高速公路行业价值洼地再挖掘高速公路全行业扫描

行行业研究行业深度研究报告推荐(维持)《高速公路：政策风口带来配置良机》2023-03-14王春环2023年9月12日路板块高股息标的复合年化收益率为11.76%,资本利得的复合年化收益率为润从6.96亿元攀升至42亿元，CAGR达13.7%,同时每股分红也从0.145元增1、高速公路行业基本情况 6-1.1、高速公路发展历史 6-1.2、高速公路行业盈利模式 1.3、高速公路行业近期运营情况 1.4、高速公路行业面临的挑战 1.5、高速公路行业最新政策变化 2、高速公路板块收益拆分：“低估值、高分红”铸就高速公路板块在下行行情中的防御性 3、高速公路板块股价复盘及驱动因素分析 21-3.1、主要驱动：保持主业增长的同时提升分红率带来估值提升 21-3.2、政策加持：国企改革主题政策催动板块上涨，在新一轮国企改革政策风口，高速公路板块迎来增长契机 26-3.3、皖通高速市值管理案例 3.4、高速公路企业市值管理方式探讨 29-4、高速公路上市公司DCF价值测算 5、高速公路板块个股综述 31-5.1、招商公路 31-5.2、宁沪高速 5.3、山东高速 5.5、皖通高速 42- 45- 49-5.9、福建高速 5.12、城发环境 5.13、山西路桥 5.14、现代投资 61- 63-5.16、楚天高速 5.17、龙江交通 5.18、吉林高速 5.19、五洲交通 5.20、湖南投资 6、投资策略 风险提示 图1、1988-2022年全国高速公路里程及增速 图2、高速公路企业盈利模式 图3、中国收费公路成本支出情况(亿元) 图4、中国收费公路收支平衡结果(亿元) 图5、全国高速公路通行费收入 —图6、皖通高速2017-2022年营业成本构成 图7、粤高速A2017-2022年营业成本构成 图8、全国公路网交通量趋势 图9、高速公路客车及货车交通量同比增速 图10、高速公路客货车交通量占比 图11、路产类上市公司提升分红率历程 图12、高速公路板块高估息标的收益率拆分 图13、高速公路板块2023YTD股息收益率 图14、高股息标的在下行行情有明显的超额收益 20-图15、宁沪高速综合年化收益率拆分 20-图16、粤高速A综合年化收益率拆分 20-图17、高速公路板块历史股价回溯 图18、宁沪高速上市以来归母净利润情况 图19、宁沪高速上市以来每股分红及分红率情况 图20、宁沪高速2005年以来归母净利润与股价 22-图21、宁沪高速2005以来每股分红与股价 23-图22、粤高速A股价变动图(2010.1-2023.8) 图23、山东高速股价变动图(2019.1-2023.8) 24-图24、招商公路股价变动图(2018.6-2023.8) 25-图25、皖通高速股价变动图(2019.1-2023.8) 25-图26、2014年以后国企改革时间表 图27、高速公路企业市值管理方式探讨 图28、招商公路2018-2022年营业收入构成(亿元) 图29、招商公路2018-2022年毛利润构成(亿元) 图30、招商公路2022年各板块毛利润占比 图31、招商公路2015-2022年归母净利润(亿元) 图32、招商公路2017-2022年分红比例 图33、宁沪高速2017-2022年营业收入构成(亿元) 图34、宁沪高速2017-2022年毛利润构成(亿元) 图35、宁沪高速2022年各板块毛利润占比 图36、宁沪高速2017-2022年归母净利润(亿元) 图37、宁沪高速2001-2022年每股分红及分红比例 图38、山东高速2015-2022年营业收入(亿元) 图39、山东高速2017-2022年长期股权投资收益(亿元) 图40、山东高速2015-2022年归母净利润(亿元) 图41、山东高速2022年各板块毛利润占比 图42、山东高速2020-2022年分红比例 图43、深高速2016-2022年营业收入构成(亿元) 41-图44、深高速2016-2022年毛利润构成(亿元) 41-图45、深高速2022年各板块毛利润占比 41-图46、深高速2015-2022年归母净利润(亿元) 41-图47、深高速2015-2022年分红比例 图48、皖通高速2017-2022年营业收入构成(亿元) 43-图49、皖通高速2017-2022年毛利润构成(亿元) 43-图50、皖通高速2022年各板块毛利润占比 44-图51、皖通高速2015-2022年归母净利润(亿元) 44-图52、皖通高速2015-2022年分红比例 图53、粤高速A2015-2022年营业收入及归母净利润(亿元) 46-图54、粤高速A2015-2022年分红比例 图55、四川成渝2017-2022年营业收入构成(亿元) 48-图56、四川成渝2017-2022年毛利润构成(亿元) 48-图57、四川成渝2022年各板块毛利润占比 48-图58、四川成渝2016-2022年归母净利润(亿元) 48-图59、四川成渝2016-2022年分红比例 49-图60、东莞控股2017-2022年营业收入构成(亿元) 图61、东莞控股2017-2022年毛利润构成(亿元) 图62、东莞控股2022年各板块毛利润占比 图63、东莞控股2015-2022年归母净利润(亿元) 图64、东莞控股2015-2022年分红比例 图65、福建高速2015-2022年营业收入及归母净利润(亿元) 图66、福建高速2015-2022年分红比例 图67、赣粤高速2017-2022年营业收入构成(亿元) 图68、赣粤高速2017-2022年毛利润构成(亿元) 图69、赣粤高速2022年各板块毛利润占比 图70、赣粤高速2015-2022年归母净利润(亿元) 图71、赣粤高速2015-2022年分红比例 图72、中原高速2017-2022年营业收入构成(亿元) 图73、中原高速2017-2022年毛利润构成(亿元) 图74、中原高速各板块毛利润占比 57-图75、中原高速2015-2022年归母净利润(亿元) 图76、中原高速2015-2022年分红比例 图77、城发环境2017-2022年营业收入构成(亿元) 图78、城发环境2017-2022年毛利润构成(亿元) 图79、城发环境2022年各板块毛利润占比 图80、城发环境2015-2022年归母净利润(亿元) 图81、城发环境2015-2022年分红比例 图82、山西路桥2017-2022年营业收入构成(亿元) 图83、山西路桥2017-2022年毛利润构成(亿元) 图84、山西路桥各板块毛利润占比 60-图85、山西路桥2015-2022年归母净利润(亿元) 图86、现代投资2017-2022年营业收入构成(亿元) 图87、现代投资2017-2022年毛利润构成(亿元) 图88、现代投资2022年各板块毛利润占比 图89、现代投资2015-2022年归母净利润(亿元) 图90、现代投资2017-2022年分红比例 图91、重庆路桥2015-2022年营业收入及归母净利润(亿元) 图92、重庆路桥2015-2022年分红比例 64-图93、楚天高速2017-2022年营业收入构成(亿元) 