招商公路-公司深度研究报告以招商公路为例看中国特色估值体系下如何理解我国收费公路行业

证券研究报告收费公路比重持续提升，2013-2021年累计提升17.7pct至54.1%。2、机制体制特色：入场高门槛，经营强监管。3、区域经济潜能：不同区域公路的盈利能力有差异。综合考虑车流量、费率、通行费减免力度等因素，经营性公路的单公里创收能力上，广东>江苏>山东>福建>山西>安徽>重庆>湖北>四川>吉林。4、可持续发展性：通过新建、改扩建、收购路产等方式对运营主体收费期限实现延长。5、公司现代化治理体系：睐。上市公司现金流稳定充足，支撑整体现金分红比例由2019年的43.5%提升到2022年的52.2%。如何理解收费公路的市场驱动力与估值?1、高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性。2012年初至2023M7,在沪深300指数5次下跌中4次跑赢。从2021年至今，公路板块连续保持正收益，较沪深300的超额收益率超10%,2022年超额收益率达26%。2、行业政策和分红回报构成催化。如2015年公路行业因国企改革主题、《收费公路管理条例》修订稿发布，行业当年大幅跑赢沪深300。近年来皖通高速、招商公路股价均在宣布提高分红比例后迎来上涨。3、头部高速公路公司的估值有提升空间。在头部公路企业进一步提升分红，优化现代管理体系的背景下，我们认为估值有望至少回升至稳定经营期间的2015-2019年平均水平。7家百亿以上市值的公路公司目前平均PB为1.26倍，较2015-2019年平均PB1.53倍差额将近0.3倍。※招商公路：具备成长逻辑的综合性公路运营商。1)招商局集团旗下的优势资源助力公司在公路行业的领先地位。公司系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至2022年底，投资经营的收费公路(含桥)总里程达12914公里，覆盖全国22个省、自治区和直辖市，其中经营管理高速公路25条、参股15家行业内上市公司。2)公司是防御性与成长性兼具的高分红公路标的。a)优质路产凸显防御属性。公司主控路产均位于核心路段，10年内到期的主控路段仅3条，比例远低于同行业水平，核心路产京津塘高速公路将于今年进行改扩建。b)央企平台整合优势凸显成长属性。连续多年并购优质路产确保业绩提升，2016-2022年，公路行业主要上市公司营业收入CAGR为7.3%,招商公路为8.6%,高出行业1.3pct;主要上市公司归母净利润CAGR为1.9%,招商公路为8.8%,高出行业6.9pct.c)提高分红、重视股东回报。从2018年至今，招商公路现金分红比例由40%提高至2022年的53%,合计提升13pct,积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。承诺2023-2025年现金前对公司的盈利预测，预计23-25年盈利预测归母净利为54.3、58.5、61.6亿元，对应2023-2025年EPS分别为0.88、0.95及0.99元，PE分别为10、10、9倍。公司作为公路行业龙头，是兼具防御性和成长性的优质公路标的，目前估值水平仍低于行业主要公司平均值以及公司2020年前的估值水平，我们给予公司2023年每股净资产1.2倍(目前主要公路公司算数平均水平，2018年-2019年末招商公路PB在1.2倍左右),以及参考公司近五年PE估值中枢13倍，给予2024年预期净利润13倍PE,目标价12元，预期较现价33%空间，维持“推荐”评级。※风险提示：车流量恢复不及预期；经营性公路政策变更；改扩建和并购整合公路2023年08月13日证券分析师：吴一凡证券分析师：吴晨玥证券分析师：黄文鹤证券分析师：梁婉怡公司基本数据资产负债率(%)市场表现对比图(近12个月)22/1023/0123/03相关研究报告《招商公路(001965)2022年报点评：分红比例上调至55%,更重视股东回报，持续推荐》《招商公路(001965)2022年中报业绩点评：受《招商公路(001965)2021年报点评：2021年归母净利49.7亿，较19年增15%,分红金额创上市以来新高，持续推荐》证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号每股盈利(元)9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，本篇报告作为华创交运团队中国特色估值体系看交运的第七篇，聚焦收费公发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等，并以招商公路为例进一步做阐述，我们认为：公路行业作为稳健型资产，重视股东回报受青睐，头部公路公司的估值应当得以提升。