资产组合平衡模型.ppt

1、第五章资产组合平衡模型，Portfolio Balance Model (PBM )，一，概况：汇率的资产组合平衡模型形成于20世纪70、80年代，该理论的代表人物主要是库里(Kouri，1976 )，布兰森(Branson，1976 ) 艾伦和凯恩(Allen and Kenen，1980 )，多恩的布什和费舍尔(Dornbusch and Fischer，1980 )。 其中，美国普林斯顿大学教授布兰森最系统、最早、最全面地阐述了这一理论。 他的著名论文汇率决定中的资产市场和相对价格 (assetmarketsandrelativepricesinexchangeratedetermina

2、tion，sozialwisssenschaftlicheannalen，band1， 1977 )在reprinted as Princeton university，internationfirectionresreprintsoninternationalfinanceno.20，June 1980 )中p 在上一章中，学习了汇率决定的多恩布什模型，考察了在存在外部冲击(货币供给增加等)，商品市场的调整比金融市场的调整慢的情况下，汇率如何决定和变化。 本章分析的PBM模型依赖于相同的假设。 但是，在其他许多重要方面，两者是非常不同的。 具体来说，与多恩布什模型相比，PBM至少具有以下鲜明

3、的特征：第一，没有成立非偿还利率平价UIP，即认为不同国家的金融资产和一国的不同金融资产是完全替代不了的投资者风险不是中性的。 功能资产和外汇资产的供求平衡必须在两个独立的市场上考察。 同时，本国金融市场除货币供求市场外，还应该有债券市场，两者是完全不能替代的。 现实生活中很多投资者都讨厌风险。 不同的金融资产风险不同，他们通过分散投资来减少或回避风险，把自己的财产以适当的比例分别投资给本国货币、本国债券、外国债券，使收益最大化、最小化风险，使投资给自己带来的效用最大化。 UIP不成立意味着存在风险报酬：第二，粘性价格货币模型没有考虑财产(或本国资产总量)对汇率的作用，投资组合平衡模型纳入财产

4、效果分析财富通过影响资产需求最终影响汇率的决定，财富的上升会导致所有资产(本币、本国债、外国债券)需求的上升，反之亦然。 第三，PBM模型在汇率的动态调整中引入了经常账户的分析。 PBM模型的短期均衡决定短期均衡汇率，短期均衡汇率决定经常账户，经常账户影响外国资产的积累，外国资产数量的变化导致汇率的变动。 只有经常账户达到均衡时，才能实现汇率水平的长期均衡。 第四，粘性价格货币模型和先前介绍的其他模型没有处理货币库存实际如何增加的问题。 但是，因为PBM模型以金融资产不能完全替代为前提，所以当本国货币库存量变化时，模型重要的是考虑本币供给的变动是否依赖于本国债券或外国债券库存的变动，即本币供给

5、如何具体变动。 通常认为政府可以通过三种方式增加货币供给：(1)财政赤字融资。 (2)在本国债券市场进行公开市场操作(open market operation，OMO )，用本国基本货币置换本国债券，本地货币供给增加，本国债券供给减少。 (3)在外国债券市场进行公开市场操作(foreign exchange operation，FXO )，即政府用本币从本国投资者那里购买外汇资产，增加本币供给，减少居民的外汇资产。 在PBM模型的短期均衡分析中，将逐一考察这三种货币供给增长方式。 第五，PBM模型是分析M-F模型之后财政政策效果的有力工具(但是，两个模型的分析框架不同)，而粘性价格货币模型不

6、参与财政政策。第六，PBM模型的若干结论与粘性价格货币模型不同。 例如，(1)粘性价格货币模型的最终结果为货币中性，即发生一次性货币供给增加后，价格长期上升和本币价格下降为相同比例，实际汇率独立于货币库存，是一定的，但是，在PBM模型中，货币扩张会降低实际汇率。 (2)在粘性价格货币模型中，在货币扩张后价格开始上涨时，利率开始逐渐上升，最后回到初始水平的PBM中，货币扩张后的利率最终没有回到初始水平。 (3)粘性价格货币模型中汇率的超过是由于商品价格的粘性引起的，从短期均衡到长期均衡的调整过程中也是由于价格的上升而推进的PBM的汇率超过不仅是价格粘性，即使价格水平在货币扩张后马上调整，也有可能

