右轴逆序）0

债券型基金单季度申赎净额（亿份） 右轴10Y国债收益率（%）23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1

1.501.701.902.102.302.502.702.903.10但同时，针对公募基金申赎行为的顺周期特征，监管层面也出台了相关法规政策引导调整，对7日内短期放大波动行为进行了约束。2026年1月1日《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（以下简称“新规”）正式施行。新规规定对于个人投资者持续持有期限满7日的指数型基金、债券型基金份额，以及对于机构投资者持续持有期限满30日的债券型基金份额，可另行约定赎回费收取标准。通过提高短期退出成本，倒逼投资者拉长持有期，降低申赎频率，从而引导资金长期化、抑制短期频繁申赎对市场顺周期的放大效应。新规的正式稿相较于2025年的意见稿放宽了赎回期限、赎回费率等方面，依然保持了债基交易属性特征，但同时也对7日内短期交易行为进行了约束。表1：基金赎回费率规定资料来源：中国证监会，中国银河证券研究院综上，上述负债属性是理解公募全部行为逻辑的起点。公募负债不存在刚性资金流入是其作为交易盘与保险、银行等配置盘机构行为分化的主要原因。根据我们此前两篇债市机构行为系列专题中对于保险与银行的分析，对比配置盘，公募负债不存在刚性资金流入，这是其机构行为分化的底层原因。商行负债的核心是存款，截至2026年8月存款类金融机构人民币存款规模超348万亿元，住户与企业存款合计占七成以上，即便债市下跌，存款也难以大规模流失；保费是保险负债来源，长期刚性流入且负债久期长，在市场调整阶段也具备承接买入的配置力量；而公募负债则趋向于随时可走的委托资金，不具备太强的逆周期承接能力。值得注意的是，银行自营本身也是公募债基的重要委托方。截至2026年中报，国有大行、股份行、城商行、农商行交易性金融资产中的基金投资分别为1.29万亿元、2.67万亿元、1.58万亿元、0.17万亿元，合计约5.71万亿元，其中股份行基金投资占其金融投资的比重最高11.1%，城商行7.45%，大行与农商行分别为1.77%、2.86%。因此银行委外资金的申赎节奏也是债基负债端机构行为趋同的重要来源，这意味着公募的负债波动不仅来自个人投资者情绪，也可能来自银行自营的阶段性调仓，其顺周期特征由此被进一步强化。图13：商行负债规模及变表现 图14：保费负债核心表现0

商业银行总负债规模（亿元）右轴商业银行总负债规模同比变化（%） 2052014-042015-032014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-072023-062024-052025-042026-03

保费收入:人身意外伤害险（亿元）保费收入保费收入:人身意外伤害险（亿元）保费收入:健康险（亿元）保费收入:寿险（亿元）保费收入：财产险（亿元）201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025图15：银行表内委外规模（亿元）400003500030000250002000015000100000

