【20世纪最伟大的金融家(连载)】

1、【20世纪最伟大的金融家(连载)】作者：裴明宪注：本文是随手写成，对于一些重要的数据或历史事实，并未特意检查。如果需要援引文中的某些精确资料，请查找原始数据，以免为作者之疏漏所害。序言金融家这个名词，现在似乎已经过时了，这个时代很少有人想成为真正的金融家。我们都说：我想成为投资银行家。我想成为证券分析师。我想成为商业银行家。或者我想成为基金经理人。但是，我们并没有把金融作为一项终身的职业来考虑。每一百个投身金融界的年轻人当中，恐怕只有不到十个愿意在金融界结束自己的职业生涯。毕竟，金融是一项枯燥、复杂、工作压力极大的职业。除了较高的薪酬，金融界似乎没有什么吸引年轻人的优点。对于想在商业界施展拳脚

2、的人们来说，金融只是一块敲门砖，等到积累了足够的原始资本和人际资源，这块砖头就可以扔掉。这种想法非常有道理。但是在50年前，甚至30年前，金融界并不像现在这样浮躁。那时候，并不是每个年轻人都想用金融做自己职业生涯的敲门砖。在那个时代，投资银行家和证券分析师的工资远远没有今天这样高，商业银行家完全没有自由活动的空间，基金经理人则经常被人忽视。但是，那个时代才是金融界真正的黄金时代。CNBC的王牌财经记者戴维-法柏曾经不止一次对观众说，他非常怀念1980年以前的金融界(虽然他自己是在1980年以后才接触金融界的)，那时大家的心好象都是透明的，每个人都把金融当做一项事业。那个时代的证券分析师在偏远郊

3、区的平房里办公，投资银行家和平民百姓一起坐经济舱环游世界，商业银行家非常和蔼可亲，基金经理人则谦虚谨慎。总之，那个时代的金融界属于金融家。那个时代的每一个金融从业人员都想把整个职业生涯贡献给金融。1986年，高盛公司只是一家默默无闻的二流投资银行，但它的合伙人绝大多数都在这家公司连续工作了20年，甚至30年。同样是在这一年，北卡罗莱纳国民银行连美国前20名商业银行的名单都排不进，但它的大部分中高层职员都在这里度过了整个职业生涯。这就是那个时代的金融家的理想。今天，高盛已经在世界500强企业中排到了200名以内，北卡罗莱纳国民银行已经兼并了美洲银行。但是今天，想在这些公司里找到一个愿意连续工作3

4、0年的专业人士，并不是一件很容易的事情。大多数人都已经认可了金融是一块敲门砖的说法。金融本身的美已经被忽略了。为缺乏资金的人有效地募集资金，为拥有资金的人有效地管理资金，这两项伟大的工作比政治家或军事家的工作美妙得多，也有意义得多。但是，由于普遍存在的浮躁情绪，金融从业人员实际上已经忘记了他们的工作有多么美妙。金融家与金融从业人员的最大差别在于，前者是把金融作为一项终身的事业，后者则把金融作为扬名立万的台阶。尽管如此，金融界仍然是一个激动人心的地方。因为商业世界的其它领域的价值，都赶不上金融界的价值。在这个时代，所有行业都存在严重的浮躁情绪。不仅是没有金融家，事实上也没有企业家。每一件事情都是

5、另一件事情的敲门砖，没有一件事情被严肃认真地对待。我们必须接受这个现实。如果那个时代的金融家生在今天，他们中的一部分人可能根本不会投身金融界。但是我相信，他们中的大部分人在任何时代都能成为伟大的银行家，伟大的分析师或者伟大的基金经理人。不为别的，只为他们心胸中对金融事业的无限热爱与眷恋。我们应该时刻记住，在任何事业中取得持续成功的动力，没有别的，只有一条-对事业的爱。爱无止境。历史可能永远无法教我们学会任何东西，但是历史至少可以告诉我们一件事情：我们这个乏味的时代和过去的伟大时代相比，究竟堕落了多少。1、J-皮尔庞特-摩根J-皮尔庞特-摩根的名字的缩写是J.P. Morgan。他自己的名字命名

