DCF估值模型讲义

1、1,价值评估概述,2,价值评估的理性基础,许多投资者相信，在市场中追求财务原则上的“实际价值”是徒劳的，因为价格与价值通常无甚关系。 常有金融市场投资者认为，市场价格由感觉（及错觉）决定，而非取决于现金流量或收益之类单调沉闷的东西。 感觉固然能起一定作用，但不能决定一切。 验证资产价格不能单靠“大傻瓜”理论。,3,对价值评估的误解,误解1：价值评估是对“实际”价格的客观调查 事实1.1：所有价值评估都会有偏差，只是差多少和估高还是估低的问题。 事实1.2：你的雇主及所付酬劳的多少与价值评估偏差的方向及数量成正比。 误解2：好的价值评估能对价值作出精确的估计。 事实2.1：不存在精确价值评估。

2、事实2.2：价值评估越不精确，回报越高。 误解3：价值评估模型越量化，价值评估效果越好。 事实3.1：一个人对价值评估模型的理解程度与该模型所需资料的数量成反比。 事实3.2：简单的价值评估模型效果比复杂的好。,4,价值评估的方法,现金流量贴现价值评估，把资产的价值与该资产未来预计现金流量的当前价值联系起来。 相对价值评估，收益、现金流量、帐面价值或销售额等相对于一个共同变量而言是“同等”资产，可以通过参照这些资产的价格来估算资产的价值。 或然债权价值评估，对于有期权特征的资产，其价值可用期权价格模型进行估算。,5,所有价值评估方法的基础,基于以下因素在投资决策（即决定何种资产低估，何种资产高

3、估）中采用价值评估模型： 感觉到市场定价失效，价值评估错误 设想市场如何及何时能恢复正常 在一个有效的市场中，市场价格就是最好的估值。此时，使用任何价值评估模型都只是为了检验这个估值。,6,现金流量贴现价值评估,什么是现金流量贴现价值评估？在现金流量贴现价值评估中，资产的价值为该资产未来预计现金流量的当前价值。 理性基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进行分析的基础上，每一项资产的内在价值都是可以估算的。 所需资料：进行现金流量贴现价值评估时，你必需： 估计该项资产的寿命 估计该项资产寿命期内的现金流量 估计用以计算现金流量的当前价值的贴现率 市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定

4、价时会出错，但随着时间推移及资产新资料的出现，市场会自行更正过来。,7,DCF(现金流量贴现)价值评估的优点,如果操作正确，DCF价值评估是在资产的基础上进行的，因此，较少受到市场波动及情感因素的影响。 如果投资者购买企业而非股票，采用现金流量贴现价值评估就是正确方法，这样做能令你在购入资产时知道自己得到了什么。 DCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和了解该行业。再不然，它还至少可以令你在以标价买入一项资产时，认真验证一下你的假设。,8,DCF价值评估的缺点,由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所以需要的数据及资料远远多于其它价值评估方法。 这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，而且可能被分

5、析员巧妙处理以便获得他想要的结论。 内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情况。所以，一个DCF价值评估模型可能会发现市场上的每只股票均被高估，这会给下述人员造成困难： 股票研究分析员，他们跟踪调查各类股票，并对被评估偏差最大的该类股票提出建议。 股票投资组合经理，他们完全（或几乎完全）投资在股票上。,9,DCF价值评估方法何时最适用,对于下述资产（公司），这个方法最为简单： 当前现金流量为正数者，以及 对于未来阶段的估计有一定可靠性者，以及 有能获得贴现率的风险委托书时 对于以下投资者最为适用： 投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其价值评估的错误，并令价格回复到“实际”价值水平，

6、或 有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极投资者或整个公司的潜在拥有者,10,相对价值评估,什么是相对价值评估？通过对比“相似”或“同等”资产的市场定价来估算资产的价值。 理性基础：资产的内在价值不可能（或几乎不可能）被估算。资产的价值是在符合其自身特征的基础上，市场愿意支付的任何东西。 所需资料：要进行相对价值评估，你需要有以下资料： 另一相同资产，或一组同等或相似资产 一个标准化定价（对资产净值而言，可通过一个共同变量来划分价格，以获得此标准化定价，如收益或帐面价值），以及 当资产不完全等同时，通过各种变量来控制差价 市场定价失效：通过相似或同等资产定价而引起的错误较容易被发现和利用，更正

7、亦更迅速。,11,相对价值评估的优点,相对价值评估似乎比现金流量折上价值评估更能反映市场感受及状态。当由价格反映以下感受显得十分重要时，相对价值评估的优点就显示出来了： 目标是在今日以该价格卖出一证券（如在发行新股时） 在“动量”基础策略下投资 采用相对价值评估，通常会有大部分证券被低估及高估。 由于投资组合经理的表现是在一个相对基础（与市场及其它货币经理）上来衡量的，所以，相对价值评估更符合他们的需要。 一般情况下，相对价值评估比现金流量贴现价值评估所需的资料要少,12,相对价值评估的缺点,即使分析员的判断正确，一个在相对基础上被低估的股票组合的价值仍有可能被估高，只是会比市场上其它证券的偏

