金融市场与企业融资 名校资料

1、金融市场,几个问题,什么是市场？ 什么是金融市场？ 金融市场与一般商品市场的区别？ 金融市场的功能？ 金融市场的结构？,金融市场的功能,基本的功能使资金融通 使资金从缺乏生产性投资机会的人手中转移到拥有这些机会的人手中 促进了资本的有效配置 使总体经济获得更高的产出和效率,金融市场的结构,债务和股权市场 初级市场和二级市场 交易所和场外交易市场 货币市场和资本市场 国际债券交易市场、欧洲债券和欧洲货币 世界股票市场,公司融资与金融市场,公司与金融市场的一个实例,讲述：一个公司从创业到终结的故事,做什么？,钱从哪儿来？,谁说了算？,存续还是终结？,投资决策,融资决策,公司治理,并购,在哪儿做？,

2、股票市场融资案例：世纪招股,中国工商银行H股与A股各自的发行规模，都分别超越了以往中国公司海外发行和国内发行的最大规模。工商银行上市后，成为历史上首只在香港和内地市场同步同价上市的股票。 中国最大的商业银行创造了全球资本市场当时最大规模的首次公开发行（IPO）新记录。中国工商银行的超额配售选择权行使前A+H发行规模合计达191亿美元，高于此前历史最高水平日本NTTMobile184亿美元的最终融资水平。,中国工商银行IPO,工行IPO历程 工行IPO基本情况 关于工行IPO的讨论,工行IPO历程（1）：上市前的准备,资本金的准备 2005年4月国务院批准股改方案，运用外汇储备150亿美元补充资

3、本金，核心资本充足率达6；发行次级债补充附属资本，资本充足率超8。 资产的准备 2005年5月工行完成了2460亿元损失类资产的剥离工作。 2005年6月月27日，长城、信达、东方、华融四家资产管理公司与工行签订了可疑类信贷资产转让协议，处理4590亿元可疑类贷款。 2005年10月28日中国工商银行股份有限公司成立。 2006年1月工行公布2005年主要财务指标。截至2005年底，工行境内外机构实现经营利润902亿元，资本充足率为10.26，其中核心资本充足率达到9.23；拨备覆盖率保持在100,工行IPO历程（2）,股权结构 2006年4月，高盛集团以25.822亿美元认购164.76亿股

4、，占比5.75%；安联集团以8.247亿欧元认购64.33亿股，占比2.25%；美国运通以2亿美元认购12.76亿股，占比0.45%。 2006年6月，全国社会保障基金理事会向工行投资180.28亿元人民币，认购143.24亿股，占比 4.99%。 承销商 2006年3月工行选定5家IPO承销商，即美林集团、中国国际金融有限公司、瑞士信贷集团、德意志银行、工商东亚金融控股有限公司。,工行IPO历程（3）,2006年7月工行A+H同时上市方案获批。 2006年7月18日工行正式向香港联交所递交H股上市申请。 2006年9月27日H股开始路演 2006年10月18日A股网上路演 2006年10月1

5、9网上申购及缴款 2006年10月23日定价公告刊登 2006年10月27日工行在香港和上海两地同时挂牌上市,工行A股基本情况（1）,股票种类：人民币普通股（A股） 每股面值：人民币1.00元 发行规模： 13亿股，占发行后总股本的比例为3.9656%（未考虑本行A股发行和H股发行的超额配售选择权）； 14.95亿股，占发行后总股本的比例为4.4758%（若全额行使本行A股发行和H股发行的超额配售选择权）。,工行A股基本情况（2）,每股发行价格：3.12元（人民币） 发行方式： 采取向A股战略投资者定向配售 网下向询价对象询价配售 网上资金申购发行,工行A股基本情况（3）,主承销商： 中国国际

