上市公司估值方法研究：新估值-增长市盈率(GPE)

1、 深度研究报告/银行业深度研究报告/银行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 深度研究报告专题研究深度研究报告专题研究 2010 年 4 月 13 日 强于大市 强于大市 新估值：增长市盈率（新估值：增长市盈率（gpe） 上市公司估值方法研究 研究员 研究员 付立春 执业证号：s1250109050918 电话邮箱： 薛娇 执业证号：s1250110030165 电话邮箱： 银行业相对市场的表现：银行业相对市场的表现：2009h- 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 2009-6-1 2009-6

2、-19 2009-7-9 2009-7-29 2009-8-18 2009-9-7 2009-9-25 2009-10-23 2009-11-12 2009-12-2 2009-12-22 2010-1-12 2010-2-1 2010-2-26 2010-3-18 1.2 1.4 1.6 1.8 2 2.2 2.4 银行/沪深300 300银行 沪深300 资料来源：西南证券研发中心 推荐组合的市场表现：推荐组合的市场表现：2009h-9- 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 2009-1-5 2009-2-9 2009-3-9

3、 2009-4-7 2009-5-6 2009-6-5 2009-7-3 2009-7-31 2009-8-28 2009-9-25 2009-11-2 2009-11-30 2009-12-28 2010-1-26 2010-3-2 2010-3-30 10 15 20 25 30 35 沪深300300银行 浦发银行 资料来源：西南证券研发中心 内容摘要： 内容摘要： ? 价值投资的核心就是股票价值取决于预期收益。目前市场上常用的相对 估值和绝对估值方都有各自的严重缺陷： ddm 存在着不可克服的内在 缺陷： ddm 假设企业永续存在（增长）不实际，也忽略了分红率与成 长率的内在联系。直接

4、通过折现分红得出预期股价过于简单、机械与绝 对；用投资回收期是虽然成功解决了企业永续存在这一问题，不过 pe 没 有考虑到公司盈利增长的问题，动态 pe 增长率的选择随意性过强。 ? 结合（ddm）绝对估值方法中对企业增长率与增长阶段的设定方法，将 pe 估值（包括静态与动态）发展为考虑实际企业增长的增长市盈率 （growing pe, gpe） 。 ? 扩展后的 gpe 在理论上既避免了 pe 对短期盈利的过度依赖，又避免了 ddm 对企业永续存在的苛刻假设；在应用中既减少了 pe 的粗糙误差， 又避免了绝对估值地过度假设误差。 ? gpe 对上市公司价值的评估重心从短期业绩波动转向了中长期

5、发展速度 与可持续性，更为接近价值投资的核心。 ? 增长市盈率的（gpe）的计算较 pe 复杂，但较 ddm 等绝对估值方法简 单。基本计算过程为若（1+g）+（1+g）2+(1+g)n=pe，其中 g 为盈利增 长率、 pe 为静态市盈率， 那么 n 即为投资回收期或者增长市盈率 （gpe） ， 基本显式解为 log1+g g*pe+g+1 -1。 ? 根据增长率与增长阶段划分的不同，gpe 可以演化为单期、零增长、固 定增长、多阶段增长等多种形式。 ? 应用案例，本文对已经公布 2009 年报的 10 家银行进行估值指标的对比。 从结果看，gpe 与 pe、动态 pe 的绝对数据存在着很大

6、不同，不同公司 之间相对估值的大小顺序也发生了很大的变化。对比同期涨跌幅，pe 和 股价涨幅之间的相关性很弱，而 gpe 对股价涨幅的预测比较准确，动态 pe 次之，这也印证了 gpe 理论合理性。 请务必阅读正文后的免责声明部分 深度研究报告/银行业深度研究报告/银行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 目 录 目 录 一、传统价值投资与估值一、传统价值投资与估值.1 1. 绝对估值：股利贴现模型（ddm）.1 2. 相对估值：市盈率（pe）.2 二、新估值模型：增长市盈率二、新估值模型：增长市盈率(gpe).3 1模型的优势与设定.3 2. 案例应用：中国 a 股上市银行 .4 深度研究