国有大行 股份行 城商行 农商行2021Q2 2021Q4 2022Q2 2022Q4 2023Q2 2023Q4 2024Q2 2024Q4 2025Q2 2025Q4 2026Q2注：估算规模，公募基金和私募基金没有分开统计）这一负债属性决定了公募无法像保险、银行那样逆周期承接，必须时刻保持资产的流动性以应对随时可能到来的赎回。但除了负债端的高波动以外，公募受监管、考核与税收三套制度框架，它们共同将公募的负债特征固化为交易盘的核心定位。第二部分将依次从这三个维度展开：监管约束划定了“能买多少、能放多久”的交易边界；考核目标驱动了“必须博弈”的波段行为；税收优势放大了“值得博弈”的交易意愿。负债属性是理解公募债基交易行为的基础一端，而资产端的投资运作同样受到完整制度框架的硬性约束。除资金来源带来的外生扰动外，公募基金在杠杆运作、持仓流动性、估值规则、集中度管理以及考核激励、税收安排等制度设计，共同塑造了公募在债券市场的交易行为特征。（一）监管约束：杠杆、流动性、估值与集中度划定行为边界公募基金的债券投资不是在无限空间内追求收益最高的资产，而是在一套监管框架下进行组合管理。相较于保险、银行等机构的风险管控与监管红线，公募的监管则从久期、杠杆、估值、流动性、集中度五个维度划定了“能买多少、能放多久、能集中到什么程度”的行为边界，并不直接由红线限制久期方向，但决定了负债冲击如何传导至资产端。表2：公募基金债券投资主要监管约束监管指标适用范围监管要求指标意义计算公式/衡量方式监管标准相关法规投资范围与资产配置全部公募基金基金名称显示投资方向的，应有80%以上非现金基金资产属于投资方向确定的内容旨在确保基金名称所反映的投资方向与实际资产配置一致，保护投资者知情权投资方向资产市值/非现金基金资产≥80%《公开募集证券投资基金运作管理办法》主题投资基金80%以上的非现金资产投资于特定方向的证券《公开募集证券投资基金主题投资风格管理指引》总资产杠杆比例开放式公募基金基金总资产不得超过基金净资产的140%旨在控制开放式基金的整体负债水平，防止过度杠杆放大净值波动和流动性风险总资产/净资产≤140%《公开募集证券投资基金运作管理办法》封闭式公募基金每只封闭式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%旨在平衡封闭式基金的杠杆效率与风险承受能力，封闭期内负债稳定性更高，故可适当放宽≤200%《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》现金类资产比例开放式公募基金保持不低于基金资产净值5%的现金或到期日在一年以内的政府债券旨在确保开放式基金保持充足的高流动性资产，以应对日常赎回支付需求现金或到期日在年内的政府债券基金资产净值≥5%《公开募集证券投资基金运作管理办法》流动性受限资产比例开放式公募基金（除货币市场基金之外）主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过基金资产净值的15%旨在限制基金投资于难以快速变现资产的比例，防范大额赎回时的流动性挤兑流动性受限资产市值/基金资产净值≤15%《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》货币市场基金货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过基金资产净值的10%旨在对货币基金实施更严格的流动性约束，因其投资者结构分散、赎回频率更高≤10%《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》集中度约束全部公募基金一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的10%旨在分散单只基金的信用风险，避免单一发行人违约对组合造成重大冲击单只证券市值/基金资产净值≤10%《公开募集证券投资基金运作管理办法》同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券不得超过该证券的10%旨在限制同一管理人旗下全部基金对单一证券的合计持仓，防范一致行动风险该证券总量≤10%一只基金持有其他基金（不含货币市场基金），其市值不得超过基金资产净值的10%，但基金中基金除外行多层嵌套，确保基金资产直接投资于基础证券，保持产品风险收益特征清晰可辨持有其他基金市值（不含货币市场基金）/基金资产净值≤10%久期约束货币市场基金货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期不得超过240天旨在控制货币基金组合的利率风险敞口，确保资产高流动性平均剩余期限≤120天；平均剩余存续期≤240天《货币市场基金监督管理办法》估值方式全部公募基金金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量；封闭式产品满足持有至到期或缺乏活跃市场等条件可使用摊余成本法旨在确保基金资产净值能够公允反映投资组合价值，摊余成本法仅在封闭且持有至到期等条件下适用以避免估值偏离市值法为主；满成本法/《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》资料来源：中国证监会、人民银行、金融监管总局、外汇局及中基协，中国银河证券研究院其一，久期监管呈现结构性分化，普通纯债基金无硬性久期上限，宽松的制度条件放大了久期层面顺周期交易行为。监管仅对货币基金作出严格久期管控，要求货币市场基金组合平均剩余期限不得超过120天；普通纯债基金并不设置久期监管上限。对比银行、保险这类受资产负债匹配约束、久期调整偏稳健的配置型机构，公募纯债基金拥有更大的久期操作自由度。这一制度赋予了公募债基灵活的久期调整空间，在相对排名考核下形成了“上涨拉久期、下跌缩久期”的交易模式。数据层面，2023‑2026年中长期纯债基金平均久期在1.67‑3.76年区间大幅震荡，2025Q2、2026Q2两度抬升至3.5年以上，处在2023年以来的高位；短期纯债基金久期则维持在0.73‑1.13年窄幅波动。因此，制度赋予的灵活调整权限落地形成了“上涨拉久期、下跌缩久期”的交易模式：利率下行阶段主动拉长久期博取资本利得，争取同类排名优势；利率调整时快速压缩久期止盈，规避净值回撤带来的排名滑坡。同向的久期操作放大债市顺周期特征，公募也因此成为债市波动的重要放大器。其二，杠杆约束设置了公募加杠杆的制度上限，而现实是当套息空间较窄（比如当前26BP）时杠杆约束的制度效果较弱。随着杠杆策略较难实现有效的收益增厚，公募不得不将增厚收益的重心从杠杆套息转向久期博弈，客观上进一步强化了久期维度的顺周期特征。根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》及资管新规要求，开放式债基总资产规模不得超过净资产的140%，封闭式债基杠杆上限为200%，构成债基杠杆运作的刚性天花板，制度层面允许基金通过回购加杠杆增厚套息收益。但从市场实际运行来看，债基杠杆长期运行在监管上限之下，且呈现趋势回落态势：全部债券型基金平均杠杆率由2023Q2的133.69%回落至2026Q2的113.67%，中长期纯债型基金由2023Q1的124.02%降至2026Q2的115.07%，短期纯债型基金则维持在111%‑118%区间。杠杆持续下行，一方面来自资金与长端利率之间套息利差压缩，截至2026年9月15日DR007为1.43%、十债收益率为1.69%，套息空间仅26BP，常态化杠杆套息的性价比显著下降；另一方面负债端波动抬升，基金主动压降杠杆，为赎回预留流动性缓冲。在杠杆策略收益空间收缩的现实背景下，公募增厚收益的工具受到约束，投资重心被迫由杠杆套息转向久期博弈。牛市阶段加杠杆空间有限，更多依靠拉久期博取资本利得；赎回压力来临时杠杆本已处于低位，难以依靠收缩杠杆缓释冲击，最终放大久期维度的顺周期行为，同时制度杠杆上限也限制了公募越跌越买的操作空间。图16：债券型基金杠杆率（%） 图17：债券型基金平均久表现（年）中长期纯债型基金 短期纯债型基金混合债券型一级基金 全部债券型基金中长期纯债型基金 短期纯债型基金混合债券型一级基金 全部债券型基金混合债券型一级基金全部债券型基金140 混合债券型一级基金全部债券型基金1354130125 3120115 21101105100 0 其三，估值方式是债基交易属性最重要的制度来源，债基以市值法为主的估值规则，使得组合对收益率波动高度敏感，由此形成净值-申赎-交易的反馈闭环。2018年资管新规确立市值法为主、摊余成本法为辅的估值体系，监管强化公允估值要求，禁止通过会计手段人为平滑净值，债券价格波动必须完整反映在净值当中；仅封闭运作、持有到期的产品，才允许采用摊余成本法实现净值平稳。截至2026Q2，采用市值法的债基规模12.38万亿元，占比51.73%，摊余成本法产品2.11万亿元、占比8.81%，其余产品未在招募说明书明确估值方法。摊余产品以封闭、定开定制债基为主，2026年6月末存续190只，净值合计1.55万亿元。2026年8月证监会重启长封闭期摊余债基申报，系该类产品自2021年暂停审批后的首次开闸。摊余成本法产品不受市值波动扰动，持有人不存在净值回撤压力，封闭期内无申赎，行为更加接近配置盘，但整体规模占比有限，难以改变公募整体交易盘属性。绝大多数债基执行市值法估值，债券价格波动直接传导至净值，触发净值波动驱动申赎、申赎倒逼基金交易处置的闭环，构成公募高频交易的制度基础。其四，流动性风险约束划定了赎回备付与受限资产投资红线，直接决定赎回冲击下的资产处置顺序，利率债抛压显著高于信用债。监管要求开放式基金须保持不低于净值5%的现金或1年以内政府债券作为赎回备付，流动性受限资产投资不得超过净值15%（货基10%），叠加7日内1.5%的惩罚性赎回费，从制度上要求基金保有充足高流动性资产应对赎回。从实际存量数据看，债券型基金现金占资产净值比重由2015年36.69%趋势下行，2024‑2025年维持在15.5%附近，虽然基金在低利率环境下压降现金拖累，但仍显著高于5%的监管最低要求，体现机构为负债波动保留流动性缓冲。因此，这套监管框架塑造了赎回场景下差异化抛售行为：面对大额赎回，基金优先保全利率债等高流动性资产的变现能力，优先卖出利率债应对兑付，流动性偏弱的信用债处置往往后置。这也解释了债市调整阶段，公募抛压集中于利率债，信用利差往往滞后走阔的特征。图18：2026Q2摊余成本法估值占比 图19：债券型基金现金占产净值比表现39%

