安迪苏投资价值分析报告：坚持蛋氨酸、特种产品“双支柱”战略方针龙头地位稳固

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、安迪苏：蛋氨酸行业龙头，业务全球化布局 5八十载耕铸蛋酸全龙头 5股权构定晰中中化接股 7财务况健盈状良好 82、蛋氨酸景气上行，全球蛋氨酸龙头成长可期 10全球氨龙，术生产垒企产稳扩张 10蛋氨供改，格枢有抬升 123、特种产品为第二大支柱业务，巩固全球动物营养与健康特种产品领导者地位 15特种料加市规逐步张公是先供应商 15公司世领的瘤包被氨生商一 18提升化能品类富，大度高养质利率 194、盈利预测与估值 21关键设盈预测 21相对值 22绝对值 22投资议 245、风险分析 25图目录图1：安苏展程 5图2：公核产的变情况 6图3：安苏权构 7图4：蓝公并安苏过程 8图5：安苏业入增长率 8图6：安苏母利及增率 8图7：安苏业板营业入比 9图8：安苏业板毛利占比 9图9：安苏利率 9图10：迪费率 9图公蛋酸链情况 11图12：因制蛋酸 12图13：醇制蛋酸 12图14：2020以国氨酸能续长 13图15：国氨进存度低单：吨） 13图16：球&国蛋需求量 14图17：氨价（元/克） 14图18：种料加品结（2025年市额） 15图19：种料加游应领（2025年场份） 15图20：种料加场规（美） 16图21：司续局产品 17图22：特®使果 18图23：特®经益 18图24：斯®种模式 19图25：酶®主势 19图26：速的重方式 20表目录表1：安苏品局 6表2：公蛋酸产台 10表3：固蛋酸液蛋氨的异 11表4：全蛋酸要产企有产分布 13表5：安苏种品类及绍 16表6：安苏键目测（万） 21表7：可公估比较 22表8：绝估核假表 23表9：现流现估表 23表10：感分表位：） 241、安迪苏：蛋氨酸行业龙头，业务全球化布局安迪苏历经80年公司在上交所上市，成为第一家在A股上市的国际性公司。公司为预混110多个国家约4200产能建设方面，2020年，公司正式启动实施“中国一体化”战略，在南京新建二期工厂，设计产能为18万吨/年液体蛋氨酸，并于2022年投产，同年与恺勒司合作成立的合资公司恺迪苏在重庆设立了FeedKind®创新蛋白产品的首个规模化生产单元；2023年，公司在欧洲新建特种产品生产平台，在中国投资新建特种产品饲料添加剂工厂；2024年，公司在中国泉州投资新建的固体蛋氨酸工厂，设计产能15万吨/年固体蛋氨酸，预计于2027年上半年投产，有望进一步扩充公司蛋氨酸产能，优化公司蛋氨酸产品结构；2025年，为了增加在欧洲地区的液体蛋氨酸产量，公司实施了产能扩张项目，该项目在2025年年末成功地为市场提供了4万吨/年的额外产能；2026H1，南京液体蛋氨酸工厂3万吨脱瓶颈扩能项目稳步推进。投资并购方面，2018年，公司完成了对全球饲料添加剂生产商Nutriad的收购，巩固了公司全球动物营养特种产品领导者的地位；2020年，公司完成了对FRAmelco的收购，旨在促进公司特种产品业务增长，巩固安迪苏作为全球动物营养特种饲料添加剂在“营养促健康”领域的领先优势；2023年，公司完成了对法国Nor-feedNutriadFRAmelco和Nor-Feed在产品组图1：安迪苏发展历程资料来源：公司官网、公司公告等，光大证券研究所整理主要主要品 产品型 主要品称 主要品途介绍

功能性产品

蛋氨酸 罗迪®Rhodimet® 一种提饲性的有物必须基酸且品身有大安全维生素 麦可®Microvit® 受到户可全列可性质量维素品提升化能品 罗酶®Rovabio® 提高料消率利效降低料本谷消以氮排放喜利硒®Selisseo®特种产品