7、报告/银行业深度研究报告/银行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 1 一、传统价值投资与估值一、传统价值投资与估值 价值投资是市场最熟悉的一种投资方法，这种投资战略最早可以追溯到 20 世纪 30 年代， 由本杰明格雷厄姆创立1，经过沃伦巴菲特的使用和发扬光大，价值投资战略在 20 世纪 70 到 80 年代的美国受到推崇。正确的态度、安全边际和内在价值这三大基本概念构成价值投资的 基石。简单的说，价值投资的核心就是股票价值取决于预期收益。价值投资的核心就是股票价值取决于预期收益。 在后来的理论发展过程中， 出现各种基于预期收益的股票价格估算方法和模型， 粗略地可 分为绝对估值与相对估值两大类

8、。一般而言，绝对估值（如下文的绝对估值（如下文的 ddm）对数据和假设的依 赖程度较高；而相对估值（如下文的 ）对数据和假设的依 赖程度较高；而相对估值（如下文的 pe）使用起来较快捷简便，对数据类别的依赖较少）使用起来较快捷简便，对数据类别的依赖较少。 1. 绝对估值：股利贴现模型（ddm） 绝对价值模型法主要采用贴现方法，包括股利贴现模型、现金流贴现模型、eva 模型、 期权定价模型、 收购价值模型等。 相对而言， 这些模型理论更为完善， 对现实的模拟程度更高。 在大小非解禁、趋于全流通的市场里，在银行等周期性强的行业中，绝对价值模型的适用性正 不断提高。 绝对估值法中代表性的股利贴现模型

9、（ddm）提出股票的绝对价值是对投资于股票的未 来所得的资本化，从长期看这个未来所得就是股利。john burr williams（1938）最早在投资 价值理论一书中阐述了单期股利现值模型，沿袭这一思路随后发展出固定股利、固定增长以 及两阶段、三阶段的模型。 作为基础的模型，其他绝对价值评估方法大量借鉴了 ddm 的逻辑和计算方法。另外，根 据对股利及其增长率的估测， 用股利贴现模型来确定股票的价格， 解决了现金流量贴现法可操 作性较弱的问题。 不过，将分红与预期收益统一的过程中，ddm 存在着不可克服的内在缺陷：一是 ddm 假设企业永续存在（增长）不实际。作为投资标的的企业很难永久存在，

10、所以除了单期股利模 型外的所有 ddm 对于无限期股利的折现不实际，得出结果误差较大。二是 ddm 忽略了分红 率与成长率的内在联系。不同发展阶段、不同类型的公司的增长速度与阶段是不同的，其相应 的分红比率也会随之变化。总之，直接通过折现分红得出预期股价过于简单、机械与绝对。作 为粗略衡量公司价值的工具，ddm 输出的股价仅具有一定的参考意义。 1格雷厄姆在其代表作证券分析中指出： “投资是基于详尽的分析，本金的安全和满意回报有保证的操 作。不符合这一标准的操作就是投机。 ”他在这里所说的“投资”就是后来人们所称的“价值投资” 。 深度研究报告/银行业深度研究报告/银行业 请务必阅读正文后的免

11、责声明部分 2 表表 1：ddm 基本模型基本模型 类型类型 基本模型基本模型 设定设定 应用应用 单期 11 0 11 dp p rr =+ + p0 期初股票价格，p1 期末股 票价格，d1 为预期的持有期 间可得股利，r 为投资者要求 的收益率。 这一模型对于期限（单期） 的假设与现实脱离程度较 大，所以更具有理论意义。 固定股利2 0 1(1 )t t dd p rr = = + t 为持有期限，其他同上。 由于很少有普通股的股利一 直保持不变，因此该模型主 要应用于优先股。 固定增长3 1 00 1 1 () 1 t t dg pd rrg = + = + g 为股利增长率，其他同上

12、。 gordon ddm 模型假设股利 固定增长，很大程度上弥补 了固定股利模型零增长强假 设的不足。 两阶段增长4 0 1 (1) (1)() n tn t t ddg p rrg = + =+ + n 为时期的持续时间， 其他同 上。 三阶段增长5 12 2 0 11 (1) (1)(1)() nn n tt tt tt dg dd p rrrg = + =+ + n 为时期的持续时间， 其他同 上。 两阶段、三阶段模型更为贴 近产业发展的现实规律。但 越来越复杂的模型要求更多 的输入变量，因为诸多假设 而产生的误差使模型的可信 程度大减。 2. 相对估值：市盈率（pe） 相比绝对估值方法

