IDC行业报告：IDC上行周期启动资源储备将迎兑现

股票研究股票研究行业深度研究证券研究报告国泰海通证券国泰海通证券IDC上行周期启动，资源储备将迎兑现电话邮箱余伟民(分析师)王彦龙(分析师)wangyanong@赵文通(分析师)投资要点：OAI算力需求驱动IDC行业进入新一轮上行周期，前期完成资源与加大资本开支，推动高功率密度数据中心需求释放。我们认为，本轮周期的规模与持续性有望超过前两轮，具备资源储备、交付能力与成本优势的公司将更充分受益。推荐润泽科技、奥飞数据、光环所提升。云计算周期(2013-2015)与新基建周期(2018-2021)均由CSP短期集中建设拉动，需求满足后行业即转入存量消化。本轮需求则由大厂智能算力资本开支驱动，推理算力随AI应用渗透持续发生，需求重心由大规模训练转向训练与推理并重，叠加国内大厂Capex明显向AI倾斜，企业AI应用向传统行业渗透进一步拓宽需求来源。供给侧，高功率机柜要求供电、冷却与互联同步适配，存量低密度机房难以直接承接，旧产能消化与新提高增强买方议价权，叠加供给前期偏松，IDC价动成本又以电费为主，对PUE要求持续提升，乌兰察布等低电价区域的成本优势突出，源网荷储与绿电协同有望进一步压低用电成本，高上架率的IDC公司仍有充足盈利空间。布局窗口。土地、能耗及外电配套难以短期补齐，周期底部提前完置，更好匹配客户交付需求。随着预制化建设缩短交付周期，前期月份判断盈利贡献。四季度市场定价逐步转向次年，在建项目交付与存量机柜上架有望推动EBITDA增长，业绩兑现与估值切换共同风险提示：1)下游需求不及预期，价格竞争加剧；2)交付计费与成本回收效率不及预期；3)资金衔接与交易整合效益不及预期。通信设备及服务评级：增持相关报告通信设备及服务《SpaceX算力业务推动公司整体行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of25 31.1.IDC行业因供需时间错配表现出 3 4 4 4 6 72.价格修复或滞后于需求回升，电力成本优势支撑盈利 2.1.稳定的产能交付匹配将成为新一轮周期中的重要优势 2.2.IDC价格短期内不会大幅回升 2.3.电力成本是IDC供应商的主要成本之一 3.在周期底部提前布局的公司更能享受本轮上行红利 3.1.前期资源与建设储备决定本轮产能承接能力 3.2.资产特征与盈利兑现节奏共同影响IDC估值 4.1.润泽科技：IDC运营商标签票，充分受益于行业上行周期 4.2.奥飞数据：客户定制与项目协作拓宽业务承接空间 4.3.光环新网：稳健运营的民企IDC领军企业 4.4.东阳光：IDC整合改善盈利结构，算力长单拓展增长空间 5.1.下游需求不及预期，价格竞 5.2.交付计费与成本回收效率不 5.3.资金衔接与交易整合效益 1.1.IDC行业因供需时间错配表现出较为明显的周期性投产后，可运营机柜数量(或IT功率容量)基本确定，在单位租赁价格相营业收入(亿元)资料来源：万国数据2022/2023/2024/2025年年度报告，国泰海通证券研究IDC行业需求弹性显著强于供给弹性，需求释放时会带来3年左右的需求上行周期，而建设周期一般是2年，供需周期错配带来了周期性特征。一—IDC平均毛利率云计算周期V资料来源：Wind,国泰海通证券研究。注：本图选取了润泽科技、润建股份、数周期内分阶段来看：1)上行周期初期，前一轮上行周期后半段建设的过量IDC开始消化，行业行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of25量逐渐消化；另一方面周期前中期的IDC供给无法自由退出，过量建设而空置的IDC堆积成为存量，行业供给再次转松，IDC供应商上架率与毛利1.2.1.云计算周期（2013-2016）云计算周期以移动互联网需求释放为起点，云厂商自建进度影响第三方单位：亿元201220132014本轮周期开始，IDC行业即表现出了一定的周期性过于求，价格处于低位。新交付IDC仍处于上架率爬坡期，初溢需求快速增长，第三方IDC供需关系改善，同时有效供给的1.2.2.新基建周期（2018-2021）请务必阅读正文之后的免责条款部分5of252018年底，中央经济工作会议提出加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。