摊余成本法 市值法 未公9%

52%

现金占基金资产净值比(%) 最低要求（%）20152016201720182019202020212022202320242025最后，持仓集中度“双十”规则对信用债形成刚性约束，同时对利率债予以制度豁免，从规则源头引导公募配置向利率债倾斜。依据《公开募集证券投资基金运作管理办法》“双十”持仓规则，单只基金持有单一发行人证券市值不得超过基金净值10%，同一管理人旗下全部公募持有单家机构证券规模不得超过该证券总市值10%，该规则核心目的在于分散信用暴露、严控信用集中风险；而国债、央行票据、政策性金融债不受上述单一发行人持仓比例的约束，利率债在配置上几乎不存在集中度天花板，制度层面赋予利率债作为债基底仓资产的先天优势。从持仓现实数据观察，截至2026Q2，中长期纯债基金前五大重仓债券集中度为41.37%，短债基金为29.18%32.72%整体债基持仓集中度自2023年以来持续在37%‑41%区间波动，组合整体持仓结构相对稳健，信用端被制度规则强制约束，难以出现单一信用主体重仓押注的情形。制度上的差异化约束，直接引导公募配置行为向利率债倾斜。图20：债券型基金前五大重仓集中度（%）中长期纯债型基金 短期纯债型基金 混合债券型一级基金 全部债券型基金4540353025202023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2（二）考核目标：相对排名导向驱动波段博弈公募固收产品的考核机制，是其兼顾票息收益与资本利得交易行为的底层逻辑。2026年1月证监会出台《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，强化业绩基准与产品投资风格的匹配度，压实外部约束；2026年4月中基协发布《基金管理公司绩效考核管理指引》，推动机构搭建以基金投资收益为核心的考核框架，将投资者实际盈亏、相对业绩基准表现纳入考核维度，明确要求三年及以上中长期收益指标权重不低于80%，同时加码薪酬递延、从业人员跟投等配套约束。但制度落地可能还存在传导时滞，长期来看考核长期化或弱化公募追涨杀跌的顺周期交易，降低债市波动放大效应；但目前来看固收类基金仍受区间年化收益、最大回撤、相对排名等短期指标压力影响。因此，对公募债基而言，相对排名导向驱动波段博弈行为。利率下行阶段，同业排名压力倒逼债基主动拉长久期，博取资本利得以实现超额收益；利率上行阶段，则优先控制净值回撤，规避排名滑坡风险。博弈在数据层面得到印证：若债基仅以静态持有获取票息为主，收益应当维持窄幅平稳波动，但从实际表现看，以久期更长、波动相对更大的中长期纯债基金为例，季度收益率于2024Q4冲高至1.9%，而2025Q1、2025Q3分别录得‑0.19%、‑0.33%的负收益，同时对应季度最大回撤中位数分别为‑0.88%、‑0.56%是近三年最大回撤。因此纵向对比来看债基业绩分化幅度已显著超出票息可解释的范畴，印证在相对排名约束之下，久期、杠杆的主动交易摆布，才是公募固收产品同类业绩拉开差距的核心来源。中长期纯债型基金图21：中长期纯债基季度均收益率（%） 图22：中长期纯债基季度大回撤中数（%）中长期纯债型基金2.5210