图94、楚天高速2017-2022年毛利润构成(亿元) 图95、楚天高速各板块毛利润占比 66-图96、楚天高速2016-2022年归母净利润(亿元) 图97、楚天高速2015-2022年分红比例 图98、龙江交通2017-2022年营业收入构成(亿元) 图99、龙江交通2017-2022年毛利润构成(亿元) 图100、龙江交通2022年各板块毛利润占比 图101、龙江交通2015-2022年归母净利润(亿元) 68-图102、龙江交通2017-2022年分红比例 图103、吉林高速2017-2022年营业收入构成(亿元) 图104、吉林高速2017-2022年毛利润构成(亿元) 图105、吉林高速2022年各板块毛利润占比 —图106、吉林高速2016-2022年归母净利润(亿元) 图107、吉林高速2015-2022年分红比例 图108、五洲交通2017-2022年营业收入构成(亿元) 图109、五洲交通2017-2022年毛利润构成(亿元) 图110、五洲交通2022年各板块毛利润占比 图111、五洲交通2016-2022年归母净利润(亿元) 图112、五洲交通2017-2022年分红比例 图113、湖南投资2017-2022年营业收入构成(亿元) 图114、湖南投资2017-2022年毛利润构成(亿元) 图115、湖南投资2022年各板块毛利润占比 图116、湖南投资2015-2022年归母净利润(亿元) 图117、湖南投资2015-2022年分红比例 75-表1、省级交投存量债和负债率 表3、2004-2018年三版《收费公路管理条例》变化 表4、高速公路企业经营业绩与估值情况 表5、高速公路板块高股息标的详情 表6、皖通高速收购六武高速，分红率提升至75%影响测算 表7、A股高速公路板块DCF估值情况 30-表8、招商公路主要控股高速公路情况 表9、招商公路主要公路投资上市公司情况 表10、宁沪高速路产情况 表12、深高速路产情况 39-表13、深高速大环保行业主要子公司情况 40-表14、皖通高速路产情况 表15、粤高速A控股路产情况 45-表16、粤高速A参股路产情况 45-表17、四川成渝路产情况 表18、东莞控股路产情况 表19、福建高速路产情况 表20、赣粤高速路产情况 表21、中原高速路产情况 表22、城发环境路产情况 表24、楚天高速路产情况 65-表25、龙江交通2021年限制性股票激励计划 表26、吉林高速路产情况 70-表27、五洲交通路产情况 兴业证券报告正文我国自1988年第一条高速公路通车以来，高速公路行业经历了高速发展期(1988年--2000年)、稳健成长期(2001年-2012年),到如今的成熟平稳期(2013年至主要是中西部地区骨干网的建设以及东部地区路网连程8200公里。截至2022年末，我国已建成高速公路17.73万公里，其中国家高速公路里程11.99万公里。2021年《国家综合立体交通网规划纲要》指出，到2035年要建成国家高速公路网16万公里左右，普通国道网30万公里左右。目前已完成国高网建设的任务的75%,未来国家高速公路建设步伐将放缓。图1、1988-2022年全国高速公路里程及增速全国高速公路里程(万公里)全国高速公路里程(万公里)(右轴)高速公司盈利高速公司盈利车流量路产质量改扩建情况主干路线车流量更好改扩建完成后对车流量有显著提升作用宏观经济客运更具有消费属性、货运受宏观经济影响更大；另外货车盈利能力要好于客车由地方政府定价，高速公司影响作用有限；涉及民生，很少提价，反而减价让利，仅改扩建完成后有提价案例受区域位置影响较大，经济较发达地区如江浙沪以及地势较复杂地区公路单公里造价一般更高通行费=∑车流量*费率(按车型)*行驶里程高速公路企业的收入主要为高速公路的通行费收入，核心构成要素为：车流量、费率、行驶里程。2020年交通部修订《收费公路车辆通行费车型分类》,高速公路收费从以前的客车车型收费、货车计重收费，变为目前的客货车均按车型(轴数)收费。高速公路费率由地方政府自行定价，高速公路企业影响作用有限。经营性高速公路收费标准变动需要由交通厅和物价局批准，政府还贷公路则还需要加上财政厅的批准。由于高速公路收费政策涉及民生问题，近两年国家大力倡导降低物流成本，高速公路很少有提价，反而减价让利，如多数省份相继推出ETC打折等优惠方式、2020年新冠疫情防控期间全国收费公路免收79天车辆通行费，2022年第四季度收费公路货车通行费减免10%。仅有改扩建完成后的部分项目由于通行质量提升有提价案例。来高速降费可能性较小。一方面，由于高速公路有提价预期，但另一方面，全国范围路网基本由省级交投运营，随着过去路网规模的不断扩张，叠加高速建设成本的逐渐增长，许多省级交投负债高企，很投负债率已经超过70%。此外，从收费公路支出项目看，2020-2021年省级交投偿还债务本金、偿还债务利息的支出规模均超万亿，占总支出的比例在80%以上，且收支平衡结果维持高位亏损。为了保障省级交投维持健康的偿债能力，未来高(亿元)山东高速集团有限公司山东省湖南省高速公路集团有限公司湖南省蜀道投资集团有限责任公司湖北省交通投资集团有限公司湖北省江苏交通控股有限公司江苏省江西省交通投资集团有限责任公司江西省河南交通投资集团有限公司河南省河南省交通运输发展集团有限公司河南省广西交通投资集团有限公司广西省吉林省高速公路集团有限公司吉林省陕西交通控股集团有限公司陕西省广州交通投资集团有限公司广东省河北交通投资集团有限公司河北省福建省高速公路集团有限公司福建省贵州高速公路集团有限公司贵州省四川高速公路建设开发集团有限公司甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司甘肃省云南省交通投资建设集团有限公司云南省注：存量债为截至2023年9月11日数据，资产负债率为截至2023年半年报数据图3、中国收费公路成本支出情况(亿元)图4、中国收费公路收支平衡结果(亿元)-4000■中国收费公路收支平衡结果(亿元)资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理注：收支平衡结果=年通行费收入-年支出主要受路产质量及宏观经济影响。路产质量体现的是不同高速公路之间的个体差异，包括区位条件和改扩建情况两个层面，主干路线车流量会更好，改扩建完成于高速公路客货运与生产生活密切相关，因此车流量受宏观经济也有一定影响，亿元，2020年由于疫情实行了79天的免收通行费政策(约减免1593亿元),2021图5、全国高速公路通行费收入5000400030002000高速公路通行费收入(亿元)一YOY(右轴)资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理等，其中折旧与摊销约占营业成本的六成。粤高速为例：2022年皖通高速的营业成本中，折旧与摊销、公路维修费、其他成本占比分别为61%、13%、26%;2022年粤高速A的营业成本中，折旧与摊销、付现成本、其他成本占比分别为65%、33%、2%。