第二章 企业并购财务管理概述

1、第二章 企业并购财务管理概述,课时：4主要内容：企业并购的基本概念、主要形式、类型；企业并购动因和效应的理论解释；企业并购的历史。重点：企业并购的基本概念、主要形式、类型；企业并购动因和效应的理论解释。难点：企业并购动因和效应的理论解释。,案例,中国有色矿业集团公司收购赞比亚卢安夏铜矿2009年6月6日，中国有色矿业集团公司在赞比亚首都卢萨卡市与赞比亚政府签署了卢安夏铜矿股权转让协议，标志着中国有色矿业集团公司成功收购卢安夏铜矿。 卢安夏铜矿在金融危机前雇员总数约1800名，铜金属年产能2万多吨，公司五年规划中预计3年后产能可达6万吨。2008年12月19日，在金融危机的剧烈冲击下，卢安夏铜矿

2、公司宣布关闭铜矿。赞比亚政府随后通过全球招标寻找新的投资者。中国有色矿业集团公司2009年4月30日递交投标标书，5月8日，赞比亚总统班达宣布，中色公司在3个投标者中胜出，接管卢安夏铜矿。 接管卢安夏铜矿之后，中色公司立即开始准备铜矿的复产工作，在2009年12月22日重新启动恢复生产，计划在30个月内达到年产出铜金属3万吨，最终使年铜金属产能提高到7万8万吨。未来5年内，中色集团将投资4亿美元还扩大生产，为当地创造3000个就业机会。,中国五矿以13.86 亿美元收购澳OZ公司部分资产2009年6月11日，在OZ 矿业有限公司的年度股东大会上，超过91%的股东对中国五矿调整后对OZ的收购方案

3、予以支持，至此，中国五矿以支付13.86 亿美元对价的方式收购这家澳大利亚第三大多金属矿业公司旗下部分资产，以及其他处于勘探和开发阶段的资产。,一、企业并购的概念,1、概念 企业并购有广义和狭义的概念。狭义的并购是企业兼并和企业收购的总称。企业兼并一般是指一个企业的全部资产与责任都转为另一个企业所有，被兼并方不需要经过清算而不复存在，兼并方以自己的名义继续运作下去。企业兼并有吸收合并和新设合并。,企业收购是指一个企业经由收买股票或股份等方式，取得另一个企业的控制权或管理权，另一个企业继续存在而不必消失。,兼并与收购实质上都是产权交易，都可以省去解散清算程序，但是两者仍然存在区别： （1）兼并发

4、生在两个企业之间，收购发生在企业或个人与另一企业股东之间。 （2）兼并完全出于双方自愿，收购则有时会形成收购与反收购的对抗局面。,（3）兼并是所有资产或股权的转让，收购则有部分收购与全部收购之分。 （4）兼并时，被兼并企业作为一个法律实体消失，而非全部收购时，被收购企业仅是控股权的转移，其法律实体的地位不变并可以继续经营下去。,广义的并购除了上述活动之外，还有分立、分拆、资产分离等形式。以后单独介绍。,2、并购的形式,（1）吸收合并 是指一家或多家企业被另一家企业吸收，兼并企业继续保留其合法地位，目标企业则不再作为一个独立的经营实体而存在。,吸收合并一般包括: 以现金购买资产式兼并 以现金购买

5、股票式兼并 以股票购买资产式兼并 以股票交换股票式兼并等几种方式。 目前，非上市公司对上市公司的收购普遍采用现金购买式兼并，而上市公司对非上市的股份公司的兼并普遍采用的是换股式兼并。,据统计，美国第三次并购浪潮中，大约有85%并购活动采用吸收合并方式，以至于人们将吸收合并看成为“资本魔方”。吸收合并方式的最大优势在于，能在可能的情况下将收购成本降到最低。像1996年发生的世界第一大航空制造公司美国波音兼并当时世界第三大航空公司麦道公司案即采用吸收合并。在这次并购中，波音公司未出一分钱，只是原来麦道公司的股东合并后变为了波音公司的股东，并享有波音公司的高额回报。,（2）新设合并 两个以上公司合并

