资本市场与公司财务政策(博士生)(.ppt

1、1,资本市场与公司财务政策,葛文雷 东华大学管理学院,2,课程内容：,一、资本市场财务问题的提出 （一）中国资本市场发展及现状 （二）传统财务职能存在的问题 （三）基于资本市场的财务学科体系 二、资本市场与公司财务理论研究 （一）资本市场环境下的财务理论 （二）财务学科的研究现状与方法 （三）新资本市场模式下的公司财务研究内容 （四）对我国公司财务研究的几点启示 三、基于资本市场的公司财务政策选择 （一）资本结构决策 （二）股权结构决策 （三）投资政策决策 （四）股利政策决策,3,一、资本市场财务问题的提出,资本市场是市场经济的重要组成部分，证券市场已成为运用市场机制配置资源的重要渠道。 学术

2、界对资本市场的研究越来越深入，研究涉及到会计学、公司财务学、投资学、市场学、计量经济学等。 企业是资本市场的组成细胞，资本市场与公司财务政策有着密切的联系，资本市场影响公司财务政策（筹资、投资、利润分配）的选择，从而影响公司的资本结构与资本成本；而公司财务政策又会通过融资、投资和股利分配政策来影响资本市场。 资本市场发展模式和公司财务政策之间的关系问题，目前财务学术界研究还比较少。,4,（一）中国资本市场发展及现状,1、中国资本市场发展的三个阶段。 第一阶段：中国资本市场的萌生（1978-1992） 从1978年12月党十一届三中全会召开起，经济建设成为国家的基本任务，企业对资金的需求日益多样

3、化，中国资本市场开始萌生。 1981年7月我国重新开始发行国债。1982年和1984年，最初的企业债和金融债开始出现。 1984年上海发行第一张股票“飞乐音响”。城市一些小型国有和集体企业开始进行了股份制尝试，股票开始出现。这一时期股票一般按面值发行，大部分实行保本保息保分红、到期偿还，具有一定债券的特性；发行对象多为内部职工和地方公众；发行方式多为自办发行，没有承销商。,5,1987年9月，中国第一家专业证券公司深圳特区证券公司成立。1988年，中国人民银行下拨资金，在各省组建了33家证券公司。 1990年上海证券交易所、深圳证券交易所于12月先后营业。 1992年10月，深圳有色金属交易所

4、推出了中国第一个标准化期货合约特级铝期货标准合同 1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国，打开了资本市场进一步发展的空间。,6,第二阶段： 全国性资本市场的形成和初步发展(1993-1998),1992年10月，中国证券监督管理委员会（以下简称 “中国证监会”）成立， 随着市场的发展，上市公司数量、总市值和流通市值、股票发行筹资额、投资者开户数、交易量等都进入一个较快发展的阶段。沪、深交易所交易品种逐步增加，由单纯的股票陆续增加了国债、权证、企业债、可转债、封闭式基金等。 证券中介机构也随之增加。到1998年底，全国有证券公司90家，证券营业部2412家。 1998年底同时推出了人

5、民币特种股票（B股），境内企业逐渐开始在香港、纽约、伦敦和新加坡等海外市场上市。,7,第三阶段：资本市场的进一步规范和发展（1999-至今）,证券法于1998年12月颁布并于1999年7月实施。 资本市场发展过程中积累的制度性缺陷和结构性矛盾也逐步开始显现。从2001年开始，市场步入持续四年的调整阶段：股票指数大幅下挫（从2245点下落到998点）；新股发行和上市公司再融资难度加大；证券公司遇到了严重的经营困难，到2005年全行业连续四年总体亏损。 2005年在股权分置等改革推动下，股市进入一轮大牛市，2007年10月16日上升到6124点，以后直线下降。2008年10月28日最低到1664.

6、93点。 2006年底，中国履行了加入世界贸易组织时有关证券市场对外开放的承诺。合格境外机构投资者（QFII）与合格境内机构投资者（QDII）机制相继建立。 2004年推出中小板市场；2009年推出创业板市场;2010年推出了股指期货。,8,19932007上市公司数量,资料来源：中国证券期货统计年鉴(2007),9,资本市场与中国经济和社会发展,资本市场推动了企业的发展壮大和行业整合， 截至到2007年底，企业通过发行股票和可转债共筹集1.9万亿元； 截至2007年底，上市公司总数量达到1550家，总市值达32.71万亿，相当于GDP的140%。 截至2011年3月底，上市公司总数量达到22