0.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0

中长期纯债型基金表3：公募基金税收规定

（三）税收优势：资本利得免税放大交易意愿公募交易的税收优势是其投债的制度红利，也是机构通过公募持债的动因。根据财税规定，公募基金买卖债券的价差收入免征增值税、暂不征收企业所得税；债券利息收入方面，同业存单、买入返售以及2025年8月8日前已发行的国债、地方债、金融债利息免征增值税，铁道债、信用债以及2025年8月8日后新发行的国债、地方债、金融债利息按3%简易计税，所得税均暂不征收；投资者从公募基金取得的分红收入亦不征收增值税、暂不征所得税。因此，在波段交易与信用债持有两个层面，公募具备税收优势，通过公募买债也是机构资金的重要配置动因之一。优惠内容适用范围增值税所得税政策文件全部公募基金免征暂不征收财税〔2016〕36号、2026年第10号公告债券利息收入3%暂不征收财税〔〕〕号、年第4号公告债券免征暂不征收财税〔〕〕〕号分红收入投资于公募基金的机构投资者、个人投资者不征收暂不征收财税〔2016〕140号、财税〔2008〕1号、财税〔2002〕128号资料来源：国家税务总局、财政部，中国银河证券研究院表4：公募与其他机构持债税收对比资料来源：国家税务总局、财政部，中国银河证券研究院因此，税收优势不仅放大了公募的交易意愿，也决定了公募在信用债配置上的相对优势(对比银行自营)。三类机构在税收上的核心差异在三大方面：1）资本利得增值税。公募基金目前具有免征的优惠，资管类产品适用3%简易计税，这两项优惠政策将延续至2027年年底，而银行自营则按6%税率计税，税率相对较高，这也是公募基金主要的差异化红利之一；2）利息收入增值税。对于新发国债、地方债及金融债，公募基金和资管类产品都按3%简易计税，而银行自营则适用6%税率；3）所得税。公募基金和资管类产品在产品层面上都暂不征收所得税，而银行自营则需正常缴纳所得税，仅部分利率债的利息收入可享受所得税减免。所以对于后续需要关注的是，公募资本利得免税与资管产品3%简易计税等优惠设定了2027年底到期的执行期限，后续是否延续将影响公募的交易激励与委外需求。从受影响品种来看，并非局限于单一券种，但不同券种的受冲击程度存在分化。从资本利得端看，公募基金买卖价差收入免征增值税、产品层面暂不征收所得税，银行自营则按6%缴纳增值税、25%缴纳所得税，资管产品按3%简易计税，若到期不续，全市场现券换手意愿都会受到抑制；从利息收入端看，分化更为清晰，信用债、铁道债是公募相对银行自营优势更突出的品种，公募按3%简易计税、银行自营按6%计税，且银行自营还需就利息收入缴纳25%所得税（铁道债12.5%），公募产品层面暂不征收，税后比价优势若收窄，将直接削弱公募作为信用债主要交易盘的配置力量，可能推动信用利差走阔；2025年8月8日以后新发行的国债、地方政府债已纳入3%简易计税，公募与银行自营（6%）的差异同样存在，但在此之前发行的存量老券仍维持免征，影响相对渐进；金融债、同业存单利息收入对各类机构均免征增值税，税收差异主要体现在资本利得端，受冲击程度相对有限。三、公募债基配债行为：品种、久期与买卖逻辑本部分聚焦公募债基的静态配置结构，即“配什么”（券种选择、产品分层差异），久期节奏与季节性动态特征详见第四部分。（一）券种配置：政金债打底、信用债增厚，产品分层显著公募债基整体以政金债为第一大底仓、高等级信用债为收益增厚来源，国债占比明显偏低。截至2026年二季度，纯债基金（中长期纯债+短期纯债+混合一级）债券持仓中金融债占54.19%（其中政金债29.8%23.97%8.46%4.48%3.97%，同业存单1.60%，地方债0.57%。公募几乎不参与地方债一级承接，国债占比明显偏低，而以流动性好、税收上无差异且收益略高于国债的政金债作为利率底仓，再以中票、商金债等高等级信用品种增厚票息。这种结构一方面来自税收制度，即公募暂不征利息所得税，政金债相对国债的利差对公募债基而言是净利差；另一方面则可能来自考核，票息增厚需求使公募偏向高等级信用债而非地方债。图23：公募债基券种配置情况100%

国债 金融债 企业债 短融 中票 可转债 NCD 资产支持证券 其他 地方债80%60%40%20%2020/032020/062020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/122026/032026/06进一步地，不同类型债基的配债行为分化较大。截至2026Q2，债券型基金资产净值12.29万亿元，其中中长期纯债型5.88（占债基47.8%、混合债券型二级2.32（18.8%被动指数型债券基金1.96万亿元（16.0%）、短期纯债型1.21万亿元（9.8%）、混合债券型一级0.87万亿元（7.1%）。各类产品的久期空间与风险偏好不同，券种选择也有所分化，从主要纯债基金来看：中长期纯债基金是规模最大的品类，也是长端利率债最核心的二级交易主体。其持仓以政金债与高等级信用债为主2026Q2金融债占债券投资市值59.47%（其中政策性金融债35.67%）、中期票据22.13%、企业债7.65%、国债4.40%、短融1.77%、同业存单1.47%、地方债0.71%，合计利率债与信用债占比相差不大，分别为42.26%、55.35%。从趋势看，近年来呈现“减政金、增信用”边际变化：政金债占债券投资市值比重由2023年Q160.29%的高点持续回落至2026Q2的35.67%，中期票据占比则相应从17.86%升至22.13%，企业债占比亦从2025年中6.27%的低点回升至7.65%。这一变化主要是政金债与国债利差压缩下，基金转而在中短久期高等级信用债上寻求票息，同时利率端倾向博弈久期，信用端倾向拿中短久期高等级票息，规避信用风险与流动性风险。短债基金聚焦更偏向短久期信用债。2026Q2短期纯债型基金持仓中金融债占债券投资市值36.43%（其中政策性金融债12.74%）、中期票据31.55%、短融19.48%、企业债8.04%、同业存单2.47%，国债仅1.19%、地方债0.05%，合计来看信用债持有为主，占比82.76%，利率债仅为16.46%。2026Q2短融占比环比下降4.05个百分点、中票上升1.38个百分点、金融债上升1.10个百分点，反映在短端收益率下行至1.2%以下后（2026Q2末1Y国债1.18%），短债基金亦在适度向1‑3年期品种延伸以增厚收益。混合一级债基以信用债为底仓、可转债为收益增强，信用属性在纯债基金中最为突出。2026Q2其持仓中中期票据占债券投资市值26.47%、企业债14.78%，二者合计超41%，金融债41.42%（其中政策性金融债11.71%）、可转债6.94%、国债4.79%、短融2.84%、同业存单1.36%、地方债0.28%。合计来看信用债占比达到73.79%，利率债占比仅为18.14%，此外转债接近7%的占比是所有债基品类中最高。一级债基不直接参与二级市场股票投资，但通过转债增厚收益，因此整体风险偏好高于其他纯债基金。图24：各类债基净值占比 图25：各类细分公募债基种配置情况中长期纯债型基金 短期纯债型基金混合债券型一级基金 混合债券型二级基可转换债券型基金 被动指数型债券基增强指数型债券基金

