详解保险次级债

），包含核心偿付能力充足率（核心资本/最低资本）、综合偿付能力充年起保险次级债发行开始放量。监管政策与资本补充需求是保险次级债发行的主要决定因素。偿二代二期2022年起执行，更强调资本吸收损失险公司的资本补充需求。此外，2022年8月，正式允许保险公司未来几年将面临较集中的赎回期。分主体看，平安寿险、太平人寿、中国人寿、新华保险、后不赎回率有所回落，但2023年以来仍持续发生。202债稳定性，财产险及再保险公司采用综合成本率考察承保盈利能力，并以流动性覆盖率（LCR1）衡量流动性风险；经营规模维度通过期末总资产规模和保险业务收入刻画市场地1.65%之间，隐含AA3年期估值多在1.65%-1.84%，隐含AA-3年期多在1.84%-2.61%。 4 4 6 7 9 9 4 5 5 6 6 6 7 7 8 8 9 2026年11月01日保险次级债是用于补充资本，发行期限在五年以上(含五年),清偿顺序列于保单责任和债、无固定期限资本债券(永续债),资本补充债计入附属一级资本，永续债计入核心二级资本(余额不得超过核心资本的30%)。在偿二代二期框架下，保险公司偿付能力包含核心偿付能力充足率(核心资本/最低资本)、综合偿付能力充足率(实际资本/最低资可以吸收损失的资本；实际资本，包含核心资状态下可以吸收损失的资本；最低资本，是指基于审慎实际资本=认可资产-认可负债实际资本=认可资产-认可负债核心一级资本·净资产(所有者权益对应，最主要组成部分)·计入核心一级资本的保单未来盈余(剩余期限≥30年)·长期股权投资认可价值与账面价值差额(调整项)·其他非认可资产账面价值调整(扣减项)·监管规定的其他调整项目最低资本和退保风险集中度风险附属一级资本·资本补充债(最常见工具)·计入附属一级资本的保单未来盈余(剩余期限5-10年)核心二级资本30%,需金管总局批准)余(剩余期限≥30年)属二级资本计入附属二级资本的保单未来盈余(剩余期限<5年)市场风险最低资本价格风脸、境外资产价格风险、汇率风险和集中度风险·控制风险因子Q×可资本化风险最低资核心偿付能力充足率=核心资本÷最低资本监管要求≥50%偿付能力充足率(比值，反映偿付能力状况的综合指标)2023年保险永续债开始发行，保险次级债发行开始放量。2015年以前，保险次级债主要发行品种为保险公司次级定期债务，即私募非永续次级债。2015年1月人民银行与原保监会联合发布〔2015〕第3号公告，允许保险公司在银行间债券市场公开发行资本补充债券，2015年以来，私募保险次级债逐步退行的主流品种。2022年8月，人民银行与原银保监会发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》,正式允许保险公司发行永续债补充核心二级资本，2023多为5+N.0400认定更严：保单未来盈余确认更谨慎，长期股权投资、不动产、无形资产、递延因子校准更审慎：利率风险、权益风险、房地产/境外资产风险、信用保险风险都要资本。2022年，保险行业核心偿付能力充足率大幅下滑，2021年末到2026年11月01日2020-032021-032022-032023-032024-032025-032026-03图表5:保险公司次级债发行和净融资(亿元)当前存量保险次级债总规模约4500亿元，资本补充债约2818亿元，占比约63%;无固定期限资本债券约1674亿元，占比约37%;次级定期债已无存量。图表6:保险公司债存续规模结构和增速(亿元，%)2012201320142015201620172018201920202021202220232024201432、918、1177亿元；分主体看，平安寿险、太平人寿、中国人寿、新华保险、人保公司简称1Y以内1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y总计平安寿险280200480公司简称1Y以内1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y总计中国人寿财险公司4545太平人商信诺41中国人寿350350珠江人寿31.531