6、了一家伟大的商业银行(JPMorgan)，他的父亲的名字命名了一家伟大的商人银行(MorganGrenfeld)，他的儿子的名字则命名了一家伟大的投资银行(MorganStanley)。如果没有1933年的格拉斯-斯蒂格尔法案，J.P.摩根的名字本来应该一统金融界。那时，摩根本人已经逝世很久了。现在，连他的子孙后代都已经从金融界销声匿迹了。熟悉历史的人应该记得，摩根在美国内战时期不过是一个倒卖棉花和军火的投机商。当时，戈德曼(Goldman)、所罗门兄弟(SalomonBrothers)和亨利-雷曼(Lehman)都在做类似的小生意。年轻时的摩根是一位渺小的人物，但更多的人只记得他年老的时候，

7、在他去世前5年，以大无畏的精神和钢铁般的意志挽救美国经济时的场面。1907年，他坐在华尔街风暴中心的会议桌前，用残存无几的精力下达一道又一道命令。没有联储的时代，他就是联储；总统去度假的时候，他主动代行总统的职责；纽约股票交易所陷入灭顶之灾的时候，如果没有他，就无法维持正常运转。1907年秋天的那几天(准确地说是那几十个小时)，当摩根独自一人掌握美国金融命脉的时候，他究竟在想些什么？所有的银行家都诚惶诚恐地站在他周围，等待他发号施令，然而他跟他们一样，事实上只是一个普通的银行家。他手中既没有无穷的国家资源，又没有神奇的点金术。如果他的意志稍有松懈，这个国家或许会灭亡。想象一下这个场景：数以万计

8、的丧失了一生积蓄的投资者在街头痛哭失声，成群的银行家正在考虑应该以什么方式结束自己的生命，投资银行和信托投资公司以惊人的速度关上大门，所有的援助都远在几千几万里之外。更要命的是，这个国家居然连中央银行都没有。在这种情况下，仅仅是站在风暴的中心，已经足以令人精神崩溃。而摩根不仅站着，而且站的很稳。由于风暴一直无法摧毁摩根的钢铁意志，所以风暴就这样结束了。大家都得救了。5年以后，这位伟大的摩根却因为金融垄断罪名，遭到美国联邦政府特派员的讯问。这个场景应该被永远地铭记下来。联邦政府并没有做错任何事情；事实上，摩根的确有操纵金融市场牟取私利的行为，这种事情在华尔街几乎人人皆知。但是，摩根本人认为这是理

9、所当然的，既然他曾经拯救整个美国，政府总不可能对这些小事斤斤计较。不过，联邦政府的想法并不一样。没有人知道，这究竟是一个法律问题，还是一个政治问题。我们只知道联邦政府准备拿摩根开刀。政府特派员一再想从摩根口中撬出操纵市场和金融欺诈的罪证。这种罪证或许的确存在，但是摩根一直守口如瓶。最后，政府特派员问了一个非常幼稚地问题-他们问摩根，当他决定把钱借出去的时候，是什么在促使他做出决定？或者说，在贷款的过程中，他最看重的是什么？他回答：我决不会把钱借给一个不信任的人。归根结底，我投资的不是产业，而是人。说这句话的时候，他实际上已经耗尽了一切精力。摩根究竟对金融市场施加过多大的操纵或欺诈，至今仍是一个

10、谜；但是有一点可以肯定，那就是美国政府事实上杀死了摩根。这个油尽灯枯的老人很快离开了祖国，并死在了意大利。在这里，必须纠正世俗对摩根的一个长期存在的偏见-他们都认为摩根是金融界的皇帝，也就是世界上最富有的人。但是，摩根死的时候，只留下了8000万美元的遗产。石油大王洛克菲勒留下的财富价值10亿美元，而钢铁大王卡内基在捐献大部分家产之后，仍然保留了大约1亿美元。怪不得卡内基要感叹，这位金融天才不是一位特别富有的人。8000万美元是远远不足以衡量摩根对金融界的贡献的。后来，摩根留下的天才的象征-J.P.摩根银行被美国政府强行拆散了，只因为政府必须寻找一个替罪羊，为1929年的大股灾负责。既然整个国