6、金融有限公司 中信证券股份有限公司 国泰君安证券股份有限公司 申银万国证券股份有限公司 承销方式： 余额包销，由联席保荐人（主承销商）牵头组成的承销团包销剩余股票。,工行A股基本情况（4）,发行费用：总额约为92,509万元 承销费84,560万元； 保荐费500万元； 审计费2,800万元； 律师费1,070万元； 登记费300万元； 路演推介费1,164万元； 印花税2,028万元等,工行A股基本情况（5）,资金募集规模 初始发行融资405.6亿元，扣除发行费用后的资金募集净额为396亿元。 全额行使超额配售选择权后融资60.84亿元，扣除发行费用后的资金募集净额为59.79亿元,A股资金

7、募集净额为455.79亿元,工行H股基本情况（1）,股票种类：H股 每股面值：人民币1.00元 发行规模： 35.39亿股，占发行后总股本的比例为10.7958%（未考虑本行A股发行和H股发行的超额配售选择权）； 40.67亿股，占发行后总股本的比例为12.2564%（若全额行使本行A股发行和H股发行的超额配售选择权）。,工行H股基本情况（2）,每股发行价格：3.07（港元） 发行方式： 香港公众认购 国际发行：在美国向机构投资者发行、在美国境外发行、在日本公开发行（但不上市）,工行H股基本情况（3）,主承销商： 美林远东有限公司 中国国际金融（香港）有限公司 瑞士信贷（香港）有限公司 德意志

8、银行香港分行 工商东亚金融有限公司 承销方式： “香港承销商已个别（但非共同）同意，在香港联交所上市委员会批准按本招股书所载全球发售将发行的H股上市及买卖及在达成香港承销协议所在若干条件的前提下，会自行或安排他人根据本招股书、申请表格及香港承销协议的条款及条件认购在香港公开发售下提成发售而未获认购的香港发售股份。”,工行H股基本情况（4）,发行费用：总额约为29亿港元 佣金及费用总额约22.87亿港元 上市费用、证监会交易征费、香港港联交所交易费、法律及其他专业费用、印刷等费用约为5.72亿港元。,工行H股基本情况（5）,资金募集规模 初始发行融资844.7亿港元，(857.7亿元)。 全额行

9、使超额配售选择权后融资127.4亿港元，（129.4亿元）,H股资金募集净额为972.1亿港元（987.1亿元）,发行定价（1）,国际发售承销商洽询有意投资者拟申请国际发售股份中本行H股的兴趣，要求有意投资者表明意愿按不同价格或某一特定价格认购国际发售下本行H股的数目。该程序成为“建册”。发行价于定价日由H股发行的联席账簿管理人（代表承销商）和本行（代表本行及售股股东）协议确定。,发行定价（2）,发行人和联席保荐人（主承销商）通过向询价对象询价确定发行价格区间，根据网下累计投标询价情况和H股国际簿记情况，并参考发行人基本面、可比公司估值水平及市场情况，确定本次发行价格。本行A股的发行价格在经港

10、元与人民币汇率差异做出调整后，与H股发行价格一致。 发行市盈率：21.67倍（按询价后确定的每股发行价格除以2006年度预测每股收益确定）,发行后的交易,市场状况 回拨及超额配售,市场状况（1）,H股申购情况： 向公众发行：于2006年10月19日已收到有效申请969，298份，合计1340亿股，相当于初步可认购股数的75.74倍。 国际配售：总需求达3432.4亿美元，认购倍数约为40倍。,市场状况（2）,A股申购情况 网下申购情况：在规定的截止时间内，联席保荐人（主承销商）共收到173张中国工商银行股份有限公司首次公开发行A股网下申购报价表，申购总量为419.052亿股，全部为有效申购，冻

11、结资金总额约人民币1307.46亿元，超额认购约14倍。 网上申购情况：网上申购数量根据上海证券交易所提供的数据，本次网上发行有效申购户数为1，551，272户，有效申购股数为2084亿股，超额认购约70倍。,回拨机制（1）,H股回拨机制实施情况： 分配于香港公开发售的发售股份数目由 1，769，550，000股 增至 3，539，100，000股， 合共占全球初步可供认购的发售总股份的 10%。,回拨机制（2）,A股回拨机制实施情况 根据中国工商银行股份有限公司首次公开发行A股网下发行公告公布的回拨机制，由于网上中签率2.965467%，低于3%，也低于网下初步配售比例，发行人和联席保荐人（