7、03家，其中上海A股884家，B股53家；深圳A股1213家，B股53家，上市公司已经成为中国经济体系的重要组成部分。 资本市场还丰富了我国企业吸引国际资本的方式，有助于中国经济更好地融入国际经济体系。,10,1992-2007.9上市公司总市值与主营业务收入总和 占GDP比变化图,注：2007.9上市公司主营业务收入为三季报披露数据，GDP为国家统计局初步核算数据。 数据来源：中国证券期货统计年鉴(2007),11,资本市场的发展使居民的投资品种由早期单一的储蓄，扩展到股票、国债、企业债、可转换公司债、证券投资基金、权证、期货等多种理财工具。 1993-2007投资账户数量,数据来源：中国证

8、券期货统计年鉴(2007) 资本市场的发展推动了其他相关法规的完善，推动中国会计准则不断完善和 标准化，特别是新会计、审计准则的实施，大大缩小了与国际标准间的差距。,12,2、近年来资本市场重大政策及改革措施,国务院于2004年1月31日发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，为资本市场的进一步改革与发展奠定了坚实的基础。 2005年推行了股权分置改革。消除A股市场股份转让的制度性差异。截至2007年底，沪、深两市共1298家上市公司完成或者已进入股改程序，占应股改公司的98%。 2006年，修订后的公司法和证券法开始实施，有关资本市场监管法规和部门规章也得到了相应的调整与完善。 全

9、面提高上市公司质量。2005年11月，国务院批转了证监会关于提高上市公司质量的意见，从2006年3月起证监会出台了一系列相关法规，包括上市公司章程指引、上市公司治理准则、上市公司股东大会规则等，引入了独立董事制度，基本确立了上市公司治理结构的框架和原则。,13,解决存在的大股东及其关联方侵占上市公司资金问题。截至2006年底，已有399家公司完成“清欠”或进入“清欠”程序，涉及资金390亿元，涉及资金占用问题的上市公司家数和占用资金额同比分别下降93%和84%。 建立股权激励机制。中国证监会于2006年1月发布了上市公司股权激励管理办法（试行），对上市公司的规范运作与持续发展产生深远影响。 推

10、动市场化并购重组。通过修订上市公司收购管理办法，资本市场已经成为中国企业重组和产业整合的主要场所。 推行股票发行制度改革。,14,3、中国资本市场存在的问题与不足,资本市场结构有待完善，股票市场和债券市场的比例失衡。2007底，中国债券市场规模仅相当于股票市场规模的26.7%，远低于美国等成熟市场，甚至低于韩国、印度等新兴市场，结构失衡问题较为突出。 资本市场整体规模偏小，直接融资比例较低。2001至2007年，中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之比分别为9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%，虽然逐步提高但是仍然偏低。 多层次资本市场刚刚

11、起步，不能满足多元化投资及融资需求。2007年股票市场规模迅速扩大，截至年底，股票总市值达到32.7万亿元，与2006年GDP的比值为155%。 股权分置改革前，实际进入流通领域的股份比例为上市公司总股本的28.4%。 深圳证券交易所中小企业板与创业板尚处于发展初期、规模小、行业覆盖面较窄。缺少柜台交易市场（OTC市场）。,15,金融资产结构国际对照表,16,债券市场，尤其是公司债券市场发展滞后。2006年底，中国债券市场资产总量为6.02万亿元，仅相当于当年GDP的28.7。2007年底中国债券市场资产总量上升到8.72万亿元，仍远低于境外成熟市场水平。目前只有少量的短期融资券、可转换公司债

12、、可分离交易公司债。 商品期货和金融期货市场有待发展。体现在市场规模较小，品种结构简单，品种创新相对不足。 市场价格波动激烈，短期投机气氛浓烈。 上市公司整体实力有待提高，内部治理和外部约束机制有待完善，部分国有上市公司所有者缺位，内部人控制问题严重。 退市机制有待完善。 市场化的收购兼并机制有待优化。一些国有控股的上市公司并购重组活动显现出较强的行政干预特征。市场主体的守法和诚信意识比较淡薄，违法违规现象屡有发生。,17,根据深交所、上交所的统计数据，中国股票市场投资者目前仍然主要以短线投资为主，缺乏真正的长期投资者。 机构投资者整体规模偏小，短期投资行为比较明显，不利于股票市场的长期健康发

