互联网电商行业25Q3业绩总结及展望即时零售转向UE修复加速打造AI生态闭环

行业及产业行业及产业行业研究行业深度证券研究报告行业研究行业深度证券研究报告2025年12月31日2025年12月31日——互联网电商25Q3业绩总结及展望望》2025/09/12《盈利分化，即时零售开拓增量——互联网电商25Q1业绩总结及展望》社零总额实现45.6万亿元，同比增长4.0%,全国网上零售额实现14.5万亿元，同比增长9.1%,实物商品网上零售额同比增长5.7%达11.8万亿元，渗透率同比+0.42pct零售额增速均同步出现下滑。据国家邮政局，25年1-11月，快递业务量累计完成1807.4亿件，同比增长14.9%,高于同赵令伊A0230518100003费者购物体验。据易观数字商业，25年双11大促全周期(10月9日-11月11日)淘AI产业竞争进一步加剧，四大互联网集团(阿里、百度、抖音、腾讯)共完成182次赵令伊A0230518100003申万宏源研究微信服务号申万宏源研究微信服务号行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共24页简单金融成就梦想我们认为，25Q3电商平台投入即时零售力度见顶，持续投入AI及出海拓宽业务边界，核心主业保持健康增长，但9月开始步入国补高基数周期增速边际放缓，Q4预计将进一步承压。平台盈利能力分化加剧，阿里巴巴、美团利润预计于本季见底修复，平台UE已在11月开始出现明显改善迹象，长期利润弹性充足。推荐：阿里巴巴、美团、拼多多、京东。双十一拉长促销周期与简化规则实现稳健增长，AI产品加速迭代抢占C端心智。2025年双十一期间，主要电商平台大促平均周期延长约3天，逐渐形成“长周期常态化”趋势，模糊了促销与非促销的边界，进一步挖掘消费潜力。25Q3，我国AI产业竞争进一步加剧，头部四大互联网集团共完成182次大模型发布、更新或迭代，技术发展方向从“大而全”逐步转向“精而强”。各企业加大投入推动AI在消费端的应用落地，持续优化用户体验，阿里于12月成立千问C端事业群，打造“从应用到基础设施”的完整AI生态闭环，推动AI从技术投入阶段迈向价值兑现期。即时零售行业竞争见顶，平台战略重心转向差异化。Q3初期，三大平台在冲刺订单新高的目标下加大投入以应对竞争、巩固份额，行业订单量呈现“泡沫式”增长。进入9月，随着行业淡季来临以及各大平台策略调整，竞争态势逐步趋于稳定，电商与即时零售的协同模式也得以验证，各平台策略转向通过差异化策略实现UE改善，我们看好后续季度各平台利润端的超预期修复。市场普遍认为，随着Q3起步入国补高基数周期，电商平台将面临数个季度的业绩下调压力。但我们认为，虽然整体的平台GMV等指标确实面临增速放缓的压力，但高基数效应已在上半年即有所预期，相关增速放缓假设已成市场共识并已提前包括在未来预测的假设中，另外各大头部平台在即时零售等方向的竞争态势趋缓，亏损在Q4已观察到显著环比改善，亏损收窄将推动公司利润端的向上修复。同时，近期我们观察到扩大内需已提升至国家战略高度，未来有望出台更多配合十五五规划和提振消费战略的政策性支持，26年宏观消费环境的改善可能会高于市场悲观预期。市场普遍认为，电商平台投入即时零售不仅影响短期利润，长期来看也只是将电商的部分份额转移至即时零售，因此参加即时零售价格战对于相关企业只有负向影响。但我们认为，但从实际情况来看，Q2以来平台的大规模投入牺牲了短期利润，但即时零售作为增量市场确实获得了有效培育，8月淘宝闪购周均日订单达8000万，拉动淘宝DAU环比增长20%；美团Q3即时配送订单数增长带动平台上便利店和超市的交易量分别同比增长27.9%和62%，平台本地生活各细分品类收获低成本获客红利。我们认为大规模投入下即时零售消费心智成功养成，未来生态导流与数据精准匹配将进一步推动流量高效变现。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共24页简单金融成就梦想 6 9 1.4跨境电商景气度持续提升，国内外 2.