招商公路：具备成长逻辑的综合性公路运营商。1）招商局集团旗下的优势资源助力公司在公路行业的领先地位。公司系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至2022年底，投资经营的收费公路（含桥）总里程达12914公里，覆盖全国22个省、自治区和直辖市，其中经营管理高速公路25条、参股15家行业内上市公司。2）公司是防御性与成长性兼具的高分红公路标的。a）优质路产凸显防御属性。公司主控路产均位于核心路段，10年内到期的主控路段仅3条，比例远低于同行业水平，核心路产京津塘高速公路将于今年进行改扩建。b）央企平台整合优势凸显成长属性。连续多年并购优质路产确保业绩提升，2016-2022年，公路行业主要上市公司营业收入CAGR为7.3%，招商公路为8.6%，高出行业1.3pct；主要上市公司归母净利润CAGR为1.9%，招商公路为8.8%，高出行业6.9pct。c）提高分红、重视股东回报。从2018年至今，招商公路现金分红比例由40%提高至2022年的53%，合计提升13%，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。承诺2023-2025年现金分红比例不低于55%。投资建议：我们维持此前对公司的盈利预测，预计23-25年盈利预测归母净利为54.3、58.5、61.6亿元，对应2023-2025年EPS分别为0.88、0.95及0.99元，PE分别为10、10、9倍。公司作为公路行业龙头，是兼具防御性和成长性的优质公路标的，目前估值水平仍低于行业主要公司平均值以及公司2020年前的估值水平，我们给予公司2023年每股净资产1.2倍（目前主要公路公司算数平均水平，2018年-2019年末招商公路PB在1.2倍左右以及参考公司近五年PE估值中枢13倍，给予2024年预期净利润13倍PE，目标价12元，预期较现价33%空间，维持“推荐”评级。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8（一）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成 8 8 9（二）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强 （四）可持续发展性：新建、改扩建延长运营 21 26 29（一）公司是国内领先的综合性公路投资运营商 29 29 8图表2全国公路总里程稳定增长 9图表3全国收费公路里程稳增，占比稳定在3.5%左右 9图表4收费公路里程结构(按性质分) 9 图表6收费公路累计投资总额较高 图表72021收费公路行业资本金结构 图表8公路上市公司属性 1图表92019各地经营性收费公路里程 图表102019各地经营性收费公路平均每公里投资总额 图表112019各地经营性收费公路客车流量 图表122019各地经营性收费公路货车流量 图表13各省高速公路收费标准 图表142019各地经营性收费公路单公里通行费减免 图表152019各地经营性收费公路单公里通行费收入 图表16收费公路行业收入增速与GDP增速对比 图表18主要细分行业上市公司合计营业收入增速 图表19主要细分行业上市公司合计归母净利润增速 图表20全国经营性收费公路平均每公里建设投资总额 图表21全国经营性收费公路平均每公里收支差额 图表22各省经营性收费公路里程2016-2021年CAGR 图表23六车道、八车道高速公路较四车道的最大通过量提升 图表24公路行业现金流量净额/营业收入 18图表25公路行业现金分红比例整体上升 图表26公路行业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 图表27公路行业经营活动产生的现金流量净额 