13、展。,18,2007年底股票市场投资者市场份额,2010年年末，基金持股市值占比下降至14%。,19,问题产生的根源,早期制度设计有很多局限，改革措施不配套； 上市公司改制不彻底、治理结构不完善； 缺乏有利于机构投资者避险的交易制度； 股权分置中出现大小非与流通股投资成本差异； 政策缺乏长期性； 只考虑资本市场的融资功能，对中小投资者的保护不够； 国内外环境的影响。等等。,20,（二）传统财务职能存在的问题,1、 财务职能内涵上的局限性 传统的财务管理过于注重对会计的核算，过多地将精力集中于完成财务控制及规章制度所规定的相应职责，局限于“企业再生产过程中的资金运动”，忽略了在金融市场中的资金运

14、动，以及对资本投入和使用的效益评估。 会计与财务在企业内同属一个部门，会计资源向会计信息处理大量倾斜，这在一定程度上淡化了财务功能，更难以谈及财务功能在企业管理中的深入渗透和融合。 2、 财务管理目标的局限性。 传统的财务管理目标是利润最大化，面对资本市场的现代财务管理目标是股东利益最大化、企业价值最大化和相关者利益最大化。,21,3、财务职能系统中的局限性 传统的财务职能是孤立和封闭的，向内看的。认为财务工作只是记录和反映信息，财务系统与企业的战略、经营、资源配置和绩效实现没有明确的联系。 4、在时间和空间上的局限性 传统的财务职能体现为会计信息的时效性较差，企业的财务工作依然是以记录和报告

15、经济活动为主，大量的会计资源消耗在日常的账务处理中。这导致企业无法建立起与资本 货币市场有效衔接的资金供给机制，也无法寻求不良资产的最佳处置途径。 5、财务人员知识的局限性 传统的财务职能环境下，企业财务管理人员仅注重会计的技能，缺乏以市场、价值、风险和应变的理念。在资本市场环境下，要求财务管理人员不仅注重会计的技能，更要了解和熟悉有关经济、金融和财务的知识与技能，以及规避风险的能力。 要熟悉和掌握股票、债券、权证、期货、期权等一系列的金融工具知识，以及资本运行的方法和手段。,22,（三）基于资本市场的财务学科体系,财务学科以金融经济学为理论基础，公司财务、投资学是财务学科最基本的组成部分。

16、企业资产负债表左边与实物经济、投资相联系；右边与金融市场相联系。,23,学科领域： 1、金融经济学,金融经济学为投资学（资产定价）和公司财务提供理论基础。分成二大领域： 为金融市场建立均衡的机制；金融市场效率、信息传导机制、市场的完全性、连续性和行为金融学。 公司财务高级理论；利用微观经济学的最新研究成果来研究企业财务问题。如企业理论、博奕论、合约理论、公司治理和委托代理理论。,24,2、资产定价或投资学,资产定价或投资学研究金融市场投资者的风险收益衡量问题；在风险偏好下的投资组合选择行为。 其子学科领域包括： 金融工具定价（CAPM、OPM、APT）和投资组合策略； 投资风险管理，如资产负债

17、综合管理、风险价值（VaR)、信用矩阵和风险矩阵。,25,3、公司财务,现代公司财务起源于Modigliani和Miller1958年的开创性论文“资本结构与企业价值”。该文导致了公司财务研究和关注的问题发生革命性转变。从规范性的分析“企业应该如何投资、融资和红利政策” 转变为实证研究 “不同的投融资和红利政策的成因对企业价值的影响”。 公司财务关注在资本市场环境下，企业决策对企业价值的影响。核心内容包括长期和短期的投资决策、融资决策、设计低成本的融资方案和优化资本结构，研究红利政策。,26,二、资本市场与公司财务理论研究 （一）资本市场环境下的财务理论,财务管理理论是指针对财务管理实践中的问

18、题进行研究形成系统性的系列结论，且能直接用于解释、评价、指导和完善财务管理实践的理性知识体系。,27,1、证券投资组合理论（Portfolio Theory）,Harry M. Markowitz ，在1952年代提出了投资组合理论的基本原则。1990年他因此获得诺贝尔经济学奖。 说明在一定的条件下，一个投资者的证券投资组合选择可以简化为两个因素的权衡，即期望收益及其方差，用方差来评价风险，（关注资产收益和风险两大特征）。 鸡蛋不要放在一个篮子里，投资多样化和预期收益之间的矛盾。 投资组合的选择原则是：选择那些在一定风险水平下收益最高的资产，或在一定收益条件下风险水平最低的资产，组成有效的投资

