宏观风险平价策略系列(二)：从宏观状态到资产配置宏观状态增强风险平价策略研究

ETF请仔细阅读报告末页声明目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、宏观状态增强风险平价策略研究思路与构建方法 5（一）宏观状态增强策略目标：从平衡宏观风险到提高周期适应能力 5（二）宏观状态增强策略构建方法：两层风险平价配置 6二、宏观状态识别与周期优势资产筛选 7三、宏观状态增强风险平价策略设计与实践 11（一）宏观状态增强策略历史业绩与资产配置特征 11（二）样本外表现与偏债混合基金对比 16（三）极端压力情形下的策略表现（2026年9月） 18四、风险提示 20图表目录图表1：基于增长—通胀框架的研究用映射分类 7图表2：增长—通胀框架的研究用映射分类（201405-202609） 8图表3：国债风险标准化周期收益增益期限选择（201405-202312） 9图表4：非国债联合筛选（201405-202312） 9图表5：资产池和周期对应（201405-202312） 10图表6：四资产篮子代表性指数日收益率相关系数（202405-202609） 10图表7：四周期篮子风险平价净值跟踪（201201-202609） 11图表8：宏观状态增强策略全历史区间累计净值（201705-20260930） 12图表9：宏观状态增强策略全历史区间回撤表现（201705-20260930） 12图表10：宏观状态增强策略全历史区间资产配置权重变化（201705-20260930） 13图表11：宏观状态增强策略逐月收益及篮子贡献（201705-202609） 13图表12：宏观状态增强策略与宏观组合基准累计净值及回撤（202008-202609） 14图表13：宏观状态增强策略历年收益统计（202008-202609） 14图表14：宏观状态增强策略资产配置权重变化（202008-20260930） 15图表15：宏观状态增强策略、宏观组合基准与代表性资产的风险收益比较（202008-2026009） 16图表16：样本外宏观状态增强策略与宏观组合基准累计净值及回撤（202401-202609） 17图表17：宏观状态增强策略样本外分年度业绩（202401-202609） 17图表18：宏观状态增强策略与偏债混合基金指数（807330）累计净值走势（202601-202609） 18图表19：2026年9月宏观状态增强策略月初持仓与底层资产月度表现 19图表20：2026年9月宏观状态增强策略逐日收益率 19图表21：2026年9月宏观状态增强策略与偏债混合基金指数（807330）累计净值走势 20一、宏观状态增强风险平价策略研究思路与构建方法（一）宏观状态增强策略目标：从平衡宏观风险到提高周期适应能力传统资产层面风险平价（ERC，等风险贡献）核心目标是让每一类资产对组合总风险贡献相等，不需要预测资产期望收益，仅依赖协方差矩阵估计，2008年后被机构广泛采用。。2；货币政策框架和政策反应方式也会影响股票收益与通胀的关系3。风险平价本身并不要求这些关Ielpo等（2026）的研究指出，基于无条件风险特征构建的。im与nOliveiraETF候选7。相关结果表明，在各自考察的市场与模型设定下，宏观信息能够改善部分1BridgewaterAssociates.TheAllWeatherStory[R].January,2012.桥水全天候策略通过对增长、通胀超预期/低于预期四种宏观情景分配相等风险预算，依靠资产固有的宏观敏感性实现分散，策略本身不开展宏观择时调仓。本文对桥水相关投资理念及文献的介绍仅用于研究背景说明，文中回测结果不代表桥水任何产品或策略的实际业绩。2Ang,A.,&Bekaert,G.(2004).HowRegimesAffectAssetAllocation.FinancialAnalystsJournal,60(2),86-99.该文实证发现，国际股票进入熊市阶段会同时出现波动率抬升、跨市场相关性上升，资产分散化收益存在明显的状态依赖性。3Zhang,Z.(2021).StockReturnsandInflationRedux:AnExplanationfromMonetaryPolicyinAdvancedandEmergingMarkets[R].IMFWorkingPaper,No.2021/219.