7、发生汇率超过。 同时，PBM从短期均衡到长期均衡的调整过程是通过价格和经常账户的变化来推进的。 二、PBM的基本(简化)模型：本文介绍的PBM是一个简化的模型，基于branson(1976、1977、1984 )和Kouri(1976 )提出的分析框架。 首先，考察模型的前提假设： (1)模型的前提假设：1.模型是开放的小国经济，国外的经济变量(物价水平、产出水平、利率水平等)产生并赋予。 2 .假定将来的汇率水平不变，即汇率的变动是静态的。 这样影响外国债券预期收益率的主要因素只有外国利率。 因为外国利率是出生变量，所以模型的外国债券的预期收益率不会改变。 3 .短期内不考虑本国债券和外国债

8、券的利息收入对总财产(资产总量)的影响。 但是，从长期来看，外国债券的利率收入被计入总财产。 4 .本国的物价水平在短期内是固定的，而长期可变的本国的实际生产水平总是固定在足够的就业时的生产水平上。 5 .外国投资者没有本国的金融资产(本币和本国债券)。 6 .本国居民和本国政府有三种资产：本国货币(m )、本国政府发行的以本币面值的债券(b )、外国发行的以外汇面额的债券(f )，其本币价值相等。 (二)模型的基本形式(模型中的资产需求和供给): 本国债券可以由本国居民持有，也可以由本国政府持有。 因此，本国债的供给是：本国政府发行的功能债券的总量，本国居民持有的本国债的量，本国政府持有的本

9、国债的量，同样，本国持有的外国债也由政府和民间投资者持有。 外国债券持有量随着经常账户馀额的增加而增加，随着赤字的增加而减少。 因此：CA :表示经常账户的馀额(用外汇评价) NX :网络出口，拥有外国债券的利息收入(经常账户的非贸易项目)。 由于本国的货币供给被定义为：所以本国居民在什么时候拥有的总财产w (资产总量)为：模型中的3种资产在本国的供给，现在来看看本国居民对资产的需求。 可以利用资产组合理论的基本分析框架导出居民对不同资产的需求函数。 首先，居民对本币的需求、对本国债券的需求函数、最后，对外国债券的需求、(三)本国资产市场的短期均衡：所谓本国资产市场的短期均衡，是指在短期内规定

10、了各种资产供给量的情况下，三个子市场货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时处于供求均衡状态这个资产市场的短期均衡确定了本国的利率和汇率的短期均衡水平。 在公式中短期均衡可以表示如下，资产市场的短期均衡也可以用图形表示。在此之前，我们做了两个全微分分析。 如果将公式(1.1 )、(1.2 )、(1.3 )代入(1.4 )，上式对财富w进行全微分，上式表示在财富增加后，本币、本国债券、外国债券的需求增加，而三种资产需求的增加合计必须等于财富的增加。 这个方程式称为平衡表格约束。 我们还可以解释，和对本国利率的全微分，对财富约束、根据上式，这比对本币和外国债券的需求，对本国利率的变化更敏感。 基于

11、以上分析，我们可以用汇率利率坐标系导出各资产子市场的短期供求均衡线。 1 .货币市场均衡线mm:mm曲线表示本国利率和汇率的所有组合，使货币市场处于均衡状态。 对方程式(1)的每个方程式求出全微分，如果将得：(2.4 )代入(2.1 )，可知MM曲线的斜率为正。 此外，货币供给的增加将MM曲线向左移动。 因为如果汇率有规定，货币市场的供给会超过需求，为了恢复货币市场的平衡，必须降低利率来提高货币需求。 本币市场平衡情况如下图：2 .本国债券市场平衡线(domestic bond schedule)BB: BB曲线表示本国债券市场处于平衡状态时本国利率和汇率的所有组合。 将(2.4 )代入(2.