100%80%

国债 地方政府

金融债 企债60%40%20%0%（二）久期偏好：重仓1-5Y、7-10Y，26年向超长端偏移由于公募债基没有明确的久期要求限制，因此我们从更高频的二级市场现券净买卖在不同期限上的分布来观察其久期表现，整体上涨拉久期、下跌缩久期的强顺周期特征十分明确，资金持续向1‑5Y与7‑10Y集中。2026年以来，公募现券净买入规模显著放量，截至9月14日已达2.3万亿元，超过2024年配置重心向超长端边际偏移。从期限结构看，配置重心较前两年发生明显迁移：3‑5Y以7907亿元、占比34.4%跃居第一大净买入方向；7‑10Y净买入4663亿元、占比20.3%，仍是中长久期的核心；最突出的边际变化来自超长端，20‑30Y净买入大幅攀升至4434亿元、占比19.3%，叠加15‑20Y的1420亿元，15年以上超长债合计净买入约6073亿元、占比超过四分之一，成为2026年最显眼的增配方向。相比之下，1‑3Y净买入仅2580亿元、占比11.2%，较2024–2025年明显回落，≤1Y转为小幅净买入626亿元。这一结构说明，在短端收益率进一步走低、1717票息保护变薄的环境下，公募一方面在3‑5Y区间做票息与骑乘，另一方面在利率下行通道中重新拉长久期，向7‑10Y乃至超长端集中博弈资本利得。同时结合2024-2025年数据来看，久期迁移脉络更为清晰。2024年是利率下行的牛市区间，十年国债收益率由年初的2.41%一路回落至年末的2.01%，公募顺势拉久期，全年现券净买入21871亿元，其中7‑10Y以8211亿元（占37.5%）为第一大方向，1‑3Y、3‑5Y分别净买入7404亿、7107亿元，三档构成配置主力，而≤1Y净卖出5076亿元，20‑30Y仅净买入984亿元，超长端尚未成为主战场。进入2025年，十年国债收益率在二季度下探至1.66%后震荡反弹，公募快速压缩久期止盈，全年净买入规模回落至13593亿元，7‑10Y净买入大幅收缩至3582亿元，1‑3Y以5734亿元（占42.2%）取代7‑10Y成为最大净买入方向，5‑7Y、15‑20Y出现净卖出，15年以上超长端合计转为净卖出约79亿元，组合久期明显缩短。因此，对比三年可以看到，公募久期操作高度顺周期：2024年利率下行时集中增配7-10Y拉久期，2025年利率触底反弹时迅速收缩至1-3Y短端止盈，2026年在票息保护不足的背景下，又重新向3-5Y骑乘与20-30Y超长端要收益。1-5Y与7-10Y始终是公募调控久期的主要区间，而2026年超长端的放量正是当前低利率环境下久期博弈的顺周期体现。图26：2026年基金公司二级市场净买债券久期分布（亿） 图27：2024‑2025年基金公司二级市场净买卖债券久期分布（亿元）≦1Y 1-3Y 3-5Y10-15Y 15-20Y 5-7Y>30Y7-10Y2024年全年合计 2025年全年合计≦1Y 1-3Y 3-5Y10-15Y 15-20Y 5-7Y>30Y7-10Y5000

截至2026/9/14）

100000

≦1Y1-3Y 3-5Y 5-7Y7-10Y10-15Y15-20Y20-30Y>30Y四、公募基金的季节性配置特征本部分聚焦公募债基的动态配置节奏——即“什么时候配、怎么配”，包括久期调整的顺周期特征、季节性规律及2026年新变化。首先，久期结构的摆动清晰体现交易盘的顺周期性：利率下行时主动拉长久期以博取资本利得，利率上行时迅速压缩久期以控制净值回撤。这一特征在季度间的久期持有变化中清晰可见。牛市季度资金集中拉久期：2025Q2，十债收益率从3月均值1.81%下行至6月均值1.65%，相应7‑10Y净买入4407亿元、20‑30Y1468亿元、>30Y784亿元，15Y以上合计净买入2850亿元、占当季总量的19.8%；2026Q2，十债收益率从3月均值1.81%下行至6月均值1.73%，15Y以上进一步升至3573亿元、占比达到24.7%。而调整季度则相反，长端成为集中抛售对象：2025Q3基金整体净卖出4293亿元，其中7‑10Y净卖出2667亿元、5‑7Y净卖出1064亿元、20‑30Y净卖出577亿元、>30Y净卖出510亿元，而≦1Y、1‑3Y、3‑5Y仍分别净买入884亿元、421亿元、90亿元，卖长买短的久期收缩明显。图28：2024年基金公司二级市场净买债券久期分布（亿） 图29：2025年基金公司二级市场净买债券久期分布（亿）4000

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y10-15Y 15-20Y 20-30Y >30Y

5000

≦1Y 1-3Y 3-5Y 5-7Y 7-10Y-1000-2000-3000-4000

Q1 Q2

Q3 Q4

10-15Y 15-20Y 20-30Y >30Y3000400010-15Y 15-20Y 20-30Y >30Y3000400020003000100002000Q1

Q2 Q3 Q4其次，公募债基的交易买债等行为存在较强的季节性特征。整体来看，二季度往往是年内配债高峰，受资金回流、产品净申购、流动性环境友好共同驱动；三季度易面临赎回压力，债市调整、止盈兑现容易带动现券减持；年末则同时存在下一年宽松预期下的久期抢跑与年度考核带来的赎回博弈。此外，二季度拉久期、下半年收缩久期的模式在2026年被打破，公募对超长端债券的配置参与度出现趋势性抬升，久期博弈行为正在发生结构性变化。具体来看：其一，二季度是公募配债的年度高峰，且规律性较强。2024‑2026的每个Q2基金现券均为净买入，规模分别为1.47万亿元、1.441.45万亿元，分别占2024‑25年全年的67.4%、105.8%（其余三个季度合计为净卖出以及2026年上半年的77.9%。二季度高峰的形成有三方面原因：一是一季度信贷开门红后机构闲置资金回流，理财与自营可能在二季度加大委外与债基申购，2024‑2026Q2债基分别净申购7317亿份、4642亿份、7786亿份，均为各年度最高季度；二是二季度政府债供给相对平稳、利率债一级发行节奏适中，二级市场可交易标的充裕；三是近年来二季度通常在货币宽松环境中，如2025年5月有降准降息落地（7天逆回购利率下调10BP至1.4%、存款准备金率下调50BP）、2026年4‑5月DR007持续显著低于1.4%政策利率运行，资金面极度宽松，宽松环境或宽松预期的兑现也为公募集中增持提供行情基础。图30：公募基金现券季度买入交易（亿元） 图31：公募债基呈现二季净申季度净赎回的季节特亿元2000015000100000