11、家的投资者都丧失了终身的积蓄，那么J.P.摩根当然没有理由逍遥法外。但是，每个人心里都清楚，如果摩根还活着，大股灾可能根本就不会发生，或者将以一种比较温和的方式发生，不至于酿成蔓延数十年的惨剧。政府把一切责任都推在金融家头上，但它并不明白，金融灾难的原因不是因为金融家太多了，而是因为合格的金融家太少了。困惑的商业银行1933年，当美国国会通过格拉斯-斯蒂格尔法案时，监管者的本意绝不是要抑制商业银行的发展，更不是把商业银行家变成金融市场上无足轻重的小角色；恰恰相反，他们过于看重商业银行，决定用严厉的法律把他们排除在变幻莫测的证券市场之外，就像一位慈爱的母亲禁止自己最钟爱的儿子到波涛汹涌的大海里游

12、泳一样。当时，美国监管当局一定是这样想的：让投资银行的那群亡命之徒自己玩自己的去吧，说实话，他们根本不配被称为银行家。决不能允许投资银行的坏孩子把商业银行的好孩子带坏，国家的金融命脉应该永远只掌握在好孩子手中。就这样，美国最优秀的银行都在一夜之间被劈成了两块。J.P.摩根放弃了投资银行业务，摩根士丹利诞生了；波士顿国民银行放弃了投资银行业务，第一波士顿诞生了；更多的银行放弃了商业银行业务，日后赫赫有名的华尔街巨头们诞生了。金融界的好孩子和坏孩子的界限就这样被划定了，投资银行的坏孩子丧失了储户的巨额存款，被一脚踢下了证券业的大海，这片大海不久前刚刚发生过严重的海啸；商业银行的好孩子被允许独享存款

13、和贷款业务，但是他们不但不能接触大海，甚至连海滩也不能走近。很快，国会通过了更多更严厉的法案，商业银行身上的枷锁越来越重，几乎被压在地上动弹不得。我知道，你可能活的很不自在，监管者严肃地说道，但你至少不会死。那些敢于在大海里游泳的家伙肯定死的很惨。即使不被淹死，也会被鲨鱼吃掉。格拉斯-斯蒂格尔法案通过后的前20年，监管者的预言似乎变成了现实：投资银行根本赚不到钱。直到朝鲜战争爆发，投资银行都躲在被遗忘的角落里，渴望阳光有一天能够照射在自己身上。高盛历史上的传奇总裁老文伯格承认，从1933年到1953年，高盛几乎没有赚到一分钱，其它投资银行的情况也好不了多少；一些历史悠久的投资银行放弃了证券业务

14、，改行从事货币业务或商品交易。但是，受到打击的不仅是投资银行，还包括整个金融界，因为1933年的大萧条给人们带来的灰色记忆实在太深刻了。商业银行活的并不开心，但至少有一点盈利；它们不但不被允许肆意进入别人的地盘，甚至在自己的地盘上开设分支机构也要经过层层审批。关于美国是所谓自由竞争资本主义的神话，在某些方面或许是正确的，但对于金融界来说，这就是彻头彻尾的谬论。为了阻止1933年的灾难再次发生(哪怕程度十分轻微)，美国政府愿意扼杀金融界的一切活力。如果美国的银行业不是由世界上最优秀、最勤奋的商业天才组成的话，它恐怕早已窒息而亡。直到1954年的大牛市行情，投资银行才总算看到了一线光明。福特汽车公

15、司的IPO成为了人类历史上最大规模的股权融资事件，722家华尔街金融机构参加了这次IPO，其中却看不到一家商业银行的名字，因为格拉斯-斯蒂格尔法案禁止它们这样做。1950年代到1960年代的绝大部分时间都是牛市，投资银行从没人喜欢的坏孩子变成了效率惊人的印钞机，这些钞票不但可以为所有员工提供异常丰厚的工资，最后还能让合伙人留下数量惊人的红利。当投资银行家带着成箱的钞票回家过圣诞节时，商业银行家在哪里呢？他们被蒙上双眼，绑住双手，像一群傻瓜一样坐在据说是绝对安全的沙漠里，不停地调整着资产负债表，在左边记一笔贷款，在右边记一笔储蓄(或者恰恰相反)-这就完了。他们闻到了钞票的气味，双手因为激动而微微

16、颤抖，但是颤抖有什么用呢？监管者绑在他们手上的绳索可是用铁一样的法案制成的！如果一位大学毕业生有幸进入任何一家投资银行，迎接他的都将是激动人心的机遇和挑战-证券承销的尽职调查，确定发行价格，与零售经纪商和共同基金举行圆桌会议，分析重要行业的未来走势，买卖价值以十亿美元计算的证券，或者与最优秀公司的领导人商讨收购与反收购策略。但是，如果他进入了一家商业银行，迎接他的又是什么呢？在1980年代之前，无非是平淡无奇的办公室工作，跟终年不变的几个大客户打交道，或者坐在收银机前迎接那些腰包干瘪的小客户，连每年的财务报表都长的一模一样-这正是政府希望的：商业银行不能成为一种激动人心的职业，否则整个金融体系