8、差小一些。 建立相对价值评估的基础是假设市场的总计正确，但在面对单个证券时就会出错。当市场总计被高估或低估时，相对价值评估就会失败。 绝大部分分析员及投资组合经理采用相对价值评估时需要的资料较少，然而，这仅因为默认假设了其它变量（在现金贴现价值评估时可能需要）。如果这些默认假设错误的话，相对价值评估亦错误。,13,相对价值评估何时最适用,在以下情况中，这种方法使用最简便： 有大量资产与需价值评估资产等同 这些资产由市场定价 有一些共同变量可用以使价格标准化 这种方法对下列投资者最为适用： 投资周期较短者 表现由一相对基准衡量（采用同一投资模式的市场或其他投资组合管理者）者 可利用相对定价错误者

9、，如对冲基金可买入低估值资产，同时卖出高估值资产。,14,哪一种方法适合你？,作为一个投资者，在清楚自己的投资观、投资周期及对投资目标市场的看法后，应选择哪一种价值评估方法呢？ 现金流量贴现价值评估 相对价值评估 两者都不选，相信市场定价有效。,15,或然债权（期权）价值评估,期权有以下特点： 它们的价值来自另一有价值的原始资产 只有当原始资产的价值比期权制定时所规定的价值要高（低），一份买入（卖出）期权才会有盈利。如果这种意外情况不出现，则期权就没有价值了。 期权有固定的有效期。 任何具有这些特征的证券均可被认为是期权。,16,期权盈利图解,17,期权的直接例子,上市期权，为上市买卖资产期权

10、，由期权交易所发行，并在交易所上市及交易。 认股权证，为上市公司发行的股票买入期权，发行收入归公司所有。认股权证常在市场交易。 或然价值权利，为上市公司发行的股票卖出期权，发行收入亦归公司所有。 Scores及LEAPs，为长期股票买入期权，在证券交易所买卖。,18,期权的简接例子,当一个公司陷入困境收益呈负值，高负债时，其股权可被视为由公司股东持有的变现期权，即公司资产的买入期权。 自然资源公司的资源储备可被视为该资源的买入期权，因为公司可决定是否开采该资源，以及开采多少。 公司拥有的专利或独家经营牌照可被视为所列产品（项目计划）的期权。公司在专利期内拥有该期权。,19,期权定价模型的优点,

11、某些资产我们只能用期权定价模型价值评估。例如，对于一家出现财政困难的公司的股权，及一家没有收入及盈利的小规模生物技术公司的股票，若用现金流量贴现方法或其它综合方法价值评估是很困难的；这时，则可采用期权定价方法。 期权定价模型可使我们对价值推动因素有新的认识。如，当一项资产的价值来自其期权特性时，更大的风险或变数会使其价值增加而非减少。,20,期权定价模型的缺点,评估实物期权（包括自然资源期权和产品专利）价值时，期权定价模型所需的许多数据都很难获得。例如，项目计划并不买卖，因此，要得出一个项目计划或一个变化的当前价值相当困难。 期权定价模型由另一原始资产来估算价值，这就要求在进行期权定价之前，需

12、首先估算该资产的价值，因此，期权定价方法是另一价值评估方法的辅助补充方法。,21,现金流量贴现价值评估,22,现金流量贴现价值评估的基础,公式中，CFt为在第t个时期内的现金流量，r为现金流量给定风险的贴现率，t为资产的寿命。 定理1：对于要价值评估的资产，预期现金流量在资产的寿命期内须为正数。 定理2：在寿命初期产生现金流量的资产比稍后期产生现金流量的资产的价值高，但后者有较大的增长及较高的现金流量补偿。,23,股权价值评估与 公司价值评估对比,前者仅对企业的股权价值进行评估 后者对整个企业的价值进行评估，包括股权及企业的其它产权所有者,24,股权价值评估,股权价值是股权的预期现金流量贴现。

13、即将股权成本贴现，除去所有支出、税收、利息及本金支付之后的剩余现金流量，亦即公司股权投资者所要求的回报率。 公式中， CF to Equityt在第t个时期内股权的预期现金流量 ke股权成本 股息贴现模型(DDM)是股权价值评估的典型情况，而股票的价值则是预期股息的当前价值。,t=n 股权价值 t=1,CF to Equity t (1+ke) t,25,II公司价值评估,公司的价值是公司的预期现金流量贴现，即将加权平均资金成本贴现，除去所有营业支出及税收之后、偿还债务之前的剩余现金流量。加权平均资金成本是公司中不同资金使用部门的成本，按其市场价值比例加权。 公式中， CF to Firmt在