13、，相对估值省略了预期收益的形式，使用起来也更为较快捷简便。结合 投资学中的投资回收期的概念，市盈率（price to earning ratio，简称 pe 或 p/e ratio)成为市 场上最为常用的相对估值方法。 具体而言，作为反映股票收益与风险的重要指标，pe 体现的是企业按现在的盈利水平要 花多少钱才能收回成本，这个值通常被认为在 10-20 之间是一个合理区间。例如根据 09 年年 报，国内上市银行中，除了城商行外 pe 均在 20 倍以下，属于估值较低的区间。因此自去年 年中以来，银行一直被市场视为估值洼地。 一般根据不同的盈利选择标准， 市盈率可以以最近一个财务年度的盈利计算，

14、 也可以滚动 过去四个季度计算，通常都被称为静态市盈率。在此基础上，用上一财务年度的盈利增速进行 调整，就可以得到动态市盈率。其计算公式是以静态市盈率为基数，乘以动态系数。其中该系 数为 1（1g）n，g 为企业每股收益的增长性比率，n 为企业的可持续发展的存续期。 用投资回收期成功解决了企业永续存在这一问题，pe 粗略简单的方法在市场上得到广泛 应用。不过 pe 的内在矛盾也会严重影响其效果。不论是过去一个年度的盈利，过去三年或五 年的平均收益率为除数， 还是以未来一年预测收益率为除数的预测市盈率， 都没有考虑到公司 盈利增长的问题。动态 pe 虽然对其有所改进，但增长率的选择随意性过强，且

15、没有区分企业 的发展阶段。总之，pe 的增长率与增长阶段的核心问题没有解决，导致结果的误差较大。 2固定股利模型要求每期股利永远保持不变 3针对这一不足，myron j. gordon（1959）提出并普及了 gordon ddm 模型 4在 gordon ddm 模型的基础上，两阶段 ddm 模型假定公司经过高速增长与稳定增长两个时期 5三阶段 ddm 模型假定公司经过高速增长、过渡与稳定增长三个时期，进一步完善了 ddm 模型 深度研究报告/银行业深度研究报告/银行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 3 二、新估值模型：增长市盈率二、新估值模型：增长市盈率(gpe) 1模型的优势与设定 鉴

16、于 pe 估值的上述优势，目前国内市场普遍运用 pe 判断公司的投资价值。但由于对增 长（阶段）的考虑严重不足，pe 无法对增长过程中的企业进行更为准确的估值。本文结合 （ddm） 绝对估值方法中对企业增长率与增长阶段的设定方法， 将 pe 估值 （包括静态与动态） 发展为考虑实际企业增长的增长市盈率（growing pe, gpe） 。 扩展后的 gpe 在理论上既避免了 pe 对短期盈利的过度依赖， 又避免了 ddm 对企业永续 存在的苛刻假设；在应用中既减少了 pe 的粗糙误差，又避免了绝对估值地过度假设误差。总 之，gpe 对上市公司价值的评估重心从短期业绩波动转向了中长期发展速度与可

17、持续性，更 为接近价值投资的核心。 增长市盈率的（gpe）的计算较 pe 复杂，但较 ddm 等绝对估值方法简单。基本计算过 程为若（1+g）+（1+g）2+(1+g)n=pe，其中 g 为盈利增长率、pe 为静态市盈率，那么 n 即 为投资回收期或者增长市盈率（gpe） ，基本显式解为 log1+g g*pe+g+1 -1。具体推导方法可以参 照基本的等比数列求和公式6。 根据增长率与增长阶段划分的不同，gpe 可以演化为单期、零增长、固定增长、多阶段 增长等多种形式，具体的估值模型可以根据实际情况与需要选择。其中，静态 pe 与零增长 gpe 一致，动态 pe 与固定增长 gpe 类似（但

18、增长率的选择方法等方面不一致） 。 表表 2：gpe 计算计算 类型类型 基本模型基本模型 单期 g=0, n=gpe=pe=1 零增长 g=0, gpe=pe=n 固定增长 （1+g）+（1+g）2+(1+g)n=pe, gpe=n 多阶段增长 （1+g1）+（1+g1）2+(1+g1)n1 + （1+g2）+（1+g2）2+(1+g2)n2 +=pe，gpe= n1+n2 + 6 方程左边=（1+g）1-（1+g）n/(1-1-g) =（1+g）（1+g）n-1/g =（1+g）n+1-1-g/g （1+g）n+1-1-g/g=pe （1+g）n+1-1-g=g*pe （1+g）n+1=g