19、组合。,28,2、公司资本结构理论 （ Corporate Capital Structure Theory）,F.Modigliani与M.Miller (M&M)于1958年在资本成本、公司价值和投资理论论文中提出资本结构理论。标志着现代财务理论的诞生。 1990年获得了诺贝尔经济学奖； 界定了企业价值与财务决策（理财行为）之间的相关性； 确定了投资决策是根本意义上的财务决策 对企业价值产生根本影响；融资决策是派生的，是从属地位的决策； 现金流量与资本成本是财务决策影响企业价值的联结体； 现代公司财务理论开始走上了实证研究 自20世纪90年代以后，企业价值及其最大化概念成为理财学发展中的核

20、心所在。,29,3、资本资产定价模型 （Capital Assets Pricing Model, CAPM）,S资本资产定价模型是关于在资本市场上资本资产价格形成机制的一个财务模型。 Sharpe（1964）和Linter(1965)和Mossin(1966)三人分别在马科维茨投资组合理论的基础上建立了资本资产定价模型。它第一次使财务专家能够描述和量化资本市场的风险程度，并能够对之进行具体定价，解决不同融资方式的资本成本估计问题。同时将资产风险分解成系统风险与非系统风险。 Sharpe 1990年因此而获得了诺贝尔经济学奖。 CAPM模型揭示在均衡状态下证券风险与收益之间关系的经济本质，即：

21、为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得多大的报酬率。,30,4、有效资本市场理论：理财环境假设 （Efficient Capital Market Theory）,1970年芝加哥大学教授（Eugene F. Fama）在股票市场价格的行为论文中，提到有关证券市场效率研究的两个关键问题: （1）信息与证券价格关系，即信息如何引起价格的变动 ； （2）与证券价格相关的信息的种类，即不同信息对价格的影响程度； 根据信息（历史信息、公开信息、内部信息）能否传递到每一证券投资者的角度分成“弱效”、“半强效”和“强效”市场。,31,弱式有效市场（Weak-form efficient market

22、) 是指所有与证券相关的历史资料信息已完全反映在证券的价格上。任何一个投资者都不可能使用任何方法来分析历史信息，以获得超额收益。 半强式有效市场（Semi-strong-form efficient market） 即证券价格应反映所有公开的可用信息。任何投资者都不可能通过任何方法从已公开发布的信息（包括历史信息、当前信息），如公司年报、证券交易所行情和公开的投资咨询报告中获得超额收益。 强式有效市场（Strong-form efficient market ） 有关证券的所有相关信息（历史、公开、内部）的变化均能充分及时地反映在证券价格上。是一种极端的市场形式，假说色彩极浓。,32,5、期权

23、定价模型 （Option Pricing Theory， OPM ）,期权，又称为选择权。现代财务理论认为，选择权就是价值，期权估价成为重要的问题。 期权定价理论被认为是20世纪所取得的具有里程碑意义的重大研究成果。自1973年来，许多学者和专家提出许多模型，说明期权价格的决定与变动，最著名的两种： Black -Scholes Option Pricing Model (1973) Binomial Option Pricing Model 二项式模型(传统的） 期权定价模型对公司财务的最大贡献是：可用于决定负债企业的股权价值。即将股权视为负债企业的股东所拥有的一种对企业总价值的购买期权。

24、该理论被广泛用于企业投资决策、股权激励等。 Black Scholes（1973）的期权定价理论，获得1997年诺贝尔经济学奖；,33,6、代理理论（Agency Theory）,1976年，M.C.Jenson 和 W.H.Meckling 在其发表的“厂商理论：管理行为、代理成本与所有权结构”论文中，提出了公司代理成本模型。 代理理论假设每个人的行为均为私利所驱动，当使企业利益最大化的共同行为和每个人的私利行为相矛盾时，就有可能产生代理问题。 代理理论就是研究代理关系和解决代理冲突的理论。 目的：分析经济社会中个人私利的冲突，解释其共同行为和私利行为冲突使企业效率下降的具体原因，分析为解决

25、上述问题而设计的各种控制制度的影响。如预算制度、雇佣制度、激励制度等。 Agency Theory 可以正确处理股东、经理、债权人三方之间以及公司内部之间的代理关系，建立适当的公司治理机制；另一方面，可以解决企业资本结构的选择和分析偏好问题。,34,7、套利定价模型 （Arbitrage Pricing Theory ，APT ）,背景对CAPM的质疑 B.Roll等人对CAPM 模型质疑（Roll criticism），他认为：CAPM是无用的，因为整个CAPM完全依赖于市场组合，而市场组合仅是一个概念，在现实中是无法实现的。此外，CAPM假设太多，过于严格，与现实相差太远，也是一些人批评的