.5新华保险200100300东吴人寿人保寿险120100220国任保险3030太保寿险200200人保再保险泰康人寿14060200太平财险3030阳光人寿705050170幸福人寿平安产险10060160紫金保险25530工银安盛人寿5070120交银康联人寿2727中国财险120120财信人寿2525中国人保集团120120英大人寿2525太保产险100100光大永明人寿12.71224.7中信保诚人寿9090百年人寿2020建信人寿20402080北京人寿14620中华财险602080合众人寿2020中再产险404080天安人寿2020中英人寿75民生保险中邮保险95362同方全球人寿1515国华人寿6060英大财险泰康养老20202060东方嘉富人寿1414招商仁和人寿2157太平再保险(中国)农银人寿352055中荷人寿12.412.4人保健康2555中华人寿65.711.7长城人寿5555横琴人寿1111天安财险5353国联人寿利安人寿10103050华泰人寿保险88阳光财险5050北部湾保险5.55.5中再寿险5050长安保险公司55中银三星人寿48合计469 69 1432 117745651-2Y1631801-2Y1631801112-3Y11451253-4Y5502261424-5Y505233总计2755846636AA+AAAA-A+6AA-6BBB110BBB+总计5694691432918117745651.95%。保险永续债换手率整体高于非永续债，可能与%5050保险资本债换手率(%)保险永续债换手率(%)次级债是最常见的三类金融次级债，从整体条款设置看，银行二永次级债的股性最弱，保险次级债介于两者之间。而保险资本续债。股性主要从损失吸收机制、派息约束与可取消性、赎回保险资本补充债无明确要求，而保险永续债应当含有减记或转股条款。利息支付：券商非永续债和银行二级资本债通常没有利息递延权，保满足偿付能力等条件时，当期本息可递延。对于银行永续债，任何情况下发行银行都有当期利息支付义务应当取消；而券商永续债未支付利息需推迟到下一付息日，推迟保险本补充债保险永续债券商非永续次级债券商永续债银行二级本债银行永续债期限发行期限在5年以上（含5年）没有固定期限发行期限在3个月以上（含3个月）、1年以下（含1年）的次级债为短期次级债，发行期限在1年以上（不含1年）的次级债为长期次级债原始期限不低于5年没有到期日清偿顺序保单责任>其他普通负债>本补充债>永续债>优先股>股权本普通债>次级债>永续债>优先股>股权本存款人>一般债权人>二级本债>永续债>优先股>股权本发行人在确保本补充债券赎回后偿付能力充足率不低于100%赎回的情况下，可以对本补充债券设定赎回权，赎回时间至少在本补充债券发行满五年后。提前偿还或兑付次级债后，各项风险控制指标符合规定标准且未触及预警指标，净本数额不低于借入或发行长期次级债时的净本数额；或是债权人将次级债权转为股权，可以提前偿还或兑付次级债自发行之日起，至少5年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权必须得到银监会的事先批准。赎回其他一级本或二级本，需要符合1）使用同等或更高质量的本工具替换被赎回的工具，并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施本工具的替换。2）或者，行使赎回权后的本水平仍明显高于银监会规定的监管本要求。利率跳升通常有利率跳升，跳升幅度通常为100bp不得含有利率跳升机制及其他赎回激励有赎回权的债券部分含有，跳升幅度通常为300bp通常有利率跳升，跳升幅度通常为300bp不得含有利率跳升机制及其他赎回激励不得含有利率跳升机制及其他赎回激励本补充计入附属一级本；有赎回条款的按剩余期限逐年折算为认可负债：4年以上为0、3-4年按账面价值20%、2-3年40%、1-2年60%、1年以内80%；本补充债与次级定期债务之和不得超过净产的100%计入核心二级本；余额不得超过核心本的30%长期次级债（期限在1年以上）可按一定比例计入净本，到期期限在3、2、