固定收益专题报告：央行加量投放长钱债市怎么看

1.9月央行净买入国债增加至1000亿元20269际变化。1099，910002-8100-500850020261，20249-12200030002026政策基调下，9否释放了增量宽松的信号。9面上，跨季跨节过后资金需求季节性回落，短端利率一度明显走低，1010DR0016PSL8000敏感。本报告试图从央行买卖国债工具定位、历史回顾、操作组合等角度，分析9月央行净买入国债增加至1000亿元包含的信号，并对后续央行态度和操作进行展望。图1.今年9月央行净买入国债增加至1000亿元3500

央行净买入国债，亿元30002500200015001000500024/08 24/11 25/02 25/05 25/08 25/11 26/02 26/05 26/08国投证券证券研究所9央行对买卖国债工具的定位从政策定位看，央行对国债买卖的定位是基础货币投放与流动性管理工具。202310，2248工具灵活搭配，与发达经济体在零利率下限下的大规模单向购债有本质区别。17147MLFMLFMLF、补充降准的框架位置上，并与买断式逆回MLFMLF表1：国债买卖与其他主要流动性投放工具的比较工具 操作方式与期限 投放性质 价格信号 主要功能定位工具 操作方式与期限 投放性质 价格信号 主要功能定位7/

短期逆回购，期限主要包括

短期 有，7天利率为主要政策利率 平抑短期资金波动，引导短端利率购1、7和14天购1、7和14天20252MLF中期借贷便利，1年期为主中期利率，之后采用“固定数量、利率招标、多买断式逆回购3个月、6个月等中期重价位中标”方式，不公布中标利率不公布中标利率公开市场国债买卖

二级市场与一级交易商买卖国债，无固定期限

中长期流动性管理中长期 不公布买卖国债的价格与利率 基础货币投放；曲线调控；财政金融协同降准 下调法定存款准备金率 永久性 降准幅度包含较强政策信号 释放长期低成本资金，降低银行负债成本投证券证券研究所整理历史上央行增加国债净买入的规律在中长期流动性投放工具中，国债买卖规模总体偏小，20251020248-12100030002025200500191000100500MLF、买断式逆回购数千亿乃至万亿级的操作相比，国债买卖规2025既然买卖国债不是主要的中长期流动性投放工具，那么为什么央行会在部分月份增加国债净买入？我们认为央行增加国债净买入或有以下三个条件：20248-12MLF1000300020261202512500100020269跨季跨节备付与缴税需求叠加，央行净买入国债由8月的500亿元翻倍至1000亿元。二是部分投放需要以操作时点和方式更灵活的国债买卖完成。逆回购、MLF714跨节等短期资金需求，但难以应对持续数周以上的资金缺口。MLF（于到期和续作规模补充，更适合通过操作时点和规模上较灵活的国债买卖工具来完成。图2.国债买卖规模明显小于其他中长期流动性工具 图3.2024年8-12月、2026年9月国债净融资处于年内较高水平下央行增加国债净买入20000

主要中长期工具净投放，亿元

12000

国债净融资额，亿元MLF净投放 买断式逆回购净投放 国债净买入15000 10000MLF净投放 买断式逆回购净投放 国债净买入10000 80005000 60000 4000-5000 2000-10000 0-15000

24/08 25/02 25/08 26/02 26/08

-200024/0124/0524/0925/0125/0525/0926/0126/0526/09国投证券证券研究所 国投证券证券研究所202411-121050BP2025120269为均衡，为央行增加国债净买入创造了良好的条件。图4.今年9月10年期国债利率窄幅波动、下行幅度有限2.3

10年期国债利率，10年期国债利率22天移动标准差，右

0.162.2 0.142.1 0.122.0 0.101.9 0.081.8 0.061.7 0.041.6 0.021.524/08 24/11 25/02 25/05 25/08 25/11 26/02 26/05 国投证券证券研究所

0.0099月净买入国债1000亿元释放的主要信号是强调货币与财政协同、对流动性偏呵护，但可能不是进一步宽松的信号。20248202618000宜的货币环境，另一方面也对冲季末跨节等季节性扰动。从触发因素看，99MLF9DR0011.3-1.41.47附近，跨季前资金已边际收敛。从操作组合看，释放的是呵护资金面的信号，但仍属常态化的工具组合调节。9长期投放同步加量，MLF8100020005001000363000864153140600010000，96140亿元，而8月为净回笼4215亿元，投放力度明显抬升，反映央行对资金面偏呵护。91000当月的操作流量，而央行资产负债表中“对中央政府债权”科目近几个月总体下降，8-9工具总体上仍处于净回笼状态。图5.9月净投放往往大幅上升 图6.今年央行对中央政府债权总体小幅下降35000300002500020000150001000050000-5000-10000202620252026202520242023

资金净投放，亿元

35000300002500020000150001000050000

央行对中央政府债权，亿元1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12FinD,国投证券证券研究所注：净投放口径包括逆回购、国库现金定存、买断式逆回购、MLF、买卖国债

24/02 24/08 25/02 25/08 26/02 26/08FinD,国投证券证券研究所2026362026行长邹澜就公开市场操作进一步指出："某次操作量的多少，是服务于流动性总量调控的需转向进一步宽松。判断央行的政策取向，关键应看短端市场利率的中枢能否趋势性下移。如何看央行后续操作？资金利率下行可持续性如何？近期资金利率明显下行。DR00110101.36，DR007至1.32附近。从时点看，跨季跨节结束、财政资金集中投放会带来季节性宽松。如果本轮银行体系自身是否充裕，以及这种充裕状态是否处于央行可持续接受的范围之内。图7.10月后DR001大幅下降至低位DR001，利率走廊上限，DR001，利率走廊上限，7天逆回购利率，利率走廊下限，1.91.81.71.61.51.41.31.21.11.0 26/01 26/02 26/03 26/04 26/05 26/06 26/07 26/08 26/09 26/10国投证券证券研究所银行体系资金较充裕，主要源于央行投放中长期资金和信贷偏弱。9月银行体系净融出约为4.2105转而淤积在银行体系并通过同业融出等渠道运用。MLF避免降息信号引发市场过度反应和利率过快下行，从而保留了政策空间和回旋余地。图8.9月银行体系净融出处于高位 图9.今年信贷延续偏弱70000

银行体系：质押式回购净融出规模，亿元大型银行 中小型银行 银行体系

15000

人民币贷款同比多增，亿元60000

1000050000400003000020000100000

50000-5000-10000-1000025/10/09 25/12/31 26/04/01 26/06/30 26/09/21

-150001

2023 2023202420252026

5 6

8 9

11 12FinD,国投证券证券研究所 国投证券证券研究所央行后续态度展望及投资策略2025MLF成为中