14、第t个时期内公司预期现金流量 WACC加权平均资金成本,26,公司价值与股权价值,欲从公司价值计算出股权价值，需进行以下哪一步？ 减去长期债务的价值 减去所有债务的价值 减去公司资本计算成本之中的所有非股权债权的价值。 减去公司所有非股权债权的价值。 如此一来，得出的股权价值将会： 高于股权价值评估结果 低于股权价值评估结果 与股权价值评估结果相等,27,现金流量及贴现率,假设要对一家公司作出分析，该公司未来五年的现金流量情况如下： 年份 股权现金流量 利息支出(1-t) 公司现金流量 1 $50 $40 $90 2 $60 $40 $100 3 $68 $40 $108 4 $76.2 $4

15、0 $116.2 5 $83.49 $40 $123.49 终值 $1603.008 $2363.008 同时，假设股权成本为13.625%，公司长期借款利率为10%。（公司税率为50%。） 股权现行市值$1,073，未偿还债务价值$800。,28,股权价值评估与 公司价值评估比较,方法1：将股权成本贴现计算出股权现金流量，得出股权价值 股权成本13.625% 股权当前价值50/1.13625+60/1.136252+68/1.136253+ 76.2/1.163254+(83.49+1603)/1.136255=$1073 方法2：将资金成本贴现计算出公司现金流量，得出公司价值 债务成本税前

16、比率（1-税率）10%(1-.5)5 WACC13.625%(1073/1873)+5%(800/1873)9.94% 公司当前价值90/1.0994+100/1.09942+108/1.09943+ 116.2/1.09944+(123.49+2363)/1.09945=$1873 股权当前价值公司当前价值债务市值 $1873$800$1073,29,价值评估的首要原则,切勿将现金流量与贴现率混淆；两者必须匹配 避免出现现金流量与贴现率不匹配的关键错误，因为，将加权平均资金成本贴现所得出的股权现金流量会令股本评估值偏高，而将股本成本贴现所得出的公司现金流量则会令股本评估值偏低。,30,现金流

17、量与贴现率不匹配的结果,错误1：将资金成本贴现计算出股权现金流量，得出股权价值 股权当前价值50/1.0994+60/1.09942+68/1.09943+ 76.2/1.09944+(83.49+1603)/1.09945$1248 股权价值被估高$175。 错误2：将股权成本贴现计算出公司现金流量，得出公司价值 公司当前价值90/1.13625+100/1.136252+108/1.136253+ 116.2/1.136254+(123.49+2363)/1.136255$1613 股权当前价值$1612.86-$800$813 股权价值被估低$260。 错误3：将股权成本贴现计算出公司现

18、金流量，但没有减去债务，得出的股权价值过高 股权价值$1613 股权价值被估高$540,31,现金流量贴现价值评估的步骤,估算贴现率或价值评估中要用到的比率 贴现率可以是股权成本（作股权价值评估时），也可以是资金成本（作公司价值评估时） 贴现率可以是帐面的，也可以是实际的，视现金流量的性质(帐面或实际)而定 贴现率可随时间变化 根据股权投资者（股权现金流量）或全体产权所有者(公司现金流量)来评估资产的当期收益及现金流量。 评估资产的未来收益及现金流量，这通常通过估算收益的预期增长率来实现。 估计公司何时能实现“稳定增长”，以及其时的特性（风险和现金流量）。 选择适当的DCF模型来评估资产的价值

19、。,32,一般DCF价值评估模型,现金流量贴现价值评估,贴现率 公司：资金成本 股权：股权成本,无限期,33,有股息的股权价值评估,34,有股权自由现金流量(FCFE)的 股权价值评估,35,公司价值评估,无限期,无风险利率： 无履约风险 无再投资风险 同种货币及同性质(随现金流量为实际或帐面), - 市场风险度,风险溢价 - 平均风险投资溢价,股权成本,债务成本 (无风险率+ 违约风险差价)(1-t),权数 以市值为基数,36,现金流量贴现价值评估： 所需数据,37,I评估贴现率,DCF价值评估,38,评估所需数据：贴现率,贴现率是现金流量贴现价值评估的决定性因素。错误估计贴现率或现金流量与

20、贴现率不匹配会使价值评估出现严重错误。 直观上，贴现率应与风险程度和要贴现的现金流量的类型相一致。 股权与公司对比：如贴现的现金流量是股权的现金流量，则适当的贴现率应为股权成本；如需贴现的现金流量是公司的现金流量，则适当的贴现率应为资金成本。 货币：被估算的现金流量和贴现率须保持货币种类的一致。 帐面与实际对比：如贴现现金流量是帐面现金流量(即反映预期通涨)，则贴现率亦应为帐面贴现率。,39,股权成本,对于风险较高的投资，其股权成本亦应较高；反之则较低。 风险通常是以实际回报相对预期回报的偏差这种形式来定义的，因此，对于风险要在估值时扣除(形成贴现率)的金融预测，风险与回报模型应为边际投资者投

