主权债务风险：暴露、传染、情景

主权债务风险：暴露、传染、情景本文档提供：债务存量与流量评估表；债务结构脆弱性评估表；银行-主权传染暴露表；跨境网络传染暴露表；利率冲击情景表；增长与汇率冲击情景表；对冲工具与成本对照表；CDS与CACs重组准备表；七处评估卡点排查表；决策规则表；完整示例与变量表；三套场景操作表。2026-11-09表1目录与定位表这一节的标题读完能拿到什么这一节在全文中的功能一、暴露先算四个数：债务/GDP、总融资需求/GDP、利息/收入、外债/出口债务存量与流量评估表；IMF2026阈值用量化指标判定暴露水平二、结构比总量更危险：短期债务占比、非居民持有比例、外币计价比例债务结构脆弱性评估表；三项结构阈值识别展期和资本外逃的触发条件三、传染第一条渠道：银行持有主权债的规模决定“末日循环”强度银行-主权传染暴露表；持有比例阈值量化国内银行体系对主权的敞口四、传染第二条渠道：跨境债权网络中的位置决定冲击放大还是衰减跨境网络传染暴露表；网络中心度判定定位外部冲击的传导路径五、情景一：利率冲击叠加展期缺口，算滚雪球效应利率冲击情景表；式(1)滚雪球项算出利率上升对债务动态的冲击量六、情景二：增长下滑与汇率贬值同时发生增长与汇率冲击情景表；双变量叠加压力情景下的债务/GDP跳升幅度七、对冲落在工具选择上：CDS买保护、本币债置换、多边缓冲对冲工具与成本对照表；各工具适用条件按暴露类型匹配对冲手段八、重组准备：CDS触发条件和CACs门槛决定回收率CDS与CACs重组准备表；75%重组门槛评估重组路径下的净敞口九、评估卡住，从这七处查：数据口径、阈值版本、传染漏项、情景太窄七处评估卡点排查表；换哪条路定位评估链条的断点十、暴露超标、传染集中、情景显示缺口：先动哪个决策规则表；矛盾四段裁决暴露、传染、情景的冲突十一、完整示例：一个新兴市场主权敞口的评估与对冲转折记录表；变量表复现从评估到对冲的全过程十二、正式评估、内部排查、个人了解三套做法砍掉哪些项三套场景操作表；检查项增减按使用目的裁剪评估深度十三、来源层级与核对状态登记表来源说明表；核对路径登记来源层级与核对状态按第一列在正文找对应那节，按第二列判断该节有没有所需内容，按第三列判断该节是否对应当前卡住的位置。一、暴露先算四个数：债务/GDP、总融资需求/GDP、利息/收入、外债/出口打开主权债务统计表和国际收支数据。IMF与世行2026年修订后的低收入国家债务框架把总融资需求和利息支付纳入总公共债务风险模型，同时保留外部债务指标作为并行判断。总融资需求（预算赤字加到期本金）的阈值按债务承载能力分为12%、14%、16%（占GDP），利息支付阈值按同一分组为18%、22%、24%（占不含赠款的收入）。外部债务方面，弱能力国家的PV债务/GDP阈值为30%，债务偿还/出口为10%，债务偿还/收入为14%。总公共债务存量按面值衡量，阈值分别为55%、65%、75%。四个数分别回答偿付能力（存量）、流动性（融资需求和利息）和外部约束（出口和收入）。表2债务存量与流量评估表评估项计算口径弱能力阈值中能力阈值强能力阈值当前读数（示例）PV外债/GDP外部公共及公共担保债务现值÷GDP30%40%55%38%（中能力，逼近中阈值）总融资需求/GDP（预算赤字＋到期本金）÷GDP12%14%16%15%（中能力，超中阈值）利息/收入总公共债务利息÷不含赠款收入18%22%24%23%（中能力，超中阈值）总公共债务/GDP（面值）总公共债务面值÷GDP55%65%75%68%（中能力，超中阈值）债务偿还/出口外债偿还÷出口10%15%21%12%（中能力，低于中阈值）输入：取债务统计表的债务存量、预算赤字、到期本金、利息支付和出口数据。动作：按表2第2列代数，对照对应能力组的阈值。