12、2 )的BB曲线的斜率为负：另外，当本国债的供给增加时，BB曲线向右移动。 本国债券市场平衡情况如下图：3 .外国债券市场平衡线ff:ff曲线表示使外国债券市场处于平衡状态的本国利率和汇率的所有组合。 将(2.4 )代入(2.3 )的FF曲线的斜率为负：另外，外国债券的供给增加时FF曲线向左移动。 外国债券市场的平衡如下图所示。 应该特别注意的是，FF曲线和BB曲线的斜率都是负的，但FF曲线比BB曲线缓慢。 这是，所以，三条曲线在一点相交意味着资产市场达到短期均衡：(四)资产供给变动和资产市场的短期调整：在构筑资产市场的短期均衡时，假定各种资产的供给是既定的。 那么，资产供给量变化会在短期内产

13、生什么样的影响呢？本节分析资产供给量的变动对本国利率和汇率的短期影响。 供给量的变动有“绝对量”的变动和“相对量”的变动。 绝对量变动是指某资产的供给量增加，其他资产的供给量不变化。 相对量的变动是指两种不同资产之间的交换，增加一方资产的供给量，相应地减少另一方资产的供给量。 1 .供给相对量变动的分析：资产供给量的相对变动分为本国债券供给增加(减少)、本国债券供给减少(增加)三种情况：本国债券供给增加(减少)、外国债券供给减少(增加)、本国债券供给减少(增加)。 (1)本地货币供给增加，本地债券供给减少：这是我们前面提到的在中央银行增加本地货币供给的一种方式，在本地债券市场进行扩张的公开市场

14、操作(open market operation，OMO )，中央银行以本地基本货币购买本地债券，本地货币供给增加Expansionary OMO的效果：结论：在本国债券市场扩张的公开市场操作会引起短期均衡利率的降低、短期均衡汇率的上升(功能性贬值)。(2)本位币供给增加，外国债券供给减少：这是我们前面提到的在中央银行增加本国货币供给的另一种方式，在外国债券市场进行扩张性(expansionary )公开市场操作(foreign exchange operation，FXO )，中央银行在本国在外国债券市场的这种公开市场操作被称为外汇市场非抵消干预(non-sterilizedforeigne

15、xchangeintervention ) :中央银行随着外国资产持有量的增减，本币供给发生了变化。 Expansionary FXO的效果：结论：外国债券市场的扩张性公开市场操作引起短期均衡利率的降低、短期均衡汇率的上升(功能性贬值)。 在这里，我们可以把以上两种不同的可扩展性公开市场操作作一个比较。 共同点：两者都引起短期均衡利率的降低、短期均衡汇率的上升(本币贬值)。 不同之处：在本国债券市场进行的操作对本国利率影响很大，在外国债券市场进行的操作对本国汇率影响很大。 (3)本国债券供给增加，外国债券供给减少：本国债券供给增加，外国债券供给减少，是由于紧缩性OMO和可扩展性FXO的结合操作

16、的结果，本币供给量没有变化的： 的操作被称为外汇市场抵消操作的SFXO )或外汇市场抵消干预(sterilizedforeignexchangeintervention ) :中央银行增减国内外金融资产保有量时，本币供给量没有变化。 对居民来说，SFXO只是改变了所有债券的币种结构。 SFXO的效果：结论：外汇市场抵消干预会引起短期均衡利率的上升、短期均衡汇率的上升(本币贬值)。 外汇市场的非核销性干预FXO和核销性干预SFXO可以比较： 扩展性FXO降低本国利率一样减少外汇国债供给，增加本国国债供给SFXO提高本国利率。 扩张性FXO的本币供给增加量与SFXO的本国债券供给增加量相等时，SFXO引起的汇率上升幅度(本币下降幅度)比FXO小。 我们还可以比较omot和SFXO :可扩展性omot降低本国利率，而SFXO增加本国债券供给，sfxo提高本国利率。 如果可扩展性omot的功能性供给的增加量与SFXO本国债券供给的增加量相等，omot和SFXO会导致汇率上升(功能性的下降)，但两者对汇率的影响对谁的影响还不清楚。 谁引起的本币贬值幅度更大，必须考察本国货币市场和外国债券市场对