提升动物健康水平类产品适口性产品

安泰来®Alterion®领鲜®Delistart®味美佳®Maxarome®牛乐®Gusti®特佳甜®Optisweet®食力佳®KraveAP®

包括有机硒、肠道健康类产品和其他促进动物繁殖或改善状况的产品刺激提高采食量，从而加强动物生长和健康水平霉净®TOXY-NIL® 减轻菌素动健殖产性的面响抑谷和中霉霉菌毒素管理和饲料保鲜类产品过瘤胃包被蛋氨酸

优立剋®UNIKEPlus®斯特敏®Smartmine®美斯特®Metasmart®

菌和细菌病原体的滋生专为反刍动物配制，有效提高牛奶质量和产量的同时改善奶牛整体健康状况水产及创新替代蛋白类产品资料来源：安迪苏公告，光大证券研究所整理

斐康®FeedKind® 推动虾殖持发的细白产乳速®Nutri-Lyso® 基于物源天乳剂图2：公司核心产品的演变情况资料来源：公司公告，光大证券研究所整理图3：安迪苏股权结构

截至2026（集团股份有限公司直接持有安迪苏74.69（集团股份有限家工厂，2家海外企业，2家上市公司，22家科研机构，主要分布于欧洲、亚洲、美洲。中国中化由中国中化集团有限公司与中国化工集团有限公司联合重组而成，于2021年5月8日正式揭牌成立。截至2026H1，中国化工集团有限公司直接持有中国蓝星（集团）股份有限公司67.02%的股权，并分别通过中蓝石化有限公司间接持有中国蓝星（集团）股份有限公司18.59%的股权；中国中化集团有限公司通过中化香港（集团）有限公司间接持有中国蓝星（集团）股份有限公司14.40%的股权。整理，数据截至2026H1年，禽流感肆虐，全球家禽养殖量减少，安迪苏的蛋氨酸产2005年10月19蓝星公司与CVC资本合伙公司共同签署了蓝星公司以4亿欧元现金收购Drakkar2006年1月17图4：蓝星公司并购安迪苏过程（李杏（金源等（李蕾等，光大证券研究所整理自24年上半年，受益于蛋氨酸业务量价齐升以及特种产品各产品线全面强劲增长，有效抵消了原材料成本上涨的不利影响，公司业绩实现进一步增长。2026H1公司实现营业收入97.079.05亿元，同比+22%；其中Q2单季度公司实现营业收入53.04亿元，同比+26%，环比+20%，实现归母净利润5.99亿元，同比+118%，环比+96%。图5：安迪苏营业收入及增长率 图6：安迪苏归母净利润及增长率资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理功能性产品稳固规模，特种产品提升效益。公司积极实施“双支柱”战略，2024Nor-Feed粉末制剂加工服务）和斐康®蛋白系列等产品。公司业务结构呈现功能性产品主导营收规202675.6%、24.4%；毛利占比分别为63.5%、36.5%，特种产品以约四分之一的营收占比贡献超三成毛利，高附加值属性凸显。图7：安迪苏各业务板块营业收入占比 图8：安迪苏各业务板块毛利润占比整理 整理公司毛利率维持较高水平，近年来费用率稳中有降。公司毛利率在2017-2021年均保持在30%以上的良好水平，2022-2023年由于蛋氨酸产品价格下降以及地缘政治冲突带来的能源成本升高的双重影响导致盈利水平受到严重挤压，毛利率有所下滑，24年毛利率同比大幅提升。公司费用率整体保持小7.81%、4.30%、2.79%、0.42%，同比分别变动-0.33、-0.84、+0.77、-0.34pct。图9：安迪苏毛利率 图10：安迪苏费用率资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理2、蛋氨酸景气上行，全球蛋氨酸龙头成长可期商之一，是目前全球第二大蛋氨酸供应商及第一大液体蛋氨酸供应商。产能稳步扩张，龙头地位持续稳固公司目前有两个生产平台（分别位于欧洲和中国），使公司能够以最经济、LesRoches工厂和Roussillon工厂，以及西班牙Burgos工厂构成。LesRoches工厂是上游原料MMP，供给Roussillon工厂和Burgos工20218万吨/2025年，为了增加在欧洲地区的液体蛋氨酸产量，公司实施了产能扩张项目，该项目在2025年年末成功地为市场提供了4万吨/年的额外产能。公司于200918万吨液体蛋氨酸工厂于2022年93万吨脱瓶颈扩能项目稳2012年至202323%提升至区域 生产区域 生产台 功能位