12、主承销商）决定启动回拨机制，将6.5亿股股票从网下回拨到网上。 回拨机制实施后网上发行最后中签率为3.277329%；网下最终配售比例为5.608%。,超额配售选择权（1）,绿鞋条款（Green shoe provision） 该条款给予承销团成员按照发行价增购证券的选择权 该条款是为了满足过多的需求和超额的认购 一般持续30天，增购不超过新股发行的15% 该条款对承销商是好事，但对发行人则意味着潜在的成本,超额配售选择权（2）,H股行使超额配售选择权 联席账簿管理人于2006年11月6日悉数实施招股书所述的超额配授权，合共共53亿股H股，占全球发售下初呈发售股份的15%。 发行价格：3.07

13、港元 上述H股将由发行人发行及由售股股东出售。 超额配售股份将仅用于补足国际发售中的超额配发。,超额配售选择权（3）,A股行使超额配售选择权 联席保荐人于2006年11月16日悉数实施招股书所述的超额配授权，合共19.5亿股A股，占A股初呈发售股份的15%。 发行价格：3.12元 超额配售的股票通过向A股发行的部分战略投资者延期交付的方式获得。 超额配售的股票全部向网上资金申购发行投资者配售。,回拨及超额配售结果,改变了配售结构 A股战略投资者：网下询价配售：网上配售 由 53.3%：23.1% ：23.6% 至 38.59%：15.72%：45.69% H股公众发售：国际发售 由5%：95%

14、 至8.7%:91.3% 增加了融资额 A股从130亿股增至149.5亿股；融资额从396亿元增至455.79亿元 A股从353.91亿股增至406.99亿股；融资额从844.7亿港元增至972.1亿港元,讨论问题一：每股港元的价格是怎么得来的？,热点：关于国有资产流失的议论在国有商业银行改革的进程中一直没有停息过。工行股的开盘价港元，在香港的超额认购达到倍之多，是否说明我们股每股港元的价格卖便宜了？这个价格是怎么来的？ 官方观点：股每股港元，其对应的股每股元人民币，这个价格创下了中国国有商业银行最高的发行估值倍数，与全球一流的商业银行如汇丰银行、花旗银行倍至倍的市净率相比，还有以上的溢价。,

15、讨论问题二：为什么选择A+H同步上市？,热点：建行海外上市，中行先海外、后国内上市，工商银行为什么选择“”同步上市？ 官方观点： 中国的银行业要取得突破，就必须与国际市场接轨，另一方面，中国的银行业是依靠中国的亿万客户来支撑的，他们理应首当其冲地来分享中国银行业改革发展的成果，这就是我们实施同步上市的初衷。 作为有史以来中国企业中的首次股与股同时上市发行，这是一次引领境外上市优质公司踏上股回归之路的发行，它所展示的是中国银行业的市场化改革手段在日益成熟，检验的是中国资本市场的承受能力和运作效率。,私募基金与“对赌”机制,私募股权投资（PE）,私有股权（Private equity）是指未在股票

16、交易市场发行上市的公司权益资产。 私募股权投资：是以私有股权为投资目标，涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资 私募股权投资基金的资金募集：主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的,VAM,VAM（Valuation Adjustment Mechanism）即“估值调整协议” 是投资方与融资方在达成融资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。亦即“对赌协议”。,VAM（续）,对赌协议通

17、常涉及下面几方面的内容： 财务业绩(销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率等)，如企业复合年增长率不低于50%，则投资人把相应股份奖励给企业管理层，如果低于50%，则管理层需要把相应股份让与投资人；或者某年度企业净利润在人民币5亿元以上，则投资人需要进行第二轮注资等。 企业上市。如企业在某约定时间不能成功上市，则投资人需要增加相应股权或有权将企业出售;如果企业在某约定时间成功上市，则投资人给予管理层股权奖励。 赎回补偿。如在某种情况下企业无法回购投资人股份，则投资人有权再委派若干董事或者把累计股息提高等。,VAM（续）,私募投资人要求企业进行一定的业绩承诺，以此来作为投资估价的调整以协调投资