6、设立一个新的公司为新设合并，合并以后各方解散。 无论是吸收合并还是新设合并，合并各方的债务、债权，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承担。,（3）收购 是指一家企业用现金、债券或股票购买另一家企业的股票或资产，以取得对该企业的控制权，被收购企业的法人地位不消失。,我们把主兼并或主收购的企业称为：兼并企业、收购企业、进攻企业、出价企业、标购企业、接管企业等。 我们把被兼并或被收购的企业称为：被兼并企业、被收购企业、目标企业、标的企业、被标购企业、被接管企业等。 接管是一个重要而又不准确的概念。指一家企业的股东发生变动，由受一个股东控制变为受另一个股东控制的事件。,接管,并购,委托投票权争夺,转

7、为非上市公司,吸收合并,新设合并,收购,3、并购的类型,（1）按照双方所在行业来分，并购分为横向并购、纵向并购和混合并购。 横向并购是指为了提高规模效益和市场占有率而在同一类产品的产销部门之间发生的并购行为。 纵向并购是指为了业务的前向或后向的扩展而在生产或经营的各个相互衔接和密切联系的公司之间发生的并购行为。 混合并购是指为了经营多元化和市场份额而发生的横向与纵向相结合的并购行为。,（2）按照并购的动因分，并购可分为：,规模型购并，通过扩大规模，减少生产成本和销售费用。 功能型购并，通过购并提高市场占有率，扩大市场份额。 组合型购并，通过并购实现多元化经营，减少风险。 产业型购并，通过购并实

8、现生产经营一体化，扩大整体利润。 成就型购并，通过并购实现企业家的成就欲。,（3）按照并购后被并一方的法律状态来分：,新设法人型，即并购双方都解散后成立一个新的法人。 吸收型，即其中一个法人解散而为另一个法人所吸收。 控股型，即并购双方都不解散，但一方为另一方所控股。,（4）按照并购方法来分：,现金支付型、品牌特许型、换股并购型、以股换资型、托管型、租赁型、承包型、安置职工型、合作型、合资型、划拨型、债权债务承担型、杠杆收购型、管理者收购型、联合收购型,（5）按并购程序分,善意并购。善意并购，又称友好并购，通常指并购双方高层通过协商决定并购相关事宜的并购。故此类并购成功率较高。 敌意并购。敌意

9、并购或称强迫接管。对目标企业强行进行并购的行为。如征集目标企业股东的投票委托书等。,（6）按并购的实现方式划分：,承担债务式并购。承担债务式并购是指并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。当被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下采用。 现金购买式并购。以现金购买目标公司的股票或股权或以现金购买被并购方全部资产。 股份交易式并购。以股权换资产或以股权换股权，以达到控制被并购公司的目的。通过并购，被并购公司或者成为并购公司的分公司或子公司，或者解散并入并购公司。,二、企业并购的动因和效应,1、企业并购的动因 并购的动因是指并购的动力及原因。 并购的效应即并购所

10、能达到的效果和反应。 动因和效应是紧密联系的，前者是因，后者是果；前者是并购者双方对并购行为结果的期望，后者是并购行为期望的结果；前者是为什么并购，后者是并购后怎么样。,主要动因： （1）扩大规模，降低成本费用 （2）市场份额和战略地位 （3）品牌经营和知名度 （4）垄断利润 （5）满足企业家的成功欲 （6）股东不愿意继续经营企业，索性卖掉企业 （7）股东通过卖掉企业使创业投资变现或实现创业人力资本化 （8）企业陷入困境，通过被兼并寻求新的发展 （9）通过被有实力的企业兼并或交换股份，“背靠大树好乘凉” （10）通过兼并获得资金、技术、人才、设备等外在推动力,2、企业并购的效应,正效应：存量资

11、产的优化组合效应 、资产与经营者的结合效应 、经营机制的转换效应 、劣质资产淘汰效应 、产业升级换代效应。 负效应： 并购带来大规模裁员，对企业、社会、宏观经济产生不利影响。美国大通曼哈顿银行与化学银行的并购案曾创下裁员人，裁减率达的记录。对企业来说，大幅裁员既增加了额外开支，影响公司利润，又将导致变革期的动荡、人才的流失。对社会和宏观经济来说，失业率的增加无疑会促成社会的不稳定性加剧和宏观经济形势的恶化。,并购带来股价、股市的波动，财富缩水。 惠普和康柏宣布并购当天：在纽约华尔街股市上，惠普股价就猛跌美元，每股降到了美元，比上个交易日下降了；康柏股价下跌美元，每股跌到美元，降幅。刚被夸赞为亿