基于71个经济体的实证显示，股票-通胀的联动关系，会受到货币政策框架与政策反应模式的约束，宏观‑资产的映射关系并非恒定。4Ielpo,Muhammetgulyyeva,S.,&J.(2026).BuildingaRegime-ResilientERCPortfolio.TheJournalofPortfolioManagement,52(9).DOI:10.3905/jpm.2026.030.该研究将各状态下的等风险贡献组合，按状态发生频率进行加权，构建兼顾多种状态的长期配置。5Kollár,M.,&Schmieder,C.(2019).Macro-basedassetallocation:Anempiricalanalysis.EIBWorkingPaperNo.2019/11,December2019.该研究构建增长、通胀、信贷、金融稳定指数多维度宏观指标识别经济与金融周期；实证表明金融稳定指标驱动的宏观配置可以提升组合夏普比率，但绩效高度依赖信号与拐点识别质量，错误识别周期拐点会抵消策略带来的超额收益。6Kim,M.J.,&Kwon,D.(2023).Dynamicassetallocationstrategy:aneconomicregimeapproach.JournalofAssetManagement,24,136-147.该文使用L1趋势滤波处理宏观指标，基于增长-通胀动量划分四类经济状态；以风险平价作为Black-Litterman模型基准，将不同状态资产历史表现作为主观收益观点，实现配置权重动态调整；7Oliveira,M.,&Costa,G.(2025).Quantitativeportfoliooptimizationframeworkwithmarketregimesclassification,probabilistictimeseriesforecasting,andhiddenMarkovmodels.DigitalFinance,7,553–603.该研究基于隐马尔可夫模型识别市场机制，提出在统一候选资产池中，依据不同周期下资产风险调整收益筛选标的，为分周期构建资产篮子提供方法学参考。分别估计四个资产篮子在各宏观（二）宏观状态增强策略构建方法：两层风险平价配置宏观状态增强策略采用篮子内与篮子间两层风险平价配置，逐步确定底层资产的最终权重。（截202312月252个交易252个共同4Σ=252Σ���=1

Σ�+(��−�¯)(��−�¯)T4=Σ�����=1其中，��为状态�的历史月份占比，��和Σ�25%：��Σ)�=25% �=1,,3,4�TΣ���为第并其配置比例：4��=Σ���,�1�,�在篮子��在月末更新目标权重，下一交易日起由调整后的持仓承担收益。进一步开展长历史回测，作为四状态完备区间分析的补充。早期部分宏观状态尚未积累252二、宏观状态识别与周期优势资产筛选借鉴桥水全天候策略围绕经济增长与通胀变化分散宏观风险的配置理念，本文选取股票、14项资产，构建底层候选资产池。不同资产对增长、ETF等投资载体。在此基础上，结合中国市场特征，按照增长与通胀的方向组合，将资产预先映射至复苏、1图表1：基于增长—通胀框架的研究用映射分类资产篮子 宏观环境 纳入资产 分类逻辑资产篮子 宏观环境 纳入资产 分类逻辑（6）增长↑通胀↓（3）增长↑通胀↑

3005001000、创业恒生指数、上期有色金属指数、易盛能化A

增长改善支持企业盈利，通胀回落缓解成本和利率压力；转债兼具股性与债性，暂按权益弹性归入有色、能化偏向需求扩张及商品涨价；恒生指数作为偏金融、价值的权益代理，归属相对较弱黄金提供一定避险与货币风险对冲；豆粕可能受益于农产滞胀篮（2项）增长↓通胀↑ 黄金9999、豆粕价格指数衰退篮（3项）增长↓通胀↓ 5年国债、10年国债、沪30年国债资料来源：金融街证券研究所

