房地产行业山证瑞阳供热REIT简析：晋中市榆次区主要供热管网资产收入结构长期稳定

一、项目基本情况REIT202631,217.28万14.5313.251.180.10定。（集团4,67277.65%31.983.543,323.32225.832/11.662026917日基金合同生效；截至2026年3月末资产评估价值10.70亿元，账面价值4.72亿元，评估增值率126.77%。表1：山证晋中公投瑞阳供热REIT基本情况概览项目名称一期项目、冬季清洁采暖项目城市山西省区域山西省晋中市榆次区建设类型市政基础设施（供热）建设内容和规模一期项目：一次管网161.27千米、换热机组187台；26.83263.76千米（290.59千米）63台；合计入池管网451.86千米、换热机组250台。开竣工时间一期项目：2009年4月至2014年11月；冬季清洁采暖项目：2017年8月至2017年12月。运营起始时间一期项目：2014年11月冬季清洁采暖项目：2018年1月起止时间20263312047331剩余年限：21年评估价值10.70亿元分派率8.36%（2026Q2-4E，未年化）；7.14%（2027E）数据来源：招募说明书、广发证券发展研究中心二、经营表现及财务情况REIT（）100%。图1：山证晋中公投瑞阳供热REIT收入结构拆分（2025年度）数据来源：招募说明书、广发证券发展研究中心项目收入具体可从收入构成、用户结构、计费方式三个方面来看。2022-202520261-394.97%0.50%4.53%。30%。计费方式上，三类收入均按政府核定的收费标准计取——按面积计量收入＝供热收费面积×收费单价×月份，单价依据晋中市物价局核定的收费标准执行，居民按使用面积4.30元/月/平方米、机关团体按建筑面积6.80元/月/7.30元//""30%2009表2：2022-2025年及2026年1-3月营业收入构成情况（单位：万元）项目指标2022年2023年2024年2025年2026年1-3月按面积计量收入金额24,268.3524,196.7324,387.4224,324.4714,526.70占比（%）95.5695.1494.8394.5594.20两部制收入金额120.49122.15142.43118.3996.47占比（%）0.470.480.550.460.63停暖收入金额1,005.801,114.451,188.171,284.39798.34占比（%）3.964.384.624.995.18营业收入金额25,394.6425,433.3325,718.0325,727.2515,421.50数据来源：招募说明书、广发证券发展研究中心2009830（4.306.80、7.30元）（4.80元、7.50元）2009年，未来表3：山西省各市供热收费标准（单位：元/月/㎡）城市非居民居民最近一次调价时间机关团体经营性用户晋中市6.807.304.302009年太原市7.504.80非居民2008年、居民2009年阳泉市7.004.20非居民2008年、居民2010年忻州市7.00-2012年吕梁市4.005.004.00非居民2010年、居民2023年长治市7.204.402010年临汾市5.807.10-2008-2009年晋城市7.204.402012年朔州市4.803.602013年大同市6.307.004.702009年运城市4.80-2012-2013年数据来源：招募说明书、广发证券发展研究中心""840.92827.24（1.6%）117.48万平107.26万平方米8.7%），20232022-20232024-2025表4：2021-2024年居民用户新增入网小区面积及停暖数据交房年份入网新增面积（万方）总户数（户）下一个供暖季报停面积（万方）报停户数（户）报停面积比例2021年33.444,61412.021,68035.95%2022年1.472410.6610644.87%2023年17.192,2218.081,05346.99%2024年1.672420.284216.64%合计53.767,31821.042,88139.13%数据来源：招募说明书、广发证券发展研究中心20.96元/21.47元/平方米（30.60元/31.19/（31.98元/平方米32.56元/（（2024-2025全面按标准单价收缴2.422.44（20261-31.45亿元0.1020250.13（2.54亿元小幅增至2.57亿元。66%80%之间；折旧费用次之，占营业成本约19%2023年的68918.425692%20261-3表5：2022-2025年及2026年1-3月营业成本占营业收入比重项目2022年2023年2024年2025年2026年1-3月2023-2025年平均营业收入（万元）25,394.6425,433.3325,718.0325,727.2515,421.5025,626.20营业成本（万元）18,331.2619,747.4219,843.6617,834.179,663.8619,141.75成本/收入（%）72.1977.6477.1669.3262.6674.70数据来源：招募说明书、广发证券发展研究中心EBITDAEBITDAMargin，22232425年和26Q1EBITDAMargin40.54%35.83%31.91%38.13%8.6个20242023-2024225383%，20261-340.26%EBITDAMargin202520261-338.13%和REITsREIT14.05%27.39%EBITDAMargin虽有波动，但始终保持在30%以上，盈利水平较为稳定。6年4271420IAMargin37.95%202538.13%8,946.467,643.048.36%（未年化7.14%20272.602022-202524,507.66万元较202524,324.470.75%（2030-20310.91202320221.0320250.98（202633120473月31日16%12%逐年调增、39.13%9表6：山证晋中公投瑞阳供热REIT经营及财务情况项目20222023202420252026Q12026Q2-4E2027E经营数据一期项目、冬季清洁采暖项目居民供暖面积（万方）840.92836.93839.13829.53827.24--居民供暖单价（元/平）20.9621.0121.1921.4521.47--机关供暖面积（万方）94.1895.3395.6395.2394.84--机关供暖单价（元/平）30.6030.8131.0231.1831.19--经营户供暖面积（万方）117.48114.79113.23110.02107.26--经营户供暖单价（元/平）31.9832.0032.1532.4032.56--按面积计量收入（亿元）2.432.422.442.431.450.982.45机关面积（万方）2.582.582.582.52.36--机关平均单价（元/平）25.3624.7224.6424.5831.19--经营户面积（万方）2.332.442.602.62.6--经营户平均单价（元/平）23.6123.9323.8622.1720.34--两部制收费（亿元）0.010.010.010.010.010.010.01居民停暖面积（万方）102.01115.46125.23136.95140.66--居民停暖单价（元/平）6.456.456.456.456.45--机关停暖面积（万方）3.682.492.011.531.58--机关停暖单价（元/平）9.239.369.369.168.88--经营户停暖面积（万方）31.2234.4735.9938.5140.73--经营户停暖单价（元/平）10.0510.0510.0510.0510.05--停暖收费（亿元）0.100.110.120.130.080.050.14财务情况（单位：亿元）营业收入2.542.542.572.571.541.042.6EBITDA1.030.910.820.980.620.390.91EBITDAMargin40.54%35.83%31.91%38.13%40.26%37.95%34.92%可分配金额-0.890.76现金流分派率8.36%(未年化）7.14%数据来源：招募说明书，广发证券发展研究中心三、资产价值评估REIT202633110.704.72126.77%2120473月31IRR（2026年3月31日至2047年3月31日）预测现金流年复合增长率为1.16%。表7：可比REITs估值与分派指标对比水电环保分派率IRR税前折现率现金流增长率剩余年限山证晋中供热REIT7.14%5.06%7.31%-21年华夏中核REIT3.69%6.10%6.38%-35.78年华电能源REIT5.09%5.47%7.51%6.25%21年富国首创水务REIT8.05%2.66%-8.80%27.75-30