18、方与企业的利益分歧，促成投资。 保证投资方投资物有所值； 保障退出机制通畅； 解决双方企业信息不对称的问题，以及投资人作为小股东无法参与实际管理的问题； 激发企业管理层的热情，提升企业价值。,案例一：成长型企业的对赌,蒙牛与摩根士丹利的对赌,蒙牛与摩根士丹利的对赌,蒙牛的历史及发展 PE对蒙牛的投资 PE首轮投资后的对赌 PE次轮投资后的对赌 蒙牛在“对赌”中的收益与成本,蒙牛的历史及发展,1998年41岁的副总裁牛根生被变相逐出伊利 1999年8月18日，牛根生与几位伊利前任高层管理人员成立内蒙古蒙牛乳液（集团）股份有限公司【蒙牛】 1999.8.18-1999.12.31，销售收入，373

19、0万元 2000年，销售收入， 2.467亿元 2001年，销售收入， 7.240亿元 2002年，销售收入， 16.687亿元，同时期伊利的销售额超过40亿元，光明的销售收入超过50亿元。 2003年，销售收入， 40.715亿元 1999-2003，销售收入复合年增长率，223.2% 2003年成为中国产量第一的液体奶生产商 截止2004.1.31至，液体奶市场为20.6% 2004年6月10日，蒙牛乳业（2319.HK）香港上市,PE对蒙牛的投资,PE的投资对象 摩根士丹利等机构【PE】与蒙牛接触始于2001年，当时蒙牛成立不足三年,是一个典型的创业型企业 PE的投资及斩获 首轮投资，2

20、597万美元 次轮投资，3523万美元 两轮共投入了万美元，折合约亿港元 2004年6月，出售了亿股，套现亿港元； 2004年月，出售亿股，套现10.2亿港元； 2005年月，出售亿股，套现亿港元；套现总金额高达亿港元，摩根士丹利等国际投资机构的投入产出比近。,PE首轮注资前的筹备,2002 年6月：摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：china Dairy Holdings（中国乳业控股）和MS Dairy Holdings（摩根士丹利乳业控股），第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。 2002 年9 月,蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注

21、册成立了金牛公司。同日,蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。 金牛和银牛各以1 美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权 设立开曼公司的全资子公司毛里求斯公司：中国乳业控股又在毛里求斯设立了全资子公司ChinaDairy Mauritius）Ltd.（中国乳业毛里求斯有限公司），由这个公司控制了后来所谓的“蒙牛股份”。,PE首轮投资前的企业架构,金牛,银牛,开曼群岛公司,毛里求斯公司,50%,50%,100%,PE首轮注资,开曼群岛公司发行A、B两类股份，A类股份每一股包含十票投票权， B类股份每一股包含一票投票权 PE投资2593万美元认购全部B类股票，占总股本的90.6%

22、，占总投票权的49% 管理层股东通过金牛和银牛认购A类股份，占总股本的9.4%，占总投票权的51% 毛里求斯公司运用PE的投资款收购蒙牛66.%的股份,PE首轮投资后的企业架构,金牛,银牛,MS Dairy,CDH,CIC,开曼群岛公司,毛里求斯公司,蒙牛,3%S 16.3%V,6.4%S 34.7%V,60.4%S 32.7%V,19.2%S 10.4%V,11.0%S 5.9%V,9.4%S 51%V,90.6%S 49%V,100%,66.7%,PE首轮投资后的对赌,PE首轮投资后设定了管理层表现目标，若管理层达标，便有权转换A类股票为B类股票 2003年8月蒙牛的财务数据显示：销售收入

23、从2002年底的16.7亿元，增至2003年底的40.7亿元，增144%，税后利润从7786万元增至2.3亿元，增194%。 2003年9月，管理层的A类股票转为B类股票，股权与投票权实现一致。,PE次轮投资,2003年10月，PE通过认购开曼群岛公司可换股证券再注资3523万美元（面值0.001美元） 公司IPO日180天后，持有人可转换30%的换股证券 IPO日一年后，持有人可转换剩余的换股证券 可换股证券收取与普通股相同的股息 附设反摊薄条文 可在多个情况下赎回 毛里求斯公司运用PE的再投资款收购蒙牛15.1%的股份，共持有蒙牛81.1%的股份 管理层因获得普通股股份股息拥有开曼群岛股份