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净本；长期次级债计入净本的数额不得超过净本（不含长期次级债长期次级债计入净本的数额不得超过净本（不含长期次级债累计计入净本的数额）的50%计入二级本，距到期日前最后五年，可计入二级本的金额，应当按100％、80％、60%、40％、20％的比例逐年减计计入其他一级本本息偿付支付本金或利息后偿付能力充足率不达标的，本金或利息应当递延支付支付本金或赎回后偿付能力充足率不达标的，不能支付本金或赎回，本金可以递延支付；支付利息后偿付能力充足率不达标的，当期利息支付义务应当取消。累计计入净本的数额）的50%证券公司风险控制指标不符合规定标准或偿还次级债务后将导致风险控制指标不符合规定标准的，不得偿还到期次级债务本息。除非发生强制付息事件，本期债券的每个付息日，公司可自行选择将在满足监管机构关于二级本债当期利息以及按照本条款已经递延券偿付本息前提条件的情况下，的所有利息及其孳息推迟至下一个除发生触发事件，本金和利息不付息日支付，且不受到递延次数限可递延支付或取消支付。制任何情况下发行银行都有权取消本工具的分红或派息，且不构成违约事件。采取非累积利息支付方式，即未向债券持有人足额派息的差额部分，不累积到下一计息年度。减记或转股无明确要求有到期日的，应当含有减记或转股条款，当触发事件发生时，该本工具能立即减记或者转为普通股无明确要求无明确要求必须含有减记或转股的条款，当触发事件发生时，该工具能立即减记或者转为普通股必须含有减记或转股的条款，当触发事件发生时，该工具能立即减记或者转为普通股2026年11月01日保险资本补充债不赎回首次于2020年出现，近四年仍持续发生。需要明确的是，不赎者承担的主要变化来自期限延长、票面利率重设及信用风险的重新金额为103亿元，占当年到赎回期规模的17.9%,为样本期高点；其后不赎回率有所回落，但2023年以来仍持续发生。2024年、2025年和2026年不赎回金额分别约51.5亿元、30亿元和50亿元，对应不赎回率约9.1%、3.8%和9.3%。2028年到赎回期规模将升至约1121.7亿元，成为下一轮值得重点关注的赎回窗口。2023年起，保险永续债开始大量发行，叠加当年资本补充债发行规模较大，2028年起集中进入赎回期，2028年合计到赎回期1121.7亿元。6%0%当前共有8家中小保险发生过不赎回事件，其中两只已实质违约。仅考虑公募保险次级债，2020年以来，已先后有天安人寿、天安财险、幸福人寿、长安保险、珠江人寿、百年人寿、国华人寿、合众人寿发生过不赎回事件，其中15天安财险、15天安人寿已实质性违约。涉及6家寿险、2家财险，12只债券共269.5亿元。图表13:不赎回保险次级债一览发行日首个赎回日到期日证券简称发行额(亿元)发行人企业性质期限(年)发行方式15天安财险中外合资企业15天安人寿15幸福人寿中央国有企业16长安保险5民营企业18幸福人寿中央国有企业19珠江人寿01民营企业19百年人寿19珠江人寿02民营企业19珠江人寿035民营企业20国华人寿01国华人寿保险民营企业中外合资企业21国华人寿01国华人寿保险民营企业但穿透来看，根本原因高度集中于四个方面：一是公司治理失效，股东通过关联交资金占用掏空公司资本(天安财险、天安人寿);二是资产端激进配置，保险资金集中投合众人寿、长安责任、幸福人寿);三是负债端高成本模式反噬，银保中短万能险在利率下行期演变为利差损与集中退保压力(国华人寿、珠江人寿、合众人寿);2026年11月01日四是股东支持能力丧失，主要股东自身陷入流动性危机或退市，外部增资通道关闭(百图表14:不赎回保险主体偿付能力充足率(T年为不赎回当年)(%)赎回日充足率15天安财险15天安人寿15幸福人寿16长安保险18幸福人寿19珠江人寿0119百年人寿20国华人寿01国华人寿保险15幸福人寿、18幸福人寿(各302020年12月、2023年11月元);中国信达挂牌转让全部50.995%股权，首次不赎回正值交割窗口，诚泰保险(紫光系)入主后外源性资本补充缺位16长安保险(5亿元)2021年12月P2P大额亏损+股东付超20