26、原因。Roll criticism一发表就受到理论界的猛烈抨击，认为分析片面、不准确，是对CAPM的误解。 Stephen . Ross 在1976年发表资本资产定价的套利理论，推出了一个全新的资本资产定价模型（APT）。该理论不需要市场资产组合，假设条件也没有CAPM严格，并声称是可以检验的。也获得了诺贝尔经济学奖。,35,资本资产套利定价模型（APT）：,产生资产收益的随机过程可以用K因素模型表示，即： Rit=i+i1Q1t+i2Q2t +-+ikQkt +it Rit第i种证券在 t期的收益率 i第i种证券在影响因素不存在时的期望收益率，E（Ri）=i ij回归参数，衡量资产 对第种因

27、素的敏感程度 Qjt第t期时第j种影响因素，E（Qjt）=0，（j=1，2，-k） k 影响资产收益率的所有因素 i影响第种证券的非系统因素,36,（二）国内关于资本市场问题的财务学的研究与方法,余绪缨（1996）认为，公司财务学的形成与发展，同股份公司和金融市场的发展、完善有着紧密联系。股份制被视为公司财务产生与发展的内在机制，而金融市场的成熟丰富与扩展了公司财务职能。 财务学科的研究强调问题导向，学术研究重点和热点随企业和金融市场产生的实际问题的不同而变化与深化。 我国学术界对于资本市场与公司财务政策的研究,也是基于国外的的财务理论模型、实证检验结果与应用模型，探讨公司战略和投资决策中的资

28、本配置行为与企业价值创造之间的互动关系，包括公司业务多元化对公司价值的影响；资本预算决策中期权模型的运用；兼并收购中的企业资本增值效应和资本配置效率；红利政策、自由现金流量与公司控制权与公司治理，即如何形成有效的公司内部治理机制。 研究方法包括基于事件或长期业绩的大样本统计检验和小样本的个案分析方法（Clinical Research)。,37,1、国内关于资本市场问题的财务研究,1）融资行为研究包括： （1）资本成本研究； （2）股利政策研究； （3）融资偏好研究； （4）资本结构决策研究。 2）投资行为研究包括： 企业的购并绩效研究。 3）资本结构的经济后果研究包括： （1）资本结构与公司

29、绩效研究； （2）财务危机研究。,38,1）融资行为研究：,# 西方经典的融资优序理论：内部融资债务融资股权融资； # 中国的上市公司普遍偏好股权融资； # 过去的研究通常将这种现象归因于股权融资成本偏低。 制度背景： # 中国上市公司有两种股份：流通股与非流通股。 # 流通股：可在公开市场上交易；非流通股：不能在公开市场上交易。 # “非流通股”的价格仅为“流通股”价格的约1/5。,39,（1）中国上市公司资本成本估算,包括如下两方面： 单独测算各种类型资本成本（主要是权益资本成本）； 计算加权平均资本成本，即以企业的资产负债率为权重，加权计算企业的平均资本成本。 后者的研究建立在前者研究的

30、基础上。,40, 股权资本成本的估算,目前较常用的工具有： 资本资产定价法（CAPM） 历史平均收益法 股利折现法 股利增长模型法等 这些方法主要基于企业实际收益来计算企业的资本成本,41,有关研究：,小结：目前我国学者在考察上市公司股权融资成本时，大多根据历史平均收 益法（或历史股利收益法）进行计算，没有考虑未来股利变化的情况， 存在问题： 主要考虑历史平均融资成本，没有考虑未来融资所面临的边际融资成本。 没有对企业未来收益进行预测。 没有区分不同性质股份在融资成本上的巨大差异（流通股与非流通股）。,42,平均资本成本估算的有关研究,小结：19952000年期间，我国上市公司的资本成本呈下降

31、趋势，与我国不断调低银行利率的政策相一致，同时也与我国股市指数不断上升相吻合。,43, 资本成本的影响因素分析,小结：目前有关我国上市公司融资资本成本影响因素的分析刚刚起步，同时，有关公司融资成本的测算还存在很多问题，直接影响了对融资资本成本影响因素分析的有效性。,44,（2）股利政策研究,在分析企业股权融资成本时，一个非常重要的影响因素是企业的股利政策。 目前有关研究： 公司股利政策的影响因素分析； 考察股利政策的市场反应。,45, 上市公司股利政策影响因素分析,我国上市公司股利分配政策呈现特点： 部分上市公司既分红又配股。 部分公司不分配股利，但存在大量闲置资金。 股利分配政策波动大，缺乏

