第十六章-财务困境

1、第16章,财务困境、管理者激励和信息(不对称）,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-2,章节概述,16.1 完美市场中的违约和破产 16.2 破产成本和财务困境 16.3 财务困境成本和公司价值 16.4 最优资本结构：权衡理论 16.5 对债权人的剥夺：杠杆的代理成本 16.6 对管理者的激励：财务杠杆的代理收益 16.7 代理成本和权衡理论 16.8 信息不对称和资本结构 16.9 资本结构：底线,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights re

2、served.,16-3,16.1 完美市场中的违约和破产,Armin 实业公司: 财务杠杆与违约风险 情形1: 新产品成功 情形 2: 新产品失败 对上述两种情形的比较 破产与资本结构,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-4,表 16.1 有杠杆和无杠杆时债务和股权的价值 （单位：百万美元）,债务价值 股权价值 对所有投资者的总价值,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-5,例 16.1 破产风险和公司价值,问题 假

3、设无风险利率为5%，Armin公司的新产品成功和失败的概率相等。为简化起见，假设公司的现金流与经济状况无关（即风险被分散），项目的贝塔为0，资本成本就是无风险利率。在公司有杠杆和无杠杆两种情形下，分别计算年初时公司证券的价值，并证明MM第一定理成立。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-6,例 16.1 破产风险和公司价值,解答：无杠杆时，股权的年末价值不是15000万美元就是8000万美元。由于风险被分散，无需风险溢价，故可用无风险利率折现公司的期望现金流，从而确定年初无杠杆公司的（股权）价值： 股权（

4、无杠杆）=VU=（1/215000+1/28000）/1.05=10952万美元 有杠杆时，股东得到5000万美元或者一无所有，而债权人得到10000万美元或者8000万美元，因此 股权（有杠杆）=VL=（1/25000+1/20）/1.05=2381万美元 债务=VU=（1/210000+1/28000）/1.05=8571万美元 公司有杠杆时的价值为VL=E+D=2381+8571=10952万美元。有杠杆和无杠杆两种情形下，证券的总价值相同，验证了MM第一定理成立。不论公司使用哪种资本结构，都能够向投资者筹集到相同数量的资本。,Copyright 2007 Pearson Addison

5、-Wesley. All rights reserved.,16-7,16.2 破产成本与财务困境,破产法 直接破产成本 财务困境的间接成本 间接成本的总体影响,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-8,16.3 财务困境成本和公司价值,Armin 实业: 财务困境成本的影响 谁来支付财务困境成本?,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-9,表 16.2 有杠杆和无杠杆情形下债务和股权的价值 单位：百万美元,债务价值 股

6、权价值 对所有投资者的总价值,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-10,例 16.2 财务困境成本高昂时的公司价值,问题 给定表16.2中的数据，比较有杠杆和无杠杆两种情形下，Armin公司当前的价值。假设无风险利率为5%，新产品成功和失败的概率相等，风险被分散（无任何风险）。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-11,例 16.2 财务困境成本高昂时的公司价值,解答：有杠杆和无杠杆时，股东得到的支付与例16.1中的

7、相同。在那里我们已经计算出无杠杆股权的价值为10952万美元，有杠杆股权的价值为2381万美元。但是由于存在破产成本，债务的价值现在为： 债务=（1/210000+1/26000）/1.05=7619万美元 公司有杠杆时的价值 VL=E+D=2381+7619=10000，比无杠杆公司的价值VU=10952万美元要少。由于存在破产成本，有杠杆公司的价值比无杠杆公司的价值少952万美元。952万美元的价值损失就等于新产品失败时公司将付出的2000万美元的财务困境成本的现值。 PV（财务困境成本）=（1/20+1/22000）/1.05=952万美元,Copyright 2007 Pearson

8、Addison-Wesley. All rights reserved.,16-12,例 16.3 财务困境成本和股票价格,问题 假设年初Armin公司有1000万股流通股，没有债务。公司宣布计划发行面值为10000万美元为期1年的债务，拟用所筹现金回购股票。给定表16.2中的数据，试问回购完成后，新的股票价格将会是多少？与前面的例子一样，假设无风险利率为5%，新产品成功和失败的概率相等，风险被完全分散。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-13,例 16.3 财务困境成本和股票价格,由例16.1可知，无