24、65.9%，并控制相同投票权,备注：,“可换股证券”实际上是股票的看涨期权。这种期权价值的高低最终取决于未来上市公司的业绩。如果上市公司未来业绩好，期权价值就可以兑现；反之，则不具有期权价值。,PE次轮投资后的企业架构,金牛,银牛,MS Dairy,CDH,CIC,开曼群岛公司,毛里求斯公司,蒙牛,21.1%,65.9%,100%,81.1%,44.8%,22.8%,7.2%,4.1%,PE次轮投资后的对赌,PE与金牛于2004年5月14日订立股东协议 预设盈利目标：截止2005年及2006年止3年内的复合增长率达50% 超过预设盈利目标，由PE转让一定数量的股份给金牛（约7830万股，占上市

25、公司7.8%） 不达预设盈利目标，则由金牛转让同等股份给PE,备注：,复合增长率： CAGR（Compound Annual Growth Rate） 是在特定时期内的年度增长率，为总增长率百分比的n方根， n相等于有关时期内的年数 。 公式为： (现有盈利/基础盈利)(1/年数) - 1 “年增长率”是一个短期的概念，处在成长期或爆发期时年增长率变化很大， “复合增长率”则是在长期时间基础上的核算，更能够说明盈利增长的潜力,对赌中丧失控制权的风险,金牛,银牛,MS Dairy,CDH,CIC,开曼群岛公司,毛里求斯公司,蒙牛,11.6%,39.5%,100%,84.3%,24.6%,23.3

26、%,7.4%,公众,4.2%,25.6%,牛根生,3.3%,34.9%,上市公司,PE的退出与对赌结束,2004年6月8日，蒙牛乳业（2319.HK）以每股3.925港元的价格于香港发行上市 2004年6月，PE出售亿股，套现3.925亿港元； 2004年12月，PE行使了部分换股权，并以6.06港元/股的高价减持了近1.68亿股，套现10亿港元，其中，MS通过减持1.1亿股，套现6.7亿多港元。 2005年6月15日，PE行使剩余的全部“可换股证券”，共计换得股份2.58亿股，共抛出3.16亿股套现15.62亿港元。同时，将6261万股奖励给管理层的代表金牛，提前结束对赌。,对赌的收益,企业

27、高速增长的神话 2004年，蒙牛乳业，销售收入72.138亿元，增77.2%；净利润3.194亿元，增94.3%，每股基本盈利0.357元，升85.9% 同期，伊利，销售收入87亿元，增38.67%；净利润2.39亿元，增19.81%； 同期，光明，销售收入67.86亿元，增13.45%，净利润3.18亿元，增12.57% 个人财富的神话 蒙牛乳业上市后，金牛减持股份套现亿多港元的现金，牛根生本人因此获得了亿港元的现金。其他个蒙牛创始高管，分享了另外亿港元的现金 上市使蒙牛的管理层中诞生了个货真价实的亿万富翁和个货真价实的千万富翁,对赌的成本,超常规的销售手段 蒙牛2004年应收账款的增幅超过

28、96%，达到1.85亿元，而2003年，这一数据为9000多万元 蒙牛一般给与经销商的信贷期为715日，而在近期公布的2004年年报中，其已经将信贷期延长为30天。 蒙牛2004年应付账款的增幅仅为60%多，远低于收入和利润的增幅,PE的隐性对赌,2004.3.23， PE与牛根生订立买卖协议，以总价3美元的象征价格卖出8716股普通股（占开曼群岛公司的6.1%），以此肯定牛根生对集团业务之贡献 同日，牛根生对PE作出承诺 向PE各方售出认购权，令其购买蒙牛股份注册资本中的经议定的股数，PE可于十年内，一次全数行使或者分多次行使认购权。 十年内，如果经营业绩下降，PE有机会重新获得企业控制权,