图表28公路行业主要上市公司2022分红比例 图表29公路行业与A股市场年度股息率对比 图表30公路行业上市公司分红情况 图表31山东高速股权激励考核目标及达成情况 图表32高速公路商业模式 2证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6 22 22 23 23 23 23 23 24 27 27 28 28 28 29 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 一、稳健型资产，重视股东回报受青睐：“中特估”视角看收费公路行业在本篇报告中，我们将延续上述维度对如何理解收费公路行业进行探讨。产业发展产业发展可持续发“中特估”现代化治理体系区域经济机制体系特色我国收费公路行业起于1984年，已有近40年发展历程。20世纪80年代前，我国公路建设主要由国家财政投资。1984年12月，国务院出台收费公路政策，打破了公路建设单纯依靠财政投资的体制束缚，形成了“国家投资、地方筹资、社会融资、利用外资”至2021年末，我国公路里程为528万公里，同比+1.6%,2013-2021年8年CAGR为年8年CAGR为2.3%。收费公路划分为政府还贷公路和经营性公路。政府还贷公路，即县级以上地方人交通主管部门利用贷款或者向企业、个人集资建成的公路；经营性公路，即国内外经济证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号通运输厅对《湖南省经营性高速公路管理办法》的解读，为防范政府债务风险，推进交通运输高质量发展，充分发挥市场在交通运输资源配置中的决定性作用，湖南省高速公路建设领域已经逐步转变为以经营性高速公路为主。根据交通部《2020年全国收费公路统计公报》解读，部分政府还贷公路转让而变为经营性高速公路，叠加部分普通公路收费到期，经营性公路里程占收费公路7.5%，占全国收费公路里程从2013年的36.4%提升至2021年的54.1%。图表4收费公路里程结构（按性质分）公路作为最基础、最广泛的交通基础设施，能衔接各种运输方式、发挥综合交通网络整体效率，并有效促进要素资源有序高效流动。我们梳理发现，近年来多项政策文件对公2021年2月《国家综合立体交通网规划纲要》:提出到2035年，基本建成以公路为基础，水运、民航比较优势充分发挥的现代化高质量国家综合立体交通网。其中，立体交通网规划建设公路里程46万公里左右，包括国家高速公路网、普通国道网。国家高速公路网里程16万公里左右，由7条首都放射线、11条纵线、18条横线及若干条地区环线、都市圈环线、城市绕城环线、联络线、并行线组成；普通国道网里程30万公里左右，由12条首都放射线、47条纵线、60条横线及若干条联络线组成。根据《中华人民共和国公路管理条例》,公路发展规划由各级公路主管部门编制，并由各级人民政府审批，公路发展规划应当以国民经济、国防建设和人民生活的需要为依据，并与铁路、水路、航空、管道运输的发展规划相协调，与城市建设发展规划相配合。根据公路发展规划，确定新建公路或者扩宽原有公路路基、增建其他公路设施需要的土地，政府对经营性收费公路行业的市场准入和经营行为都实施较强的监管。2021年末全国收费公路累计建设投资总额达到12.1万亿元，较2020年末净增1.3万亿元，同比+12.1%。68%。在非流动资产占总资产比例上，高速公路行业上市公司占比84%,而全A股合计仅占比48%。2013201420152016■中国：收费公路：累计建设投资总额：总计亿元图表72021收费公路行业资本金结构债务性资本金性公路的中标候选人，一般要经过对收费期限、融资能力、资金筹措方案、融资经验、项目建设方案、项目运营、移交方案等内容的评价筛选。政府有着公路项目投资的最终决策权，指导相关项目的选择、论证、立项、招投标管理，同时影响公路征地、拆迁等山东高速山东省人民政府国有资产监督管理委员会中央国有企业国务院国有资产监督管理委员会中原高速四川成渝四川省人民政府国有资产监督管理委员会山西路桥山西省人民政府国有资产监督管理委员会证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号在价格管理上，道路通行费的收取标准由政府根据公路投资、车流量及当地物价指数等经济指标进行综合分析研究确定。