21、资时意识到的风险。 大部分金融的风险与回报模型都假定边际投资者会作 分散投资，而投资者在投资中仅意识到不能转移的风险(即市场或非转移性风险)。,40,股权成本：竞争性模型,模型 预期回报 所需资料 CAPM E(R)=Rf+(Rm-Rf) Rf 无风险利率 与市场投资组合的相对 市场风险溢价 APM E(R)=Rf+j=1j(Rj-Rf) 无风险利率；影响因素数目 与每个因素相对 因素风险溢价 多重 E(R)=Rf+j=1,Nj(Rj-Rf) 无风险利率；宏观因素 因素 与宏观因素相对 宏观经济风险溢价 Proxy E(R)=a+ j=1.NbjYj 参照 还原系数,41,CAPM：股权成本,

22、估计股权成本的标准方法： 股权成本=Rf + 股权*(E(Rm)-Rf) 公式中， Rf无风险利率 E(Rm)市场预期回报指数(分散投资组合) 实践中， 短期政府证券比率作为无风险利率 历史风险溢价作为风险溢价 股票回报还原为市场回报估算出,42,短期政府并非无风险,对于无风险资产，其实际回报相等于预期回报。因此，预期回报并无变化。 一项无风险投资必须具有 无违约风险 无再投资风险 因此，价值评估的无风险利率取决于现金流量预计何时出现以及如何随时间而变化。 一个简单的方法是将分析过程的时间与无风险利率的时间协调起来，两者通常都为一个较长的时期。 对于正在形成的市场，存在着两个问题： 政府不能视

23、为无风险(如巴西，印尼) 可能没有以市场为基础的长期政府利率(如中国),43,无风险利率的评估,估计无风险利率在当地情况下的范围 上限：寻找本国最大、最稳健的公司借贷利率作为无风险利率。 下限：将当地银行的存款利率作为无风险利率。 在作实际利率结构(而非名义利率结构)分析时采用实际无风险利率，该利率可从以下两种途径取得： 如有条件，可从与通涨挂钩的政府债券获取 在进行价值评估的经济环境中，设定一个与长期实际增长率大致相等的值 在分析中使用较稳定的货币，如美元。,44,简 例,以美元为货币对巴西Brahma公司作价值评估，尝试估算分析中使用的无风险利率。适用的无风险利率应为： 以巴西货币标价的长

24、期政府债券的利率 以美元标价的巴西长期债券(称作第三类债券)的利率 以美元标价的巴西Brady债券(部分由美国政府支持)的利率 美国国库券的利率,45,大家都使用历史溢价，但是,历史溢价是指股票在以往的无风险证券上赚取的溢价。 从业者从不赞同溢价；溢价受以下因素影响： 回溯到多久以前 是采用国库票据利率还是国库券利率 是采用几何平均还是算术平均 以美元为例： 历史时期 股票国库票据 股票国库券 算术平均 几何平均 算术平均 几何平均 1926-1999 9.14% 8.14% 7.64% 6.60% 1962-1999 7.07% 6.46% 5.96% 5.74% 1990-1999 13.

25、24% 11.62% 16.08% 14.07%,46,如选择采用历史溢价,尽可能向前回溯。风险溢价是有标准误差的。假如股价的年标准差约为25，则对25年期历史溢价估计的标准误差大概为： 溢价标准误差25/25=25/5=5 采用的无风险利率要保持一致。由于我们讨论的是长期债券利率，所以应采用国库券的溢价。 采用几何风险溢价。它与投资者对长时期风险溢价的想法更为接近。 切勿用历史风险溢价去作短期评估。 对于正在形成的市场，以美国的基本历史溢价为基点，加上国别差价。国别差价由本国评定等级及股票市场相对短期变更率决定。,47,用货币等级估计国别风险： 拉丁美洲,国家 等级 对美国国库券的违约差价

26、阿根廷 Ba3 525 玻利维亚 B1 600 巴西 B2 750 智利 Baa1 150 哥伦比亚 Baa3 200 厄瓜多尔 B3 850 巴拉圭 B2 750 秘鲁 Ba3 525 乌拉圭 Baa3 200 委内瑞拉 B2 750,48,用国别评级估计股权差价,以国别评级来衡量违约风险。由于违约风险溢价与股权风险溢价密切相关，所以，人们会预计股权差价高于债务差价。 将国别差价调高的其中一种方法是利用美国市场的信息。在美国，股权风险溢价大概是低价债券违约差价的两倍。 另一种方法是依据该市场的股票相对短期变更率和债券价格来增加债券差价。例如： Merval(股权)的标准差42.87% 阿根廷