19、*pe+g+1 n+1= log1+g g*pe+g+1 n= log1+g g*pe+g+1-1 深度研究报告/银行业深度研究报告/银行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 4 2. 案例应用：中国 a 股上市银行 应用案例方面， 本文对已经公布 2009 年报的 10 家银行进行估值指标的对比。 为了能够做 出初步快速判断，选择 2006 至 2009 年的净利润复合增长率作为增长率 g，以 2010 年 4 月 9 日的收盘价作为价格 p，通过公式计算（可以运用 excel 表格、科学计算器，也参考投资回 收期计算方法计算） 。 从结果看，gpe 与与 pe、动态、动态 pe 的绝对数据存

20、在着很大不同，不同公司之间相对估值的 大小顺序也发生了很大的变化 的绝对数据存在着很大不同，不同公司之间相对估值的 大小顺序也发生了很大的变化：目前银行的 gpe 都比较低，在 4 至 7 年之间，且大多数银行 的 gpe 集中在 4 至 5 年之间，其中，最低的是浦发银行，仅 4.12，而最高的是宁波银行，为 7.29。 其结果和 pe 得出的结果略有差异， 从 pe 角度来看， 最值得投资的是建设银行， 仅 12.48 的 pe，不过从 gpe 来看，浦发银行等能更快收回投资。在在 gpe 中， （历史的、未来的）增速 给予更多的权重与考虑，成为有价值的参考指标。 中， （历史的、未来的）

21、增速 给予更多的权重与考虑，成为有价值的参考指标。 表表 3：gpe 输入变量计算输入变量计算 基本基本 eps 年增速年增速 2006 2007 2008 200920072008 2009 复合增速复合增速 浦发银行浦发银行 1.26 1.26 1.62 64% 128% 6% 58% 华夏银行华夏银行 0.5 0.5 0.75 44% 46% 22% 37% 南京银行南京银行 1.04 1.04 114%37% 兴业银行兴业银行 0.49 0.62 0.62 0.84 53% 60% 6% 37% 交通银行交通银行 0.95 1.75 1.75 2.66 126%33% 17% 52%

22、工商银行工商银行 0.28 0.43 0.43 0.61 63% 38% 6% 34% 建设银行建设银行 0.24 0.24 0.39 66% 36% 16% 38% 中国银行中国银行 0.21 0.3 0.3 0.46 49% 34% 15% 32% 深发展深发展 a 0.18 0.22 0.22 0.32 32% 5% 31% 22% 宁波银行宁波银行 0.67 1.27 1.27 1.62 103%-77% 719% 57% 数据来源：公司财报 表表 4：估值指标对比：估值指标对比 pe 动态动态 pe gpe 浦发银行浦发银行 15.2 9.64 4.1 华夏银行华夏银行 17.0 1

23、2.38 5.5 南京银行南京银行 20.9 15.22 6.0 兴业银行兴业银行 13.8 9.10 4.2 交通银行交通银行 13.7 10.23 5.1 工商银行工商银行 13.0 9.40 4.7 建设银行建设银行 12.5 9.44 5.0 中国银行中国银行 13.4 10.98 6.2 深发展深发展 a 14.1 8.99 4.0 宁波银行宁波银行 27.2 20.57 7.3 数据来源：公司财报 深度研究报告/银行业深度研究报告/银行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 5 如果我们将2006年12月31号的股价 （因为我们选择计算复合增速的最早盈利数据是2006 年年报的，所以选

24、择 2006 年底的股价）至 2010 年 4 月 9 号的股价（因为我们计算 pe,gpe 的 股价是 4 月 9 号的）涨跌幅以及上述三种估值指标从最优到最次排序，可得到下表。从对比中 可以看出，pe 和股价涨幅之间的相关性很弱，而和股价涨幅之间的相关性很弱，而 gpe 对股价涨幅的预测比较准确，动态对股价涨幅的预测比较准确，动态 pe 次之。这印证了我们上述对于次之。这印证了我们上述对于 gpe 理论合理性的分析。理论合理性的分析。 表表 5：股价涨幅和各指标排序对比 ：股价涨幅和各指标排序对比 股价涨幅 股价涨幅 pe 动态动态 pe gpe 1 华夏银行 建设银行 深发展 a 深发展 a 2 深发展 a 工商银行 兴业银行 浦发银行 3 浦发银行 中国银行 工商银行 兴业银行 4 工商银行 交通银行 建设银行 工商银行 5 中国银行 兴业银行 浦发银行 建设银行 6 深发展 a 交通银行 交通银行 7 浦发银行 中国银行 华夏银行 8 华夏银行 华