行业业绩分化加剧，投入生态驱动高质量发展 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共24页简单金融成就梦想图1：25年1-11月实物商品网上零售增速达5.7% 6图2：快递业务量增速持续放缓 6图3：平台25Q3GMV增速 7图4：平台25Q3货币化率 7图5：25年双11全周期分平台成交额增长情况 7图6：25年双11全网销售额增长14.2% 8图7：我国云基础设施服务支出保持增长 9图8：我国AI大模型市场预计将实现爆发式增长 9图9：25年前三季度各平台大模型实现快速更新迭代 9图10：各AI大模型应用端APP11月MAU 9图11：三季度以来三家平台日均单量回落趋稳 图12：即时零售投入下各平台月使用次数显著提升 图13：流量互通推动生态APP间重合用户增长 图14：25年即时零售双11销售额强劲增长 图15：即时零售双11大促拉动淘宝京东日活显著提升 图16：黑五和网一的网上消费总额逐年攀升 图17：美团Keeta业务布局加速推进 图18：25Q3各平台营收增速延续分化趋势 图19：电商平台用户粘性对比 图20：25Q3平台核心主业增速基本实现稳健增长 图21：FY26Q2阿里云智能集团收入增速进一步加快 图22：FY26Q2阿里云智能集团经调整EBITA利润率达9.1% 图23：阿里Capex投入25Q3显著领先于其他友商 图24：25Q3阿里和拼多多海外收入小幅回升 图25：行业竞争影响下拼多多现金储备逆势增长 图26：电商平台25Q3净利润率 图27：电商平台25Q3盈利能力出现下滑 图28:电商平台25Q3核心业务盈利能力 21图29:各平台25Q3核心业务条线盈利表现 21图31:25Q3电商平台营销投放力度 2 7表2:2025年双11大促，家用电器占比持续提升 8 图1:25年1-11月实物商品网上零售增速达5.7%————社会消费品零售总额实物商品网上渗透率(右)实物商品网上零售额25年一—快递业务量增速一实物商品网上零售额增速—阿里巴巴(右轴)—京东(右轴) 拼多多(右轴)一—实物商品网上雯售额(右轴)24Q124Q224Q324Q425Q1户数增长40%,订单量增长近60%。3)拼多多：全周期成交额同比增长11.7%,占综商家销售额同比增长486%。据易观数字商业，25年双11大促全周期(10月9日-11月玩法“预售+现货”模式“官方立减”叠加店铺/跨店优惠“直播30亿定金红包”双十一首创者，全品类补贴“官方直降”:直降让利15%以上“跨店满减”:满300减50“8大惊喜日”覆盖多品类特色好物“立减折扣”:商家立减15%起“一件直降”:商家自主报价让利“15%立减”“平台全额补贴券”“好货”高客单赛道图5:25年双11全周期分平台成交额增长情况6.0%行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共24页简单金融成就梦想全网国补品类增长持续领跑，美妆3C表现亮眼。国补深度融合平台补贴，拉动效应显著，需求强劲增长，同时推动家电消费进一步升级，促进高品质家电普及化。据星图数据，25年双11大促全周期，家电/手机数码/服装为占比排名前三热门品类，销售额分别约为2668/2364/2267亿元，24年双11三大品类销售额约为1930/1706/1664亿元。此外，美妆3C销量持续创新高，据天猫、京东黑板报、抖音商城：1）美妆护肤：天猫平台10分钟8个美妆品牌成交额破亿，国际高端品牌也迅速加入"亿元俱乐部"。2）3C数码与AI相关产品增长势头显著：京东平台上AI手机、AI学习机等AI产品成交额同比增长近200%，而iPhone17系列新品在天猫开售不到两小时成交额已超过去年全天。图7:我国云基础设施服务支出保持增长图8:我国AI大模型市场预计将实现爆发式增长Al大模型市场规模图10:各AI大模型应用端APP11月MAU用户画像年轻(00后占比过半),月活超1.5套件，全面升级夸克AI浏览器阿里巴巴AI时代的工作方式平台，聚焦ToB但深刻影响C端用户体验用户规模超7亿，服务企业数超过2500万家；25年12月发布钉钉8.1.10版钉将AI能力融入到沟通、会议记录、DingTalkA1等产品之中字节跳动强互动性和娱乐属性的聊天机器人，背靠抖音内容25年9月活跃用户规模达1.72亿，原生APP月活跃用户规模居第一名，实现对Deepseek的反