输出：每个指标一行，填当前读数和阈值区间。判定：至少一项流量指标（总融资需求或利息/收入）超阈值即标记“流量承压”；存量指标超阈值标记“存量承压”；两项同时超阈值进入表10优先级1。二、结构比总量更危险：短期债务占比、非居民持有比例、外币计价比例总量指标不区分债务的期限和持有人结构。短期债务占比高，展期风险集中；非居民持有比例高，资本外逃时抛售压力大；外币计价比例高，本币贬值直接抬高偿债成本。IMF市场准入国家的债务轮廓指标给出了参考区间：债券利差低于400bp为低风险、400—600bp为中风险、高于600bp为高风险；外部融资需求低于17%GDP为低风险、17%—25%为中、高于25%为高；非居民持有比例低于30%为低、30%—45%为中、高于45%为高。表3债务结构脆弱性评估表结构指标计算方式低风险区间中风险区间高风险区间当前读数（示例）短期债务/总债务剩余期限≤1年的债务÷总债务<15%15%—25%>25%31%（高风险）非居民持有比例非居民持有的主权债÷总主权债<30%30%—45%>45%48%（高风险）外币计价债务占比外币债务÷总债务<30%30%—50%>50%57%（高风险）债券利差对基准债券的利差，取3个月均值<400bp400—600bp>600bp520bp（中风险）外部融资需求/GDP经常账户差额＋短期外债摊还÷GDP<17%17%—25%>25%22%（中风险）输入：取债务期限表、持有人登记数据和债券利差序列。动作：按表3第2列算比例，对照第3列至第5列。输出：每个结构指标一行，填读数和风险区间。判定：三项结构指标中有两项落入高风险区间的，标记“结构脆弱”，进入表10优先级1；单项高风险标记“结构关注”。三、传染第一条渠道：银行持有主权债的规模决定“末日循环”强度主权债务风险的传染首先经过国内银行体系。银行持有大量本国王权债时，主权评级下调或利差走阔直接减记银行资本，银行收紧信贷拖累增长，增长下滑又恶化财政，形成“末日循环”（doomloop）。量化动作：打开银行体系的主权债持有数据，算两个比例——银行持有主权债占银行总资产的比例，以及银行持有主权债占该主权债存量的比例。前者衡量银行对主权的单边暴露，后者衡量主权债务风险通过银行体系回传到财政的强度。表4银行-主权传染暴露表暴露项计算方式关注阈值高暴露阈值当前读数（示例）传染方向银行持有主权债/银行总资产银行体系持有本国王权债÷银行总资产>10%>20%17%主权→银行银行持有主权债/主权债存量银行体系持有÷该主权债总存量>15%>30%24%银行→主权（回传）主权债抵押融资占比以主权债为抵押的回购和央行融资÷银行批发性融资>20%>35%28%抵押品价值下降的放大银行资本充足率缓冲CET1比率减监管最低要求<3个百分点<1.5个百分点2.2个百分点吸收损失的能力输入：取银行体系合并资产负债表、主权债持有人登记和抵押融资数据。动作：按表4第2列算比例和缓冲。输出：每个暴露项一行，填读数和阈值区间。判定：银行持有/总资产或持有/存量任一超过高暴露阈值的，标记“末日循环高强度”，该主权敞口的传染调整系数上调。四、传染第二条渠道：跨境债权网络中的位置决定冲击放大还是衰减跨境传染不只看双边暴露的绝对规模，还看该国在债权网络中的位置。网络拓扑方法用谱半径和非回溯算子推导传染阈值：谱半径接近1时系统接近“临界慢化”，局部冲击更容易放大；一国在特征向量中心性上排名靠前，其违约在网络中产生的波及范围更广。操作层面不需要跑完整的谱分析，可以用两个替代指标：跨境债权集中度（本国对前三大债权国的暴露占比）和债权国的网络中心度（用BIS跨境债权数据中该国作为债权人的全球排名近似）。