2024年 2025年Q1 Q2 Q3 Q4

0

2023年2023年2024年2025年Q1 Q2 Q3 Q4其二，从近三年公募债基季度申赎净额来看，债基三季度普遍转为净赎回。2023‑2025年三季度债基均为净赎回，净赎回规模分别为347亿份、4202亿份、5407亿份，2024、2025年赎回幅度显著放大，基金现券也可能相应转为净卖出，如2025Q3转为净卖出4293亿元。背后的驱动要素上，一是三季度（尤其9月后）10年期国债收益率多趋于上行、债市震荡走弱，2025Q3还叠加通胀预期抬升与权益市场走强对债市的压制；二是二季度已完成集中加仓，三季度可配置增量资金有限，加仓空间被压缩，同时高仓位下更容易触发机构止盈。图32：三季度前后10Y国债收益率走势%2023年 2024年 2025年2.802.602.402.202.001.801.606月 7月 8月 9月 10月其三，年末可能存在抢跑与赎回并存的博弈特征。11月下旬至12月上旬，公募通常提前博弈下一年的宽松预期并做年末净值排名，倾向于拉久期抢跑；12月末临近业绩结算，部分机构赎回债基以兑现浮盈应对年度考核等，可能带来阶段性赎回压力。从数据看，2024Q4、2025Q4基金分别净买入1437亿元、4688亿元，但规模均明显低于二季度，且2024Q4在四季度初债市调整后净买入集中于1‑3Y与7‑10Y品种，20‑30Y净买入580亿元的同时>30Y净卖出320亿元，体现年末久期博弈与止盈并存。此外，久期上往年存在二季度拉久期、下半年缩久期，但2026年出现边际变化，超长端参与度趋势性抬升。2024、2025年二季度15Y以上长债净买入分别为1470亿元、2850亿元，随后下半年明显回落甚至转为净卖出（2024Q3大幅回落至+138亿元、2025Q3转为‑1590亿元）；而2026年二季度15Y以上净买入达3573亿元、创三年同期新高，且三季度来看并未明显减持，截至9月14日仍净买入2361亿元，反映在超长端期限利差压缩但仍相对高位的环境下，公募的久期博弈延续。这一变化能否延续至四季度取决于后续供给节奏、配置盘承接力度以及赎回压力是否阶段性上升。若政府债供给节奏可控、配置盘承接有力且基金赎回压力有限，则公募超长端的参与度有望维持，反之则可能重启缩久期。这一判断将成为第五部分讨论公募定价权与后续关注线索的重要基础。公募净买入久期15Y以上债券量（亿元）右轴30Y国债收益率%图33：24‑26年公募配置久期15Y债券量（亿元） 图34：24‑26年公募久期调整与30Y公募净买入久期15Y以上债券量（亿元）右轴30Y国债收益率%40002024年2025年2024年2025年2026年3000