《收费公路管理条例》中，经营性公路的收费标准，由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后，报本级人根据《全面推广高速公路差异化收费实施方案》，我国高速公路包括降低高速公路出行成本，促进物流业降本增效，让社会公众更多分享高速公路改革发展的红利。因此，我国高速公路收费水平少有上调，各地在经营期限上，《收费公路管理条例》中，经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。车流量承载压力较大的路产，可通过改扩建的方式提升承载能力，并延长经营期限。经营期满后，公路经营企业有义务将处于良由于地理位置、经济结构、自然环境等因素的差异，各地区收费公路的投资所需金额存车流量、费率、通行费减免力度的差异导致各地区平均每公里收费公路的创收能力不一；截至2019年末经营性收费公路里程：广东(7205.3公里)>四川(5515.1公里)>安徽截至2019年末经营性收费公路平均每公里建设投资总额：广东(8950.3万元)>重庆证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号各地区的收费公路车辆通行费的收费标准由当地公路收费单位提出方案，并上报省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级物价行政主管部门审查批准。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号/标准车公里。/标准车公里。1类客车在甲类路段（包括得大、京大、太佳东、太佳西、离军、太长、晋焦、晋济等高速公路）定价0.39元/标准车公里；在乙类路段（非甲、丁类）定价0.根据《全国收费公路统计公报》，全国收费公路减免项目包括鲜活农产品运输“绿色通道”2021年，全国经营性收费公路共减免车辆通行费760.1亿元色通道”减免、重大节假日免收小型客车车辆通行费、其他政策性减免占比分别山东(457.6万元)>福建(449.0万元)>山西(446.8万元)>安徽(437.7万元)>重庆(429.4万元)>湖北(420.6万元)>四川(398.1万元)>吉林(224.8万元)。万元万元公里万万元公里1、公路资产韧性强2021年收入同比+38%达到4323亿元。2.0201120122013201520132015中国经营性收费公路通行费收入同比(%,右轴)我们对比公路行业以及同样具备基础设施、公用事业性质的其他行业，从2013-2019年期间的上市公司合计营业收入增速和归母净利润增速上看，公路行业的波动显著小于铁路行业、港口行业、电力行业。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号但根据《收费公路管理条例》，经营性公路的收费存在期限，这也使得上市公司等运营主体在主业可持续发展维度上，需要通过新建、改扩建方式延长路新建路产是运营主体扩张路产规模并延长收费建路产的规划决策需要考虑投资成本、投产后的盈利能力等多方面因素，而现阶段的投资成本持续扩张，投产后的盈利具备不确定性。投资成本方面，全国经营性收费公路平从经营性收费公路里程2016-2021年CAGR上看，山东(11.6%)>湖北(8.5%)>重庆四川、安徽、广东、山西、江苏分别低于全国水平1.6pct、2.0pct、3.3pct、4.3pct、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号经营权。高速公路行业经历30多年的快速发展，在机动分早期双向四车道高速公路的承载能力已逐步体现出瓶颈。其中，干线道路接近饱和或超饱和的现象相对严重，存在改扩建需求。改扩建可大幅缓解道路承载压力：根据交通运输部《公路工程技术标准》车道高速公路较四车道的最大通过量可分别提升45.5%、81.8%。我们以皖通高速、粤高速、山东高速为例来于惠盐高速公路深圳段改扩建工程项目收费期限的通知》，其参股子公司深圳惠盐高速公路有限公司投资的惠盐高速公路深圳段改扩建2月12日起算。山东高速2023年1月公告，其中标的山东省京台高速公路齐河至济南段改扩建工程社会资本方采购项目收费期限为25年，自2024年10月起算。