2020年3月，中央政治局常委会在部署复工复产与扩大内需时，进一步明确要求加快5G网络、数据中心等建设，并加强用地、IDC阿里云于2020年投资进入新一轮扩张期：阿里宣布，未来三年将追加投入2000亿元用于云基础设施建设。腾讯于同年5月宣布未来五年投入5000亿元布局新基建，重点覆盖云计算、服务器、大型数据中心等领域。随阿里、腾讯等CSP增加基础设施投入，第三方IDC跟随扩张，部分零售开发商也基于云需求持续外溢的预期增加建设。2020年后集中投资进一步通信网络基础设施5G、物联网、工业互联网、卫星互联网新技术基础设施人工智能、云计算、区块链算力基础设施数据中心、智能计算中心智能交通基础设施智慧能源基础设施重大科技基础设施科教基础设施产业技术创新基础设施基础设施创新基础设施1)周期初期，前期项目交付使成本先于收入释放，盈利改善有待客户上架随杭州西石及深圳创益项目逐步上电，2018年IDC服务业务毛利率为37.24%,同比下降3.64个百分点。2)周期中期，需求持续兑现提高既有容量的使用效率，存量资产开始释放利润弹性。在既有机房容量范围内，新增客户上架能够增加计费收入，固定成本开始摊薄，收入增长转化为毛利率改善。前期已经发生的资产投入逐步转化为经营收益，企业可以在继续扩大业务规模的同时修复毛利率。3)周期后期，政策与企业投资加码推动容量扩张，新增项目的消化压力重项目带来的折旧和运维负担就可能抵消存量项目的效率改善，使业务规模行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of251.2.3.算力周期（2024-至今）2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年2026年单位：美元/kW/月0..55.60%..行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of25比三位数增长；万国数据披露，已签约待计费容量1.3.本轮上行周期在规模与持续性上都将有所提升全球主要数据中心市场在过去一年见证了因整体需求端显著增长而带来的图7:北美主要图7:北美主要IDC市场预租率自2023以来快速上升图8:全球及北美主要数据中心市场空置率仍处低位年末已预租在建容量(MW)年末在建总容量(MW)年末在建预租率60%资料来源：CBRE,infogram,国泰海通证券研究52.10%●市场规模年复合增长率约20%●功能定位：智能算力数据中心●需求及竞争态势：绿色化、智能化需求兴起，第三方供给壮大资料来源：IDC,SynergyResear信息中心●功能定位：综合IT托管●需求及竞争态势：叠加增值服务需求，供给侧以运营商为主，第三方依托差异化服务崛起●2006年市场规模达65.6亿美元粗放式新建供给云中心●市场规模年复合增长率为17%●2019年市场规模约760亿美元●功能定位：多形态云服务分别达50.3%和27.7%。斜。推理需求随用户调用和AI应用渗透持续发生，高频、持续且对响应时延更为敏感，从而产生持久的算力负载。随着AI由模型能力突破迈向规模调用量约21100万亿，用于AI训练和推理的数据总量达199.48EB,同比增长42.86%,其中推理数据量达101.34EB,首次超过训练数据量。请务必阅读正文之后的免责条款部分9of25图10:到2030年，AI推理算力需求占比有望超过40%图11:前沿大模型训练所需算力正持续增长国内大厂Capex正向AI方向倾斜，IDC作为算力载体也将受益。相比前厂加速落地与上调Capex计划。图12:2025年以来，中国传统图12:2025年以来，中国传统IDC市场呈现恢复性增长中国传统IDC市场规模(亿元)十同比增长20%5%35%码开发、办公等场景已进入AI规模化应用阶段，制造等传统行业则仍需打通企业系统、适应生产流程，应用推进相对较慢，但开始试点智能体。美的日均Token消耗已达1500亿，本地与云端算力比例约为1:1,企业应用已能形成实际云端用算。随更多行业AI应用由试点转向生产部署，云端承载的增量负载有望拓宽CSP的需求基础，为后续扩容相比前两轮周期，本轮上行周期有望延续更长时间。2)从供给侧看，除阶段性的模型训练外，IDC还要承载已上线应用的持续推理需求。高功率机柜要求供电、冷却与互联同步适配，存量低密度机房单位改造成本较高，难以立即转化为有效供给，产生结构性供需缺口。从批发请务必阅读正文之后的免责条款部分10of25预订到交付上架、再到计费收入存在时滞，若应用调用保持增长，新增项目可跨年度释放，延长上行周期红利期。