超，12月元宝深度整合微信社交生态的曾通过大规模投流实现用户快速增长，强调与微信、QQ等生态的协同；12月接入HY2.0与DeepSeekV3.2因技术优势受关注的开源模型应用25年9月活跃用户规模1.45亿，在PC网页第一；12月发布DeepSeek-V3.2和DeepSeek-V3.2-Speciale,百度百度文小言具备搜索基因的Al应用行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共24页简单金融成就梦想及最强学习大模型等一系列多模态能力，其图生视频能力在LMArena评测中位列国内第一。商业化应用已延伸至具身智能领域，基于千问系列模型打造的国内首款AI助盲眼镜已正式发布，实现了出行避障等功能的超低延迟交互，标志着其技术正从云端向实体终端深度渗透。据澎湃新闻，公司于12月新成立千问C端事业群，由原智能信息事业群与智能互联事业群合并重组而成，旗下涵盖千问App、夸克、AI硬件、UC、书旗等业务，未来将依托淘宝、天猫、高德、饿了么、钉钉等庞大的生态体系，打造“从应用到基础设施”的完整AI生态闭环。列最领先的模型1)模型开源：阿里云已初步形成以通义为核心的操作系统和以AI云为核心的心管理层将“千问”项目视为“AI时代的未来之战”。公测第一周突破混列的“任务模式”3)开源与平台：混元模型持续迭代并开源，合，打造AI驱千万级SKU库存的“采控数字总监”2)模型研究：大模型开发计算研究获《NaturJoyInside、模型开发平台JoyBuilder等AI能力均将向合作伙伴开放并提供猫)系列型）、推理模型LongCat-Flash-“NoCode”3)硬科技投资：重点布局具身智能，投资资料来源：公司公告，科创板日报，新京报，今日头条，央广网，网易科技，腾讯新闻，新华网，新华通讯社，快科上线1005001000图12:即时零售投入下各平台月使用次数显著提升图13:流量互通推动生态APP间重合用户增长图14:25年即时零售双11销售额强劲增长80%60%即时零售双11销售额同比(右)平台日均单量市场数据竞争策略上线拼好饭后，商家订单增长30%,平均运营成本，2023年推出的BETTER外卖经营模型已累计通过追加助力金、深入供应链改造帮助商家稳利出全套增长解决方案开拓即时零售新增量行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共24页简单金融成就梦想增长25%，盒马线上订单量同比增长超70%，天锚猫超市订单破百万，飞猪平台订单量同比增长提升平台交叉销售转化率打造战略纵深，奶茶等低95%客单补贴开始转向高客单正餐市场监督管理总局12月发布《外卖平台服务管理基本要求》，与2025年9月发布的征求意见稿相比，《要求》在监管上进行了全面细化与升级。据政府官网，作为外卖行业首部综合性服务管理国家标准，文件系统规定了外卖平台在商户管理、价格行为、配送员权益保障等方面的基本要求，旨在引导行业规范发展、强化主体责任、维护公平竞争秩序。正式版强化了公平竞争原则，明确禁止平台滥用补贴或市场优势实施垄断行为，并着重压实了食品安全责任，新增鼓励“互联网+明厨亮灶”与社会监督。当前外卖行业正逐步进入运营优化与UE改善阶段，各方补贴力度已趋于理性，面对新出台政策，“红黄蓝”三家平台也已及时出台相应声明积极响应。未来我们认为平台在遵守行业标准的前提下仍能保持一定的补贴力度，但考虑到政策对于骑手、商家、用户侧的严格限制，除补贴外的投入成本可能将会有所抬升，在平台核心目标由单量转向盈利改善的趋势下，平台间的价格竞争放缓有望加速。对比维度《外卖平台服务管理基本要求》(征求意见稿)《外卖平台服务管理基本要求》(正式实施版)对比维度《外卖平台服务管理基本要求》(征求意见稿)《外卖平台服务管理基本要求》(正式实施版)在征求意见稿框架基础上，新增两大独立章节要求“依法经营、维护公平竞争秩序”于成本价销售”，且“不应利用数据、算法、本优势以及平台规则等从事拒绝交易、限定交要求“依法经营、维护公平竞争秩序”鼓励商户实施“互联网+明厨亮灶”扰乱正常市场价格秩序”2.提出禁止“零元或负价订单”2.