我们以山东高速、皖通高速为例来看：山东高速2019年12月公告收购泸州东南高速公路发展有限公司，交易于2021年1月完成，泸渝公司下属路产泸渝高速注入山东高速。泸渝高速的收费经营期限为2013年6月28日至2043年6月27日，长达30年，有效延长山东高速下属路产平均收费年限和整体运营期限。皖通高速2023年4月公告拟购买安徽交控集团持有的六武公司100%的股权，并注入六武公司的路产六武高速。六武高速的收费经营期限为2009年12月28日至2039年12月27日，长达30年，若交易成功，预计与皖通高速现有路产形成路网效应，并延长皖通公路行业进入稳健发展的成熟期，行业无较大的资本支出，支撑高速公路上市公司稳定的现金流入。图表24公路行业现金流量净额/营业收入证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号业最高，从2018年至2022年，5年保持分红比例70%左右。以发行股份及支付现金的方式购买安徽省交通控股集团有限公司所持有的安徽省六武高速公路有限公司100%股权项目得以实施、公司累计未分配利润期末余额为正、当期可分配利润为正且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的情况下，2023-20252024三年拟以现金分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号龙江交通2021年发布股权激励计划，考核目标围绕ROE（2022年加权平均净资产收益业绩考核目标(剔除京台齐河至德州路段、影响)平。第一个行权期业绩考核满足行权条件。南至泰安路段及黄河二桥路段立生的影响。平。第二个行权期业绩考核满足行权条件。南至泰安路段及黄河二桥路段产生的影响。资料来源：山东高速公司公告，华创证券高速公路收入取决于车流量及通行收费标准，成本由折旧摊销、人工成本和公路养护费用组成，财务费用为主要的费用支出。由于经营性公路收费标准由政府限定，上市公司营业收入驱动因素主要为路产的车流量特许经营权公路1收入特许经营权公路1收入特许经营权公路2收入+...+特许经营权公路N收入公路运输比例*通行费出行频次*通行费维修和养护成本人工成本重资产运营财务费用管理费用销售费用债务为重要资金来源客车保有量费用新建收入端，车流量端看，2019年我国高速公路车流量为102.4亿辆，其中客车流量占比76%,货车流量占比24%。收费端看，货车通常比客车更重，对道路的磨损更大，并且在高速公路上需要更图表332019年我国高速公路车流量结构图表34广东省高速公路车型分类及收费标准系数1类11类6000mm且最大允许总质量小于4500kg)110座-19座6000mm或最大允许总质量不小于4500kg)23四轴五轴年货物运输总量为515.26亿吨，同比-2.8%,近5年CAGR为1.41%。截至2023年6月，我国公路货物运输量累计为190亿吨，同比+7.5%。2022年运输货物量中，公路运输占73%,远高于占比第二的水路运输(17%),再次为铁路运输(10%)。“公转铁”自2020年实施以来，倡导运输量从公路向铁路、水路转移，公路货物运输量占比有所下降但整体稳定。公路运输方式具有灵活性高、便捷高效、覆 盖广泛和门到门服务的优点，对于规模较小、距离较短的货物运输，公路运输方式可替 货运量同比%货运量同比%74.30%74.30%2022-102022-122022-102022-12022-1022-1中国：公路货运量：累计值万吨中国：公路货运量：累计同比%图表382022我国营业性货物运输方式结构5年CAGR为8%,保持较快增长。2022年我国千人汽车保有量为226量(俄罗斯2008年千人汽车保有量亦达到226量),美国2011年千人汽车保有量已达到403量，我国汽O美国2011年俄罗斯2009年成本端看，折旧和摊销为主要成本。公路的经营成本主要为建设成本、维修成本、养护成本、人工成本等。成本结构中，以固定成本为主，折旧和摊销占比最高，以宁沪高速为例，2022年成本结构中折旧和摊销占比47%,养护和维护成本占比20%。人工成本占比较低，2022年宁沪高速人工成本占比27%,山东高速人工成本占比19%。