BAT各年Capex与同比增速(单位；亿元)1,000.044.15%201320142015201620172018资料来源：阿里巴巴，腾讯20212022/20232024/2025年各季度业绩公告与2026年第一、第二季度业绩公告，国泰海通证券研究行业深度研究2.1.稳定的产能交付匹配将成为新一轮周期中的重要优势部分开发商通过提前建设主体建筑满足更短交付期，快速交付已成为重要应收账款前五大来源集中度本轮盈利改善更依赖订单、交付与上架的匹配，价格修复可能滞后于需求年改造及业务爬坡使年平均上架率由202行业深度研究2.2.IDC价格短期内不会大幅回升表2：对润泽A-18数据中心计费率的敏感性测试（单位：元/ITkW/月）计费率其他支出合计净利润率EBITDA资料来源：《南方润泽科技数据中心封闭式基础发型项目往往在签约后一年左右才会达到60%-70%的上架率，而后根据实际业务量需求逐渐爬坡至稳定状态。零售项目则通常需要更长的去化周2.3.电力成本是IDC供应商出台相关政策，对PUE提出更高要求。发改委发布的行业深度研究方采暖地区新建大型及以上数据中心余热利用率明显提升。一线城市的限我国在用算力中心平均PUE20192020202120222023电力成本的规模效应明显，但也受到商务能影响。IDC企业的电力成本在能源成本业一般都采用两部制定价，包括按功率支付的容量电价以及按用电量支付表3：IDC主要区域两部制代理购电平段价格及统一情景电费测算地区电压等级-需量电价月度成本考虑1.2PUE考虑84%负载率平段代理购电价格电量输配电价系统运行费用政府基金及附加总计（元/kW/月）（元/kWh)（元/kW）（元/kW）（元/kW)廊坊（冀北）1-10kv0.4108950.0117090.13650.0142840.0240690.59745737.80.649957467.97554.00471.4135kv0.11450.57545736.20.625735450.53533.39453.84110kv0.09250.55345734.60.601512433.09512.79436.28220kv及以上0.07050.531457330.57729415.65492.18418.71北京1-10kv0.3836520.0122280.205-0.0467470.0271690.581302520.653524470.54554.24473.8935kv-110kv0.1650.541302480.607968437.74515.68440.86220kv及以上0.150.526302450.588802423.94499.72426.971-10kv0.3745790.0072190.1250.0705830.0292380.6066247.20.672176483.97571.32487.4635kv0.08950.57112440.632231455.21537.45458.50110kv0.07670.5583240.80.614987442.79523.19446.01220kv及以上0.06630.5479237.60.600142432.1511.00435.26佛山1-10kv0.48960.01510.12160.04890.0276690.70286936.10.753008542.17643.38546.2135kv-110kv0.09640.677669310.720724518.92616.51522.83请务必阅读正文之后的免责条款部分14of25资料来源：国家发改委，冀北国网，北京国网，浙江国网，广东电网，内蒙古电力，甘肃国网，国泰海通证券研究市场准入条件后获取调频收益，从而有望进一步将价格压低到硬件成本以电化学储能抽水蓄能多能互补可再能源微电网网荷互动源荷互动源储互动荷储互动源网互动网储互动氢储能行业深度研究3.在周期底部提前布局的公司更能享受本轮上行红利3.1.前期资源与建设储备决定本轮产能承接能力前期布局需要将长周期资源与客户相关投入分层安排，在提前准备中保留工程或费用名称投资总额拟使用募集资金投入金额机房建设投资177093.7898.11%169500.00机房设计、装修工程费等19250.0010.66%19250.00硬件设备购置费157843.7887.45%150250.00预备费1406.220.78%-铺底流动资金2000.001.11%-项目总投资180500.90169500.00预制化将交付准备进一步前移至设计、接口及供应链组织，并行施工的条可使土建周期缩短约50%，通过工厂预制、现场拼装可使机电短约40%，分别对应结构施工和系统安装环节。