17、的麻烦可就大了！商业银行工作的枯燥无味，它所受到的令人难以想象的苛刻制裁，那些扼杀所有创造力的条条框框，以及弥漫在这个行业中的悲观失望情绪，都是由一个简单的原因导致的：这个行业太重要了。什么是金融市场？是股票、公司债券吗？或者加上市政债券和国库券？以上就是大部分人心目中的金融界的全景。但这只是证券市场，是投资银行的舞台，这个舞台之所以能够不停地上演激动人心的好戏，是因为它背后有一个冰冷的、枯燥的、规模比它大几十倍的幕后舞台-货币市场和信贷市场的舞台。在这里，你看不到高盛、摩根士丹利或美林等令人肃然起敬的名字，反而会看到许多蜗居在某个沙漠角落的小银行，它们进行的交易千篇一律，丝毫不值得注意-但是

18、其交易数额却大的惊人，即使按照最保守的估计，也是证券市场的3到5倍。80年代之前，商业银行的贷款占据了美国所有企业融资的80%以上，这是什么概念？这意味着华尔街所有呼风唤雨的巨头，对美国经济发展做出的贡献，还比不上遍布全国的小商业银行的一个零头。几乎全部中小企业都不够资格发行股票或债券(请注意，我讨论的仍然是垃圾债券诞生之前的情况)，即使是大企业，能够通过严格的尽职调查而在华尔街上市的也只是少数。因此商业银行不得不独自扮演企业救世主的角色。对于占美国人口95%的中小投资者来说，投资股票和债券的风险太大，牵扯的精力太多，经纪商收取的佣金又实在太高；因此，除了把钱存进一家安全的银行，他们其实没有什

19、么选择。现在你知道监管者为什么如此变态地苛求商业银行的安全了吧？如果你记得1929年经济危机吞没了退伍军人的津贴，导致数万老兵围攻华盛顿的场景，你应该完全能够理解美国国会和FED害怕的是什么。美国的商业银行完全有理由抗议自己遭到了不公正的待遇，因为欧洲虽然同样经历过1929年经济危机，却并没有对银行施加相同的苛刻管制。事实上，在欧洲根本没有投资银行和商业银行这两个词，取而代之的是所谓的全能银行-诸如德意志银行、巴克雷银行、安联银行等超重量级选手，有时候甚至连保险公司、金融租赁公司和咨询公司的任务都一并承担。然而美国监管者的严厉约束大部分只在国内有效，一旦到了国外，压抑已久的美国银行就突然变成了

20、自由人，找到了从事金融业务的乐趣与挑战。直到1990年代，一家美国的商业银行可能无法在另一个州开设分行，甚至无法在自己的州开设新的分支机构，但它却享有在欧洲、亚洲和拉丁美洲为所欲为的权利。如果商业银行在国外的作为不影响国内金融体系的安全，美国监管者对此就不感兴趣，也不想假装感兴趣。70年代后期，世界各国的商业银行都在拼命寻找向第3世界国家贷款的机会，美国的商业银行尤其积极，因为除此之外，它们根本找不到新的增长点。由于西方国家和社会主义阵营关系的缓和，许多东欧国家也加入了申请贷款的行列。美元源源不断地涌向发展中国家，花旗银行和美洲银行这样的大型银行受益尤其丰厚-直到里根总统上台之后，由于美元汇率

21、和利率日益走高，发展中国家被逼到破产的边缘为止。商业银行恐惧地发现，如果发展中国家破产或赖账，它们自己就要陷入万劫不复的深渊。与此同时，投资银行却开发出了一个又一个足以摧毁商业银行根基的金融工具，从垃圾债券到各种期权、期货，从对冲基金到指数基金，不但大大提高了筹资的效率，还给了投资者更多元的选择。到了1990年代，银行贷款在美国企业融资中的比重降低到了60%左右-依然很高，但已经不是那样不可动摇了。而且，以上还没有考虑到贷款证券化的因素。是的，监管者在放松枷锁，但放松的是整个金融界的枷锁，不仅是几个投资银行的枷锁。既然证券交易委员会能够允许垃圾债券这种东西面世，能够取消股票上市前的冷却期，能够