表5跨境网络传染暴露表暴露项计算方式关注条件当前读数（示例）传染含义前三大债权国暴露占比对前三大债权国的跨境债权÷总跨境债权>60%71%集中度高，少数债权国收紧即引发冲击债权国网络中心度债权国在全球跨境债权网络中的排名（BIS数据）前三大债权国中有≥1个排名前10有2个前10冲击沿核心节点放大本国跨境债权/GDP本国对外债权÷GDP与债务国同区域且占比>20%26%区域内的双向传染谱半径近似（可选）用邻接矩阵的列和范数替代>0.850.79接近临界，冲击衰减慢输入：取BIS跨境债权数据、区域敞口表和债权国排名。动作：按表5第2列算集中度和排名条件。输出：每个暴露项一行，填读数和传染方向。判定：前三大债权国暴露占比>60%且其中至少一个为网络核心节点的，标记“跨境传染高暴露”，进入表10优先级1的传染项。五、情景一：利率冲击叠加展期缺口，算滚雪球效应利率冲击情景的核心是滚雪球项：利率与增长之差乘以债务存量。债务动态的基本关系是，债务/GDP的变化等于（利率−增长率）×债务/GDP减去基本盈余。利率上升或增长下滑时，滚雪球项为正，债务自动膨胀。情景设计动作：设定利率冲击幅度（例如再融资利率上升200bp）、展期比例（当年到期债务占比）和增长假设，逐年代入计算。式(1)Δ债务/GDP≈(r−g)×(债务/GDP)−基本盈余/GDP变量说明：r取新发行债务的边际利率（而不是存量债务的平均利率），因为展期后利率重置。g取名义GDP增长率。基本盈余取正值表示财政紧缩，负值表示赤字。常见错误一：用存量平均利率代替边际利率，低估展期时的利率跳升。常见错误二：忽略展期比例，假设全部债务按新利率重置。校验方法：取当年到期债务×边际利率，与存量债务×平均利率的差额作为利率冲击的当年增量，代入式(1)与债务/GDP变化对照。表6利率冲击情景表情景参数基准温和冲击显著冲击压力冲击再融资利率上升0bp+100bp+200bp+350bp展期比例（当年到期/总债务）18%22%26%30%名义增长率g5%4%3%1.5%基本盈余/GDP−2%−2.5%−3%−4%年末债务/GDP（示例起点68%）68.0%70.5%73.8%79.2%输入：取表3的短期债务占比（作为展期比例的起点）、当期边际利率和增长预测。动作：按表6逐情景代入式(1)，逐年滚动。输出：每个情景一行，填年末债务/GDP。判定：压力情景下债务/GDP超过表2对应能力组总债务阈值（中能力65%）的，标记“情景下超阈值”；超过10个百分点的标记“滚雪球失控”。六、情景二：增长下滑与汇率贬值同时发生外币计价债务占比高的主权，增长下滑和汇率贬值往往同时发生：增长下滑压低税收，贬值抬高外币债务的本币价值。两个冲击叠加时，债务/GDP的跳升幅度大于单独冲击之和。情景动作：设定增长下滑幅度（如−3个百分点）和汇率贬值幅度（如20%），先算外币债务本币价值的增加，再算增长下滑对分母的压缩，叠加后与基准比较。表7增长与汇率冲击情景表情景增长冲击（pp）汇率贬值外币债务占比债务/GDP变化（示例）仅增长下滑−20%57%+4.1pp仅汇率贬值015%57%+5.8pp叠加−215%57%+9.9pp叠加＋利差走阔−215%＋利差+150bp57%+12.4pp输入：取表3的外币债务占比、增长预测和汇率。动作：先算外币债务本币价值变化（外币债务×贬值幅度），再算增长下滑对GDP分母的影响，叠加后按式(1)重算债务/GDP。输出：每个情景一行，填债务/GDP变化。判定：叠加情景下债务/GDP跳升超过8个百分点的，标记“双冲击敏感”；利差走阔同时发生的，进入表10优先级1的情景项。七、对冲落在工具选择上：CDS买保护、本币债置换、多边缓冲对冲主权敞口的工具分三类。CDS买保护是流动性最好的短期对冲，但CDS市场透明度有限，且CACs触发重组时CDS偿付取决于ISDA的信用事件认定。本币债置换或缩短久期是资产负债管理层面的对冲，降低外币和期限错配。