亿元，2018年巨亏18.33亿元；2019年国厚资产等增资16.3亿元续命，此后股东国厚资产2024年公告自身资金周转紧张、无力19珠江人寿01/02/03(合计31.5亿元)2024年3月、6月、9月地产关联投资集中地产系股东关联投资集中：2021年末，不动产类投资占比26%,关联方投资余额273亿占用保险资金被处罚90万元2024年3月27.1亿元，2023年一季度已资不抵债；股东质押冻结比例高，2023年Q1末股权质押比例65%,外部接手无进展，2024年仅增资1.1亿元20国华人寿01、21国华人寿01(各30亿元)2025年12月、2026年7月负债端高成本模式反噬十地产暴雷+股东退市断血早年银保中短存续期产品形成退保包袱，元；控股股东天茂集团2025年9月退市，注资2026年4月地产投资踩雷(含恒大敞口)余额122.30亿元、确认估值损失16.53亿元；非上市股权及非标投资账面逾190亿元、累计意见2026年11月01日险主体的信用资质进行综合评价。其中，偿付能力维度以综合偿付能力付能力充足率衡量资本充足水平；风险管理维度引入原银保监会风险综合管视角下的整体风险状况；业务质量维度区分险种类别，人身险公司采用综合退保率考并以流动性覆盖率(LCR1)衡量流动性风险；经营规模维度通过期末总业务收入刻画市场地位；盈利能力维度采用近三年平均(综合)投资收益率，平滑短期波动、考察长期投资收益水平；外部支持维偿付能力综合偿付能力充足率风险综合评级综合退保率(人身险)综合成本率(财险)期末总资产规模盈利能力企业性质人身险公司业务以寿险、年金险及健康险为主，保险责任期限普遍较长，负合同准备金等长期负债为主，保单给付安排、利率变化及资产负债期限匹性影响较大；资产端以固定收益类资产为重要配置，并收益水平、资产质量及久期管理共同影响盈利表现外部支持主要取决于企业性质与企业规模。从企业性质看，截至2026年H1,中央企业16家，地方国有企业8家，民营企业6家，外商投资企业4家，港澳台投资企业1家，中央企业与地方国有企业合计24家，占公司总数的68.57%,反映出公司股东背景以央国企为主，同时涵盖民营及外资等不同类型的市场主体。从企业规模看，保险资产规模分层较为明显。若按总资产规模划分梯队：截至2026年H1,第一梯队为中国人寿(80907.12亿元)、平安寿险(63966.56亿元),资产规模明显领先，第二梯队是太保寿险(28930.58亿元)、泰康人寿(21874.60亿元)、新华保险(19580.77亿元)、太平人寿(15483.83亿元),规模在1万亿元-3万亿元；第三梯队为总资产规模在5000-10000亿元之间的公司，人保寿险(9017.39亿元)、中邮人寿(7844.79亿元)和阳光人寿(6255.71亿元);第四梯队为2000亿元至5000亿元的中大型险企，包括工银安盛人寿(4069.36亿元)、建信人寿(3586.18亿元)、中信保诚人 寿(3134.07亿元)、招商信诺(2876.95亿元)、农银人寿(2486.08亿元):第五梯队SECUR2026年11月01日为1000-2000亿元，包括交银康联人寿(1782.97亿元)、人保健康(1672.07亿元)、民生人寿(1512.55亿元)、利安人寿(1438.22亿元)、英大人寿(1425.50亿元)、中英人寿(1423.28亿元)、光大永明人寿(1363.63亿元)和招商仁和人寿(1133.42亿元);第六梯队为1000亿元以下的中小型险企。企业性质总资产(亿元)(亿元)A外商投资中央企业A中央企业中央企业A中央企业中央企业中央企业中央企业外商投资中央企业中央企业中央企业BBA中央企业中央企业中央企业外商投资B外商投资中央企业A中央企业中央企业A偿付能力是衡量保险公司资本实力、风险抵御能力及偿债保障水平的重要指标。综合偿付能力充足率反映总资本的覆盖程度，核心偿付能力充足率则反映高质量资本(核心资本)的厚度。监管对保险公司设置了三项刚性底线：核心偿付能力充足率不低于50%、综合偿付能力充足率不低于100%、风险综合评级不低于B类。人身险业务具有保险责任期限较长、负债久期较长等特点，业务扩张、投资资产风险及资产负债期限匹配均会影响公司的偿付能力水平。