标准模块使设备生产与现表5：预制化数据中心主要交付模式与代表性方案交付方式工厂预制范围现场保留工作适用条件代表公开方案设备/机电撬装按电力链预集成UPS、配电、电池等；或预组装泵组、冷建筑/机房、外电/水接口、模块连接、系统联调目机电预制华为PowerPOD室内微模块/白空间模块标准机柜与通道、末端供配电、制冷和布线单元；部分AIPod预集成母线及液冷管路楼宇/机房、主供电/冷源、模块接入与联调；核对运输、电梯及承重度AI白空间腾讯MDC；SchneiderModularITPod整舱/多舱组合带围护结构的IT舱，配合电力/制冷舱；出厂前集成测试基础、运输吊装、外电/水/网络、舱间接口及现场调试可重复复制、分批交付的容量单元VertivSmartMod；华为FusionDC1000B建筑装配式+机电预制建筑结构/围护与IT、供电、电池、冷却模块协同设计，工厂预制后现场装配土地场平、基础、辅助区、外电管网、报审和整体验收/联调标准化新建园区；大型云/托管设施连续扩容腾讯T-block；华为FusionDC1000C资料来源：腾讯，华为，Vertiv，Schneider，阿里巴巴，国泰海通证券研究订单落地后的剩余工程量，决定资源储备能否赶上客户的交付窗口。腾讯行业深度研究3.2.资产特征与盈利兑现节奏共同影响IDC估值IDC估值通常参考不动产的估值方法。IDC从持有角度来看可以分为自持表6：数据中心估值方法及适用情形估值方法适用项目类型收益法已建成交付数据中心，其收益或潜在收益可预测；是评估数据中心价值的主要方假设开发法拟建数据中心或在建数据中心，项目已取得数据中心运营的必要合规文件且规划方案明确，项目后续开发成本投入和预期收益可预测。成本法由于数据中心资产组成相对复杂，各部分资产不独立产生收益而是作为一个整体市场法已建成交付数据中心，其所在的城市或区域数据中心资产交易活跃，交易价格容易获取；市场法在海外部分数据中心交易较频繁的国家及地区或可采用，因国内数据中心大宗交易相对不活跃且多为复杂结构的股权交易，该方法适用性较弱。数据中心资产评估的折现率对估值结果影响显著，选择时应综合反映行业表7：影响折现率的因素一览指标说明主要风险指标流动性风险存在资产大宗交易市场，成熟资产交易活跃度较低，且成交案例差异化较大。区域风险一线城市及环一线城市区位优势明显，对电力网络环境、地理环境及气候条件影响敏感。行业及管理负担风险服务客户行业较集中，机电设备占比大，运营维护成本较高，行业进入难度及经营管理难度较高。折现率影响资本化率根据美国成熟市场活跃的大宗交易数据，IDC交易历年录得平均资本化率为6.0%，投资人认为数据中心的资本化率比仓储物流高约2-3pct。长期增长率国内IDC合同期内通常不设置服务费增长。综合考虑市场竞争环境，CPI上升以及电力成本上升带动服务费的增长，数据中心长期增长率预计不高于1%。折现率综合以上定性、定量分析，IDC交易活跃度比物流资产更低，数据中心估值选取折现率应比同区位的高标物流更高，以反映投资人的风险回报要求。请务必阅读正文之后的免责条款部分17of25EV/EBITDA可作为IDC上市公司的主要估值参考，但应首先核实盈利预映IDC公司的实际经营情况，并且适用于不同公司之间的横向比较。但对于新增项目较多的公司，当年、次年与稳定运营后的EBITDA可能存在较3.3.在估值切换窗口布局IDC估值切换叠加业绩兑现，四季度有望成为IDC板块的重要布局窗口。我们认为，对于订单储备充足、交付节奏清晰、业绩可见度较高四季度市场定价逐步由当年经营表现转向次年盈利预期，有望推动远期业次年EBITDA增长有望带来估值消化空间，增强板块配置吸引力。若市场海外云厂商资本开支预期与新产品发布催化密集，IDC作为算力基础设施订单落地及项目交付进展顺利，市场对AI算力投润科科技股价+79.7%润科科技股价+79.7%药行业深度研究4.投资建议推荐润泽科技、奥飞数据、光环新网和东阳光。润泽科技在多区域提前布期、二期全部投产，4.4kW等效约3.05万柜、约占已投产规模三分之一，表8：相关公司估值表代码企业价值评级（亿元）润泽科技奥飞数据光环新网海外布局与多元融资支撑扩张》（2026/09/30)，奥飞数据盈利预测数据来自《业绩、现金流兑现高增，Reits保障资金良性4.1.