此外，公司于2023年8月4日决定在泉州投建新的固体蛋氨酸工厂，年产能为152027海外生产平台国内生产平台

法国LesRoches厂 主要产成氨的一体MMP，分提给Roussillon厂和Burgos工厂。法国Roussillon厂 生产体氨。西牙Burgos厂 生产体氨，积推特品产扩建。南京体氨工厂 液体氨总能到35吨同时3万脱颈能目正步进。泉州体氨工厂 新的体氨工年为15吨，于2027年半投产。资料来源：公司年报，光大证券研究所整理

60%以上，仍是市场主流产品形态，需求根基稳固。表3：固体蛋氨酸和液体蛋氨酸的差异对比维度固体蛋氨酸液体蛋氨酸生产工艺海因法氰醇法适用区 适用寒地如国方俄斯中亚等客户位 适用小殖及发地，至预料浓料不添量制主要场 亚太中及洲饲生加化、殖较分的兴场资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

低温下易结晶、黏度升高，影响使用效果，需严格控温需配套专业喷涂装置方能实现精准定量与均匀混合，对下游规模和自动化要求较高北美、欧洲等规模化养殖程度较高的市场图11：公司蛋氨酸供应链情况

15万吨/年固体蛋氨酸项目计划2027年上半年进入试生产，经过设备调试与产能爬坡，预计2029年逐步实现满负荷运行。项目投产后，公司将在国内形成“液体+固体”双品类完新兴市场，进一步提升全球供给弹性和市场响应能力。资料来源：公司公告、中国化工报等，光大证券研究所整理行业壁垒高筑，限制行业产能快速扩张蛋氨（也是设立新生产基地需要考虑的关键因素。图12：海因法制备蛋氨酸 图13：氰醇法制备蛋氨酸资料来源《蛋氨酸生产工艺研究进展（党万利，光大证券研究所整理 资料来源《蛋氨酸生产工艺研究进展（党万利，光大证券研究所整理8月，内蒙古灵圣作物20万吨蛋氨酸项目已顺利进入试生产阶段。2）安迪苏福建泉州15万吨/年DL-蛋氨酸工厂预计2027年上半年建成运行；3）和邦生物拟新建60万吨/年液体蛋氨酸项目，计划2027年10月开工。企业产能企业产能（万吨/年）产能规划或调整2026年3月6日，由于中东军事冲突导致海上运输中断，主要原材料供赢创70.5施部分停产。安迪苏69福建泉州15万吨/年DL-蛋氨酸工厂预计2027年上半年建成投产新和成557万吨/年固体蛋氨酸技改项目、与中石化镇海合资建设18万吨/年液体蛋氨酸生产装置相继投产诺伟司32内蒙古灵圣202026年8月，20万吨蛋氨酸项目已顺利进入试生产阶段希杰142023年下半年，马来西亚工厂蛋氨酸产量减少30%-40%住友化学17.52023年11月宣布减少爱媛县工厂30%固体蛋氨酸产能（约8万吨/年）紫光化工10无进一步固体蛋氨酸投产计划和邦生物10公司拟新建60万吨/年液体蛋氨酸项目，计划2027年10月开工合计298资料来源：各公司公告，各公司官网等，光大证券研究所整理注：数据截至2026-09近年来国内产能逐步释放，进口依存度逐步下降。2020年以来，随着国内2020年42万吨增长至2025年110万吨，CAGR为21%。随着国内蛋氨酸产能快速增长，我国蛋氨酸进口依存度持续下降，2026年（截至7月）我国蛋氨酸进口依赖度25%。图14：2020年以来国内蛋酸产能持续增长 图15：我国蛋氨酸进口依存度降低（单位：万吨）资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所整理2019年的137万吨增长到2025年的185万吨，年复合增长率达5.1%；中国蛋氨酸需求量从2019年的28万吨增长到2025年的50万吨，年复合增长率高达10.1%，0.10.25%0.252.7%的年复合增长率，则中国蛋氨酸消费量的年复合增长率有望达到8.6%。