在公路经营权的折旧和摊销方法上，按预测的总车流量对公路经营权进行摊销，收费公路特许经营权按特定年度实际车流量与剩余收费期间的预估总车流量的比例计算该年度人工成本人工成本折旧和摊销养护成本折旧和摊销折旧和摊销行业毛利率较高，但近年来有所下滑。高速公路建成通车后，相关的维修养护费用相比通行费收入而言较低，且在使用期内相关路段无需再进行相关资本支出，行业毛利率较但近年来受征地拆迁成本、劳动力成本等不断上涨影响，收费公路的建设成本日益提升(目前国内高速公路平均每公里造价约1亿元左右)。其次是各类短期政策减免金额上投入规模大的特性，债务规模占比较其他行业高，在费率中财务费用占比最大。近年来—SW高速公路-净利率—全部A股-净利率在2020年以前，公路行业ROE稳定在10%-11%左右，2020年以后略有年ROE排名靠前主要上市公司为粤高速A(14.14%),皖通高速(12.4%),宁沪高速(11.98%),五洲交通(10.55%),山西路桥(10.13%),楚天高速(9.98%)。图表45公路行业历年ROE水平一SW高速公路山东高速四川成渝销售净利率(%)山东高速四川成渝山东高速四川成渝资产周转率(%)山东高速四川成渝归属母公司股东的净利润/净利润(%)山东高速四川成渝1)高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性。2012年初至2023M7,公路板块年收益率跑赢沪深300指数7次，跑输5次，在沪深300指数5次收益率下跌中4次从2021年至今，公路板块连续保持正收益，较沪深300的超额收益率超10%,2022年超额收益率达26%。√√√√√√√资料来源：Wind,华创证券2015年公路行业因国企改革主题、《收费公路管理条例》修订稿发布，行业当年大幅跑赢沪深300。2021年至今公路行业均跑赢沪深300,公众出行正常化、企业复工复产带动车流量稳步小幅调整后，2023年以来行业保持领先沪深300的涨幅。公路指数公路指数——沪深3002015年7月《收费公!路管理条例》修订稿，调整收费期限，经营图表52皖通高速提分红迎来股价较大涨幅4.04招商公路公告提高未来三年分红比例■招商公路日涨跌幅(%)2、高速公路行业的估值年平均PB的差距主要在0.2-0.6倍的区间。7家百亿以上市值的公路公司目前平均PB为在头部公路企业进一步提升分红，优化现代管理体系的背景下，我们认为估值有望至少回升至稳定经营期间的2015-2019年平均水平。(亿元)(倍)平均PB(倍)差额(倍)宁沪高速山东高速皖通高速四川成渝目前PB>1的为粤高速、宁沪高速、皖通高速、深高速、山东高速、招商公路6家公司，平均PB为1.3倍，股息率范围为4.6-6.2%,均显著高于PB<1的上市公司。中原高速四川成渝现代投资股息率%粤高速(1.8,5.78)皖通高速(1.4,5.6)深高速(1.2,4.9)招商公路(1,4.6)在国内市场，招商局集团依靠其行业影响力和高端的协调能力，为招商公路的资源整合在海外市场，招商局集团利用其已有的海外港口和工业园的布局以及品牌影响力，为招截至2022年底，招商公路投资经营的收费公路(含桥)总里程达12914公里，覆盖全国22个省、自治区和直辖市，其中经营管理高速公路25条、特大型桥梁1座，参股1略入股公路上市公司山西路桥(截至2022年，招商公路持股9.59%)、齐鲁高速(截至2022年，招商公路持股8.70%)和浙江沪杭甬(截至2022年，招商公路持股5.94%),图表57公司历年投资净收益占利润总额2016-2022年，公路行业主要上市公司营业收入CAGR为7.3%,招商公路为8.6%,高出行业1.3pct;主要上市公司归母净利润CAGR为1.9%,招商公路为8.8%,高出行业公路为17.4%,高出行业17pct;主要上市公司归母净利润CAGR为8.2%,招商公路为2022年，公路行业主要上市公司实现归母净利润135亿元，为2019年的88%;招商公路归母净利润48.6亿元为2019年的112%。招商公路领先于行业的业绩增速体现央企平台突出的并购整合能力，在公路行业近年来利润稳定的背景下实现利润增速远高于行业水平，并在行业经营环境正常化后率先实现一招商公路营业收入(亿元)招商公路归母净利润(亿元)招商公路归母净利润(亿元)2022年，公司营业收入合计82.97亿元，其中，投资运营板块(即高速公路项目)实现营收51.4亿元，占比61.9%;交通科技板块营收18.8亿元，占比22.6%;智慧交通板块营收10.1亿元，占比12.2%;交通生态板块营收2.7亿元，占比3.2%。