22、允许证券交易佣金自由浮动，那么联邦储备委员会想必也不会对商业银行过分苛责。到1980年代，已经没有多少活着的人经历过1929年经济危机，过去几十年一直流行的对银行家的神经质情绪已经走到了尽头；另外，联储应付危机的能力也日趋炉火纯青的境界，现在人们完全有理由相信1929年不会重演。不过，还有一个隐藏的原因是谁也不会说出来的，那就是商业银行的地位已经远远不如从前了，至少对于个人来说，它已经算不了什么了。强大的社会保障基金、养老基金、保险公司、共同基金和其它5花8门的金融工具主宰了个人投资者的命脉，他们没有多少时间去关注商业银行。变革的1990年代以两场类似的风暴为开端-一是美国房地产市场的崩溃，导

23、致一大批经营房地产贷款的商业银行被套牢，灾难的余波一直持续到现在；2是美国股市经历熊市行情，投资银行也不得不忍受艰难岁月。但是，熊市被证明只是昙花一现，随即美国股市就开始了迄今为时最长的大牛市行情，这又一次加深了投资银行在人们心目中的贵族形象；而商业银行却在泥泞中继续挣扎，大部分人现在已经达成共识，那就是传统的商业银行业务已经没有什么前途了，所以大家要么赶快弃船逃跑，要么把旧船彻头彻尾的改造一番吧。除此之外还有第3条道路，那就是坐在原地不动，等待好心的白马骑士前来收购。90年代成为银行业的收购年代，丝毫不令人吃惊。商业银行开始疯狂地收购投资银行、共同基金、保险公司、金融租赁公司乃至咨询公司，不

24、仅仅是为了扩张，更是为了自救。对于从事单一业务的商业银行来说，除了疯狂扩大规模(既有横向收购，也有纵向收购)之外，没有别的生存法则。监管者对银行规模施加的限制，绝大部分已经不复存在了；美国银行界对此的反应速度简直令人无法想象！十年之前，全世界十大商业银行中没有一家美国银行，但是今天，花旗银行、美洲银行和摩根大通银行已经跻身这个排行榜的前列，而且它们都拥有了异常强大的投资银行部门。我早就告诉过你，美国银行业的从业人员都是人类历史上罕见的商业天才，在这个行业死气沉沉的时候就是如此，在它恢复生机活力的时候更是如此。在欧洲花费半个多世纪才建立起来的全能银行体系，在美国实际上只用了十年就接近完成。现在，

25、银行家终于可以摆脱被割裂的命运了；但是在现实中，商业银行家与投资银行家的隔膜仍旧存在，就像男性员工与女性员工之间的玻璃天花板一样自然。虽然商业银行家往往能够凭借其雄厚的资本金成为收购方，但被收购的投资银行家仍然是银行王国里的特等公民，从薪酬到地位都比商业银行家高出不止一头。在欧洲的全能银行，这种矛盾也是一直存在的，但是欧洲人聪明地把投资银行业务和大宗企业贷款业务结合了起来，并称之为公司理财业务，剩下的部分则归为零售银行或私人银行业务。毫无疑问，这种划分仍然会在银行内部造成深刻的矛盾，但矛盾程度会温和的多，这已经足够了。毕竟，银行家从一开始就是不平等的，在投资银行内部也是如此-你认为从事证券承销

26、业务的投资银行家和为客户办理开户手续的零售营业员是同一种人吗？即使投资银行的招聘海报信誓旦旦地说他们是同一种人，你相信吗？投资银行的名字一个接一个的消失，它们的灵魂却保留了下来，因为在过去的一个世纪里，主要是投资银行传承着金融界的创新精神，它们用几代人的实践为金融界指出了一个在长期内不会改变的方向，那就是证券化的方向。商业银行的名字保留下来了，它们的根基却在消失，因为证券市场多年不懈地侵蚀这古老的根基，事实上从垃圾债券和抵押贷款证券化诞生的那一天开始，这个侵蚀的过程就开始了；信息科技的发展使这个过程大大加快，所以商业银行才会如此迫不及待地举起兼并收购的旗帜，在末日到来之前挽救自己。如果有商业银