图16：全球&中国蛋氨酸需求量资料来源：安迪苏公告、新和成公告，光大证券研究所整理蛋氨酸未来供需改善，价格中枢有望改善。2026年以来，美伊冲突持续升2026年2月末的19元/千克附4月20日固体蛋氨酸均价攀升至52元/172%。2026年10月16日，国内固体蛋氨酸价格已回落至24.8元/千克。展望中长期，随着行业新增产能减少、全球需求稳步增长，蛋氨酸价格中枢预计保持在历史合理水平，行业盈利有望逐步修复。图17：蛋氨酸价格（元/千克）资料来源：iFinD，光大证券研究所整理注：数据截至2026-10-163、特种产品为第二大支柱业务，巩固全球动物营养与健康特种产品领导者地位3.1特种饲料添加剂市场规模逐步扩张，公司是领先的供应商1）酸化剂通过降低胃肠道pH值发挥作用，为致病菌创造了不利的生存环境，同时广泛应用于家禽和猪饲料中，以提高消化效率和营养物质吸收率；2）矿物质广泛应用于反刍动物、家禽和猪饲料中，对动物的生长和代谢功能至关重要；3）维生素对动物生长、繁殖、免疫力及代谢调节至关重要，几乎被纳入所有商酶制剂通过分解饲料中的复杂成分来提高营养物质的消化率，进而提升蛋白质、碳水化合物和纤维的利用率；5）抗氧化剂其主要功能是防止特种饲料添加剂主要应用于家禽、猪、反刍动物及水产养殖四大领域。据FortuneBusinessInsights数据，反刍动物是特种饲料添加剂市场最大的应用领域，约占市场份额的30%；家禽、猪及水产养殖分别位列其后。图18：特种饲料添加剂产品结构（2025年，市场份额） 图19：特种饲料添加剂下游应用领域（2025年，市场份额）资料来源：FortuneBusinessInsights，光大证券研究所整理 资料来源：FortuneBusinessInsights，光大证券研究所整理Marketsandmarkets年特种饲料添加剂市场规模为4arkesandmarkes预计到8年其规模将达到6亿美元，较2015年增长68.73%，CAGR为4.1%。图20：特种饲料添加剂市场规模（亿美元）资料来源：公司公告，Marketsandmarkets预测，光大证券研究所整理特种特种品类 产品称 产品能

2024年，特种产品业务开启了一（利硒®）和益生菌类产品和其他健康解决方案。（酶宝®系列）和饲料乳化剂。Nor-Feed、斐康®蛋白。提升动物健康水平类产品

有机硒（喜利硒®）

（®通过益生菌、短链和中链脂肪酸以及植物源性解决方案为抗生素替代提供解决方案。FRAmelco益生菌类产品和其他健康解决方案和Nor-feed的收购进一步完善了对现有产品组合的补充，巩固了安迪苏在颇具发展前景并快速增长的“营养促健康”领域中的领导地位，为改善动物肠道健康、免疫力和整体健康水平提供了创新的解决方案。提升化能类品 酶制（酶®列） 罗酶®品合于禽猪及水品以高料料化从而升殖率可饲料乳化剂

持续性。罗酶宝®产品组合包括非淀粉多糖酶和最新一代植酸酶产品，确保营养物质的最佳释放并减少排放。/LeciMax（PNE）Addict提升饲料品质类产品

适口产品 适口产可激高食是在激件以持佳长产性解方案用于多物，括、、刍等。霉菌素理 得益分服和解决案饲料霉毒日严的些产通最限地减少污原料影，助动物康保生力。斯特敏®、美斯特®以及斯特敏®ML旨在为提高牛奶质量和产量的同时改善牛肉和奶牛整体健康状过瘤胃包被氨基酸