27、长期债券的标准差21.37% 调整后的股权差价5.25%(42.87/21.37)10.53%,49,用货币等级估计国别风险：西欧,国家 等级 违约差价 比利时 Aa1 75 丹麦 Aaa 0 法国 Aaa 0 德国 Aaa 0 希腊 A2 120 爱尔兰 Aaa 0 意大利 Aa3 90 荷兰 Aaa 0 挪威 Aaa 0 葡萄牙 Aa2 85 英国 Aaa 0,50,用国别评级估计股权差价,以国别评级来衡量违约风险。由于违约风险溢价与股票风险溢价密切相关，所以，人们会预计股票差价高于债务差价。 将国别差价调高的其中一种方法是利用美国市场的信息。在美国，股票风险溢价大概是低价债券违约差价的两

28、倍。 另一种方法是依据该市场的股票相对短期变更率和债券价格来增加债券差价。例如： MIB30(股权)的标准差15.64% 意大利长期债券的标准差9.2% 调整后的股权差价0.90%(15.64/9.2)1.53%,51,从国别差价到风险溢价,方法1：假设国内所有公司所承受的国别风险相等。这时， E(回报)无风险利率国别差价(美元溢价) 这是采用当地政府货币借贷利率作为无风险利率时作出的假设。 方法2：假设一家公司所承受的国别风险与在其它市场上的风险相约。 E(回报)无风险利率(美元溢价国别差价) 方法3：将国别风险视为一个独立的风险因素，各公司所承受的国别风险不同(可能取决于公司非国内销售收入

29、的比例)。 E(回报)无风险利率+(美元溢价)+(国别差价),52,国别风险评估,不同公司国别风险的承受程度不同。例如，一家收入大部分来自西欧的意大利公司，与一家所有业务均在意大利国内的公司相比，前者所承受的意大利国别风险较后者低。 “”用以衡量一家公司对国别风险的相对承受程度。以下是一个简易的计算方法： =国内收入公司国内收入各公司平均 例如，一公司的收入有35来自国内，而市场上各公司的平均比例为70，则 35700.5 公式有两层含意： 公司所承受的风险由其业务所在地决定，而非公司所在地； 公司可以积极地管理控制国别风险承受程度。,53,估算阿根廷Siderar钢铁公司的E(回报),假设S

30、iderar的为0.71，无风险利率为 6.00(美国长期债券利率)。 方法1：假设该国各公司承受的国别风险相等。这样的话， E(回报)6.00+10.53+0.71(5.5)20.44 方法2：假设公司的国别风险与其它市场风险承受程度相约。 E(回报)6.00+0.71(5.5+ 10.53)17.38 方法3：将国别风险视作一独立风险因素，各公司的国别风险承受程度不同(可能由各公司的非国内销售收入比例决定) E(回报)6.00+0.71(5.5)+1.10(10.53)21.49 1998年，Siderar 76.3的收入来自阿根廷；阿根廷各公司的平均比例则接近70。,54,默示股权溢价,

31、如果使用基本现金流量贴现模型，则能从当前股价估算出默示风险溢价。 例如，假如股价由Gordon增长模型的一个变体决定： 价值明年预期股息(要求股票回报预期增长率) 股息的范围延伸至内含预期股票回购 加入当前指数水平，指数的股息及预期增长率将获得股票的“默示”预期回报；扣除无风险利率则得出默示溢价。 这个模型可以延伸，把增长分为两个阶段初始阶段，此时整个市场的收益增长率高于经济增长率；之后为稳定增长阶段。,55,估算2000年1月1日 美国市场的默示溢价,指数水平1469 国库券利率6.50 未来五年的收益预期增长率10(S当前每股收入=1,820 Sfr 每股资本支出=114.2 Sfr；每股

32、贬值=73.8 Sfr 高增长 稳定增长 年期 5年 第5年后永久保持 值 0.85 0.85 股权回报 23.63% 16% 保留额比率 65.10%(当前） 预期增长 15.38% 5.00% 营业资本/收入 9.30%(当前) 9.30%(与收益同步增长) 债务比率 37.60% 37.60% 资本支出/折旧 当前比率 150%,200,评估雀巢的风险溢价,收入 比重 风险溢价 北美 17.5 24.82% 4.00% 南美 4.3 6.10% 12.00% 瑞士 1.1 1.56% 4.00% 德/法/英 18.4 26.10% 4.00% 意/西班牙 6.4 9.08% 5.50%

33、亚洲 5.8 8.23% 9.00% 西欧其余国家 13 18.44% 4.00% 东欧 4 5.67% 8.00% 总计 70.5 100.00% 5.26% 价值评估时采用的风险溢价为5.26%。 股权成本4%+0.85(5.26%)8.47%,201,评估雀巢价值,1 2 3 4 5 收益 $125.63 $144.95 $167.25 $192.98 $222.66 -(净资本支出)*(1-DR) $29.07 $33.54 $38.70 $44.65 $51.52 - 营业资本*(1-DR) $16.25 $18.75 $21.63 $24.96 $28.79 FCFE $80.31