9、杠杆公司的价值为10952万美元，有1000万股流通股，相应的初始股价为每股10.952美元。根据例16.2可知，有杠杆公司的价值只有10000万美元。因为事先就预测到公司价值的下降，在宣布资本重整的当时，股价将立即跌至10000万美元/1000万股=10.00美元/股。 我们来验证上述结论。根据例16.2可知，由于破产成本，新发行债务的价值为7619万美元。给定每股10美元的股价，公司将回购761.9万股，剩余238.1万股仍在流通。例16.1中，我们计算出有杠杆股权的价值为2381万美元，除以流通股股数，得出资本重整后的股价为： 2381万美元/238.1万股=10.00美元/股 资本重整

10、使得每股股价降低0.952美元，总价值降低952万美元，恰好等于例16.2计算出的财务困境成本的现值。债权人最终承担了财务困境成本，但股东提前支付了财务困境成本的现值。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-14,16.4 最优资本结构：权衡理论,确定财务困境成本的现值 最优杠杆水平,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-15,等式 16.1,利息税盾,财务困境成本,Copyright 2007 Pearson Addi

11、son-Wesley. All rights reserved.,16-16,图 16.1 有税收和财务困境成本时的最优杠杆水平,随着债务D的增加，债务的税盾收益按*D 的数额增加，直到利息费用超过息税前收益时停止。违约概率和财务困境成本的现值也随D的增加而增加。当上述两种效应恰好相抵时，债务水平达到最优的D*, VL 最大. 对那些财务困境成本较高的公司而言，D* 相对要低些。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-17,例 16.4 选择最优债务水平,问题 绿叶公司正在考虑提高资本结构中的杠杆水平。公司

12、的管理者认为，可增加多达3500万美元的债务，以充分获取税盾收益（估计*=15%）。不过，他们还意识到，较多的债务同时也加大了财务困境风险。在模拟预测未来现金流的基础上，公司的CFO做出了以下估计（单位：百万美元）： 绿叶公司应选择的最优债务水平是多少？,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-18,例 16.4 选择最优债务水平,解答 根据等式16.1，借债的净收益取决于利息税盾的现值与财务困境成本的现值之差。每一债务水平下的净收益为： 显然，使得净收益最大的债务水平为2000万美元，公司将获得300万美元

13、的税盾收益，引发现值为38万美元的财务困境成本损失，最终获得262万美元的债务净收益。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-19,16.5 对债权人的剥夺：杠杆的代理成本,投资过度 投资不足 抽逃现金 代理成本和杠杆价值 债务期限和保护条款,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-20,表 16.3 （投资过度）在每种策略下，Baxter公司的债务与股权的价值 单位：千美元,Copyright 2007 Pearson

14、Addison-Wesley. All rights reserved.,16-21,表 16.4 （投资不足） 有新项目和无新项目时，Baxter公司的债权人和股东收到的支付 单位：千美元,公司需为新项目追加100K投资，因此，股权人新项目净现值为负。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-22,例 16.5 代理成本和杠杆水平,问题 如果Baxter公司有较低水平的40万美元债务，而非前面例子中的100万美元，那么，还会产生如前所述的代理成本吗？,Copyright 2007 Pearson Addis

15、on-Wesley. All rights reserved.,16-23,例 16.5 代理成本和杠杆水平,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-24,解答：如果公司没有新投资或者不改变策略，其价值为90万美元。这样一来，公司将仍有偿付能力，股权价值将为90-40=50万美元。 如果公司采取风险策略，其资产价值不是130万美元，就是30万美元，股东将得到支付90万美元或者0美元。在这种情形下公司若投资于有风险项目，股东的期望支付只有45万美元。两相比较，股东将会拒绝风险策略。 投资不足问题又会怎样？如果公

16、司向股东筹集10万美元作为新投资融资，将使公司资产价值增加15万美元，于是，股权价值为： 90+15-40=65万美元 此时，股东的收益将比不投资时收到的50万美元多出15万美元。相对于10万美元投资，股东的支付增加了15万美元，愿意投资于新项目。 同样，公司也没有抽逃现金或出售设备来支付股利的动机。如果公司支付股利，股东今天收到25000美元，但未来支付将下降到80-40=40万美元。股东为得到今天的25000美元收益，需要放弃1年后的10万美元。用任何合理的折现率来折现，这都是一项糟糕的交易，显然股东将拒绝股利。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.