■折旧与摊销■公路维修费用■其他资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理折旧与摊销受所在地区单公里造价影响。高速公路投资(新建及改扩建)单公里造价受区域位置影响较大，经济较发达地区如江浙沪以及地势较复杂地区公路单公里造价一般更高。明显，1-2月、3月、4月、5月、6月、7月高速公路交通量同比增速分别为3%、31%、61%、34%、13%、16%。其中7月，高速公路交通量同比增长16%,环比增长12%,随着经济企稳、环比车流量有所改善。图8、全国公路网交通量趋势“新十条”免通政策结束高速公路流量下降“跷跷板效应”显现高速全车型免收通行费更强的韧性，但受宏观经济影响较大。2023年1-2月、3月、4月、5月、6月、7月高速公路客车交通量分别同比+6%、+47%、+106%、+56%、+20%、+22%;相应的货车交通量分别同比-6%、+7%、+7%、+0.1%、+2%、+3%。整体来看，由于公路客运相比于货运更具有消费属性，因此在疫情期间受伤更大，后疫情时代有更高弹性；而货运受宏观经济影响更大，在疫情时代呈现更强的韧性，但在经济疲软时表现不佳。由于不同的高速上市公司客货车比例不同，东部沿海地区省份客车居多，中部省份货车比例较高，因此后疫情时代的业绩修复弹性，以及宏观经济对公司的影响要结合实际情况讨论。交通量同比客车同比货车同比资料来源：交通运输部规划研究院，兴业证券经济与金融研资料来源：交通运输部规划研究院，兴业证券经济与金融研究院整理●特许经营期限带来可持续经营问题高速公路经营政策为“贷款修路，收费还贷”,按照现行《公路法》《收费公路管理高速公路在内的所有收费公路，在收费期满后都必须终止收费，由政府统一收回。因此高速公路上市公司的资产实际上为特许经营权、存在收费经营不可持续的问题，这是压制高速公路估值的核心问题。不得超过15年，在中西部地区最长不得超过20年；经营性公路在东部地区最长不得超过25年，在中西部地区最长不得超过30年。对于高速公路企业来说，原有路产收费到期后需要通过改扩建的方式来延续收费期限●再投资回报率下降影响企业扩张能力随着建设成本的增加，高速公路企业再投项目IRR从十多年前的10%以上，下降至近几年的5-6%甚至更低，扩张受限。再投资项目内部收益率的下降一定程度影响了企业的成长性，也是高速公路行业估值低的主要原因。表2、高速公路再投项目公司时间(亿元)(亿元/KM)速(含一期、二期)(外环高速全线)宁沪改扩建-常宜高速一期改扩建-广东改扩建改扩建改扩建皖通安徽马坝至六合公路安徽段-改扩建改扩建-山东山东改扩建改扩建改扩建改扩建资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理对于高速公路企业来说，收费期限和收费标准是最核心的问题路收费期限和收费标准的法律法规是2004年9月13日公布、2004年11月1日起施行的《收费公路管理条例》(以下简称条例)。由于现行《条例》的制度设计已不适应保障公路可持续发展的需要，交通运输部于2015年曾组织开展《条例》全面修订工作，2018年又在2015年工作基础上，经深化研究，形成了新的征求现行条例下的收费标准和收费期限对社会资本吸引力不足。规划项目筹融资能力明显减弱，按照国务院批准的《国家公路网规划(2013-2030)》,未来5-10年，我国公路仍将处于集中建设、加快成网的关键时期，随着新建公路向中西部地区和山岭重丘地区延伸，建设成本提高，项目收益下降，融资难度加大。不少收费公路项目按现行收费标准和收费期限难以获得投资回报，导致社会资本投资意愿不强，部分已纳入PPP项目库的建设项目难以落地。现行《条例》制度设计难以解决收费公路债务问题，债务风险不断累积。随着收费公路的快速发展，建设、偿债及养护管理成本不断增长，但收费标准基本延续上世纪九十年代水平，导致收入与成本倒挂，收支缺口呈逐年扩大趋势，累积债务余额也逐年扩大。理、养护、运营需要持续、大量的资金投入，目前条例的修订具有紧迫性。我国从20世纪80年代中期开始有计划地投资建设高速公路。进入20世纪90年代以后，我国进一步加大了高速公路建设的步伐，越来越多的高速公路建成投入使用，也使得2020年以后从2015年和2018年公布的《条例》(征求意见稿)来看政策动向：新《条例》(征求意见稿)在建设规模、收费期限、费率、补偿机制等方面，都做了新的调整，提高了收费公路的设置门槛：一是明确新建的收费公路只能是高速公路，停止新建收费一、二级公路和独立桥梁、隧道。二是严格控制收费公路规模。三是明确车辆通行费收入无法满足债务利息和养护管理支出需求的省份不得新建收费公路，防止盲目投资建设。收费期限或将延长：明确对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年；明确改扩建可以延长收费期限。建立养护管理收费制度：收费公路到期后可收费标准的确定有望更合理：明确收费公路可以根据车辆类型、通行路段、通行时段、支付方式、路况水平、服务质量、交通流量等因素实行差异化收费；提出建立收费公路收费标准动态评估调整机制。收费公路管理条例(2004版)总则加强收费公路管理，规范公路收费行为，加强收费公路管理，规范公路收费行为，保护制定本条例。加强收费公路管理，规范公路收费行为，保护者的合法权益，促进公路事业的可持续发展，收费公路发展应当坚持规模适当、风险可控、符合收费公路技术等级和规模：1)高速公路连续里程30公里以上，机场高速除外。桥梁隧道500米以上。二级及以下公路不得收费，但中西部地区东中部已取消收费二级路升级为一级路的不得重新收费；二级及以下公路不得收费。公路规模，并向国务院交通运输主管部门备案。费权的公路门对本行政区域内的政府还贷公路，可以由依法成立的公路企业法人建设、经营和管理。政府收费公路中的高速公路，由省、自治区、建设和管理由省级人民政府依法成立的非营利事业法人组织实施。特许经营公路建设项目应当向社会公布，采用招标投标方式选择投资者。建设、养护和运营政府收费公路，应当由省级省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过20年。25年。国家确定的中西部省、自治区、超过30年。不得超过15年，但是国家确定的中西部省、合理回报的原则确定，并通过收费标准动态调省、自治区、直辖市最长不得超过30年。止收费。车辆通行费的收费标准，应当根据公路的的期限以及交通量等因素计算确定。物价水平、偿债期限以及交通流量等因素计算本、当地物价水平、经营期限以及交通流量等因素计算确定；理成本、当地物价水平以及交通流量等因素计算确定。资规模、合理回报、养护运营管理成本、当地计算确定；量等因素综合计算确定。转让政府还贷公路权益中的收费权，可以申请延长收费期限，但延长的期限不得超过5年。长收费期限。费权不得转让：长度小于1000米的二车道独立桥梁和隧道；二级公路；收费时间已超过批准收费期限2/3。外，收费公路资产不得转让和上市交易。的独立桥梁和隧道；二级公路；政府收费公路中收费时间已超过批准的偿债期限2/3的一级的价值应当由省级人民政府交通运输主管部门收费公路权益可以依法转让。