34、 $92.67 $106.92 $123.37 $142.35 现值 $74.04 $78.76 $83.78 $89.12 $94.7 第6年每股盈利=222.66(1.05)=231.57 净资本支出6=折旧6*0.52=73.8(1.1538)5(1.05)(0.5)=49 Sfr 营业资本变化6=(收入6-收入5)(0.093)=1538(1.1538)5(0.05)(0.093)=8.6 Sfr FCFE6=231.57-49(1-0.376)-8.6(1-0.376)=173.93 Sfr 每股终值=173.93/(0.0847-0.05)=3890.16 Sfr 价值=$74.0

35、4+$78.76+$83.78+$89.12+$94.7+3890/(1.0847)5=3011 Sfr 1999年12月31日该股以2906 Sfr的价格交易。,202,雀巢：净资本支出,在对雀巢进行价值评估时，我们假设在稳定状态下资本支出为折旧的150%。如果我们当时象许多分析员那样，将其净资本支出假设为零，则终值将是： FCFE6231.57-8.6(1-0.376)=222.93 Sfr 每股终值222.93/(0.0847-0.05)4986 Sfr 价值=$74.04+$78.76+$83.78+$89.12+$94.7+ 4986/(1.0847)53740.91 Sfr,203

36、,雀巢每股价值评估,204,新信息对价值的影响,所有价值评估都是有时限的。当有公司、其竞争对手和整体经济的新信息出现时，模型中采用的所有数据都会随之改变。 市场信息 利率 风险溢价 经济增长 行业信息 法律法规的变化 技术的革新 公司信息 新收益报告 基本因素(风险及回报)的变化,205,雀巢：一份收益公布产生的影响,假设雀巢在一份收益公布中发布了两项消息： 每股收益低于预期。基年每股收益不是108.8 Sfr， 而是105.5 Sfr。 市场竞争加剧，对净盈利造成下跌压力。先前分析税后毛利为5.98%，但现有预期会下降至5.79%。 以上消息对价值产生两方面影响： 即使增长维持不变，收益下降

37、仍将令预计收益和现金流量减少。 假设销售额比率维持不变，净盈利下降将会令股权回报减少，预期增长亦因此减慢。,206,重新评估雀巢每股价值,207,Brahma：模型应用的原因,尽管过去几年巴西竞争激烈，但Brahma仍能保持高增长率和高资本回报。基本因素显示其增长仍会保持在较高水平。 纵观市场规模和潜在增长(以及品牌作用)，这个增长率应能维持一段较长的时间。 负债水平稳定。债务与资本比率将维持在当前的43.50%。 分析将以实际BR进行，以避免评估通涨。 实际三段式FCFE模型,208,Brahma：数据总结,综合数据 无风险利率5%(与巴西实际增长率相等) 风险溢价11.8%(美国溢价6.3

38、%，以国别风险为依据) 每股资本支出54.70 BR/股 每股收入328.33 BR/股,209,Brahma：三个阶段的数据,高增长 过渡期 稳定增长 年期 5年 5年 第10年后永久保持 值 0.80 上升到1.00 1.00 风险溢价 5.5%+6.3% 5.50%+3% 5.5%+2% 实际股权回报 22.23% 保留额比率 66.64% 不用作增长评估 预期增长 14.82% 下降到5% 5% 资本支出/折旧 当前 当前 150% 营业资本 收入的5%，与收益的增长率相同,210,Brahma：预计现金流量(货币: BR),高增长阶段 年份 1 2 3 4 5 收益 51.53 59

39、.16 67.93 77.99 89.55 (资本支出-折旧)*(1-DR) 19.09 21.91 25.16 28.89 33.17 营业资本变化*(1-DR) 1.37 1.58 1.81 2.08 2.39 FCFE 31.07 35.67 40.96 47.02 53.99 过渡阶段 年份 6 7 8 9 10 实际增长率 12.85% 10.89% 8.93% 6.96% 5.00% 累计增长 12.85% 25.14% 36.31% 45.80% 53.09% 收益 101.06 112.06 122.06 130.56 137.09 (资本支出-折旧)*(1-DR) 37.43

40、 41.51 45.21 48.36 50.78 营业资本变化*(1-DR) 2.38 2.27 2.07 1.76 1.35 FCFE 61.25 68.28 74.78 80.44 84.96,211,评估Brahma价值,股权成本 年份 1-5 6 7 8 9 10 值 0.80 0.84 0.88 0.92 0.96 1.00 股权成本 14.44% 12.14% 12.48% 12.82% 13.16% 13.50% 最终价格 第11年的收益137.09(1.05)143.94 BR 第11年的净资本支出40.54 BR 第11年的营业资本变化2.51 BR 第11年的FCFE143