对于债券投资者而言，偿付能力指标是衡量保险公司风险抵御能力和债务偿付保障的重要依据。司的综合偿付能力充足率均高于100%的监管红线，但内部差异明显。截至2026年H1,人保健康(263.95%)、中英人寿(254.67%)、泰康养老(236.74%)位居前三，反映交银康联人寿民生人寿中邮人寿横琴人寿中华人寿长城人寿核心偿付能力充足率综合偿付能力充足率D四大类共八档，风险由低到高。与偿付能人寿、招商仁和人寿、利安人寿、中华人寿、东吴人寿、英大人寿、建信人寿、86420公司数量（家）AAAAAABB0横琴人寿横琴人寿经营规模维度，重点关注保险业务收入。在人身险行业，规模是信用资质的重要支撑：较大的经营体量通常有助于形成品牌与渠道优势，分散客户和业务风险，并支中国人寿和平安寿险分别实现保险业务收入7298.87亿元和5520.21亿元，显著领先于其他公司；太保寿险、泰康人寿和新华保险分别实现2581.17亿元、2386.64亿元和人身险行业业务资源主要集中于大型寿险公司，中小型险企在保费获取、渠道务拓展方面面临更大的竞争压力，需结合其业务结构、资本实力及股东支持情保险业务收入(亿元)资收益率与近三年平均投资收益率两个角度切入。对资金运用的重要来源，尤其对于承保利润贡献有限的利水平具有重要影响。综合投资收益率包含当期计入从两项指标的对比来看，多数人身险公司的近三年平均综合投资收益率高于近投资收益率，其中平安寿险、太平人寿、泰康人寿、新华保险等公司的两项指标差距较为明显，反映出综合投资收益中其他综合收益相关变动对整体收益表现具有一定影响。中英人寿两项指标均位居前列，投资收益表现较为突出；招商仁和人寿、同方全球人寿等公司综合投资收益率也处于较高水平。与此同时，北京人寿、横琴人寿的近三年平均近三年平均投资收益率(%)近三年平均综合投资收益率(%)横琴人寿财产险公司不同于人身险公司，其业务以短险为主，可完整呈现，承保端盈亏对当期利润的影响大，综合成本率是衡量其业指标；而在资产端则以固定收益类资产为主，投资收益波动相对温和，决于承保端的成本控制能力。与此同时，财产险行业规模效应突出，头渠道、数据积累、再保险议价以及资本补充渠道上均占据优势，中小公队为1000亿至5000亿元的中大型险企，包含太保产险（2695.63亿元）与中国人寿财2026年11月01日级A9中国人寿财险公司B偿付能力是公司信用分析的起点和基础。监管对保险公司设置了三项刚性底线：核心偿付能力充足率不低于50%、综合偿付能力充足率不低于100%、风险综合评级不低于B类。综合偿付能力充足率反映总资本的覆盖程度，核心偿付能力充足率则反映高质量资本(核心资本)的厚度。次级债在清偿顺序上劣后于保单负债和普通债务，一旦发生风险事件，核心资本将首先吸收损失，因此核心偿付能力充足率对次级债持有人的保障意义更为直接。在偿付能力方面整体充足，但在公司之间存在显著差异。综合偿付能力充家公司均显著高于100%的监管红线，但内部分化明显。截至2026年H1,紫金保险(300.39%)、英大财险(275.27%)、国任保险(266.65%)位居前三，主要源于其业务规模较小、资本消耗有限；而国寿财险(215.69%)、中华财险(216.03%)、平安产险(228.50%)相对靠后，反映大型公司业务扩张对资本的消耗更大。核心偿付能力充足率的分化则更为突出：截至2026年H1,英大财险(232.19%)、紫金保险(228.83%)、中国财险(213.80%)位居前三，核心资本缓冲充足；中华财险(128.88%)、国任保险(133.33%)明显偏低，虽仍显著高于50%的监管底线，但缓冲相对薄弱。华财险综合偿付能力充足率(%)核心偿付能力充足率(%)----综合监管要求：100%----核心监管要求：50%在风险管理层面，各公司评级分化，合规能力存在差异。风险管理维度的分析主要采用BA险公司而言，承保端的成本控制能力直接决定了利润与资本的承保盈利状况良好。第二层为接近盈亏平衡的公司：阳光财险（97.87%）、紫金保险流动性覆盖率方面，所有公司均高于100%的流动性覆盖率LCR1(未来12个月