除收费公路权益经营性公路；2)收费时间超过批准的偿债期限三分之二的政府收费公路；3)对债务偿还未做出妥善安排的政府收费公行业深度研究报告提高车辆通行费标准。同、实施通行费减免等政策，给经营管理者合《条例》最新进展：有望加速推进。2023年5月6日，《交通运输部2023年立法计划》(以下简称《立法计划》)印发实施，根据各法规项目的成熟程度、工作基础和进展情况，《立法计划》将法规项目分为两类，第一类是力争年内完成部内工作或者公布的法规项目，第二类是深化研究、适时推进的法规项目。其中，公路行业的“一法两条例”——公路法(修订)、收费公路管理条例(修订)、农村公路条例，被列为“年内完成部内工作或者公布的立法项目”,这也意味着修订版收费公路管理条例有望加速推进。高速公路收费期是否可以突破25/30年，影响了未来高速公路改扩建收益以及新建项目的回报，对高速公路行业成长性以及估值有重大影响，因此该政策对行业有着深远的意义。公司估值。2016-2021年，高速公路板块平均营业收入CAGR为10.7%,平均归年8月21日，仍有近半数高速公路上市公司处于破净水平。表4、高速公路企业经营业绩与估值情况公司名称(公里)(元)-13.7%山东高速中原高速0.1%四川成渝-12.7%-0.7%山西路桥注：1)PE(TTM)与PB(LF)数据截至2023年8月21日收盘价；2)招商公路、城发环境、山西路桥CAGR及变动分别为从2017年、2018年、2019年开始计算，计算行业平均5年CAGR时未包括以上3家公司的派息政策。1)高速公路属于弱周期行业，进入壁垒绩稳定、现金流好、防御性强。2)此外，由于高速公路行业已经过了投资高峰，因此扩张及再投资需求小，每年有充沛现金可用于分红图11、路产类上市公司提升分红率历程上市以来保持绝对分红稳健增长，每股分红从2017年的分红率进一步2023)分红回报规划，规定未来三年每年分红发布2015-2017分红规划，分红率由不低于30%提升山东高速发布2020-2024年回报发布未来三年(2021-每年分红率不少于60%年-2025年分红比例不2023年8月23日收盘价计算，多家公司对应23年股息率在5-7%。表5、高速公路板块高股息标的详情(亿元)归母净利润(亿元)宁沪高速6.1%山东高速注：(1)粤高速、深高速、山东高速、皖通高速、招商公路均公布股东回报规划，对分红率作出规定；(2)数据截止至2023年8月23日收盘价过去十年(2013/1/4-2023/8/24),高速公路板块高股息标的(包含宁沪高速、粤高速A、深高速、山东高速、皖通高速)复合年化收益率为11.76%,资本利得的复合年化收益率为7.82%,股息收益的复合年化收益率为6.71%(不考虑分红再投计收益率为203.86%,其中累计资本利得收益率112.35%,贡献累计总收益的55%;累计股息收益率91.52%,贡献累计总收益的45%。高速公路板块平均股息收益率为3.6%,其中高股息标的股息收益率在5%-8%之间。高速公路板块平均股息收益率为3.63%,高股息标的股息收益率更高，2019年以来，头部高速上市公司均提升分红率积极回报股东，高股息标的年化股息收年YTD股息收益率分别为7.5%、7.0%、5.6%、5.5%、5.3%。图12、高速公路板块高估息标的收益率拆分理5)不考虑分红再投资，下同；6)2023年收益率计算截至8月24日图13、高速公路板块2023YTD股息收益率深高速理可以发现其在下行行情有明显的超额收益，如2013年、2016年、2018年、2021年、2022年、2023年，在大盘下行的行情中，高速公路注：1)超额收益为相对沪深300全收益指数计算，下同；2)2023年收益率计算截至8月24日类标的业绩稳健、估值低，股价下跌空间有限，存在相对收益；另一方面，高股息保证了一部分的绝对收益。以2018年宁沪高速和粤高速A的表现为例，2018年宁沪高速综合年化收益率为4.0%,其中每股派息的收益率为4.5%,资本利得的收益率为-0.5%,相对沪深300全收益指数的超额收益为27.6%;粤高速A综合年化收益率为9.7%,其中每股派息的收益率为6.2%,资本利得的收益率为3.5%,相对沪深300全收益指数的超额收益为33.3%。可见，高股息标的基本可以穿越图16、粤高速A综合年化收益率拆分从股价累计涨幅来看，十年以来(2013/1/4-2023/8/22)高速公涨趋势，累计上涨61.5%(以不复权股价计算，未考虑分红收益),对比来看，同期沪深300指数累计涨幅47.7%,高速公路板块跑赢大盘。从驱动因素来看，主图17、高速公路板块历史股价回溯题风口+疫情——高速公路(中万)—沪深300●个股股价回溯——宁沪高速步增长，自上市以来均保持较高的分红率。2005年-2019年，公司规模净利润从6.96亿元攀升至42亿元，CAGR达13.7%;同时每股分红也从0.145元增长至行业深度研究报告图18、宁沪高速上市以来归母净利润情况归母净利润(亿元)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 每股分红(元/股)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理业绩增长+分红提升驱动公司历史股价上涨。从公司历史股价走势图中可以看出，业绩增长、分红提升与股价增长高度同步，在业绩与分红快速增长阶段，股价也得到了充分提升。考虑分红收益，采用后复权收盘价计算，2005-2019年，公司股价累计涨幅达273.3%。图20、宁沪高速2005年以来归母净利润与股价疫情后业绩反转疫情后业绩反转2019归母净利润注：1)2005年度归母净利润对应横坐标为2005年12月31日，以此类推，下同；2)股价采用后复权收盘价，涨幅包含股息收益，下同●个股股价回溯——粤高速A亿元增长至16.77亿元，年均增速达67.3%。而考虑分红收益，采用计算，这一阶段公司股价累计增幅204.2%,与业绩增长高度同步。分红提升对股价也有积极作用。2015年8月27日，粤高速A发布2015-2017分红规划，规定每年分红比例由不低于30%提升到不低于60%。自2015年8月27日至2015年末，股价累计涨幅达21.1%。2016年7月21日，公司对2015-2017图22、粤高速A股价变动图(2010.1-2023.8)1212将2016-2017年的高到不低于70%年均增速67.3%发布2015-2017分红规划，每年分红比例由不少于30%提到不少于60%2016-01-042017-01-042018-01-042013-01-042014●个股股价回溯——山东高速分红提升对股价有积极作用。山东高速2020年4月23日发布2019年报公布实际分红率由2018年的36%提升至60%,进入高分红率路产类上市公司行列，此后一周、三个月股价累计涨幅分别为33.4%、47.9%。分红率的大幅提升使公司的●个股股价回溯——招商公路分红提升对股价有积极作用。招商公路在2023年4月3日发布未来三年(2022-幅分别为2.2%、10.0%,市场反馈积极。