29、小概率事件：三聚氰胺,三聚氰胺事件后，摩根大通发表研究报告：蒙牛的市场价值将跌至3.8港元，受此影响，蒙牛股价逆市重挫9.524%，跌到7港元附近。（而蒙牛年内最高价曾达到34港元） 牛根生致中国企业家俱乐部理事及长江商学院同学的万言书中如是写道：“股价暴跌，导致我们抵押给摩根士丹利的蒙牛股份在价值上大为缩水，这引得境外一些资本大鳄蠢蠢欲动，一面编织谎言，一面张口以待及时补足保证金，关系到企业话语权的存亡。”,中粮收购蒙牛乳业,董事會欣然宣佈，本公司與中糧及厚樸已於二零零九年七月五日就股份認購一事訂立認股協議。中糧及厚樸將設立特殊目的公司，以便持有本公司的權益。中糧將直接或間接擁有特殊目的公司

30、70%的股權，而厚樸則直接或間接擁有其餘30%。 認購股份數目：本公司將發行173,800,000股新股，約相當於本公司現已發行股本的11.13%及其在股份認購完成後經擴大的已發行股本的10.01%。 中糧及厚樸將透過特殊目的公司以現金每股17.60港元認購該等認購股份。,根據金牛銀牛買賣協議，待售的本公司股份合共119,516,208股，約相當於本公司截至本公告之日的全部已發行股本的7.65%。根據老牛買賣協議，待售的本公司股份合共54,283,792股股份，約相當於本公司截至本公告之日的全部已發行股本的3.48%,讨论,两次将公司控制权置于险境的对赌 超过预设盈利目标，由PE转让一定数量的

31、股份给金牛；不达预设盈利目标，则由金牛转让同等股份给PE 过于苛刻的预设盈利目标 向PE各方售出认购权，令其购买蒙牛股份注册资本中的经议定的股数，PE可于十年内，一次全数行使或者分多次行使认购权。 公司治理的问题,永乐对赌摩根斯坦利,成熟企业,永乐的历史,一九九六年上海永乐成立（股份制企业） 一九九八年上海永乐由家电批发商转为专卖零售商 二零零零年上海永乐管理层及雇员完成了对公司股权的收购 二零零一年 成为上海最具规模的家电专卖零售商。 二零零三年 与摩根士丹利亚洲的直接投資部开展合作 二零零四年 成為中國三大家電專賣零售商之一 通過境內及境外重組重整公司股權架構 二零零五年 一月份，PE投入

32、5000万美元与永乐成立永 乐香港公司 十月份，永乐电器香港上市，融资10亿港元 二零零六年 联手大中失败 二零零七年 一月被国美收购，成为其全资子公司,上市融资前的架构建设,二零零四年八月九日，為促成海外投資，MS Retail 於在開曼群島註冊成立永乐家电（下称本公司），本公司初步已發行股本為1股面值0.01美元的重設面值前股份。 二零零四年八月三十一日，Retail Management 於英屬處女群島註冊成立。於二零零四年九月十四日，Retail Management 向主要管理層配發1,000,000股股份，相當於 Retail Management 全數已發行股本。其後至最後實際可

33、行日期，主要管理層（即陳曉、束為、劉及袁亞石）分別持有 Retail Management 股權的72.6%、13.1%、9.8%及4.5%。 二零零四年九月八日，永樂香港及永樂香港第二公司於在香港註冊成立。永樂香港由本公司於二零零四年九月十日向永樂香港初步認購人收購，永樂香港第二公司由永樂香港於二零零四年九月十日向永樂香港第二公司的初步認購人收購。 二零零四年十二月二十三日，為進行海外投資，由 MS Retail持有的1股重設面值前股份轉讓予 Retail Management。 於二零零四年十二月二十四日，為準備海外投資注入，Retail Management 按面值額外認購本公司6,63