况而提供有针对性的解决方案。这些产品通过减少氮排放和优化氨基酸平衡使牛肉和牛奶的生产更具可持续性。创新刍物决案 近期出如助于高脂量和在提产量同减少甲烷排放）等产品进一步巩固了安迪苏在反刍动物营养领域的领导地位。Nor-Feed开发和生产植提升产品质量和价值类产品Nor-Feed®蛋白资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

2025年年下半年，Nor-Feed®®®2024（3.7万吨Nutriad、FRAmelco、Nor‑Feed，进一步丰富完善产品组合，巩固自身在“营养促健康”这一高景气、高增长赛道的全球领先地位。其中Nor‑Feed已于2025年下半年全面整合纳入特种品业务部门运营管理，协同效2026受益于反刍动物产品在北美及欧洲的良好增长，叠加单胃动物产品销售持续攀升，26H1特种产品营收、毛利分别同比增长16%和22%，其中喜利硒、安泰来及Nor-Feed等产品表现尤为强劲，共同拉动动物健康类产品线同比增长25%。展望后续，公司预计于2026年第四季度推出行业领先的反刍动物新品，图21：公司持续布局特种产品资料来源：公司公告，光大证券研究所整理（尤其是黄油和乳脂充可确保奶牛满足营养需求，从而提高生产效率和养殖可持续性。®（Smartamine®）品通过减少氮排放和优化氨基酸平衡使牛肉和牛奶的生产更具可持续性。斯特敏®是目前同类最佳的瘤胃保护蛋氨酸产品。安迪苏于1993年推出斯特敏®产品，是目前同类最佳的瘤胃保护蛋氨酸产品，具备较好的经济效益。斯特敏®能够提供浓缩的代谢蛋氨酸（mMet）来源，用于精确平衡奶牛口粮中的蛋氨酸水平。斯特敏®具有的pH敏感型包衣可防止蛋氨酸在瘤胃中被降解，进而充分释放出蛋氨酸供小肠吸收，从而提升蛋氨酸的利用率，斯特敏®已被证明®ML则是最具成本效益的奶牛瘤胃保护代谢赖氨酸来源产品。图22：斯特敏®的使用效果 图23：斯特敏®的经济效益资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理美斯特®是经异丙醇酯化的羟基蛋氨酸，属反刍动物特种产品，也是平衡奶液排出体外的次数，有助于改善牛奶生产的碳排放和氮对环境的影响。美斯特®可用于多种类型的饲料，包括反刍动物的颗粒饲料和液体饲料。美斯特®50%的MetaSmart®50%的MetaSmart®在瘤胃中水解为蛋氨酸类似物，该类似物已被证明对瘤胃发酵有积极作用。图24：美斯特®两种作用模式资料来源：公司官网，光大证券研究所整理图25：罗酶宝®的主要优势

制剂（罗酶宝®系列）、饲料乳化剂。罗酶宝®能够提高饲料的消化率和利用效率，从而降低饲料成本、谷物消化以及氮、磷排放。罗酶宝®产品组合用于家禽、猪饲料及水产品中以提高饲料原料消化率，从而提升养殖效率和可持续性。罗酶宝®产品组合包括非淀粉多糖酶和最新一代植酸酶产品，确保营养物质的最佳释放并减少排放。资料来源：公司官网，光大证券研究所整理图26：乳速来的三重作用方式资料来源：公司微信公众号，光大证券研究所整理主营业务财务数据类型主营业务财务数据类型2024A2025A2026E2027E2028E功能性产品营收11,621.5912,914.4214,851.5916,039.7216,841.70yoy32.0%11.1%15.0%8.0%5.0%毛利率26.0%24.5%23.8%23.8%23.8%特种产品营收3,912.694,316.274,963.715,360.805,789.67yoy8.9%10.3%15.0%8.0%8.0%毛利率42.7%39.6%42.4%42.9%43.4%合计营收15,534.2817,230.6919,815.3021,400.5222,631.37