多边缓冲（IMF贷款、区域金融安排）是流动性的最后来源，但到账有条件和时滞。选择依据：CDS用于交易账户的短期敞口，本币债置换用于银行账户的结构性敞口，多边缓冲用于压力情景下的流动性缺口。表8对冲工具与成本对照表工具对冲什么风险成本特征触发或到账条件适用敞口限制主权CDS买保护短期利差走阔和违约事件年化保费，随利差上升ISDA认定信用事件交易账户，期限≤2年重组定义差异，流动性不均本币债置换/缩短久期外币和期限错配置换成本，可能提高票息发行人配合银行账户，结构性敞口市场规模限制多边贷款/区域安排流动性缺口低于市场利率，附条件政策承诺和条件审查压力情景下的缺口时滞，条件性信用违约互换指数系统性利差走阔指数保费指数成分信用事件组合层面的贝塔对冲基差风险输入：取表3的结构指标、表6和表7的情景缺口。动作：按表8第2列匹配风险类型，按第4列确认适用性。输出：每个敞口一行，填工具和名义金额。判定：交易账户短期敞口有CDS或指数对冲覆盖；结构性敞口有置换或久期管理记录；压力情景缺口有多边缓冲额度或已登记缺口。八、重组准备：CDS触发条件和CACs门槛决定回收率重组情景下，CDS的赔付和债券的回收率取决于两个机制：CACs的启动门槛和ISDA的信用事件认定。CACs的多数重组条款规定75%债权人同意即可约束全体持有人，强制执行条款规定加速偿还需25%债权人同意、撤销加速需50%。希腊2012年重组中，参与率高于66%但低于75%时启动CACs，CACs启动后ISDA可能认定重组为信用事件，触发CDS偿付。重组准备的动作：算两个数——CACs覆盖的债券占比，和CDS净名义金额相对于债券存量的比例。表9CDS与CACs重组准备表准备项计算或观察高回收率条件低回收率条件当前状态（示例）CACs覆盖债券占比CACs条款适用的债券÷总债券>80%<50%72%CDS净名义/债券存量净CDS名义÷流通债券>20%（赔付规模相对充足）<5%12%重组参与率门槛CACs条款规定的多数比例75%单一投票分系列投票且门槛分散75%单一投票（第三代CACs）ISDA信用事件认定风险重组是否构成信用事件与CACs触发挂钩，认定概率高技术性重组不被认定需法律意见确认输入：取债券条款文件、CDS清算数据和法律意见。动作：算CACs覆盖占比和CDS净名义比例，核对重组门槛。输出：每个准备项一行，填状态和回收率条件。判定：CACs覆盖<50%且CDS净名义/债券存量<5%的，标记“重组回收率低”，该敞口的预期损失上调。九、评估卡住，从这七处查：数据口径、阈值版本、传染漏项、情景太窄评估或情景结果对不上时，从表10第一检查点开始。第一检查点打开债务统计表，确认总债务的口径是否包含担保债务和国内债务。表10七处评估卡点排查表检查点打开什么看什么什么算合格不合格形态换哪条路债务口径债务统计表总债务是否含担保和国内债务口径与DSA一致只算中央政府直接外债按DSA覆盖范围补录阈值版本框架文件用的是2026年前还是修订后阈值注明版本和适用能力组用旧阈值判断总债务风险切换到修订后阈值重算外债信号与总债务信号评估结果两个信号是否分别列出分别列示并取较严重者只报一个综合信号拆开列示再合并银行持有数据银行资产负债表是否含间接持有（通过基金、保险）有直接和间接持有只算银行直接持有补间接持有或注明局限跨境网络BIS数据是否只看双边暴露不看网络位置有集中度和核心节点判断只算总敞口补前三大债权国集中度和排名情景叠加情景表增长和汇率是否单独算后简单相加按叠加机制重算单独冲击相加按表7叠加重算重组准备债券条款CACs覆盖和CDS净名义是否算过两个数都有只看法条不数量按表9算比例输入：从表10第一检查点逐行打开。动作：按“看什么”列比对。输出：排查记录一行一检查点。判定：第一检查点有债务口径的明确结论；不合格行有“换哪条路”动作。