图24、招商公路股价变动图(2018.6-2023.8)218-06-19218-07-19218-09-19218-10-19218-ll-19219-01-19219-04-19219-08-19220-02-192020-06-19220-08-19221-02-19221-05-19221-08-19221-l1-19222-03-1922-07-1922-09-19218-06-19218-07-19218-09-19218-10-19218-ll-19219-01-19219-04-19219-08-19220-02-192020-06-19220-08-19221-02-19221-05-19221-08-19221-l1-19222-03-1922-07-1922-09-19发布2022-2024年股东回报规划，每年分红率▲提升至不低于55%2019-06-192020-07-192021-03-192021-04-192023-02-192023-03-192019-06-192020-07-192021-03-192021-04-192023-02-192023-03-19个股股价回溯——皖通高速皖通高速历次提升分红率市场反馈较积极。皖通高速2021年11月18日发年分红比例提升至不低于70%,此后一个月股价累计涨幅为20%(至5月16日)。2023年7月21日又发布公告进一步提升2023-2025分红率为不低于涨幅为14%。图25、皖通高速股价变动图(2019.1-2023.8)2021-07-022021-122014年7月15日，国务院国资委推出央企混合所有制经济试点，各地方国资委随后围绕混合所有制纷纷推出国企改革方案，由此拉开了从中央到地方国企改革的序幕。2015年8月24日，中共中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》,国企改革顶层设计方案正式出台。随后，国企改革成为2015年A股市场投资主旋律，助推各板块全线飘红，尤其是国央企集中且估值较低的基建板块股价领涨。图26、2014年以后国企改革时间表政策规划阶段广泛试点阶段国企改革三年行动2014年10月小组正式成立国资委“十项改革”试点提出在电力、石油、天然气、铁路，民航、电信、军工等领域开展混合所有制改革试点2018年8月“双百行动”展开公布《国企改革“双百行动”工作方案》和双2020年6月国企三年改革开始国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》2014年9月开启全面深化改革《党的十八届三中2015年8月混改顶层文件陆续出台业改革的指导意见》为核心的“1+N”政策框架形成2016年7月至2017年11月先后发起三批混改试点参与混改的试点企业分别为9家、10家和31家2019年5月第四批混改试点第四批试点企业共160家，其中央企107家，2021年央企完成进度2023年1月国资委宣布国企改革三 2022年下半年以来，以提升企业内在价值为核心的市值管理成为新一轮国企改革的重要“着力点”。自去年以来，部分央企、国企估值不合理的问题就不断得到重视，中央政府各部门多次发文，强调应建设“中国特色估值体系”,对标世界一流企业，重视央企、国企市值管理。2022年5月27日，国资委印发的《提高央企控股上市公司质量工作方案》,2022年11月21日，证监会主席在2022金融街论坛年会上发表主题演讲时指出，应该深入研究成熟市场估值理论的适2023年3月3日，国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值—存在估值修复空间。在新一轮国企改革政策风口下，2022年下半年以来高速公路板块股价回升趋势明显，随着改革的持续深化推进，高速公路板块面临较大的增长契机。2023年年初至8月21日，皖通高速股价从7.33元上涨到11.07元，累计涨幅为51.02%;PE(TTM)从7.6X上涨到12.3X,涨幅为61.12%;PB(LF)从1.0X上涨到1.6X,涨幅53.36%。属于高速公路板块市值管理较成功的案例，皖通高速市值管理成功的原因在于一是有效的资本市场融资方案，二是较强的主业盈利能力收购对价：6月21日方案落地，交易对价为36.66亿元，低于此前预告不高于40亿元。公司以收益法(DCF)对交易对价进行评估时，采用的折现率WACC为9%,为目前同行业收购较高折现率，同时对未来车流量的收购方案：现金对价5.50亿元(标的资产作价的15%),并以6.64元/股价格增发A股4.69亿股用于支付股份对价31.16亿元(标的资产作价的股比例将从31.63%上升至46.71%。2021年通行费收入处于安徽交控集团所辖63条路产第15位，上市公司体内第4位，单公里收入处于安徽交控、皖通高速中上游水平，盈利能力2.13、2.22亿元；如2024年完成交割，六武高速公路企业在2024-2026年偿。参考六武公司2021年实现净利润2.59亿元、2023年1-2月实现净利应对摊薄措施：分红率提高至75%。由于本次收购以及后续配套募集资金均涉及增发股本，短期内对EPS有摊薄影响。为保护中小股东权益，4月18日公告如收购成功实施，2023年-2025年分红比例提升至不低乐观中性23年原有业务净利润(亿元)23年六武高速净利润(亿元)23年收购后净利润(亿元)收购前总股本(亿股)收购后总股本(亿股)摊薄后按照75%计算每股分红额(元)资料来源：iFinD、公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理专注于高速公路主业，业绩稳定性及可预测性更强。2022年，扣除建造期收入，通行费收入占总营业收入的98.20%,贡献毛利润的98.05%。核心路产的高盈利能力为业绩提供有力支撑。公司高速以及安庆大桥，21年毛利率分别为78%、78%、86%、83%,基本均高于同行原有路产改扩建方面：2019年12月核心路段合宁高速改扩建完成通车，合收入同比增长24.61%,随着疫情影响消散，改扩建效应将持续兑现；宣广高速改扩建PPP项目顺利实施，预计2024年完工，将助力公司的可持续发展。新路产收购方面：2021年向大股东安徽交控集团收购安庆长江公路大桥和岳2021年通行费收入年复合增速达11%;2021年实现通行费收入3.41亿元，同比增长47.51%,毛利率高达82.54%。岳武高速安徽段剩余收费期限长，2023年4月17日公司公告，拟收购大股东优质资产六武高速，六武高速剩宁宣杭高速断头路通车，通行费收入大幅增长：宁宣杭高速总长117年12月实现全线贯通，车流量及效益大幅增长。2023年上半年，宁宣杭高速实现通行费收入1.14亿元，同比增长184.5%。公司业绩成长性强：短期看核心路段合宁高速改扩建完成以及宁宣杭断头路通车后，业绩增长较快，2023年上半年，公司营业收入同比增长14.42%(扣除零毛利PPP项目的影响后),归母净利润同比增长26.06%。中长期看，安徽地区单公里投资额仅为江苏的1/3,单公里收入差距不大，改扩建IRR显著高于行业平均水平，公司中长期成长性在基础设施板块中非常优秀。