资本结构的优化选择讲解

1、第 5 章 资本结构的优化选择,第一节 资本成本及其计算,一、资本成本的概述 1、含义：企业为筹集和使用资金而付出的代价。 它是一种机会成本。,2、资本成本的构成,资本成本（用K表示）由两部分构成： 筹资费用（包括发行费、手续费等，筹资费用率用F表示）特点：通常在投资开始时一次性支付，在使用过程中不再支付，跟使用资金的长短没有必然的联系。 使用费用（如利息、股利等，用D表示）特点：在使用过程中支付，使用时间越长，支付的越多。 资本成本通常用资本成本率的形式来表示（P表示筹资金额）。 计算的公式为：,3、资本成本分析的意义,（1）对资本成本进行分析是选择筹资方式的重要依据。 （2）资本成本的大小

2、是评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度。 （3）资本成本也是衡量企业经营业绩的一项重要标准。,二、个别资本成本,个别资本成本是指各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。 1、长期借款成本 如果长期借款利率在借款期内不变，则上式也可写成如下形式：,2、债券成本 3、优先股成本：优先股一般每期要支付固定股息，没有到期日，股息税后支付，没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支付利息的无限期债券。,4、普通股成本,股利增长模型 资本资产定价模型,5、留存收益资本成本,是一种机会成本，股东放弃一定的股利，意味着将来获得更多的股利，即要求与直接购买股票的投资者取得同样的收益

3、。 因此，企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用。计算公式为：,个别资本成本的比较,总体来说权益资金个别资本成本大于负债资金的个别资本成本。 具体而言： 股票资本成本留存收益成本债券资本成本借款资本成本,三、加权平均资本成本,加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。 一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，其计算公式为：,例题,某企业账面资金共500万元，其中借款100万元，长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余100万元；其成本分别为6.7%、9.17%、11.26%和11%。 该企业的加权平均资本成本

4、为？,四、边际资本成本,边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。 当企业追加投资时，资本来源并非单一，加之同一种来源的资本会随筹资数额而变动，因此，边际资本成本也是按加权平均法计算的追加筹资时的加权平均成本。,例题,某企业拥有长期资本400万元，其中长期借款60万元，长期债券100万元，普通股240万元。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15%，长期债券占25%，普通股占60%，并测算出了随筹资的增加，各种资本成本的变化，如下表所示。,（1）计算筹资突破点,因为花费一定的资本成本只能筹集到一定限度的资金，超过这一限度多筹集

5、资金就要多花费资本成本，引起资本成本的变化，于是就把在保持某资本成本的条件下，可以筹集到的资金总限度称为筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资，原来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，即使维持现有的资本结构，其资本成本也会增加。 筹资突破点的计算公式为：,筹资突破点的计算结果,（2）计算边际资本成本,根据上一步计算出的筹资突破点，可以得到7组筹资总额范围：1）30万元以内；2）3050万元；3）5060万元；4）6080万元；5）80100万元；6）100160万元；7）160万元以上。 对以上7组筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的综合资本成本。,第二节杠杆利益,一

6、、杠杆效应 财务管理中的杠杆效应表现为： 由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大的幅度变动。 财务管理中的杠杆效应有三种形式： 经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆,二、成本习性、边际贡献与息税前利润,（一）成本习性 成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。 按成本习性可以把全部成本划分为： 固定成本：其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。 变动成本：其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。 混合成本：其总额随着业务量变动，但不成同比例。,（二）边际贡献,边际贡献是指销售收入减变动成

7、本的差额。 计算公式为： M=PQ-VQ 式中：P单价 Q销售量 V单位变动成本,（三）息税前利润,息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。 计算公式为： 息税前利润（EBIT）= PQ-VQ-F=（P-V）QF 式中：P单价 Q销售量 V单位变动成本 F固定成本,（一）经营风险 是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险，是企业固有的未来经营效益的不确定性。 影响企业经营风险的因素主要有： 产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重等。,三、经营风险与经营杠杆,（二）经营杠杆及其计量,1、经营杠杆的定义 由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于销售量变动率的杠

8、杆效应，被称为经营杠杆。 经营杠杆具有放大企业风险的作用。,2、经营杠杆的计量,经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数（DOL）表示，它是息前税前利润变动率与销售量变动率之间的比率,定义式,计算式,（三）经营杠杆系数的相关结论,1、在固定成本既定的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。 2、在固定成本既定的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。,3、当企业的销售额达到盈亏平衡，DOL趋向无穷大。 4、可以利用DOL预测息税前利润。 预计息税前利润=基期利润（1+销售量变动率 经营杠杆系数）,例