27、行直到现在还没有在投资银行领域做出任何努力，它的末日恐怕难以避免了。当然，声称商业银行很快将趋于消失，恐怕太早了一点。虽然证券化是整个金融市场的宏观走向，但我仍然无法想象一个只有直接融资却没有间接融资的金融界是什么样子。20年以来，商业银行贷款在美国融资中的比例只下降了2十个百分点，在其它的国家也是大同小异；即使这个势头能够持续下去，当它降到无足轻重的水平的时候，这个世界恐怕早就不是我们现在看到的样子了。在21世纪初的金融界，恐怕没有人比商业银行家更困惑。归根结底，他们不知道金融界的未来应该是什么样子，其它人也不知道。按照自由资本主义的一贯原则，这个问题应该由市场决定。市场的发言权属于我们每一

28、个人。价值投资适合中国投资者吗？没有一个中国投资者不仰慕沃伦-巴菲特的大名，这位美国股神在4十年的投资生涯中取得了平均年收益率24%的辉煌战绩，其掌管的伯克夏-哈撒韦控股公司在财富世界500强企业中高居第301位。但是，巴菲特秉承的价值投资理念在中国却罕有问津，许多资深投资人士甚至认为价值投资不适合中国市场，巴菲特的经验没有任何意义。我不止一次听到过这种滑稽的说法，我也不止一次由衷地希望这些浅薄之人重新读一下证券分析这本最基本的教科书，而不是依靠自己的名望出来乱讲话。华尔街著名投资专家、哥伦比亚大学商学院教授本杰明-格雷厄姆在1934年出版的证券分析一书中首先提出了价值投资策略，其基本思想如下

29、：首先，股票市场的价格波动带有很强的投机色彩，但是长期看来必将回归基本价值，谨慎的投资者不应该追随短期价格波动，而应该集中精力寻找价格低于基本价值的股票；其次，为了保证投资安全，最值得青睐的股票是那些被严重低估的股票，即市场价格明显低于基本价值的股票，这些股票几乎没有再次下跌的空间，从谷底反弹只是时间问题，投资者集中持有这些股票就能以较小的风险牟取较大的收益。价值投资的基本思想很简单，但是面临两个重要问题：什么是股票的基本价值？什么样的股票算是严重低估？格雷厄姆认为，一家上市公司的基本价值是这家公司所有资产的重置成本，也就是在当前条件下重新建立这样一家公司所必须的成本。举个例子，假设重新建立一

30、家与IBM公司规模相当、主营业务相同、固定资产价值相同的公司需要花费1000亿美圆，那么IBM的基本价值就是1000亿美元。为了确定公司的重置成本，格雷厄姆把大部分精力用于财务报表分析，力图找出财务报表中被低估、隐瞒或忽略的资产，并根据市场实际情况估计重新购买这些资产究竟值多少钱。不同行业的公司资产的重置成本往往千差万别，高科技企业的资产实际价值经常远远高于其账面价值，夕阳企业的资产却有可能一文不值，必须经过详细的个案分析才能确定。通胀因素在确定资产重置成本的过程中起着非常重要的作用，在通货膨胀非常严重的情况下，按照财务会计的成本与现值孰低法登记的资产账面价值，肯定远远低于资产的重置成本，在这

31、种情况下，拥有大量固定资产的企业往往处于比较有利的地位；在通货膨胀不太严重的情况下，资产账面价值与重置成本的差距可能比较小。1990年代，美国财务会计准则委员会(FASB)曾经尝试在财务会计中修改成本与现值孰低法，改为按照重置成本登记，但是这在实践中过于复杂，不久又被取消。因此，确定账面资产重置成本的任务，还是必须由投资者亲自完成。这样，格雷厄姆的投资策略可以写成这样的公式：公司股票价值=账面资产和隐性账面资产的重置成本。从公式可以看出，格雷厄姆对公司的估价非常保守，局限于账面资产尤其是固定资产。现代经济学家托宾曾经提出托宾q值这个概念，即公司市值与账面资产重置成本的比率，在一般的情况下，托宾