稳定：稳定增长的业绩是实现稳健收益的支撑前提。稳健收益型投资者要求公司专注于高速公路主业并保持主业的持续稳健经营，如发展多元化业务也要保证收相应的，高速公路企业可以从保持业绩稳健增长、提高分红率以及提升公司治理水平三个方面进行市值管理。以业绩稳健增长为支撑，在高速公路主业方面，通过新建、改扩建及收购等方式扩大优质路产规模，保持主业经营的可持续性增长，同时在保证业绩稳定及可预测性的前提下适当探索多元化发展方向，协同主业，增厚利润；在保持业绩增长同时重视现金流管理，提升分红水平，回报股东；另外通过合规信披、实施股权激励以及加强投资者关系等方面提升公司治理水平。图27、高速公路企业市值管理方式探讨市值管理方式保持业绩稳健增长提高分红率提升公司治理水平主业方面：通过新建、改扩建及收购等方式扩大优质路产规模，保持主业经营的可持续性增长重视现金流管理，提升分红水平合规信披实施股权激励加强投资者关系按照权益法测算，采用8%的WACC,目前高速公路板块有较多公司存在较大的价值空间。如五洲交通、山东高速、福建高速、赣粤高速、皖通高速、宁沪高速当前市值(2023年8月21日)距离公司内在价值空间分别为107%、57%、41%、36%、31%、28%。从绝对价值的角度可以考虑这些低估公司。(亿元)空间空间空间空间宁沪高速5210%494%60%(有提升至75%的预期)9.91.159.61.86注：1)市值及PB(LF)数据截至2023年8月21日收盘价；2)皖通高速、宁沪高速、粤高速A、山东高速、招商公路股息率及PE为对应2023年预测值，其余公司分红率、股息率及PE为2021年实际值；3)ROE为2021年实际值；4)计算公司内在价值时仅测算收费公路业务自由现金流，对于非高速公路板块资产按照1倍PB进行分部估值公司控股股东为招商局集团有限公司，持股比例为68.57%,实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。>投资运营：截至2022年12月底，公司投资经营的总里程达12,914公里，权益里程为3,614公里，所投资的路网覆盖全国22个省、自治区和直辖市。收费到期时间目里程(km)总投资(亿元)(亿元)甬台温高速京津冀地区暂未披露改扩建计划广西广西阳平高速广西江西资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理(亿元)(亿元)(亿元)(亿元)山东高速宁沪高速四川成渝皖通高速中原高速楚天高速现代投资吉林高速山西路桥浙江沪杭甬-资料来源：公司公告、iFinD,兴业证券经济与金融研究院整理注：总市值数据截至2023年9月5日收盘价通生态营收占比分别为61.93%、22.61%、12.21%、3.246.57%、1.31%。归母净利润方面，疫情前公司归母净利润维持在10%以上的增速稳定增长，2022年归母净利润为48.61亿元，同比下降2.25%。投资适营板块招商生态板块2020交通科技板块营业收入yoy(右轴)图29、招商公路2018-2022年毛利润构成(亿元)20202021一毛利润yoy(右轴)2018投资运营板块资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公块，9.80%图31、招商公路2015-2022年归母净利润(亿元)归母净利润2023年4月招商公路发布《未来三年(2022年-2024年)股东回报规划》,承诺在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，以现金分红的方式分配利润不低于当年实现归母净利润的55%。2020-2022年实际分红比例为49.20%、42.99%、52.68%。图32、招商公路2017-2022年分红比例公司控股股东为江苏交通控股有限公司，持股比例为54.44%,实际控制人为江苏路桥主业：拥有沪宁高速江苏段、宁常高速、镇溧高速、广靖高速、锡澄高速、锡宜高速、镇丹高速、沿江高速、江阴大桥、苏嘉杭高速宜长高速以及五峰山大桥等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益。截至2022年底，公司直接参与经营和投资的路桥项目达到17个，拥有或参股的已开通路桥里程超过910公里。配套业务：公司配套服务业务主要包括高速公路服务区的加油、餐饮、零售新能源业务：公司通过出资24.57亿元收购云杉清能100%股权，正式进军新地产业务：房地产开发销售由子公司宁沪置业公司、瀚威公司经营。目前正表10、宁沪高速路产情况目里程(KM)总投资(亿元)(亿元)宁常高速暂未披露改扩建计划正在开展改扩建前期工作暂未披露改扩建计划资料来源：公司公告、评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理4.92%、25.20%和1.07%;占毛利润的比重为89.53%、-3.73%、5.41%、7.33%、归母净利润方面，疫情前公司归母净利润基本保持稳健增长，2022年实现归母净利润37.24亿元，同比下滑12.99%。电力销售，7.33%图34、宁沪高速2017-2022年毛利润构成(亿元)建造期地产销售图36、宁沪高速2017-2022年归母净利润(亿元)归母净利润一归母净利润YOY(右轴)宁沪高速自上市以来保持每股分红的稳健增长，绝对分红额从2001年的0.125元和62.23%。图37、宁沪高速2001-2022年每股分红及分红比例每股分红(元/股)分红比例(%、右轴)公司控股股东为山东高速集团有限公司，持股比例为70.67%,实际控制人为山东公司主要收入和盈利来源于路桥运营、铁路运输(2020年6月收购轨道交通集团)、投资运营(参股威海商行、东兴证券、粤高速A等)。在收费公路板块，截至2022年末，公司运营管理的路桥资产总里程2887公里，其中公司所辖自有路桥资产里程1555公里、受托管理产里程1332公里。总投资(亿元)元)路山东段)8已完成改扩车8已完成改扩车6—北京-福州高速公6正在改扩建，12月底建成通车北京-福州高速公路济青连接线4暂未披露改扩建计划北京-福州高速公8已完成改扩6暂未披露改扩建计划路4路4曲阜一级公路4桥4河南许昌至禹州44湖南衡阳至邵阳44四川成渝环线合4屯段4正在改扩建， (鲁豫界)段4暂未披露改扩建计划豫界)高速公路4资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理铁路运输板块，2022年轨道交通集团实现营业收入44.25亿元，占公司总营收的23.94%;实现净利润3.89亿元，占公司净利润的10.40%资设立多元化基金投资平台，推动投资收益大幅提升。2022年公司共实现投资收益17.40亿元，同比增长78.48%(调整后),增量主要来自处置长期股权投资产生的投资收益5.37亿元(完成烟台合盛房地产开发有限公司股权转让)。实现权益法核算的长期股权投资收益7.87亿元，同比增长51.62%。