9、题,某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为？,3、企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，从而降低经营风险，但这往往要受到条件的制约。 当存在固定成本时才会有经营杠杆放大效应。 影响因素，在其他条件不变的情况下：固定成本越大，则经营杠杆系数越大；单位变动成本越大，则经营杠杆系数越大；销售收入越小，则经营杠杆系数越大。 经营杠杆系数越大，表明企业的经营风险越大。,四、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险与财务杠杆的定义 财务风险是指全部资本中由于债务资

10、本比率的变化带来的风险。 由于固定财务费用的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，称为财务杠杆。,（二）财务杠杆的计量,财务杠杆作用的程度，通常用财务杠杆系数（DFL）表示。 财务杠杆系数越大，则财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；反之亦然。,定义式,计算式,例题,例题,（三）财务杠杆系数的相关结论,1、财务杠杆系数表明息税前利润增长引起的每股收益的增长幅度。 2、在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余也会相应越高。 当存在利息或者优先股利时，就会有财务杠杆的放大效应。 在其他因素不变的情况下，利息越大或优先股利越大，

11、则财务杠杆系数越大；EBIT越大，则财务杠杆系数越小。 财务杠杆系数越大，财务风险越大。,五、复合杠杆及其计量,（一）定义 由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，称为复合杠杆。 复合杠杆的大小用复合杠杆系数来衡量。,（二）复合杠杆系数,复合杠杆系数的定义式： 复合杠杆系数的计算式：,（三）复合杠杆系数的相关结论,1、通过复合杠杆系数能够估计出销售变动对每股收益造成的影响。 2、可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一复合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。 3、影响因素：凡是影响经营杠杆系数和财务杠杆系数的因素都会影响

12、复合杠杆系数，而且影响方向是一致的。,第三节资本结构,一、资本结构的定义 资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。 通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构即指长期债务资本和权益资本的比例关系。 与之相关的概念是财务结构。 财务结构是资产负债表中负债与所有者权益的所有内容的组合结构。,二、资本结构的决策方法,企业资本结构决策的主要内容是权衡债务的收益与风险，实现合理的目标资本结构，从而实现企业价值最大化。,最优资本结构的衡量标准,综合资本成本最低； 筹集的资金充裕，确保企业长短期经营和发展所需； 使股票市价上升，股东财富最大，企业总体价值最大； 企业财务风险最小。

13、,（一）资本成本比较法,1、内容 资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定相对最优的资本结构。,2、资本成本比较法的优缺点,优点 测算过程简单 缺点 仅以资本成本最低为选择标准，没有考虑财务风险,（二）每股收益无差别点法,基本原理 该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。 该方法认为能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。 但每股收益的高低不仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响。处理以上三者的关系，可以运

14、用融资的每股收益无差别点进行分析。,所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受筹资方式影响的销售水平。 一般情况下，销售水平较低时，发行股票融资的EPS较高；在销售水平较高时，运用负债融资的EPS较高。因此，必然有一个特定的销售额，使无论采用权益融资还是负债融资，EPS都相等，这一点的销售额就是每股收益无差别点，即 EPS1EPS2,思路,计算公式,式中： EBIT EPS无差别时的营业利润； I年利息支出； T企业所得税税率； PD支付的优先股股利； N筹资后的发行在外的普通股股数。,图示（不考虑优先股的情况下）,推广,利用息税前利润和销售额之间的关系：EBIT=SVCF，同样可以推出，当预计的

15、销售额等于每股收益无差别点的销售额时，两种筹资方式均可；当预计的销售额大于每股收益无差别点的销售额时，负债筹资较好；当预计的销售额小于每股收益无差别点的销售额时，股票筹资较好。,例题,某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二：一是全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元；二是全部筹借长期债务：债务利率仍为12%，利息36万元。公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所得税税率为25%。 要求：运用每股收益无差别点法进行筹资决策。,每股收益无差

16、别点法的优缺点,优点 只考虑每股收益最高，简单且比较好理解 缺点 没有考虑风险因素,（三）企业价值比较法,基本原理 公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股盈余最大的资本结构。 同时，在公司总价值最大的资本结构下公司的资金成本也一定是最低的。,思路,企业的市场价值V等于其股票的市场价值S加上长期负债的价值B，即 V=S+B 假设长期负债的现值等于其面值。股票的现值等于企业未来的净收益按股东要求的报酬率贴现，若企业经营利润永续，股东要求的报酬率不变，则股票的市场价值则可通过下式计算：,思路,采用资本资产定价模型计算股票的资本成本Ke Ke=RF+（RmRF） 通过上述公式计算出的企业总价值和加权平均资本成本，以企业价值最大化为标准确定最佳资本结构，此时的加权平均资本成本最低。,例题,某公司年息税前利润为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值2000万元，所得税税率40%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。 经咨询调查，目前的债务利率和权益资本的成本情况见下表：,不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响,公司市场价值和资本成本,结论,从上表可以看到，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股票的市场价值。 当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值