32、连续性。 目前，我国学者分析主要从如下两方面进行考察： （1）企业特征与股利政策之间的联系； （2）代理问题与股利政策制定。,46,企业特征与股利政策的有关研究,47,企业特征与股利政策的有关研究小结：,目前这方面的研究缺乏坚实的理论基础，只是简单揭示有关企业特征与股利政策之间的相关性，对于这些特征为何与企业的股利政策相关，现有研究解释得都不是很透彻。 从研究方法来看，这些研究大都采用每股现金股利作为被解释变量，但由于不同公司每股净资产、每股收益等都存在较大差异，从而使得模型分析结果有可能失效。,48, 代理问题与股利政策,49,代理问题与股利政策小结：,上述研究都认为代理问题和公司治理结构是

33、影响上市公司股利政策的重要因素。 有关研究结论存在较大差异， Su（2000）、王信（2002）认为大股东出于掠夺动机，倾向于不发放股利； Lee等（2002）、陈信元等（2003）却认为，发放现金股利是大股东进行圈钱的重要工具。后者结论能较好地解释我国股市为何对现金股利发放反应冷淡；但该结论并未得到伍利娜等（2003）的实证检验支持。 未来研究：有必要在理论模型构建、研究方法等方面予以改进，例如区分不同大股东特性进行分析等。,50,（3）融资偏好研究,许多学者发现，中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，主要就是再发行“流通股”（包括配股及增发）。研究发现符合配股条件的上市公司大都会推出再融资方

34、案；同时，上市公司存在粉饰收益率以达到再融资资格的行为。,51,为什么上市公司偏好股权融资 ?,52,为什么上市公司偏好股权融资 ?（续）,小结：以上研究都注意到中国上市公司的股权融资偏好，不少研究试图从融资成本角度进行分析，也有不少研究试图从股权结构和公司治理等角度进行分析，但缺乏较为完善的理论框架，对于结果的解释也不能令人非常信服。 未来的研究方向，有必要在深入分析融资行为如何影响到有关各方（大股东、流通股股东、债权人和管理层）的利益，以及上市公司控制权的基础上，提出较为完善的理论框架。,53,（4）资本结构决策研究,资本结构含义 狭义的资本结构主要是指长期负债与股东权益之间的比例关系；

35、广义的资本结构主要指资产负债率，但也考察债权结构和股权结构的确定。 目前，我国学者的研究侧重于研究影响资产负债率的因素，但对债权结构和股权结构的影响因素还较少涉及。,54,资产负债率的决定因素,目前，已有不少研究考察了中国上市公司特征与其资本结构（资产负债率）之间的关系。,55,资产负债率的决定因素（续1）,56,我国学者对资本结构影响因素的分析还是比较全面的，既有从盈利能力、公司规模等企业特征方面进行的分析，也有从股权结构等公司治理结构方面进行的研究。从研究结论来看，一致认为各行业间的资本结构存在差异；盈利能力、流动性与资本结构负相关；企业规模与资本结构正相关；但在固定资产、成长性等方面未能

36、取得一致意见。 存在缺陷：（1）现有研究一般以企业过去几年的总资产变化率或者主营收入增长率为指标，来反映企业成长性，但这些指标是否为企业未来成长性的良好替代指标？；（2）实证变量的测度是否准确？例如，由于我国上市公司现金流量表编制的随意性等。 从未来研究方向来看，有必要在深入分析各变量测度准确性和有效性的基础上，结合考虑资本结构对企业盈利能力、成长性等方面的影响，以更好控制内生性问题。,57,债务结构的影响因素,58,股权结构的影响因素,小结：这部分研究目前尚处于起步阶段，但对于我们理解资本结构与公司业绩之间的关系以及上市公司治理结构问题至关重要，因此，预计随着中国公司治理问题研究的不断深入，

37、这部分的研究也将引起越来越多学者的关注。,59,2）投资行为研究购并绩效研究,目前有关中国上市公司投资行为的研究，主要侧重于探讨上市公司的并购绩效。而这方面的分析又可分为如下三大类： （1）基于市场反应的研究； （2）基于企业经营业绩的研究； （3）基于企业购并行为的研究。,60,（1）基于市场反应的研究,61,（2）基于企业经营业绩的研究,62,（3）基于企业购并行为的研究,63,小结： 从现有研究来看，我国学者对上市公司并购行为进行了大量的探索，但存在一定的不足。 从绩效测量角度来看（1）市场反应研究只能考察并购对流通股股东财富的影响，而不能考察对非流通股股东财富的影响；（2）以会计业绩来