十、暴露超标、传染集中、情景显示缺口：先动哪个某新兴市场主权敞口：总融资需求/GDP15%（超中能力14%阈值），利息/收入23%（超22%），短期债务占比31%，非居民持有48%，银行持有主权债/总资产17%，前三大债权国暴露占比71%。压力情景下债务/GDP升至79.2%，汇率叠加情景再跳升9.9个百分点。暴露、传染和情景三条线同时亮起，按表11匹配处置顺序。表11决策规则表编号如果可观察条件则执行动作如果判定失效条件则退路R1总融资需求/GDP或利息/收入超对应能力组阈值标记“流量承压”，优先安排多边缓冲额度或本币债置换多边缓冲不可得缩短本币债久期，降低展期集中度R2短期债务占比>25%且非居民持有>45%标记“结构脆弱”，对该敞口设敞口上限，新增仅限有CDS覆盖敞口上限无法执行在组合层面用CDS指数做贝塔对冲R3银行持有主权债/总资产>15%且银行资本缓冲<3pp标记“末日循环高强度”，该主权敞口的传染调整系数上调，情景中叠加银行信贷收缩银行数据不可得用主权CDS利差与银行CDS利差的相关系数近似R4压力情景债务/GDP超阈值且叠加情景跳升>8pp标记“情景下不可持续”，按表8配置对冲或登记缺口对冲成本超过预算降低敞口绝对规模R5CACs覆盖<50%且CDS净名义/债券<5%该敞口预期损失上调，重组情景回收率按低值假设法律意见显示CACs覆盖会提升按实际条款重算回收率R6R1、R2、R4同时触发处置顺序：R2设敞口上限（防新增）→R1安排流动性（防近期违约）→R4对冲或降规模（防情景损失）敞口上限触发集中度限制与风险委员会申请临时豁免并登记理由矛盾陈述：某主权敞口总融资需求/GDP15%、利息/收入23%，两项流量指标均超中能力阈值；短期债务占比31%、非居民持有48%，两项结构指标落入高风险区间；压力情景下债务/GDP从68%升至79.2%，汇率叠加情景再跳升9.9个百分点。银行持有主权债占银行总资产17%，资本缓冲2.2个百分点。对冲预算只够覆盖压力情景缺口的一半。暴露要求对冲，传染要求设限，情景要求降规模，预算约束迫使三者排序。实质分析：流量承压（融资需求和利息）是近期风险，对应流动性缺口。结构脆弱（短期债务和非居民持有）是中期风险，对应展期和资本外逃的触发概率。银行-主权循环是传导机制，决定冲击的放大倍数。情景缺口是尾部损失的量级。四者分别对应不同的时间尺度和不同的工具：流动性缺口用多边缓冲或本币置换，展期风险用敞口上限和CDS，传染用系数调整，尾部损失用降规模或对冲。权衡规则：按R2先设敞口上限，阻止在结构脆弱状态下继续新增敞口。按R1申请多边缓冲或安排本币债置换，覆盖流量承压对应的流动性缺口。按R3上调传染调整系数，压力情景中叠加银行信贷收缩的二次影响。按R4用剩余预算优先覆盖压力情景缺口的一部分，未覆盖部分登记为缺口并设监测触发线。R6给出处置顺序：上限→流动性→对冲。退路：敞口上限影响存量业务的，在组合层面用CDS指数做贝塔对冲替代单名限制；多边缓冲不可得的，缩短本币债久期至1年以内并登记展期风险；对冲预算不足的，降低敞口绝对规模或接受部分缺口并提高监测频率。输入：取表2至表7的评估结果和情景输出。动作：按表11“如果可观察条件”列匹配。输出：决策记录一行，含规则编号、处置顺序、退路。判定：规则编号对应条件和退路有具体动作；处置顺序写明上限、流动性、对冲的先后。十一、完整示例：一个新兴市场主权敞口的评估与对冲某机构持有新兴市场主权债敞口，2026年三季度做季度评估[示例案例，细节为合理设定]。起点材料债务统计表（总债务/GDP68%，总融资需求/GDP15%，利息/收入23%）、债务期限表（短期占比31%）、持有人登记（非居民48%）、银行体系数据（持有主权债/总资产17%）、BIS跨境债权数据、债券条款文件和CDS清算数据。