12、美元的交易，转眼缩水为亿美元。次日其他科技类股票也受连带，摩托罗拉下跌近，思科下跌，纳斯达克综合指数下跌。而在我国台湾的股市上，并购当天惠普概念股包括广达、仁宝、华硕、神达、大众等股盘中则是急拉涨停；康柏概念股英业达被大笔卖出，股价重挫。,六成以上的并购失败率，常常会把原本盈利的并购公司卷入巨亏的旋涡。,3、并购效应的理论解释,（1）效率理论 并购活动产生效率的原因在于：并购双方的管理效率不一样，具有较高管理效率的企业，并购管理效率较低的企业，可以获得并购的正效应。,它有两个基本假设：一是并购方的管理效率有剩余，并且具有不可分散性；目标企业管理效率低，但通过外部管理层的介入，管理水平或以得到改

13、善。,有的也将此称为差别效率理论：该理论表明，如果A公司的管理层比B公司更有效率，在A公司收购了B公司后，B公司的效率便可以提高到A公司的水平。因此，并购不仅会给参加者（并购双方）带来利益，而且会因整个经济效益水平的提高而带来社会效益。也就是说，两公司间的并购具有管理协同效应。,（2）规模效益理论,又称经营协同效应理论。该理论假定在行业中存在着规模经济，并且在并购之前，公司的经营水平达不到实现规模经济的潜在要求。它认为，公司并购的动因在于谋求平均成本的下降，因为公司并购将许多生产单位置于同一企业的领导下会带来经营上的规模经济。,规模经济的来源有三个： 一是市场营销的规模经济实力增强，从而充实了

14、企业市场营销的经济基础； 二是管理的规模经济效应； 三是研究开发的规模经济效应。,（3）多元化经营理论,多样化经营的形成原因是多样的： 首先是名牌商标效应； 其次是出于产品上的相互信赖； 再次是出于分散固定资产成本的需要； 最后是出于减少经营风险，长久占领市场的需要。,多样化经营可以通过内部增长和外部并购两种途径来实现。但在多数情况下，通过并购这条途径会更有利。因为并购可以使企业在较短的时间内迅速进入目标企业所处的行业，并在很大程度上保持目标企业的市场份额以及现有各种资源。,（4）财务协同效应,所谓财务协同，主要是指并购给企业在财务方面带来的种种效益，这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，

15、而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。,这主要表现在三个方面： 一是通过并购实现合理避税的目的。企业可以利用税法中的亏损递延条款来达到合理避税的目的。此外企业以换股的方法进行并购也可达到避税的目的。 二是预期效应对并购的巨大刺激。预期效应指的是由于并购使股票市场对企业股票评价产生改变而对股票价格的影响。预期效应对企业并购有重大影响，它是股票投机的一大基础，而股票投机又刺激了并购的产生。 再者并购可以给企业提供成本较低的内部融资。（一方资金富余，另一方缺乏）。,(5)企业低成本扩张、低风险扩张理论,企业扩张有两条基本途径：一是通过自身投资来扩张；二是通

16、过并购同类型企业来实现扩张。两种方法相比较而言，并购往往是效率较高、成本较低、同时风险又较低的扩张办法。这是因为： 第一，并购可以有效地降低进入新行业的障碍； 第二，并购可以大幅度降低企业发展的风险和成本；,第三，企业通过并购的方法扩张时，不仅可以充分利用原企业的资产、销售渠道等优势，而且可以获得原企业的经验，这使企业拥有了成本上的竞争优势。 企业低成本扩张、低风险扩张理论有助于对跨国公司并购进行一般解释。它存在一定的适用性。但是，与效率理论相同的是，它仅仅就跨国公司并购的某一方面做出说明，并没有深入的探究其他原因。,(6)市场势力理论,市场势力是指企业对市场的控制能力。该理论认为，公司并购的