17、 All rights reserved.,16-25,16.6 对管理者的激励：财务杠杆的代理收益,所有权集中 减少浪费性投资 过度在职消费与公司丑闻 杠杆和承诺义务,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-26,等式 16.2,VL=VU+PV（利息税盾）PV（财务困境成本）PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-27,16.7 代理成本和权衡理论,最优债务水平 研发（R&

18、D）密集型公司 低增长的成熟公司 债务水平的现实选择,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-28,图 16.2 有税收、财务困境和代理成本时的最优财务杠杆,随着债务水平D的增加，公司价值由于利息税盾和管理者激励的改进也随之增加。然而，如果杠杆过高，财务困境成本以及债权人和股东之间因利益冲突而产生的代理成本的现值居于主导地位，从而减少了公司价值。在最优债务水平D*下，财务杠杆的收益和成本达到均衡。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserv

19、ed.,16-29,16.8 信息不对称与资本结构,作为可靠信号的杠杆 发行股票与逆向选择 诺贝尔奖：2011年度诺贝尔经济学奖 对股票发行的启示含义 对资本结构决策的启示,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-30,例 16.6 以债务传递公司优势,问题 假设Beltran公司当前为全权益公司，1年后，取决于公司新策略的成功与否，公司的市值将为10000万美元或5000万美元。目前，投资者认为公司新策略成功和失败的概率相等，但CEO史密斯知道新策略差不多肯定会成功。那么，2500万美元的杠杆会使公司的宣告

20、可信吗？5500万美元的杠杆又将如何？,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-31,例 16.6 以债务传递公司优势,解答 如果杠杆水平显著地低于5000万美元，那么无论公司经营结果如何，公司都不会有财务困境风险。因此，即使公司没有积极信息，也不会有杠杆成本。2500万美元的杠杆水平对投资者而言，无法成为传递公司优势的一个可信信号。 而5500万美元的杠杆水平很可能是一个置信信号。如果史密斯没有关于公司的好消息，那么在5500万美元的债务负担下，公司招致破产的可能性很大。除非对公司前景非常有把握，否则她不可

21、能使用5500万美元的债务。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-32,例 16.7 股票市场中的逆向选择,问题 Zycor公司的股票价值可能为每股100美元、80美元或60美元。投资者认为出现上述每种情形的概率相等，当前股价等于平均价值80美元。 假设Zycor公司的CEO宣布将出售他所持有的大部分股份以分散风险。风险分散的价值为股票价格的10%，也就是说，为获得风险分散的好处，CEO愿意接受比股票价值低10%的买价。如果投资者相信CEO知道股票的真实价值，那么，当他试图出售股份的消息宣布时，股票价格将

22、如何变化？CEO会以新的股价出售股份吗？,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-33,例 16.7 股票市场中的逆向选择,解答 如果股票的真实价值为100美元，CEO就不会愿意以每股80美元的市场价格出售，这比股票真实价值低20%。因此，如果CEO想出售股份，股东就能够断定股票价值只能为80美元或60美元。在这种情形下，股票价格将下跌至平均价值70美元。但是，如果股票的真实价值为80美元，CEO将愿意以每股72美元出售股份，而不是70美元。如果他仍然想出售，投资者将会推测出股票的真实价值是每股60美元。只有

23、当真实价值为最低的每股60美元时，CEO才会出售股票。如果CEO知道公司股票价值为每股100美元或80美元时，将不会选择出售股票。,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.,16-34,图 16.3 股票发行前后的股票回报率,宣告发行股票之前，股价一般会上涨（相对于市场而言）。宣告发行股票的当时，股价平均会下跌。此图显示了股票发行宣告日前后，相对于市场的股票平均累计异常回报率。数据来源于Deborah Lucas and Robert McDonald, “Equity Issues and Stock Price Dynamics,” Journal of Finance 45 (1990): 10191043.,Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All r