图38、山东高速2015-2022年营业收入(亿元)2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年图40、山东高速2015-2022年归母净利润(亿元)20152016权益法核算的长期股权投资收益工程施2020年7月山东高速发布未来五年股东回报规划(2020-2024年),规定在符合现金分红条件的情况下，公司每年现金分红比例不低于当年归母净利润的60%。2020-2022年实际分红比例为89.66%、63.05%、67.63%。公司控股股东为新通产实业开发(深圳)有限公司，持股比例为30.03%,实际控制人为深圳市人民政府国有资产监督管理委员会。收费公路业务方面：截至2022年底，公司经营和投资的公路项目共16个，按控股权益比例折算约643公里，路产范围主要集中在粤港澳大湾区，路产质量较项目建设方面，机荷高速改扩建项目已于2020年末获得广东省发改委的核准批复，建设实施方案及投融资方案仍处于优化调整中；拟继续投资建设外环三期项目，计划于2023年下半年开工，2028年完工通车；沿江二期于2015年12月开工建设，截至2023年6月末末，沿江二期项目累计完成工程进度约85%;深汕第二高速总投资(亿元)单公里成本(亿元)暂未披露改扩建计划已获得广东省发改委的核准批复，正在调整投融资方案暂未披露改扩建计划沿江项目沿江二期于2015年12月开工，已完成85%车外环项目(尚未获得最终批准)一二期已建成通车，三期5.03(三期)暂未披露改扩建计划阳茂高速2027年7月到广东2030年12月到期暂未披露改扩建计划广东益常项目2035年6月到期广东2027年6月到期广东资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理大环保业务方面：主要通过旗下子公司进行。固废资源化处理经营主体主要包括子公司蓝德环保、利赛环保和光明环境；清洁能源板块主要是风电和光伏业务，经营主体包括子公司包头南风、新能源公司等；水环境治理行业经营主体主要包括参股公司深水规院(2021年8月于深交所创业板发行上市)、德润环境(控股A股主板上市的重庆水务和三峰环境)。新能源公司峰和能源固废资源化处理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理收入业绩表现：00和28.13%;占毛利润的比重分别为72.14%、15.50%和12.32%。从归母净利润来看，疫情前增速波动较大，2018年公司实现归母净利润34.40亿元，同比增长148.56%,主要是当年确认的三项目资产处置收益、梅林关更新项目拆迁补偿收益以及转让悦龙公司全部股权和债权产生的投资收益影响，扣除上述影响后，净利润同比增长23.55%,主要为原有经营和投资的收费公路收益增长以及德润环境、益常高速等新收购项目带来收益贡献所致。2022年公司实现归母净利润20.14亿图43、深高速2016-2022年营业收入构成(亿元)通行费收入大环保其他业务其他业务，其他业务，通行费收入，■通行费收入■大环保■其他业务图44、深高速2016-2022年毛利润构成(亿元)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理大环保其他业务图46、深高速2015-2022年归母净利润(亿元)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理2021年5月深高速发布《2021年-2023年股东回报规划》,承诺在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时，分红比例不低于当年实现20202021公司控股股东为安徽省交通控股集团有限公司，持股比例为31.63%,实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会。公司主营业务为投资、建设、运营及管理安徽省境内的部分收费公路，皖通高速路产均位于安徽省内，多为穿越安徽地区的过境国道主干线，区位优势显著。截至2022年底，公司运营公路里程已达609公里，所经营控股的收费公路项目共10个，分别为合宁高速、205国道天长久段新线、高界高速、宣广高速、连霍公路安徽段、广祠高速、宁淮高速天长段、宁宣杭高速安徽段、安庆长江公路大桥、岳武高速安徽段，2023年4月17日皖通高速公告，拟向大股东定增A股及支付现金收购大股东优质路产六武高速。收费到期时间改扩建/新建项目里程(KM)总投资(亿元)(亿元)宁宣杭高速暂定5年，正式关规定确定)段新线无改扩建计划正在进行改扩建前期工作段暂未披露改扩建计划宁淮高速公路资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理算解散，目前清算主体工作已经基本完成，已无收入贡献，2022年通行费收入占营业收入的比重为71.46%,扣除建造期收入后占营业收入的比重为98.20%,占毛利润的比重为98.05%。归母净利润方面，2022年实现归母净利润14.45亿元，同比下滑4.57%。35%30%15%10%-10%营业收入YOY(右轴)其他业务图49、皖通高速2017-2022年毛利润构成(亿元)建造期收入其他业务■收费公路业务■其他业务图51、皖通高速2015-2022年归母净利润(亿元)归母净利润归母净利润YOY(右轴)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司公告，兴业证皖通高速2021年11月发布2021-2023年股东回报规划，规定2021-2023年分红率提升至不低于当年归母净利润的60%,2021及2022年公司实际分红比例分别为60.25%和63.13%。如收购六武高速得以实施，在符合现金分红的条件下，2023年-2025年公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的75%。图52、皖通高速2015-2022年分红比例5.6、粤高速A公司控股股东为广东省交通集团有限公司，持股比例为24.56%,实际控制人为广东省国有资产监督管理委员会。粤高速A主要专注于高速公路主业，核心路产是广佛高速公路(已于2022年3公司控股高速公路里程306.78公里，参、控股高速公路按照权益比例折算里计295.88公里。公司近年来积极进行改扩建，控股路段中，佛开高速已完成改扩建，控股路段京珠高速公路广珠段、参股项目江中高速和深圳惠盐高速总共三个项目正在实施改扩建工程；同时公司控股项目广惠高速，参股项目粤肇高速也在开展改扩建工程前期工作。目里程(km)元)(亿元)-已于2022年3月到期三堡至水口段(南段)段(北段)段-51%口段正在开展改扩建工程前期工作小金口至凌段资料来源：公司公告、评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理总投资(亿元)单公里成本(亿元)惠盐高速荷坳段长约10.96公里为立体层暂未披露改扩建计划正在开展改扩建工程前期工作—暂未披露改扩建计划暂未披露改扩建计划资料来源：公司公告、评级报告，兴业证券经济与金融研究院整理和毛利润的比重为98%和99%。