分步操作步骤1：按表2算四个数。总融资需求15%超中能力14%阈值，利息/收入23%超22%，总债务面值68%超65%，PV外债/GDP38%低于中能力40%。表2标记“流量承压＋存量承压”，优先级1。步骤2：按表3算结构。短期债务31%高风险，非居民持有48%高风险，外币计价57%高风险。三项结构指标全部落入高风险区间，标记“结构脆弱”。步骤3：按表4算银行-主权暴露。银行持有/总资产17%，超过关注阈值10%但低于高暴露20%；银行持有/存量24%，低于高暴露30%；资本缓冲2.2pp，低于3pp。标记“末日循环中等偏高”，传染调整系数上调一档。步骤4：按表5算跨境传染。前三大债权国暴露占比71%，其中两个为全球前十大债权国。标记“跨境传染高暴露”。步骤5：按表6和表7跑情景。利率+200bp、展期26%、增长3%、基本赤字−3%的情景下，债务/GDP升至73.8%；增长−2pp＋汇率贬值15%的叠加情景跳升9.9pp至77.9%；利差+150bp的叠加情景升至80.3%。压力情景超过中能力65%阈值，标记“情景下超阈值”。步骤6：按表8和表9做对冲与重组准备。CDS净名义/债券存量12%，CACs覆盖72%，重组门槛75%单一投票。CDS覆盖不足，CACs覆盖中等。按表11匹配R1、R2、R3、R4：设敞口上限，申请多边缓冲覆盖流动性缺口，传染系数上调，用预算覆盖压力情景缺口的一部分，未覆盖部分登记。不顺利环节表12转折记录表转折信号假设试了什么新信息换哪条路第一轮总融资需求15%超阈值流动性缺口是主因查到期债务分布到期集中在未来12个月，且非居民持有占到期量的62%从一般多边缓冲转为针对非居民持有的本币债置换＋短期缓冲第二轮银行持有/总资产17%但资本缓冲仅2.2pp银行能吸收主权减记算银行资本对主权债减记的敏感度主权债减记10%将消耗资本缓冲的45%传染调整系数从“中等偏高”上调为“高”，情景中叠加银行信贷收缩第三轮前三大债权国集中度71%跨境传染来自双边暴露查债权国的网络位置两个债权国在全球前10，冲击会沿核心节点放大从双边暴露监控扩展到债权国政策收紧的领先信号第四轮CDS净名义/债券存量12%CDS覆盖足够算重组情景下的CDS赔付CACs覆盖72%，重组门槛75%，CDS赔付受ISDA认定约束，净覆盖实际不足从依赖CDS转为组合对冲：CDS指数＋敞口上限＋多边缓冲第一轮把流动性工具从一般缓冲推到针对非居民持有的置换。第二轮把传染系数从“中等”推到“高”。第三轮把跨境监控从双边暴露推到核心节点政策信号。第四轮把对冲从单名CDS推到组合工具。终点产出敞口上限设定为当前存量的90%，新增仅限有CDS或指数覆盖；本币债置换覆盖到期量的40%，多边缓冲申请覆盖剩余流动性缺口的60%；传染调整系数上调一档，压力情景债务/GDP82.1%（含银行信贷收缩的二次影响）；CDS指数对冲覆盖组合贝塔，单名CDS净覆盖不足的缺口登记；CACs覆盖72%和重组门槛75%的差异作为回收率假设的下调依据。表13变量表变量案例中情形如果变量不同处置变化总融资需求/GDP15%12%R1不触发，流动性压力降级非居民持有比例48%28%结构风险降为低，置换需求降低银行资本缓冲2.2pp5pp传染系数不上调，情景中不叠加信贷收缩前三大债权国核心节点2个0个跨境传染标记取消，不扩展监控CDS净名义/债券12%30%单名CDS覆盖充足，不需要组合替代非居民持有比例和银行资本缓冲两项对处置路径的影响权重较高。十二、正式评估、内部排查、个人了解三套做法砍掉哪些项正式主权敞口评估或对外报送选完整版；内部快速排查且时间受限选精简版；个人了解评估框架选极简版。表14三套场景操作表场景适用条件保留的检查项删掉的检查项操作序列不能妥协的底线完整版正式评估、董事会汇报、监管报送表2至表11全表无算四