41、.84-40.94(1-0.435)-2.51(1-0.435)119.62 BR 价值FCFE现值高增长FCFE现值过渡阶段价格现值 136.36+131.31+444.59712.53 BR 1998年6月5日该股的市场交易价为650 BR。,212,Brahma:实际价值评估 与名义价值评估,该价值评估是在实际条件下进行。假设您现在被告知，由于实际贴现率大大低于名义贴现率，该股的价值因而被高估。 这是否正确？ 是 否 以美元为货币对Brahma进行价值评估，应采用多大的通涨率来估计现金流量？,213,戴姆勒-克莱斯勒： 模型应用的原因,戴姆勒-克莱斯勒是成熟工业行业中的一家成熟企业。因此

42、，假定该公司处于稳定增长阶段。 但这是一个新的组织，两个组成部分在债务使用方面有所不同（戴姆勒在债务使用方面比较保守，以银行借贷为主；克莱期勒则不然），债务比率很可能出现变化，所以，我们采用FCFF模型。,214,戴姆勒-克莱斯勒：模型所需数据,1998年，戴姆勒-克莱斯勒的利息支付及纳税前收益为78.61亿DM，实际税率为37.71%。 以公司的营业收入及1997年债务及股权帐面值为基础计算出其税后资本回报为7.98%。 股权市值717.72亿DM，而估计债务市值则为381.7亿。 汽车企业自下而上的无负债值为0.61，戴姆勒的评级为AAA。 德国长期债券利率为4.87%(DM)，到期市场溢

43、价为4%。 假设公司会保持3%的长期增长率。,215,戴姆勒-克莱斯勒：数据分析,预期再投资率g/ROC3%/7.98%37.60% 资本成本 自下而上的负债值=0.61(1+(1-0.3771)(38.17/71.772)=0.81 股权成本4.87%+0.81(4%)8.12% 税后债务成本(4.87%+0.20%)(1-0.3771)3.16% 资本成本8.12%(71.772/(71.772+38.17)+3.16% (38.17/(71.772+38.17)6.40%,216,评估戴姆勒-克莱斯勒价值,评估FCFF 预期EBIT(1-t)=7,861(1.03)(1-0.3771)=

44、 5,044 mil DM 预期再投资额=5,044(0.376)= 1,896 mil DM 明年预期FCFF= 3,147 mil DM 公司价值评估 营业资产价值=3,147/(0.064-0.03)= 92,570 mil DM + 现金 + 可交易证券= 32,262 mil DM 公司价值= 124,832 mil DM - 未偿债务= 38,170 mil DM 股权价值= 86,662 mil DM 每股价值85.5DM/股 该股以70.8DM的单价交易。,217,FCFF价值评估中的循环引用,从股权及债务市值计算出资本成本，并在FCFF贴现中采用。然后将FCFF现值用作公司价

45、值，再推算出股权估计价值。这里是否使用了循环引用的方法？ 是 否 如果是，能否想出解决这个问题的方法？,218,Siderar： 采用两段式FCFF模型的原因,Siderar为一阿根廷钢铁公司。虽然钢铁是成熟工业，整体增长轻微，但公司在近年进行了大量再投资，未来几年应有显著增长。 公司负债极少，未来有能力承但更多债务。,219,评估Siderar价值,无风险利率： 政府债券利率6%,+,220,处理营业租赁： 评估The Home Depot 的价值,在资产负债表上The Home Depot的传统债务项目不多，但有庞大的营业租赁。 在进行公司价值评估时，这些营业租赁都必须作为债务处理。这意味

46、着须重新计算营业收入。,221,1998年The Home Depot的营业租赁,The Home Depot 税前债务成本为5.80%。 年份 租约金额 现值 1 294.00 $ 277.88 2 $ 291.00 $ 259.97 3 $ 264.00 $ 222.92 4 $ 245.00 $ 195.53 5 $ 236.00 $ 178.03 第6年及以后 $ 270.00 $ 1,513.37 租赁的债务价值 $ 2,647.70,222,营业租赁引起的其它调整,支出 营业租赁 营业租赁 转化债务 EBIT $ 2,661 mil $ 2,815 mil EBIT(1-t) $

47、1,730 mil $ 1,829 mil 债务 $ 1,433 mil $ 4,081 mil,223,评估The Home Depot价值,无风险利率： 政府债券利率5%,+,224,营业租赁对价值的影响,将营业租赁重新归类，从营业开支变为债务，这样做会产生以下影响： 提高公司价值，因为它增加了营业收入，同时降低了资本成本。 提高股权价值，原因同上。,225,处理研发支出：Bristol Myers,与绝大部分药品生产企业一样，Bristol Myers的研发支出庞大。虽然会计把这些开支当作营业支出，但它们实为资本支出。 当研发支出被重新归入资本支出时，就会对以下项目产生一系列的连锁反应：