现毛利1.9亿元，占比7%,毛利率19%;交通生态实现毛利0.4亿元，占比1%,毛利图表612022年招商公路毛利润结构图表602022年招商公路营业收入结构图表612022年招商公路毛利润结构交通生态板块交通生态板块交通科技板块投资运营板块投资运营板块：截至2022年末，招商公路控股路段共14段，合计收费里程1038.87公里。全年车流量8100万架次，同比下滑18.6%,通行费收入48.0亿元，同比下降15.3%。序号路段名称位置本公司权益1京津塘高速京津冀地区2甬台温高速3北仑港高速4九瑞高速江西5广西6广西7阳平高速广西8灵三高速广西9亳阜高速安徽贵州京台高速资料来源：公司公告，华创证券交通科技板块：交通科技板块主要围绕交通基础设施建设提供全过程咨询服务、工程技术和产品，形成了科研开发、勘察设计、试验检测、咨询监理、工程施工、产品制造、信息服务等主营业务类型。从财务表现看，公司交通科技业务营收波动较小，近三年营智慧交通板块：智慧交通业务致力于通过数字化和信息化的方式，提升高速公路出行效率与质量，简化高速途中的服务流程、优化服务体验。智慧交通板块包括智慧收费、智慧安全、交通广播、电子发票、ETC综合服务、绿色能源、智慧城市、智能管养和智能交通生态板块：依托招商交科院雄厚的研发能力，创能检测、景观路面等新兴业态。业务主要包括水生态修复、土壤修复、生态景观、市政-20.00图表64公司归母净利润及增速■归母净利润(亿元)盈利能力稳定在高水平。2022年，公司实现毛利率35.1%,净利率63.3%,ROE8.5%。除2020年出现阶段性波动外，公司毛利率、净利率、ROE分别维持在40%、65%、9%图表66公司历年ROE(二)防御性与成长性兼具的高分红公路标的京津塘高速是国家高速公路规划网(以下简称“国高网”)中京沪高速公路(G2)起始段，是连接北京、天津和滨海新区的经济大通道，也是我国第一条利用世界银行贷款并按国桂兴高速是国高网G72泉南高速的重要组成部分，桂阳和阳平高速是国高网G65包头至茂名高速公路的组成部分，均是大西南东进粤港澳最便捷的通道；灵三高速是桂林市国渝黔高速公路重庆段是国高网G75兰海高速重要灵三高速机场高速九瑞高速灵三高速机场高速九瑞高速甬台温高速京台高速甬台温高速鄂东大桥桂兴高速沪渝高速桂阳高速亳阜高速京津塘高速亳阜高速北仑港高速渝黔高速北仑港高速证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号公路名称项目2022年2021年度2020年度公路名称项目2022年2021年度2020年度甬台温高速通行费收入116,620148,088107,927京津塘高速通行费收入34,36749,10738,821同比增减-21.25%37.21%-24.93%同比增减-30.02%26.50%-40.13%日均交通车流量33,86340,34829,451日均交通车流17,30424,34114,041同比增减-16.07%35.66%-22.94%同比增减-28.91%76.33%-24.75%北仑港高速通行费收入37,31141,90331,317鄂东大桥通行费收入27,34034,91926,329同比增减-10.96%36.59%-22.82%同比增减-21.70%32.63%-18.02%日均交通车流量35,06939,46928,930日均交通车流22,00926,18818,333同比增减-11.15%36.97%-20.30%同比增减-15.96%42.84%-21.34%九瑞高速通行费收入22,83616,67512,139渝黔高速通行费收入36,31454,71242,832同比增减36.95%37.38%0.99%同比增减-33.63%27.73%-12.31%日均交通车流量15,33111,6117,614日均交通车流14,83920,57115,683同比增减32.04%46.71%-6.76%同比增减-27.86%31.17%-14.06%桂兴高速通行费收入28,09130,78423,988沪渝高速通行费收入48,44853,14437,829同比增减-8.75%28.33%-18.42%同比增减-8.84