44.1根据公司2025年年报，我们将公司主营业务分为功能性产品和特种产品两大类。功能性产品公司功能性产品主要包括蛋氨酸和维生素。2026年上半年，公司功能性产品实现营收73.36亿元，同比增长13.3%，毛利率23.84%，同比微降0.72个百分点。26H1，公司功能性产品毛利率下滑主要系维生素A市场需求低迷，价26H13万吨脱瓶颈扩能项目及泉州工厂15们预计2026-2028年公司功能性产品的营收分别为148.52/160.40/168.42亿元，毛利率维持在23.8%水平。特种产品务，并持续深化特种产品布局，以增强自身盈利能力。2026年上半年，得益于下游需求持续旺盛及核心品类增长动能强劲，公司特种产品实现营收23.71亿元，同比增长16.38%，毛利率为42.42%，同比提升1.79个百分点。维发力下，盈利能力提升可期。我们预计2026-2028年公司特种产品的营收分别为49.64/53.61/57.90亿元，毛利率分别为42.4%/42.9%/43.4%。期间费用率2025年/2026H1公司销售、管理及研发费用率分别为8.7%/7.8%、5.0%/4.32.6%/2.82026H115刚性投入仍将维持。我们预计公司2026-2028年销售、管理、研发费用率有望保持相对稳定，分别为8.5%、4.5%、2.8%。yoy17.8%10.9%15.0%8.0%5.8%毛利率30.2%28.3%28.5%28.6%28.8%期间费用率销售费用率8.7%8.7%8.5%8.5%8.5%管理费用率5.8%5.0%4.5%4.5%4.5%研发费用率2.8%2.6%2.8%2.8%2.8%资料来源：iFinD，光大证券研究所预测表7：可比公司估值比较

基于上述假设，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为198.15、214.01、226.31亿元，对应营收增速分别为15.0%、8.0%、5.8%，对应毛利率分别为28.5%、28.6%、28.8%。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.60、18.11、19.88亿元，折算EPS分别为0.54、0.59、0.65元/股。相对估值我们采用相对估值法对公司进行估值。公司深耕动物营养与饲料添加剂行1）新和成是国内蛋氨酸蔚蓝生物主要从事酶制剂、水产微生态制剂等。4）华恒生物以合成生物技术为核心，依托生物制造工艺生L‑D‑泛酸钙、D‑泛醇、肌醇等维生素系列产品。我们以2026年作为相对估值的参考年度。截至2026年10月16日，4家可比公司2026年的平均PE约为19倍，安迪苏2026年的PE约为15倍，低于可比公司的PE15作为公司相对估值目标，对应PE倍数约为19倍，对应股价约为10.23元。公司名称收盘价（元）EPS（元）P/E（X）25A26E27E28E25A26E27E28E新和成26.142.212.672.903.16121098梅花生物7.421.170.640.841.0461297蔚蓝生物12.390.280.330.360.4145373531华恒生物18.320.531.091.421.6135171311平均值24191614安迪苏8.080.370.540.590.6522151413资料来源：iFinD，光大证券研究所预测，股价时间为2026.10.16注1：新和成、梅花生物、蔚蓝生物、华恒生物2026-2028年EPS为股价日iFinD一致预期，安迪苏为光大证券研究所预测；注2：可比公司EPS均按最新股本进行计算。绝对估值关于基本假设的几点说明：长期增长率指标主要与FCFF增长，因此假设公司长期增长率为1%。无风险利率：参考2026年10月16日十年期国债平均到期收益率，约为1.65%。参考沪深300指数2026年10月166.05%。β2021年10月16日至2026年10月16日期间的加权剔除财务杠杆原始ββ为0.77。202526.35%。（2025中公司的短期债务与长期债务数额及利率情况，以及所假设的公司未来所得税率，计算得到公司Kd值为3.59%。WACC：基于以上假设，按照公式WACC=Kd×目标有息负债率+Ke×（1-目标有息负债率），计算出WACC为6.07%。我们根据FCFF估值方法得出的结果如下。关键性假设数值关键性假设数值第二阶段年数8长期增长率1.00%无风险利率Rf1.65%β(βlevered)0.77