38、考察并购绩效，又面临人为操纵会计利润、业绩变化状况考察期偏短等问题的困扰，同时，不少研究并未能有效控制行业因素、年度因素等对企业业绩变化的影响，这也降低了研究结论的有效性。 从并购行为分类来看，也有值得改进之处，例如，目前一般将资产重组分为四类：（1）收购兼并；（2）股权转让；（3）资产剥离；（4）资产置换。股权转让显然与收购兼并或资产剥离在性质上并无显著差异。 缺乏对我国上市公司并购动机的深层次分析。由于中国资本市场的特殊性，如保“配”保“壳”动机、大股东掠夺动机、政府干预动机、获取壳资源动机等的存在，使得中国资本市场上的并购动机与国外有很大的不同，试图借用西方理论来分析中国并购行为的研究往

39、往不能得出非常有意义的结论。 未来研究方向：现有关于企业投资行为的研究，主要侧重于并购绩效研究，而缺乏对企业固定资产投资、R&D投资等方面的研究，而这些研究对于我们理解企业的绩效显然同样重要。,64,3）资本结构的经济后果研究 （1）资本结构与公司业绩研究,M.M（1958）的经典文献认为，企业未来收益流只与企业投资行为有关，而与企业资本结构无关。但随着企业理论的兴起，学术界日益认识到企业价值在一定程度上取决于能否有效降低企业各参与方（经理、股东、债权人等）之间的代理成本。资本结构通过改变各参与方的目标函数及其行为模式，最终将影响到企业的绩效。 目前有关资本结构与企业绩效方面的研究，主要包括如

40、下两方面： （1）股权结构与企业绩效； （2）债务融资与企业绩效。 制度背景： 中国上市公司的股份，基本上是“三分天下”：政府持有1/3，法人机构1/3，“流通股”股东1/3。管理层持股很少。上市公司被最大的股东控制着。,65,股权结构与公司业绩,66,股权结构与公司业绩（续）,67,小结：从现有研究结果来看，就股权结构与企业绩效之间的关系，学术界尚未形成统一的、令人满意的结论。造成这种研究结论不一致的原因多种多样，既有样本选择、变量定义不同等方面的原因，也有研究设计方面的原因。 此外，现有研究中的一些内在缺陷，也导致了有关研究结论的不一致。 1、目前的研究主要借用西方委托代理理论的有关结论。

41、但在中国，由于大股东“一股独大”，公司控制权主要掌握在大股东手中，因此，主要的代理问题并非股东与经理人之间的冲突，而是大股东与小股东之间的代理问题。 2、现有大部分研究都将股权结构视为外生变量，若将考虑股权结构内生性问题考虑进来，则现有研究结论在多大程度上仍然有效有待考察。 3、企业的会计利润易受到操纵，中国股市浓厚的投机色彩，以及中国上市公司二元股权结构的存在，又使得市场绩效指标的有效性大打折扣。 未来研究方向：在变量指标设计和研究方法上应予以改进，有必要将股权结构内生性问题纳入研究设计之中；同时，应在借鉴有关委托代理理论和企业理论的基础上，构建出一套符合中国资本市场实践的企业理论，特别是有

42、关大股东与小股东之间代理问题的理论。,68,债务融资与公司业绩,小结：目前有关债务融资在中国公司治理结构中作用的文献还较少。中国企业债券市场不发达，以及银行贷款软约束和向国有企业倾斜等特点，使得中国企业的负债效应往往呈现出与西方国家大相径庭的特点，这使得简单基于西方理论模型的实证分析很有可能失效。 未来研究方向：现有研究主要考察债务融资对企业业绩的影响，而很少涉及债务融资对企业投资行为等的影响，而这些研究无疑有助于我们更好理解债务融资与企业绩效之间的关系。,69,（2）财务危机研究,70,小结： 在西方的预测模型中，通常现金流量指标的预测能力较好，而在我国的预测模型中，往往企业盈利指标的预测能

43、力更高，这显然与我国学者的研究将财务困境定义为被ST，而ST又主要取决于净资产收益率有关。 现有研究存在的主要不足，是缺乏对企业陷入财务困境的深层次原因分析。未来研究有必要深化对中国上市公司陷入财务困境的深层次因素分析，这无疑有助于我们更好的选择预测变量和预测模型。 现有研究存在的另外一个不足，是缺乏对我国上市公司财务困境成本的测算研究。如何对我国上市公司的财务困境成本进行定量测算，将是未来一个重要的研究方向。,71,4）结论,在过去短短5、6年的时间里，海内外学者基于中国资本市场进行的公司财务研究已经取得了长足进展。这不仅体现在研究问题的广度上，也体现在研究深度上。 现有研究存在缺陷：一是不