3000

2.502000

2000

2.301000

1000

2.100-2000Q1

Q2 Q3 Q426年数据截至9/14）

0

24Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q426Q126Q226年数据截至9/14）

1.901.701.50五、公募基金的定价与波动（一）公募在债券市场的定价权结合公募各期限、各券种的现券交易数据，可以进一步观察其在不同品种上的参与特征与边际定价能力。从分期限、分券种的现券交易行为来看，公募在债市并非统一的定价主体，其影响力呈现显著的结构性分化：短端1年以内品种更多承担流动性调节职能，并不主导定价；7‑10Y利率债中，公募作为核心交易盘主导波段行情，但难以独立扭转大级别趋势；超长端则形成保险提供配置底仓、公募主导边际波动的格局，且新老券之间参与角色存在差异。在信用与金融债内部，公募对政金债、短久期信用债具备较强的边际定价力量；二永债是近年公募配置与交易偏好抬升最突出的品种，已成长为影响其利差走势的重要力量，但同时也随之带来交易拥挤与负反馈的潜在风险。具体来看：（1Y以内公募主要承担流动性管理职能。从现券交易看，基金对同业存单2024‑2026年（截至9/14）连续净卖出5247亿元、6000亿元、4219亿元，对≤1Y品种2024年净卖出5076亿元、2025年仅净买入1343亿元、2026年（截至9/14）净买入626亿元，整体呈现规模扩张但短端减持为主的特征，公募在短端债券更多是流动性管理的调节者。其二，7-10Y利率债是公募最重要的边际交易品种，公募决定波段波动但难以独立扭转趋势。10Y国债作为债券市场的锚，其附近久期利率债的二级成交变化高度依赖基金、券商等交易盘，当债基集体拉久期时会快速压低利率，集中赎回降久期时会带来明显回调，例如2025Q3公募净卖出7‑10Y品种2667亿元与10Y国债季均收益率上行10BP、2026年4月净买入1883亿元与10Y收益率下行至1.75%附近相互印证。然而长端的趋势性方向仍取决于配置力量的合力，尽管根据前文分析2024年7‑10Y是基金公司及产品买入最多的方向，然而类似24年的趋势性牛市行情也需要机构端配置盘增量资金和交易盘拉久期形成共振才会出现，否则公募的单边拉久期往往演变为拥挤交易并以快速回调结束。具体数据印证，2024年7‑10Y品种中公募净买入8211亿元，同期保险净买入1966亿元，包含社保基金、养老基金、资管公司等其他机构净买入9107亿元，大行净卖出1.53万亿元、中小行净卖出2643亿元；从体量结构看，银行体系是底仓的核心持有方，大小银行合计释放存量供给1.79万亿元，显著高于公募买入规模，公募叠加保险、其他机构多头资金共同承接底仓换手。公募虽为7‑10Y最大单一买方，但更多作为市场多头力量的组成部分，并非底层底仓的主导力量，2024年债市行情走牛是公募与各类机构多头情绪形成合力的结果。其三，超长端目前呈现“保险底仓配置、公募主导边际波动”的格局，公募参与度正在抬升。根据机构行为系列前篇对于保险的分析以及前文的结论来看，超长端的长期配置力量大多来自保险等负债久期较长的配置盘，公募在超长端的参与度在上升，今年截至9月14日20‑30Y净买入4434亿元、15‑20Y净买入1420亿元，合计已超过7‑10Y的4663亿元，尤其7月在整体净买入仅587亿元的情况下20‑30Y仍净买入847亿元，边际带动30Y国债收益率在26Q2下行超过5BP。因此公募在超长端逐步参与也边际放大30Y的波动，意味着超长端的短期波动开始越来越多由交易盘而非配置盘决定。具体来看，公募是承接超长端新发国债的主要力量，而保险则始终是超长端地方债的核心配置主体。从2024年至2026年上半年数据来看，公募在大多数季度净买入新发国债规模都超过保险对新发国债的配置规模，尤其是2026Q2公募净买入久期15Y以上新发国债规模达1722.49亿元，而保险仅净买入351.31亿元。在2024Q2、2024Q4、2025Q3，保险超长端国债净买入规模高于公募，但拆分新、老国债来看，公募在超长端新发国债的购买力量反而更强。保险超长国债的增持更多来自老债交易，公募则更侧重于新发品种，这主要是公募债基受申赎约束高度重视券的流动性而保险以负债久期匹配为核心目标，对二级市场流动性容忍度更高，可通过二级市场老债完成配置。部分时期公募老债减持规模甚至超过新发国债的增持规模，最终体现为超长端国债合计净买入偏弱乃至转负。因此，公募对超长新债的多头力量有可能带来超长国债新老券利差的被动压降。从数据来看，以对应季度内30Y新券发行日对齐来看利差表现，24Q2与25Q3利差均存在波动下降情况，截至季度末较新券发行时利差压降幅度均在2BP左右、季度内高低点利差压降幅度均达7BP左右。受券种流动性影响，公募对地方债买入力度偏弱。2024‑2026年期间，保险净买入超长端地方债规模始终显著高于公募的配置规模，自2024Q4以来，保险对超长端地方债的配置规模持续大于4000亿元，而公募对同期限地方债的参与度整体偏弱，净买入规模仅为数百亿级别，部分季度甚至出现净卖出。图35：公募为承接超长端发国债的要力量 图36：保险为超长端地方核心配置量公募基金久期15Y以上新发国债净买入规模（亿元）保险久期15Y以上新发国债净买入规模（亿元）公募基金久期15Y以上地方债净买入规模（亿元）公募基金久期15Y以上新发国债净买入规模（亿元）保险久期15Y以上新发国债净买入规模（亿元）公募基金久期15Y以上地方债净买入规模（亿元）保险久期15Y以上地方债净买入规模（亿元）5000

55004500350025001500500-500 -500图37：公募对超长新发国债多头强于保险的三个季度中，两次超长30Y国债新老券利差都波动下行（BP）24Q224Q4 24Q224Q4 25Q310.008.006.004.002.000.00-2.00

以季度内新发券上市日为T，截至当季度结束）其四，公募对政金债与短久期信用债的净买入兼具持续性与规模优势，对这两类品种存在边际定价力量。从上文分析结合二级市场净买卖行为来看，2024‑2026年（截至9/14），基金对政策性金融债（新券+老券）分别净买入11474亿元、2554亿元、1909亿元，其中政金债新券连续三年稳定净买入3189亿元、3134亿元、2759亿元，是公募博弈久期、承接一级供给的主要载体；对中票与短融合计净买入9007亿元、11772亿元、10937亿元，其中短融连续12个季度净买入（2024年6972亿元、2025年6880亿元、2026年至9月14日5227亿元），中票亦仅在2024Q4、2025Q3两个调整季度小幅净卖出（‑984亿元、‑314亿元）。稳定的单向净买入，意味着公募在政金债与短久期信用债上的边际定价权显著强于其他券种。40002000