32、q值总是大于1；然而在格雷厄姆看来，托宾q值大于1的股票都是不值得投资的股票(当然，当时还没有托宾q值这个名词，但是我认为格雷厄姆实际上已经用到了这个概念)。如果公司股票价格只是略低于它的基本价值，格雷厄姆并不会急于购买；只有当股票价格比基本价值低50%甚至更多的时候，他才会认为它被市场严重低估了，推荐投资者放心大胆的买进。50%的价值差距足以弥补投资者可能出现的判断失误，也足以抵消市场可能存在的偏见。一只股票可能迟迟无法上涨到基本价值水平，但它不会长期停留在被严重低估的水平，只要来一次小规模反弹，就足以令投资者受益非浅。按照现代术语，可以说格雷厄姆基本上只投资托宾q值小于0.5的股票，这种股

33、票显然是安全的。事实上，拥有雄厚资金的机构投资者可以把这种公司的股票全部买下，然后予以清算，这样在理论上就可以获得100%的利润。即使投资者对公司账面资产的重置成本估计有误差，这种误差也不可能达到50%；也就是说，投资者可以获得无风险的套利机会。按1950年代以后的经典金融学的观点，公司股票价格不可能长期低于其账面资产的重置成本，因为一旦股价真的跌到这样低的水平，投资者肯定会蜂拥购买，导致股价回升，套利机会就会消失。但是，格雷厄姆的证券分析出版之时正值1929-1932年股灾结束，华尔街股市哀鸿遍野，充斥着跌破净资产的股票，投资者对市场前景严重缺乏信息，这正是价值投资的大好时机。通过大量搜集上

34、市公司财务数据，格雷厄姆及其同事找到了无数的符合价值投资理念的公司，这些公司往往仍然具备持续的盈利能力，只是由于在1929年股灾中给投资者造成了太严重的伤害，因此暂时处于被严重低估的状态。格雷厄姆大量买进了这些股票，并在随后的反弹行情中赚取巨额利润，成为华尔街历史上著名的传奇之一。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明、投资者素质日益提升，想在股市中找到被严重低估的优质股票已经越来越困难。到了1975年的大牛市时期，纽约证券交易所几乎没有什么股票符合格雷厄姆的严重低估原则，托宾q值大于1成为了股市的常态，格雷厄姆的证券分析很大程度上丧失了可操作性。就在格雷厄姆放弃价值投资策略的同时，彼得-林

35、奇、马里奥-加比利等价值投资者却仍在取得远高于市场平均收益的利润。作为格雷厄姆的学生，70年代之后名声鹊起的沃伦-巴菲特在理论上和实践上都把价值投资推向了一个新的高度。结果在20世纪的最后20年，价值投资基金不但没有消亡，反而日益壮大，诞生了不少著名基金经理人。而且，随着行为金融学和信息经济学研究的兴起，经典金融学的有效市场假设受到了越来越严重的质疑，价值投资在理论上的地位也得到了重新确认。作为新价值投资流派的代表者，巴菲特承认，仅仅凭借财务报表分析已经不可能在当前的股市赢得利润，因为现在的信息太公开了，价值评估专家也太多了，报表里能够被发掘的东西早已被发掘完毕。因此，价值投资应该关注财务报表

36、之外的价值，比如公司的品牌价值、客户忠诚度、技术领先程度、长期经营理念乃至高层管理人员的能力和性格等等，这些价值是不会出现在财务报表上的。例如巴菲特最欣赏的可口可乐公司，其品牌价值排名世界第一，这就使它的股票能够维持很高的市盈率，远远超过类似的饮料公司。实际上，巴菲特考察的还是公司资产的重置成本，但是他把无形资产作为公司资产最重要的组成部分，从而超越了传统价值投资拘泥于财务报表和固定资产的保守观念。曾经被巴菲特长期看好的公司还有吉列刀片、华盛顿邮报、所罗门兄弟公司等，几乎都是拥有强大的无形资产、在本行业拥有近乎垄断地位的公司。巴菲特本人毫不讳言，他追求的是公司的特许经营权价值，这个特许经营权不

37、是政府赋予的，而是公司管理层在长期的正确经营方针中从客户那里争取到的，这才是烧不掉、拆不毁、偷不走、压不碎的核心竞争力。这样，巴菲特的价值投资策略可以写成如下的公式：公司股票价值=资产的重置成本+特许经营权价值(两者合称赢利能力价值)。可以看到，巴菲特超越格雷厄姆的地方在于他超越了账面资产的狭隘范畴。虽然格雷厄姆也强调广义账面资产，但他指的广义账面资产主要是由于财务会计准则或公司会计政策而没有列入报表的资产，这些资产基本上还是有形资产。诸如品牌价值或商誉这样的纯粹的无形资产，格雷厄姆基本上没有考虑。但是，这并不是格雷厄姆的局限性，而是时代的局限性。1934年，现代市场营销学、广告学都还没有诞生