提出禁止“零元或负价订单”7.2.1要求基础配送收入“相对稳定并稳步提高”务费、推广服务费三类，并规范技术服务费计算7.2.1要求基础配送收入“相对稳定并稳步提高”配送员权益保障在报酬、时间、社保等方面提出原则性要求配送员权益保障在报酬、时间、社保等方面提出原则性要求请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共24页简单金融成就梦想25前三季度中国跨境电商进出口增长6.4%，电商出海行业景气度抬升。据中国新闻网，25年前三季度我国跨境电商进出口约2.06万亿元，同比增长6.4%。其中，出口约1.63万亿元，增长6.6%；进口约4255.4亿元，增长5.9%。海外黑五大促完美收官，TiktokShop表现亮眼。据易仓ECCANG,“超长促销周期”成为本年黑五核心特征，本届大促周期由TikTokShop率先拉长至一个月以上，亚马逊、沃尔玛等主流平台跟进，共同推升了市场热度。据AdobeAnalytics数据，网络星期一线上销售额达142.5亿美元，同比增长7.1%，创下新高。各平台凭借差异化策略竞逐市场：亚马逊凭借供应链效率使其平均售价较其他零售商低约14%，奠定价格优势；沃尔玛发挥其遍布全美的超4600家门店网络优势，实现订单量同比57%的高增长；Shopify平台商家总销售额达146亿美元，同比增长27%。TikTokShop作为内容电商代表表现亮眼，美区仅用四天GMV便突破5亿美元，标志着“内容驱动”已成为重塑消费决策与引爆增长的关键力量。以中国香港为起点，美团旗下即时配送平台Keeta正加速全球化布局。据金融界，Keeta2024年进入中东，自9月登陆沙特后，5个月内市场份额突破10%，并相继拓展至卡塔尔、科威特及阿联酋。2025年，业务进一步延伸至拉美，于10月在巴西启动试点后，12月正式覆盖圣保罗市及周边8个城市。据每经网，Keeta在圣保罗州沿海城市20天内合作餐厅数增长60%至1600家，注册配送员数增长135%至4700人。与此同时，其他中国科技企业如滴滴亦在同步深耕海外外卖市场，其旗下“99Food”品牌于2025年4月重启巴西外卖业务，目前已覆盖超30个城市，看好中国企业将国内成功经验复制海外以实现第二曲线增长。仅美元仅美元20202021--第/美团分别实现营收2478/2991/1083/955亿元，营收同比增速为阿里CMR/京东零售/拼多多广告/拼多多佣金/美团核心本地商业收入增速为 图20:25Q3平台核心主业增速基本实现稳健增长2201220222Q322Q423123Q————拼多多交易服务收入阿里巴巴国际零售收入阿里巴巴国际零售收入yoy图27:电商平台25Q3盈利能力出现下滑拼多多-净利润-300%多经营利润分别实现104.97/1.62/148.28/-140.71/250.26亿元，分别同比-实现经营利润250.26亿元(同比+3.02%),Non-GAAP归母净利润313.8亿元，净图28:电商平台25Q3核心业务盈利能力图29:各平台25Q3核心业务条线盈利表现盈亏平衡。2)美团：25Q3新业务营收280亿元(同比+15.9%),经营亏损环比收窄至22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1240224Q324Q4-25Q125Q225Q3一—阿里非核心业务经调整EBTIA—美团新业务经营利里/京东/拼多多/美团25Q3营销费用率为26.8%/7.0%/28.0%/35.9%,同比分别图31:25图31:25Q3电商平台营销投放力度23Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q435%25%行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共24页简单金融成就梦想代码投资评级股价/当地42.22686拼多多984.87-行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共24页简单金融成就梦想信息披露本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓法合规地履行披露义务。客户可通过complia