2022年，公司实现营业收入41.滑21.17%,实现归母净利润12.77亿元，同比下滑24.90%。图53、粤高速A2015-2022年营业收入及归母净利润(亿元)营业收入归母净利润归母净利润yoy(右轴)2021年3月，粤高速A发布未来三年股东回报规划(2021—2023),承诺2021-2023每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的70%,公司2016年以来分红比例均在70%左右。图54、粤高速A2015-2022年分红比例公司控股股东为蜀道投资集团有限责任公司，持股比例为38.36%,实际控制人为业。公司主要拥有成渝高速、成雅高速、成乐高速、成遂西高速、遂广高速以及在建的天邛高速等位于四川省境内的高速公路全部或大部分权益。截至2022年12月31日，公司辖下高速公路通车总里程约744公里，在建天邛高速里程约42公里，成乐扩容高速公路里程约136.1公里(含原成乐高速里程86.4公里)。2023年3月，公司审议通过了《关于收购蓉城二绕公司100%股权的议案》,通过现金收购四川蓉城第二绕城高速公路开发有限责任公司100%股权，股权转让价款合计59.03亿元(含税)。截至2023年5月5日，公司已完成股权交接工作，并已将蓉城二绕公司正式纳入公司合并报表范围。蓉城二绕公司主要负责成都第二绕城高速公路西段的通行费收费和经营管理，项目路线全长114.26公里。收费到期时间总投资(亿元)(亿元)步开工建设，工期预计3年暂未披露改扩建计划暂未披露改扩建计划17年开工，眉山至乐山段81公里已于2022年1月27日通车暂未披露改扩建计划暂未披露改扩建计划暂未披露改扩建计划-20年开始建设，预计2023速(西段)暂未披露改扩建计划资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理—归母净利润方面，2017年10月，公司转让交投建设公司46%股权，剥离毛利率较低的公路建设类资产，建筑施工业务收入不再纳入合并范围，20同比下滑约25.24%,归母净利润同比下滑4.42%;2021年实现归母净利润18.69亿元，同比增加177.04%,原因系一是收费公路恢复正常收费，车辆通行费收入三是交房数量增加，房地产销售收入同比增加，同时公司于2021年8月转让所持仁寿置地公司91%股权，从而剥离投资周期长、投资额较大且利润率较低的房地产业务，优化业务结构，聚焦核心主营业务；2022年实现归母净利润7.62亿元，同比减少59.21%,主要系2022年车辆通行费收入受路网分流、高温限电、人员出行需求下降等因素综合影响而大幅下降，加之前一年度出售控股子公司仁寿置地91%股权等非经常性损益增加，以及2022年房地产营收同比下降。 604020201620172018公路桥梁管理及养护业建造服务收入BT项目收入房地产业务建筑施工业其他营业收入YOY(右轴)公路桥梁管理图56、四川成渝2017-2022年毛利润构成(亿元)5公路桥梁管理及养护业BT项目收入建造服务收入房地产业务毛利润YOY(右轴)其他图58、四川成渝2016-2022年归母净利润(亿元)归母净利润归母净利润YOY(右轴)资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 —2020-2022年，公司实际分红比例分别为36.27%、18.00%和40.12%。图59、四川成渝2016-2022年分红比例公司控股股东为东莞市交通投资集团有限公司，持股比例为41.81%,实际控制人为东莞市国有资产监督管理委员会。设。高速公路业务方面，公司经营管理莞深高速一二期、三期东支线，收费经营期均为25年(至2027年6月30日),总里程约55.66公里；轨道交通1号线项目属于PPP项目，由公司的子公司——一号线建设公司负责投资、建设及运营、维护、管理等工作。项目20年(其中建设期6年，运营期20年)。新能源汽车充换电业务：公司的下属公司东能公司及康亿创公司致力于新能源汽车充换电站建设及综合服务，康亿创公司是公司协议控制的下属公司，于2022年12月1日期纳入公司合并报表范围，是东莞充换电服务领域处于领先地位的高新技术企业。金融投资业务：公司的全资子公司——融通租赁从事融资租赁业务、控股子公司——宏通保理从事商业保理业务；在对外投资管理方面，公司主要投资单位为东莞证券、东莞信托和虎门大桥等。收费到期时间总投资(亿元)(亿元)2027年6月30日资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理归母净利润方面，2015-2019年，公司归母净利润呈稳健增长态势，2022年，公司实现归母净利润8.29亿元，同比下滑10.83%。通行费收入融资租赁收入通行费收入融资租赁收入PPP项日建设服务收入保理业务收入其他非主营业务收入—营业收入yoy(右轴)保理业务收断能源汽车充电保理业务收断能源汽车充电入，10.12%务收人，0.37%融资租赁收入，通行费收入，■保理业务收入■其他非主营业务收入■融资租赁收入其他非主营业务收入，1.56%图61、东莞控股2017-2022年毛利润构成(亿元)20172018201720182一保理业务收入新能源汽车充电业务收入图63、东莞控股2015-2022年归母净利润(亿元)■归母净利润2021年3月，公司发布2021-2023年分红回报规划，规定每年现金分红总额不低于当年度可分配利润的30%。2021年及2022年实际分红比例分别为30.19%和——分红比例公司控股股东为福建省高速公路集团有限公司，持股比例为36.16%,实际控制人为福建省人民政府国有资产监督管理委员会。公司聚焦于高速公路主业，主营业务为高速公路投资、建设、收费和运营管理，公司运营管理的路段为泉厦高速公路(收费里程82公里)、福泉高速公路(收费里程167公里)和罗宁高速公路(收费里程33公里),合计运营里程为282公里，公司参股浦南高速公路(收费里程245公里)。福泉高速公路、泉厦高速公路已实施“双向四车道拓宽为双向八车道”的扩建工程，其它路段均为双向4车道。表19、福建高速路产情况收费到期时间总投资(亿元) (亿元)2035年9月2036年1月暂未披露改扩建计划2033年12月暂未披露改扩建计划高速公路业务是公司主要收入及毛利来源。2022年实现通行费收入26.39亿元，贡献公司营业收入的99%,贡献毛利润的100%。在投资方面，公司还参与金融行海峡财险的权益法核算的投资收益分别是0、-0.18亿元；投资兴业银行和厦门国际银行以公允价值计量且其变动计入其他综合收益，2022年获得股利收入0.75亿归母净利润方面，除疫情期间外公司业绩稳健增长，2022年实现归母净利润8.4亿元，同比增长1.35%。归母净利润营业收入营业收入yoy(右轴)201620172018润的30%。2015年以来，除了2019年实际分红率为16.58%,公司历年分红率都图66、福建高速2015-2022年分红比例