品供给冲击通胀回落及利率下行通常利好名义国债；期限越长，通常对利率变化越敏感63、126和189个交易日的时间趋势回归，以三个窗口斜率t值的中位数作为趋势分数，兼顾0.8时确认上行，低于−0.8图表2：增长—通胀框架的研究用映射分类（201405-202609）数据来源：iFinD，《构建宏观高频因子体系：宏观经济或由弱复苏向低通胀扩张过渡》，金融街证券研究所。2023年末的数据作为样本内，针对国债与非国债采用差异化规则。国6060个有效交图表3：国债风险标准化周期收益增益期限选择（201405-202312）数据来源：iFinD，金融街证券研究所图表4：非国债联合筛选（201405-202312）数据来源：iFinD，金融街证券研究所说明：首个有效宏观方向信号出现在2014年4月30日，按照月末确认次月生效的规则，用于周期优势筛选的有效样本区间为2014年5月至2023年12月；条件夏普无风险利率统一设为0，仅用于衡量各周期内的收益波动比。2024-2026年样本外区间固定使用，作为后续宏观状态强化配置的基础。10年期国债指数为代表。图表5：资产池和周期对应（201405-202312）数据来源：iFinD，金融街证券研究所图表6：四资产篮子代表性指数日收益率相关系数（202405-202609）数据来源：iFinD，金融街证券研究所252个交易日的收益数据滚动估计协方差矩7所示。图表7：四周期篮子风险平价净值跟踪（201201-202609）数据来源：iFinD，金融街证券研究所2023三、宏观状态增强风险平价策略设计与实践（一）宏观状态增强策略历史业绩与资产配置特征25%252日风险估计的宏观组15-00320-0690。20182020252个共同有效交易日要求后的表现，检验完整风险估计框架下的配置效果。201762018720191220209月起纳入持有期对应的风险估计。1.95%1.5%1.90。策略最大202031031947201810202033008.29%0.50%现出一定的防御能力。图表8：宏观状态增强策略全历史区间累计净值（201705-20260930）数据来源：iFinD，金融街证券研究所图表9：宏观状态增强策略全历史区间回撤表现（201705-20260930）数据来源：iFinD，金融街证券研究所8.87%、5.72%4.33%68.81%-88.57%5.74%-13.12%1.31%-10.56%202011.31%20236.71%20259.74%；2026.8%.9%52146.21%202661.29%，3010.46%5.19%。组合在维持国债底仓的同时，根据风险估计结果调整各类资产的配置比例与国债期限结构。图表10：宏观状态增强策略全历史区间资产配置权重变化（201705-20260930）数据来源：iFinD，金融街证券研究所78.57%，四个篮子的收益贡消，有助于缓冲组合损失。例如，20224月，低通胀扩张与衰退篮子分别拖累组合约0.320.080.170.140.09%。图表11：宏观状态增强策略逐月收益及篮子贡献（201705-202609）数据来源：iFinD，金融街证券研究所20209月起采用完整四状态风险估计41.76%6.14%2.23%2.59%，最大回1.35%1.67%1.5%1.731.890.29个百分点，年化波动率和0.360.32个百分点，优势主要体现为波动与回撤的降低，以及风险调整后收益的改善。在权益市场明显调整的阶段，组合也表现出一定的防御能力。20224月、20241月202543004.89%、6.29%3.00%，状态增强策略同期收益分别为−0.09%、0.12%0.71%0.83%、0.49%0.54%。区间最大回撤发生20226107151.35%811日修复。0%.0%。图表12：宏观状态增强策略与宏观组合基准累计净值及回撤（202008-202609）数据来源：iFinD，金融街证券研究所图表13：宏观状态增强策略历年收益统计（202008-202609）数据来源：iFinD，金融街证券研究所组合延续了以国债为底仓、配置多元增强资产的“固收+”特征。四状态完备区间内，国8.43%4.83%4.19%1.71%。与全历史区间相比，国债平均配置比例有所提高，黄金与商品平均占比有所下降。图表14：宏观状态增强策略资产配置权重变化（202008-20260930）数据来源：iFinD，金融街证券研究所0，未启用额外波动率减仓；202020262023年末的数据确定，此前属于固定名单历史回溯，2024年起为样本外检验区间。两策略同时存在资产篮子与风险估计方法差异，比较结果反映整体方案效果。