48、 营业收入 资本支出 折旧与摊还 再投资率 资本回报,226,将研发支出转化为资本支出,年份 研发支出 未摊还期权 -1 1577.00 1.00 1577.00 -2 1385.00 0.90 1246.50 -3 1276.00 0.80 1020.80 -4 1199.00 0.70 839.30 -5 1108.00 0.60 664.80 -6 1128.00 0.50 564.00 -7 1083.00 0.40 433.20 -8 983.00 0.30 294.90 -9 881.00 0.20 176.20 -10 789.00 0.10 78.90 研究资产价值 $ 6,8

49、95.60,227,研发资产的重要性,当年资产摊还$ 689.56 调整为营业收入： 添补研发支出 $ 1,577 mil 扣除摊还 $ 690 mil 对营业支出的净影响 $ 887 mil 研发支出对税收的影响 整个$1,577 mil的研发支出都是免税的，而不仅仅是$887 mil的净影响。 因此而取得的税收利益计算如下： 支出的额外税收利益=(1577-887)(0.2641)=$ 234（税率为26.41%）,228,将研发支出资本化的影响,研发支出 资本化后 总体影响 EBIT $5,121 mil $6,008 mil 增加 EBIT(1-t) $3,769 mil $4,656

50、 mil 增加 资本支出 $ 788 mil $2,365 mil 增加 折旧与摊还 $ 625 mil $1,315 mil 增加 净资本支出 $ 163 mil $1,050 mil 增加 再投资率 6.4% 24.24% 增加 股权帐面价值 $7,219 mil $14,114 mil 增加 ROC 41.68% 29.22% 降低,229,评估Bristol Myers价值,230,将研发支出重新归类，将其从营业开支变为资本开支，不会对当前现金流量产生任何影响，因为此为扣除两项开支之后的现金流量。这种说法是否正确？ 是 否 将研发支出重新归类，将其从营业开支变为资本开支，不会对公司价值

51、评估产生任何影响。这种说法是否正确？ 是 否 请解释。,问题：对价值评估的影响,231,Hansol纸业：数据总结,综合数据 无风险利率12% 风险溢价6.5%（美国溢价1%，以韩国的利率为依据） 当前EBIT109,569 mil WN；税率30% 当前收入1,058,237 mil WN 资本支出150,000 mil WN；折旧45,000 WN 在未来5年，资本支出将冻结在1997年的水平，而折旧则每年上升25%。,232,Hansol：两段式模型所需数据,高增长 稳定增长 年期 5年 第5年后永久保持 值 1.78 1.00 债务成本 16.25% 12.5% 税率 30% 30%

52、债务比率 73% 50% 资本成本 14.63% 13.63% 资本回报 6.76% 不需要 再投资率 138.20%(当前) 不需要 预期增长 9.35% 8.00% 营业资本/收入 1.42%(当前) 1.42%(与收益同步增长),233,Hansol纸业：计划现金流量,1 2 3 4 5 EBIT*(1-税率) 83868 91708 100281 109656 119907 -(资本支出-折旧) 93750 79688 62109 40137 12671 -营业资本变化 1200 1296 1400 1512 1633 FCFF -11082 10725 36772 68008 105

53、603 现值 -9667 8161 24411 39383 53348 FCFF6EBIT6(1-t)-净资本支出6-营业资本变化6 119907*(1.08)-14,832-1763112,905 资本成本618.50%(0.50)+12.50%(1-0.3)(0.50)13.63% 终值112.905/(0.1363-0.08)2,007,194 公司价值-9667+8161+24411+39383+53348+2,007,194/(1.1463)5 1,129,613 mil WN 股权价值1,129,613 mil WN-950,000=179,613 mil WN 每股股权价值179

54、,613/15.06=11,925 WN 1997年6月30日Hansol纸业每股23,000 WN的价格交易。,234,下一个步骤做什么？,1997年6月Hansol纸业的价值被大副高估。下一步应该怎么做？ 不买入 卖空 买入股票出售权,235,A： 2000年1月1日公司状况,1995年A 开始经营网上图书零售业务；1996年收入从$50万上升至$1570万；1998年收入约达$6.1亿。 该公司从未盈利。1996年亏损$580万；1997年亏损增加4倍；1998年利息及税前收益为-$6200万。 1997年5月以发行新股，每股单价$18。至2000年初，有3.4078亿股正在交易。,23

55、6,A： 模型选择的讨论,对Amazon进行价值评估要考虑以下几个因素： 公司当前的收益及EBIT均为负值。出现负收益并非因为管理不善或者该年有任何异常，而是由于公司历史尚短，花费了庞大资金来扩大其网络零售市场份额，再加上收入较低所致。而且，可以作为价值评估依据的财务历史记录不多。 从总体上看，专业零售商的EBITDA/销售利润之平均比率为10%，而债务对资本的平均比率则为15%。 公开上市交易的互联网企业（如网景、雅虎等）尽管上市时间不长，但平均值为1.60。假设Amazon的值与之相当。 我们将采用FCFF模型和各年利润来评估评估Amazon的价值。,237,使用最新资料,虽然1999年度Amazon的财务报表尚未公布，但1998年的数据(如1998年的增长