17、主要动因是凭借并购达到减少竞争对手，增强企业对经营环境的控制能力，提高市场占有率，并增加长期的获利机会。,现有研究表明，企业通过并购提高市场份额容易使行业内“过度集中”，导致共谋和垄断。而垄断集中程度愈高，它能维持超额利润的时间愈长，强度愈大，由超额利润转化为垄断利润的数额就愈多。公司并购对提高增强企业市场势力的影响表现在两个方面：一是提高行业集中程度，改善行业结构；二是提高对销售渠道的控制能力。,市场势力理论对国内市场上的并购问题具有较强的解释力。研究表明：增强对企业经营环境的垄断性控制和市场上的势力，有助于一个企业顶住经济逆境，增强竞争优势，获得长期发展的机会。 然而，市场势力理论对跨国公

18、司跨国并购不具有解释力。众所周知，跨国公司在东道国进行并购以获得更多的世界市场份额是受到东道国政府和法律的限制的。因此，依靠市场势力理论无法对跨国公司并购问题进行适用性的解释。,(7)交易费用理论,企业并购的交易费用理论是指用交易费用经济学的观点来解释企业并购的动机。交易费用经济学的基本结论是： 市场机制和企业组织是可以相互替代的，且都是资源配置的有效调节者； 市场交易费用的存在决定了企业的存在； 对资源的配置与协调，无论运用市场机制还是运用企业组织来进行都是有成本的，市场机制配置资源的成本是交易费用，企业组织配置资源的成本就是企业内部的管理费用； 企业组织取代市场，内化市场交易有可能节约交易

19、费用；,企业的边界决定于企业内部管理费用和市场交易费用，企业内化市场交易、节约交易费用的同时会增加内部管理费用，当企业内部管理费用的增加与市场交易费用节省的数量相当时，企业的边界趋于平衡。,现代交易费用理论认为，节约交易费用是资本主义企业结构演变的动力。企业并购实质上是企业组织对市场的替代，是为了减少生产经营活动的交易费用。,交易费用理论对跨国公司并购有较强的适用性。跨国公司为谋求利润最大化，避开外部环境的干扰，通过内部组织体系和信息传递网络以较低成本在内部转移，其结果是企业在新产品和其他信息开发上的投资得到充分报偿，内部价格转移使税收支出极小化。 但是交易费用理论对跨国公司并购的适用性也是有

20、限的。它仅仅从跨国公司的主观方面对跨国公司并购问题进行了解释，而较少从国际经济大环境的角度来分析，因而不免有些偏颇。,(8)税收效应理论,税收效应理论是从税收对公司并购有利的角度来考虑并购活动的。从并购方看，取得税收减免的优惠是激发公司并购发生的重要因素。 税收效应理论在跨国公司并购中虽然有一定作用，但是由于它在对跨国公司并购的解释中并不发挥主要的作用，这使得税收效应理论适用性大打折扣。,（9）价值低估理论,这一理论认为购并活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。当一家公司对另一公司的估价比后者对自己的估价更高时，前者有可能投标买下后者。目标公司的价值被低估一般有下列几种情况： 一是经营管理

21、能力并未发挥应有的潜力； 二是购并公司拥有外部市场所没有的目标公司价值的内部信息； 三是由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，使公司价值有被低估的可能。,Tobin以比率来反映企业购并发生的可能性。其中为企业股票市场价值与企业重置成本之比。当时，企业价值被低估,形成购并的可能性较大。如Q值为0.5，并购价格为市价的1.8倍，则并购价格只是被并购企业重置成本的90%。,（10）并购零效应的理论解释,过度自信理论认为；由于管理层的自大，通常出价过高，或即使投资并无价值，仍然坚持投资，故并购行为将是零效应。,（11）并购负效应的理论解释,管理主义。该理论认为与股东关心企业利润相比，管理者更关心自身的权利、收入、社会声望和职位的稳定性。他们通过购并来扩大企业规模，借此来增加自己的收入并提高职位的保障程度。,管理者有扩大企业规模的动机，因为管理者的报酬是公司规模的函数。 这一理论认为：管理者往往会运用自由现金流量去进行低收益并购来实现扩张政策。,目前，对企业并购效应的分歧主要有： 企业并购带来的目标企业市场升值，是并购提高了企业经营绩效，还是财富在并购