2020820269300500100041.81%-57.05%；52.07%73.55%14.10%，但31.69%50.08%27.59%。国债的风险则随期限有所不同，308.61%510年期国1.35%图表15：宏观状态增强策略、宏观组合基准与代表性资产的风险收益比较（202008-2026009）类别策略或资产年化收益率年化波动率夏普比率最大回撤组合宏观状态增强策略5.842.231.89−1.35组合宏观组合基准6.142.591.73−1.67股票沪深300−1.69−0.09−45.60股票中证5001.880.12−41.81股票中证10000.180.07−46.71股票创业板指2.400.18−57.05可转债中证转债及可交换债4.229.340.33−15.60国债5年国债（全）3.651.271.65−1.43国债10年国债4.701.771.76−2.14国债沪30年国债8.044.831.31−8.61黄金黄金99990.77−30.11商品上期有色金属指数0.58−31.69商品易盛能化A0.48−50.08商品豆粕价格指数0.65−27.59数据来源：iFinD，金融街证券研究所（二）样本外表现与偏债混合基金对比2023年末的数据确定，2024120269月作为固定名单后的样本外检验区间，用于考察宏观状态增强策略的收益与风险特征能否延续。样本外期间，宏观状态增强策略累计收益为18.26%6.55%，年化波动率为2.19%1.34%1.5%2.31。同期，宏.0%.4.7%.8%，夏2.190.59个百分点，年化波动率0.380.140.12。样本外结果延续了图表16：样本外宏观状态增强策略与宏观组合基准累计净值及回撤（202401-202609）数据来源：iFinD，金融街证券研究所2024202520268.51%4.81%3.98%2.1%-2.3%2026129221.34%311日修复，整体保持了较为平稳的收益积累。图表17：宏观状态增强策略样本外分年度业绩（202401-202609）业绩指标2024年2025年2026年（截至9月）累计收益率8.514.813.98年化波动率8区间最大回撤夏普比率3.361.651.80年化收益率8.884.995.59回撤起点2024-08-022025-02-072026-01-29回撤终点2024-08-122025-03-112026-02-02数据来源：iFinD，金融街证券研究所20263.98%，高于偏债混基指数（807330）1.42%，领2.571.34%2.81%。图表18：宏观状态增强策略与偏债混合基金指数（807330）累计净值走势（202601-202609）数据来源：iFinD，金融街证券研究所（三）极端压力情形下的策略表现（2026年9月）20269月，地缘局势紧张推升能源价格，通胀黏性与美联储加息共同推动美债收益率916253.75%-4.00%；105.3%，创下阶段新高。无风险利率抬升显著加大全球3005.78%8.82%7.92%，黄金与可转债分别5.68%5.09%；同期国债保持正收益，能化与豆粕亦有所上涨，为组合提供了一定从月初配置看，5年期、103064.12%、19.14%5.08%，合88.34%。较高比例的低波动国债底仓，以及相对有限的权益、黄金等资产敞口，降低9283002.22%4.53%2.71%0.22%，损失控制主要依靠国债底仓与受控的风险资产敞口。图表19：2026年9月宏观状态增强策略月初持仓与底层资产月度表现资产类别底层资产8月末调仓后权重9月涨跌幅股票沪深3001.67−5.78股票中证5000.38−6.50股票中证10000.39−6.07股票创业板指0.30−8.82可转债中证转债及可交换债0.90−5.09国债5年国债（全）0.17国债10年国债0.27国债沪30年国债5.081.09黄金黄金99991.40−5.68商品上期有色金属指数2.05−0.60商品易盛能化A0.81商品豆粕价格指数3.750.66合计—100.00—数据来源：iFinD，金融街证券研究所图表20：2026年9月宏观状态增强策略逐日收益率数据来源：iFinD，金融街证券研究所9月，偏债混合基金指数（807330）1.37%1.44%；状态增