34、8股重設面值前股份。,PE注资,注资过程 2005年1月，MS Retail 及 CDH 以总代價5000万美元认购永乐电器股份，占上市前总股份的27.36% 认购价相當於每股約0.92港元。该价格相当于发售价的最低价（每股1.90港元）折价51.6%，最高价（每股2.30港元）折价60.0%。 永乐电器动用PE投资款认购永乐香港100%的股份 永乐香港动用相同的款项认购永乐香港第二公司的100%的股份 PE(財務投資者) MS Retail ：由摩根士丹利的直接投資部管理的基金 MSPIF 控制。 CDH ： CDH China Fund, L.P. 的全資附屬公司,股权的进一步分派,PE的

35、购股权 中方的购股权,向財務投資者無償授出購股權，據此，財務投資者可要求本公司向 MS Retail 及 CDH 分別配發及發行506及82股重設面值前股份（相當於股本變動及資本化發行後的85,49 9,107股及13,855,586股股份）,向 Retail Management 無償授出 RM 管理獎勵購股權，以認購861股重設面值前股份（相當於股本變動及資本化發行後的145,483,657股股份 向 （王先生）全資擁有的私人公司 Tong Ley 無償授出購股權，購股權可自購股權契據訂立日期起計20年內行使，以認購257股重設面值前股份（相當於股本變動及資本化發行後的43,425,435

36、股股份）,倘若財務投資者購股權於上市或之前獲悉數行使,对赌协议,净利润高于7500万元，对赌将对 Retail Management 有利 净利润（6750万元7500万元） 净利润（6000万元6750万元），对赌将对 PE 有利 净利润低于或等于6000万元，对赌将对 PE 有利,若有關年度的經調整經審核淨利潤高於人民幣750,000,000元，財務投資者將向 Retail Management 轉讓合共278股重設面值前股份（或相當於股本變動及資本化發行後的46,973,817股股份）,若經調整經審核淨利潤高於人民幣675,000,000元但相等於或低於人民幣750,000,000元，則

37、不進行任何估值調整。,若有關年度的經調整經審核淨利潤相等於或低於人民幣675,000,000元但高於人民幣600,000,000元，Retail Management 將向財務投資者轉讓最多278股重設面值前股份（或相當於股本變動及資本化發行後的46,973,817股）,若有關年度的經調整經審核淨利潤相等於或少於人民幣600,000,000元，則估值調整將會對財務投資者有利，Retail Management 將向財務投資者轉讓最多556股重設面值前股份（或相當於股本變動及資本化發行後的93,947,635股股份）,对赌协议（续）,經調整經審核淨利潤：是按全面攤薄基準根據本公司每股盈利乘以已發

38、行股份總數計算 本公司盈利（盈利）的定義為本公司股東於有關年度的應佔經審核純利減來自上海永樂房地產投資及非核心業務的任何利潤，並不計及任何額外或非經常收益 有關年度初步定為二零零七年 豁免：若符合財務投資者的回報目標，則毋須作出任何估值調整，回報目標指初步投資的3倍，另加財務投資者於行使財務投資者購股權時將予支付的代價（约为1765美元）的1.5倍 調整將涉及轉讓本公司已發行股本總數（按全面攤薄基準計算）最多約4.1%,“对赌”的可行性,截至2004年底，中国家电及电子消费品总零售额达到5184亿元。按照年复合增长率10保守估计，2007年，这个数字将超过6800亿元。假设那时永乐的市场份额达

39、到5（排名第一的国美电器的市场份额约7-8），也就是收入达到340亿元。要达到7.5亿元的盈利指标，只要维持2.2%的净利率。,“对赌”的进展,从2004年底开始，国美、苏宁、永乐三大公司都开始加速开店，单店的发展速度将近30%，这导致经营成本大幅上升，而市场容量的增速却不到10%。 2005年以来，永乐门店每平方米销售额下降了2.8%，毛利率也下降0.6个百分点至6.9%，低于同期的国美（8.63%）和苏宁（8.88%）。,“对赌”的进展（续）,为了避免“对赌”的损失，永乐的措施 出售旗下7家非核心业务的附属公司股权，并大规模裁员、减薪以维持利润增长 2006年4月份，永乐与北京大中也曾经签署股权合并协议 永乐宣布：公司与北京大中电器有限公司签署合作协议，双方启动在联合采购、后勤及送货、产品展出、仓储