%40.49%-20.89%日均交通车流量17,27918,87715,298日均交通车流17,88620,11314,351同比增减-8.47%25.70%-6.61%同比增减-11.07%40.16%-16.55%桂阳高速通行费收入28,96329,91019,281机场高速通行费收入3,5643,9383,171同比增减-3.17%55.12%-12.55%同比增减-9.51%24.19%-85.50%日均交通车流量15,63616,70612,428日均交通车流8,1738,82012,722同比增减-6.41%38.24%-12.38%同比增减-7.34%-32.49%-51.77%阳平高速通行费收入18,87119,67213,704亳阜高速通行费收入45,61947,86033,693同比增减-4.07%43.55%0.03%同比增减-4.68%42.05%-7.44%日均交通车流量14,03814,82311,992日均交通车流13,30414,57710,448同比增减-5.30%27.21%1.14%同比增减-8.73%40.91%-7.82%灵三高速通行费收入7,6248,3266,039京台高速通行费收入24,45527,997-同比增减-8.43%37.89%-24.45%同比增减-12.65%--日均交通车流量7,2478,1216,284日均交通车流21,85224,361-同比增减-10.77%30.41%-20.83%同比增减-10.30%--主控路产剩余收费年限长。从临近收费到期的路产占比上看，公司十年内收费到期路段投资京津塘高速公路改扩建工程项目，强化可持续发展性。京津塘京津塘高速公路是京津冀核心路产：京津塘高速公路起于北京市大羊坊收费站，途经河北省廊坊市，止于天津市塘沽区河北路，全长137八车道）。作为连接北京和天津最便捷的高速通道，京津塘高速公路是京津冀交通一体京津塘高速公路改扩建工程：拓宽改建范围为大羊坊收费站至塘沽收费站（K5+050~K138+600改扩建里程133.55公里。根据工程技术条件，用地条建拟采用原位拓宽，两侧拼宽方式由双向四车道改扩建为双向八车道。根据工程可行性研究报告估算，京津塘高速公路改扩建工程项目总投资约为173.45亿元。该项目计划证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2021年至2022年开展前期工作，2023年正式开工，建设期3年。其中，项目资本金为并购助力公司投资经营路段里程超越行业增速水平。截至2022年，公司投资经营的收在公路投资运营管理方面，公司自2015年以来，先后参控股收购阳平高速、桂阳高速、桂兴高速、灵三高速、鄂东大桥、重庆沪渝高速、重庆渝黔高速、安徽亳阜高速、重庆成渝高速、招商中铁项目、诸永高速、乍嘉苏高速、昆玉高速、京台高速廊坊段、廊沧2021年，完成乍嘉苏45%股权和昆玉高速50%股权收购，骨干路网权益里程进一步增加；战略入股山西路桥、齐鲁高速，二级市场购入沪杭甬股份、增持深高速股份，持有理里程突破2,000公里；推动昆玉高速股权顺利交割，新增管理里程路产布局进一步完善。在符合现金分红条件的情况下，公司2022年—2024年将提高现金分红比例，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者(如有)分配后的利润的55%。上市后较大幅度提高现金分红水平，积极展现良好公司治理。从2018年至今，招商公路现金分红比例由40%提高至2022年的53%,积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。截至2022年度分红方案实施，公司上市五年以来累计向全体股东派发现金股利高达104.44亿元。2022年，主要公路上市公司平均现金分红比例为山东高速皖通高速宁沪高速东莞控股现代投资四川成渝中原高速,华创证券2017-2022年，行业主要公路公司平均每股收益CAGR为0.9%,招商公路为4.7%,高出3.8pct;行业主要公路公司平均每股股利CAGR5.6%,招商公路为13.6%,高出8pct。一行业主要公司平均每股收益(元)一招商公路每股收益(元)行业每股收益yoy—招商公路每股收益yoy■行业主要公司平均股利(元)公司作为公路行业龙头，是兼具防