ACCA AFM《高级财务管理》并购估值：Excel建模实操

ACCAAFM《高级财务管理》并购估值：Excel建模实操一、先把模型骨架搭对AFM的并购题分值集中在估值与融资影响两块，考试不考Excel操作，但考"能不能把数字摆对位置"。所以建模的第一件事不是写公式，而是分表。一个能过关的并购模型只需要五张表：假设表、目标公司预测表、协同效应表、收购对价与融资表、合并影响与价值创造表。假设表放所有可调参数（增长率、利润率、折现率、税率、借款利率），其余四张表全部引用假设表，不允许在计算区写死数字。这条纪律决定了改一个假设能不能瞬间重算整张模型。工作表命名要能一眼看懂：Assumptions、Target_FCF、Synergies、Deal_Financing、Accretion_Dilution。答题时把关键假设单独列一栏，阅卷人核对逻辑会快很多。颜色只用三种：蓝色输入、黑色公式、绿色输出。这不是审美问题，是自己复查时能立刻分辨哪些格子是假设、哪些是计算。二、假设表的写法假设表按行排列，每行一个参数，从左到右是第0年到第5年。至少需要这些行：收入增长率、毛利率、销售与管理费用率、折旧占收入比、资本支出占收入比、营运资本占收入比、实际税率、加权平均资本成本、永续增长率。增长率用小数而非百分数录入，全表统一，避免出现"有的格子是6、有的是0.06"这种致命错误。要显示为百分比，用单元格格式控制，不改数值。关键一行是预测期年数，写成1到5，用它驱动所有期间引用。把预测期从5年改成7年，只需拉长一行，不用改任何公式。假设表底部留一个校验区，用三个公式自查：收入增长率的复合结果是否等于末年收入除以基年收入再开n次方；各年利润率是否落在合理区间；WACC是否大于永续增长率。三条不满足，模型必然有错。三、自由现金流：从EBIT推到FCFAFM的DCF用企业自由现金流，不用股权自由现金流，因为估值对象是企业价值。推导链条只有五步。EBIT等于收入乘EBIT利润率。若题面只给EBITDA，先减折旧得到EBIT。NOPAT等于EBIT乘(1-税率)。这里必须用实际税率，不能用法定税率，除非题目明确说明。加回折旧与摊销，因为它是非现金费用。减去资本支出。要用总额而不是净额，除非题面给的是净资本支出。减去营运资本增加额。营运资本等于应收账款加存货减应付账款，增加额是本年减上年，符号为正表示占用现金，要从FCF中扣除。写成一行：FCF=NOPAT+折旧摊销-资本支出-营运资本增加。Excel写法上，用SUMPRODUCT处理"收入乘各比率"这类计算最省事。例如EBIT那一行可以直接写成收入行与利润率行的乘积引用，不必逐列手打。折旧行同理。营运资本增加额那一行要用IF防错：若上年为空，返回0，公式形如=IF(ISBLANK(上年单元格),0,本年-上年)。不加这一层，第一年会出现引用空值的报错。四、折现：NPV、XNPV与两种时点约定AFM默认现金流在年末发生。若题目明确说现金流均匀发生，就用年中折现，折现指数为0.5、1.5、2.5，以此类推。这是最容易丢分的一个细节，因为两种约定的结果差3%到5%，足以让估值落在选项之外。NPV函数：=NPV(折现率,现金流区间)。注意NPV假定第一笔现金流发生在第1期末，所以区间里不能包含第0年的初始投资，初始投资要单独加在函数外面，写成=NPV(r,C1:C5)+C0，其中C0为负。XNPV函数：=XNPV(折现率,现金流区间,日期区间)。适用于现金流时点不规则的情形，题目里出现"不同年份不同月份"的描述时用它。IRR函数：=IRR(含第0年的完整现金流区间)。若时点不规则，用XIRR，参数是现金流与对应日期。终值用永续增长模型：TV=FCF_n乘(1+g)除以(WACC-g)。这一项必须单独折现，折现指数为n，不能并进NPV区间里，否则会少折一期。企业价值EV等于预测期FCF现值加终值现值。股权价值等于EV减净债务。净债务等于有息负债减现金及等价物。这一步是AFM的高频陷阱：题面给总债务时不能直接用，必须扣现金；给净债务时则直接减。每股价值等于股权价值除以发行在外股数。终值占比要算一个校验指标：TV现值除以EV。若超过75%，说明估值几乎全靠永续假设，敏感性分析必须做，答题时要主动指出这个风险。五、可比公司法：乘数的取法与调整可比公司法在AFM里通常作为DCF的交叉验证出现。步骤是四步：选可比公司、算乘数、取中位数或均值、乘到目标公司指标上。EV/EBITDA是并购估值最常用的乘数，因为它不受资本结构影响，也不受折旧政策影响。P/E受资本结构影响，用之前必须先确认可比公司与目标公司的杠杆水平相近，否则要调整。乘数取值的三种口径：均值、中位数、调和平均。样本里有极端值时用中位数，题目给五六家公司且其中一家明显异常，就是在提示用中位数。Excel里用MEDIAN和AVERAGE直接取，用QUARTILE做四分位剔除异常。取完要写一句"已剔除异常值"，这是得分点。乘数法的结果必须与DCF对照，若差异超过20%，要说明原因：可能是可比公司成长性不同、风险不同、或市场对行业的定价偏离基本面。只给数字不给解释，这半分拿不到。六、协同效应：三种口径不要混协同效应分三类，计算方式完全不同，混用是AFM最常见的扣分点。