44、少实证研究简单照搬西方的理论模型，缺乏基于中国资本市场现状的理论模型创建；二是现有不少研究由于概念不清和研究设计不严谨，在模型应用和结果解释上还存在一定的混淆和不足；三是中国资本市场的一些内在缺陷，如股市投机色彩过浓、利润受操纵问题严重等，也给实证研究过程造成了困难。 未来研究方向有必要从中国资本市场现状出发，构建较为符合中国现实的理论模型，以更好解释中国资本市场的一些特有现象。中国迅速变化中的资本市场和公司治理结构，也为学者更为深入的考察公司财务领域一些基础性问题提供了绝佳的研究机会和研究灵感。,72,2、研究方法,财务学科特别重视从企业和市场的实际出发的实证研究，依赖于实际数据的支持与检验

45、。问题导向、数据和模型三者交互作用的有机结合，是目前财务学主流研究的基本方法。 研究方法包括： 数理模型方法（Mathematical finance)， 以统计计量方法为基础的实证分析方法（Empirical studies), 当前发表论文中有72的论文采用实证方法研究。 事件研究法(Event studies) ， 个案研究法（Clinical study), 长期业绩变化研究(Long-term performance)， 临床诊断方法（Clinical research), 实验经济学研究方法也迅速得到应用。,73,（三）对我国公司财务研究的几点启示,1、重视公司财务与资本市场的关系

46、 过去我国对财务的理解一直偏重于实体经济中生产活动中的资金管理，随着我国市场经济的深入发展，财务研究应与资本市场的运行联系起来。 2、重视财务基础理论研究 传统观点将公司财务视同生产资金和成本的管理，忽略对财务基本理论的研究。在引进西方财务时，也往往照搬财务模型和实务理论，忽略对基本理论的消化与吸收。 3、研究方法的多元化 过去对财务的研究往往是制度性研究较多，以定性研究为主；与资本市场密切相关的财务研究方法必须多元化。,74,（四）资本市场财务的可以研究的内容,公司资本营运绩效评估转变研究； 公司购并及重组行为的资本市场反应和价值创造绩效研究； 企业估值方法研究； 资本成本模型方法及实际估算

47、问题研究； 多元化与专业化战略价值创造比较研究； 企业如何根据资本市场信号调整公司战略和投资行为研究； 资本结构与企业投资行为、价值创造之间的关系研究； 企业资本营运与公司治理问题；,75,9、公司内部治理与内部资本市场配置机制及效率，包括红利政策、股票回购； 10、公司外部治理与外部资本市场配置效率，包括控制权功能效率； 11、企业资本配置策略研究，等等。,76,三、基于资本市场的公司财务政策选择,（一）资本结构决策 （二）股权结构决策 （三）投资政策决策 （四）股利政策决策,77,（一）资本结构决策,企业资本结构又称为融资结构，是指企业在筹集资金过程中的融资决策行为。企业资本结构是公司财务

48、理论的重要方面，主要是基于两个方面的原因： 1、企业融资结构影响企业的融资成本和市场价值； 2、融资结构影响企业的治理结构，即经理、股东和债权人之间的契约关系。 企业融资问题不仅仅是企业采用什么渠道和方式融资，还反映了股东、债权人、经理和员工之间的经济关系。 融资模式通过资本结构从以下三方面影响到公司治理结构的形成、内容、目标、功能和绩效。融资模式是公司治理结构形成的基础；融资模式决定公司治理的目标与方式；融资模式影响着公司治理结构的功能和运行绩效,78,1、融资模式是公司治理结构形成的基础,1）企业融资模式的选择决定了企业所有权的配置； 2）企业融资模式决定了投资者对企业的控制程度与干预方式； 3）企业融资模式决定着投资者对企业破产清算的控制方式选择；,79,2、融资模式决定着公司治理结构的目标与方式,1）合适的融资结构可以形成有效的制衡机制，约束代理人的行为，限制经营者以牺牲投资者利益为代价而追求自己目标的能力； 2）企业不同融资模式的选择就是企业不同公司治理结构方式的选择； （1）内部控制方式：内部控制方式是股东以其所拥有的投票权和表决权，通过投票选择公司董事会，有董事会选择经营者。内部控制方式的有效性取决于股东的性质、股权集中度、股东投票权限的大小。 （2）外部控制方式：股东“用脚投票”。,80,3、融资模式影响着公司治理结构的功能与绩效,将企业股权融