38、，虽然人们已经知道品牌在商业竞争中有重要作用，但是很少有人预计到品牌在未来会产生如此广泛而深远的影响。只有在市场竞争进一步发展，而且营销学和广告学可以作为比较系统的学科指导品牌战略之后，巴菲特的投资品牌等无形资产的价值投资战略才可能获得成功。20多年来，模仿巴菲特投资策略的人很多，但是成功者很少，一个重要原因是他们缺乏巴菲特的耐心。在挑选股票的过程中，巴菲特的耐心可谓无人能及，他会跟踪一家公司几年甚至十几年，会定期拜访公司的管理层和主要客户，还会雇佣市场调查机构详细分析该公司的市场处境，经过漫长艰辛的筛选过程才能做出决定。巴菲特持有股票的时候更加耐心，他拒绝一切短期套利行为，5到10年的投资周

39、期对他来说还算短的，最理想的投资周期甚至是永远不卖-例如他对待可口可乐股票的态度。在中国股市，仅仅一年的投资周期都会被认为是长期，怪不得基金经理都认为巴菲特不符合中国国情。即使在美国等西方国家，机构投资者也很难长期遵循巴菲特的策略，因为投资者不可能仅仅满足于长远利益，他们渴望的是长期利益与短期利益的结合，如果一家开放式共同基金连续几个季度出现利润下降，它就很可能失去大部分客户，也就谈不上所谓的长远利益。巴菲特的伯克夏-哈撒韦控股在80年代也经历过短暂的业绩低潮，但是由于巴菲特掌握着公司控股权，他就可以不折不扣的继续贯彻价值投资策略，直到获得成功。在其它投资基金或控股公司，股权和管理权往往都比较

40、分散，长期贯彻价值投资策略是很困难的。虽然巴菲特的寻找特许经营权策略逐渐成为了价值投资的主流，但独立于这一主流之外的价值投资基金仍然为数不少。近十年来赢得巨额利润的蜂鸟价值基金经理保罗-索金以投资小企业闻名，他寻找的都是标准普尔指数范围之外的小盘股或新股，这些股票一般不会被大基金注意，投资银行的分析师也不会花时间研究它们，因此其价值常常被低估。索金大量买进经营情况良好的小盘股，等待它们扩张成大中型公司，引起其它投资者的注意，股价往往会出现飚升；如果一家小企业最终增长为标准普尔的指标股，其涨幅就更令人难以想象(这种现象一般被称为标准普尔效应)。在索金的鼓舞之下，近年来全球小企业投资基金数量明显增

41、加，中国目前也产生了类似的萌芽。有人认为，索金的投资策略不属于价值投资策略，应该属于增长投资策略，因为价值投资一般不看重公司的增长性。但是索金的投资策略实际上是以财务报表分析和特许经营权分析为基础的，归根结底，他寻找的还是被市场严重低估的股票，只是这种低估的局面必须由公司的增长来逆转而已。因此，我认为索金的策略仍然属于价值投资的范畴。以索金为代表的带有一定增长性色彩的价值投资策略可以写成如下的公式：公司股票价值=资产的重置成本+特许经营权价值+增长性(后者并不是最重要的)。事实上，其它价值投资者也不可能完全忽视增长性，虽然增长性不是价值投资中最重要的考虑因素，但是仍然能提供一定的参考价值。在已

42、经充分考虑账面资产重置成本和特许经营权价值的情况下，可以根据横向或纵向对比，对公司的增长性做一定的估计，这种估计可以在投资中发挥一定的作用。当然，增长性是最难估计的，如果把增长性的价值估计的太高，出现严重误差的可能性就会大大增强，这就丧失了价值投资的精髓-安全，反而成为一种冒险的投资策略。因此，增长性和价值投资中的作用是有限的。归根结底，价值投资的原则只有一条：寻找被市场严重低估的股票，并予以长期重仓持有。除了索金这样的小企业投资者之外，价值投资者一般不太重视企业的未来增长能力，企业目前确实具备的资产才是最重要的，无论这种资产是有形的还是无形的；他们反对正统金融学的分散投资理论，投资的股票数目