成本协同：合并后削减重复的职能、采购议价、关停冗余产能带来的成本节约。计算时按"每年节约金额，逐年爬坡"处理，第一年通常只实现50%，第三年才满额。写成节约额=满额节约乘爬坡系数，爬坡系数单独一行。收入协同：交叉销售、渠道共享带来的增量收入。计算时要扣掉为取得这部分收入必须追加的成本，只算净增量，不能把增量收入直接当利润。公式：增量EBIT=增量收入乘增量EBIT利润率。财务协同：税盾、债务容量提升、融资成本下降。税盾的价值等于新增利息乘税率，但只有在企业有足够应税利润时才成立，题面给出"存在可弥补亏损"时要特别说明。协同效应的估值要把税后增量现金流折现，折现率通常用收购方的WACC，风险更高的协同用更高的折现率并说明理由。一次性整合成本（重组费用、顾问费、裁员补偿）要单独列出并从协同价值中扣除，不能漏。Excel里建一张三列六行的协同表：项目、满额金额、爬坡系数、各年金额、税后金额、折现现值。SUM函数做合计，SUMIF做分类小计。七、对价、溢价与资金来源收购对价通常由三块构成：目标公司独立价值、协同效应的分享、控制权溢价。三者的关系要在模型里分开列，不能揉成一个数。收购溢价等于报价除以目标公司当前市价减1。行业经验区间在20%到40%，若算出来超过50%，答题时要指出"溢价过高、可能损害收购方股东价值"。资金来源有四种：现金、增发新股、举债、以及混合。模型里要分别建三行：现金支付额、新股发行数、新增债务额，再汇总成对价。这一步决定了后面每股收益和杠杆的计算基数。增发新股数的算法：新股数等于换股支付金额除以收购方股价。若题面给换股比例，就用目标公司股数乘换股比例，不能用金额倒推，两种口径结果不同。举债部分要考虑利息与偿还计划，建立一行期初余额、一行利息、一行偿还、一行期末余额。利息用平均余额法或期初余额法，题面没说明时用期初余额法并注明。八、EPS增厚与摊薄：AFM的核心考点判断一笔并购对收购方每股收益是增厚还是摊薄，本质是比较"收购带来的每股收益增量"与"融资造成的每股收益稀释"。并购后的合并净利润等于收购方净利润加目标公司净利润加协同效应税后净额减新增利息费用（税后）。合并股数等于收购方原股数加新发股数。增厚条件可以简化为一条不等式：目标公司的市盈率倒数（即盈利收益率）大于收购的税后融资成本。用现金收购时，融资成本是放弃的利息收入；用债务收购时，是税后利率；用股票收购时，是收购方的盈利收益率。因此有一条经典结论：高市盈率的收购方收购低市盈率的目标，EPS必然增厚；反之必然摊薄。这条结论答题时可以直接引用，但要补一句"增厚不等于创造价值"，因为增厚可能只是会计效果。Excel里建三行对比：收购前EPS、收购后EPS、增厚百分比。第三行写成=(后-前)/前，用百分比格式显示。再建一行"是否增厚"，用IF判断，方便敏感性问题快速切换假设。九、价值创造的三层判断第一层，会计层面：EPS是否增厚。这只说明账面效果，不说明经济效果。第二层，经济层面：收购后ROIC是否高于WACC。若收购后投入资本回报率低于资本成本，即使EPS增厚，也在毁灭价值。计算时用合并后的NOPAT除以合并后的投入资本。第三层，交易层面：支付的价格是否低于"目标独立价值加协同价值"。支付溢价超过协同价值，等于把协同全部让给了卖方股东。价值创造额等于协同效应现值减支付的溢价。这个数若为负，说明这笔交易在经济上不成立。答题时把这三层依次写出来，比只算EPS增厚高一个档次。十、敏感性分析与情景表AFM几乎每道估值题都要求做敏感性分析。Excel里有三种做法，考试答题用手算表格即可。单变量敏感性：改变一个假设（通常是WACC或永续增长率），看估值变化。做法是建一张两列表，左列假设值，右列对应估值。手动算三到五个点，画在答题纸上。估值对WACC最敏感，因为终值在分母上，WACC变动1%可能带来10%以上的估值变动。双变量表格：横轴WACC，纵轴永续增长率，交叉格填估值。这种表格最能显示风险区间，AFM答案里出现频率最高。情景分析：乐观、基准、悲观三种情形，每种情形配一组假设，分别算估值。比敏感性分析更贴近决策，因为它同时改变多个假设。Excel操作用数据表（DataTable）最快，但考试只需手算。要点是保持公式一致，只换输入值，不要在每次计算时换公式。答题时给出一个区间而不是一个点：估值区间为X到Y，基准情形取中间值。单一数字在AFM里通常拿不到满分，因为估值本质上是区间判断。十一、模型的六个自查点资产负债表不平。检查是否漏了商誉、是否把留存收益算错、是否把现金支付直接冲减了权益而没有走现金科目。现金流与利润不匹配。若某年利润为正而经营现金流为负，检查营运资本假设是否合理，或折旧是否重复扣除。终值超过EV的80%。说明永续假设承担了过多权重，要么延长预测期，要么在答案里明确指出这个局限。折现指数错位。常见错误是把第1年现金流折了两年，或把终值折了n+1期。检查方法：第1年现金流的折现因子应当是1/(1+r)，不是1/(1+r)的平方。股数口径不一致。收购前用原股数，收购后用合并股数，加权平均股数在增发当年要按时间加权，不能直接用年末股数。税率前后不一致。NOPAT用实际税率，利息税盾也要用同一税率，不能一处25%一处20%。十二、考场上的答题节奏AFM的并购题通常35到40分，