国债-新债 国债-老债 政策性金融债-新债中期票据 短期/超短期融资券 企业债地方政府债 同业存单 其他

600040002000

国债-新债 国债-老债 政策性金融债-新债中期票据 短期/超短期融资券 企业债地方政府债 同业存单 其他0 0-2000

-2000-4000

Q1 Q2 Q3 Q4

-4000

Q1 Q2 Q3 Q4最后，二永债是公募信用债大类中近年来逐渐倾斜的品种，净买入规模持续扩大、占比显著抬升、与利差走势高度同步，公募已从普通参与者转变为影响二永债利差走势的重要边际定价力量。二永债兼具票息优势与相对较好的二级流动性，是债基（尤其一级债基、中长期纯债基金）增厚收益、博弈利差的重要载体。从二级市场净买卖看，公募近年来对二永债的配置规模持续扩大、偏好明显倾斜、结构向二级资本债集中：2024、2025年基金公司及产品对二永债分别净买入1291亿元、3465亿元，2026年截至9月18日已达6591亿元，约为2025年全年的1.9倍、2024年全年的5.1倍；二永债净买入占基金全部现券净买入的比重也由2024年的5.9%大幅升至2025年的25.5%、2026年前三季度的28.7%，显示公募的交易偏好正持续向二永债倾斜；结构上，二级资本债是绝对主力，2024‑2026年（截至9/18）分别净买入1427亿元、3476亿元、5305亿元，2026年三个季度均为净买入（Q11601亿元、Q22525亿元、Q3至9/181179亿元），月度来看除8月（394亿元）、9月（248亿元）外单月净买入均在400亿元以上；永续债买卖则波动更大、顺周期性更强，20242025年整体小幅净卖出136亿元、11亿元，2026年转为大幅净买入1286亿元（其中Q1单季848亿元，显示在票息稀缺、利率下行的环境中，公募对永续债由以交易为主转向增配。公募的净买卖节奏与二永债利差走势较为同步，体现一定边际定价权。以5YAAA二级资本债‑5Y国债利差为例，2025年三季度债市调整、基金由Q2的大幅净买入转为净卖出（二级资本债净卖出439亿元、永续债净卖出352亿元），同期利差由7月末的37BP走阔至10月末的62BP，累计走阔约25BP；进入2026年，基金持续大规模净买入二永债，利差则由年初的56BP压缩至9月21日的39BP、压缩约16BP，同期5YAAA二级资本债收益率由2.18%下行至1.8%、下行约37BP，截至9/21利差滚动一年分位已降至1%附近绝对低位。公募持续净买入与二永债利差压缩的协同得到一定印证。因此对于二永债，综合来看，随着净买入规模的持续扩大、以及净买入占比的显著抬升，公募在信用债方面的交易偏好已明显向二永债倾斜，其在二永债上的定价权也随之加深，公募已从二永债市场的普通参与者，转变为影响利差走势的重要边际定价力量。当前二永债利差已压缩至近一年最低分位、票息保护不足，若后续债市调整触发赎回，公募的集中减持或使二永债利差面临走阔压力，跟踪后续的交易拥挤度与负反馈风险。图40：近年来基金配置净卖二级资债规模（亿元） 图41：近年来基金配置净卖永续债模（亿元）5000

2024年 2025年 2026年（截至9/18）Q1 Q2 Q3 Q4

8006004002000

2024年 2025年 2026年（截至9/18）Q1 Q2 Q3 Q4图42：二级资本债利差表现中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年%中债国债到期收益率:5年%右轴信用利差%中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年%中债国债到期收益率:5年%右轴信用利差%3.102.902.702.502.302.101.901.701.502024-01-012024-02-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-012025-11-012025-12-012026-01-012026-02-012026-03-012026-04-012026-05-012026-06-012026-07-012026-08-012026-09-01

0.800.700.600.500.400.300.20（二）2026年后续关注线索线索一：关注久期拥挤与赎回压力的博弈。当前公募债券型基金截止二季度的平均久期3.22年已在近三年新高，关注拥挤度信号。与此同时，基金对超长端（15Y以上）的净买入占当季现券净买入总额的比重已由2024Q2的10%抬升至2026Q2的24.7%。整体久期高+超长端敞口高意味着债基对长端利率波动的敏感度可能已经提高，结合当前十债1.68%的低位继续向下动能有限，一旦利空要素出现边际扰动，净值回撤与被动减仓都易形成正反馈。后续来看，季末年末机构兑现浮盈等季节性仍在，长端品种或将率先面临压力。而在当前震荡市环境下，市场对利空要素的敏感性可能放大，即便基本面没有发生实质性反转，也需关注资金面边际收敛、供给放量、外部扰动等单一因素催化债基净值回调，进而触发赎回‑抛售‑利率上行的负反馈的可能。参考历史经验，债基平均久期在近三年中位数（2.5年）以上、超长端占比在三成左右时，高久期敞口下债基净值对利率上行的敏感性抬升，警惕负反馈。回顾历史行情，利率下行阶段，债基平均久期与最大回撤整体保持同向；但一旦利率转向或者遭遇外部冲击，高久期会放大净值2525回撤幅度。2024Q2以来，公募平均久期均在2.5年及以上，久期敞口整体偏高，期间债基最大回撤中位数呈现高波动特征。以2024年9月24日一揽子政策后的冲击为例，风险偏好快速抬升引发资金从债市流出，2024Q3债基平均久期2.5年、最大回撤中位数达到‑0.51%；而进入2024Q4基金再度拉长久期，当季净买入超长端现券占比达32.14%，债基平均久期为2.9年，积累了较高的长久期敞口，后随着2025Q1债市收益率转为上行，尽管公募随后减持超长端将平均久期降至2.7年，但最大回撤中位数仍加深至‑0.81%，为23年以来极值。因此，在债基久期位于近三年中位数2.5年以上时，警惕基金公司现券净买比例在三成左右相对高位时带来负反馈波动放大的风险。今年来看，2026年十债收益率下行较为明显，截至9月已运行至1.7%以下低位，较年初1.9%下行超20BP。从二季报数据观测，公募债基平均久期3.2年，高于2.5年的近年中位数；截至9月14日，全年15Y以上超长端现券净买入占比达26.4%，接近三成的经验阈值，拥挤度信号已显现；从现实市场环境观测，当前基本面修复偏弱、资金面维持宽松，资产荒环境叠加近年债券供给持续向超长品种倾斜、新发与存量券久期同步抬升也使得债基久期存在一定程度被动抬升，预计三季度至下半年债基或继续维持偏高久期，拉久期策略仍有实施的现实基础。因此，结合当下环境与历史经验，久期处于相对拥挤区间，需要关注潜在回撤风险：若后续出现利空边际扰动，即便公募主动降久期避险，当前久期、超长端配置占比已临近敏感阈值，净值仍存在回撤放大的可能性，久期策略的实施或需保持审慎。图43：债基久期（年）、最大回撤中位数表现

债基平均久期 23年以来债基平均久期中位

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