润泽科技：IDC运营商标签票，充分受益于行业上行周期行业深度研究AIDC收入IDC收入AIDC收入占比单位：亿元2023202420252026H1我们认为，润泽前期资源布局的价值在于主要区域的园区空间与大规模电产规模领先打开增长上限。短期来看，公司作为资产规模领先的IDC运营手项目充足且仍处于高速扩建状态，资产规模的快速提升有望打开公司增后续增量取决于新批次交付与客户部署的衔接，既有能力组合仍有延展空请务必阅读正文之后的免责条款部分20of25资源及工程交付业务及经营收益及回收京津冀外电960MW液冷与设备接口集团经营性现金净额29.58亿元2026H1AIDC收入回款及营运资金服务规模×单价×服务期间客户验收及服务我们认为，公司的独特优势在于客户项目的灵活组织能力，以及不同合作安排下的投入与收益边界。公司既建设自有园区，也参与客户已有土建的机电工程，还通过运营商承接终端需求。不同路径扩大了业务承接范围，新增机柜与收入需要结合各自的投资责任理解。客户合作使奥飞能够在不同工程阶段介入，项目机会不局限于自身园区内的新增建设。固安园区由公司先完成主体土建，再按客户需求分批配置机从2020年分批建设，2025年问询回复披露整体10栋土建已经完成，A至2022年起开始合作，对该客户的收入已由2023年的1.96亿工程付款条件改善，启动阶段的资金调度更为灵活。公司披露，早初始预付款比例为60%,2023年起调整为10%-30%。具体机电合同中，60%/10%/30%与30%/40%/30%两种付款安排，在设备安装前均需累计支付70%。首付下降将设备进场前的投资高峰后移，为订单、工程进度与融资图20:机电工程建设款付款趋于平滑，项目前期资金调度压力下降■签订合同■设备安装前■验收后行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分21of25年3月末，固安A至E栋、武清一期二期机柜使用率分别为续交付。2026年上半年，固安第八栋和无锡首期已交付，怀来项目土建总亿元，同比增加0.88亿元，主业仍是集团毛利增长的重要支撑。业务组合变化也使收入增速与盈利贡献出现分化：2025年其他互联网综合服务收入单位：亿元20222023202420252026资料来源：奥飞数据2022/2023/2024/2025年年度报告与2026年半年度报告，国泰海通4.3.光环新网：稳健运营的民企IDC领军企业公司在机房运营及面向企业用户的服务能力等方面都拥有长期积累，长期规模根据客户订单决定。2026年半年报披露，算力业务规模超过4,000P，请务必阅读正文之后的免责条款部分22of25服务费我们认为，宝坻已交付产能的上架进度，是光环近期经营兑现的重要观察观察点。2026年半年报披露，宝坻一期、二期已全部投产，按4.4kW等效口径合计约3.05万柜，约占公司披露已投产规模的三分之一。园区主要服4.4.东阳光：IDC整合改善盈利结构，算力长单拓展增长空间上市公司营业收入由149.35亿元增至213.06亿元，升至27.44%,扣非归母净利润由7.10亿元增至12图23:公司三笔算力长单落地，半年报已披露验收计费进展资料来源：东阳光公告《关于控股子公司签署算力服务采购框架合同的公告》(20261515),东阳光公告《关于控股子公司签署算力服务采购合同的公告》(2026/6/1),东阳光公告《关于控股子公司签署算力服务采购合同的公告》(2026/7/10),国泰海通证券研究算力长单使公司能够围绕明确需求组织设备投放，并按服务期形成新增收入。公司5-7月披露三笔算力合同，预计全服务期金额合计390-460亿元，订单验收后的服务期为60个月。上半年到货设备对应投入约41.14亿元，请务必阅读正文之后的免责条款部分23of25已确认算力服务收入6034.18万元，业务进入分批验收计费阶段。B、C合同明确按验收合格服务器数量与单台月租结算。长单使投放设备对应的客户与服务期在前期已有安排，新增收入随各批设备验收数量和计费月份展30%参股拟收剩余70%股份支付80.50亿元，拟增股本13.59%已签算力长单制造配套资料来源：东阳光公告《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》(202毛利率19.89%→27.44%验收后60个月客户预付+融资租赁制造基础资本配置融资偿付制造业务向算力配套延伸，公司业务范围持续扩展。公司积层化成箔层箔电容器覆盖全部应用