企业价值评估

1、第八章 企业价值评估 第一节 企业价值评估概述 一、企业及企业价值 企业的资产价值 企业的投资价值 企业的股东权益价值 二、企业价值评估的一般用途 （一）运用于企业产权转让及兼并收购分析中 （二）运用于企业财务管理中 （三）运用于证券市场上投资组合管理中 三、企业价值评估的范围,第二节 企业价值评估的加和法,第三节 企业价值评估的收益法 一、企业价值评估收益法的基本原理 n cff t 企业价值 = - t = 1 （1 +wacc）t n cfe t 权益价值 = - t = 1 （1 + re）t cff = cfe + 利息费用 （1 - 税率）+ 本金归还 - 发行的新债 + 优先股红

2、利,二、企业的价值评估模型 （一）企业（投资）价值评估模型 1、三阶段增长模型,（二）股权价值评估 1、股权现金流量估价模型,如果资本支出和营运资本按照目标债务比率（）进行融资，并且通过发行新债对本金进行偿还时，则股权现金流量cfe = 净收益 + （1 - ）（折旧 - 资本性支出） - （1 - ）追加营运资本 g = broc + roc - i（1- t） d/e 2、股利折现估价模型,三、收益法评估参数的确定 （一）高增长阶段的最后期限 （二）现金流量的预测 1、现金流量预测的步骤 （1）对拟评估企业的历史绩效（performance）进行分析 （2）预测企业未来的绩效,2、现金流量

3、预测的原则 销售预测是现金流量预测的最关键步骤。 销售预测应该与企业及其所在行业的历史状况相符合。 销售预测和销售所依赖的某些项目的预测应该具有内在的逻辑一致性。 现金流量预测中反映的通货膨胀率要和折现率中隐含的相同。 利用敏感性分析找出那些对现金流量预测影响最大的假设如销售增长率的假设，并对这些假设的合理性进行严格的检验。 将收益法价值评估结论与通过其他评估方法得到的价值结论进行比较，如果二者大相径庭，就需要对较为敏感的关键性假设的可靠性作严格的论证。 （三）折现率的确定 1、股权资本成本,（1）风险收益模型 re= rf + （rm - rf） = u 1 + （1 -t）（d / e）

4、（2）股利增长模型 re = （ dps1 / p0 ） g 2、加权平均资本成本（wacc） wacc = rd （1 - t）d /（d + e） + re e /（d + e）,第四节 企业价值评估的比较法 一、企业价值比较法评估的基本原理 p = b （p/ b） 二、可比企业的选择 三、乘数的选择 （一）市盈率 pe = p0 / eps0 = 股利支付率（1 + g）/ （re - g） （二）价格 / 账面价值比率 pbv = p0 / bv0 = 股权收益率（roe） 股利支付率 （1 + g）/ （re - g ） （三）价格 / 销售收入比率 ps = p0 / 销售收入=

5、 销售净利率（mgn） 股利支付率 （1 + g）/ （re - g ）,（四）价值 / 息税折旧前收益（ebidt）比率 p / ebidt = （1- 税率）+ 折旧 税率 / ebidt - 资本性支出/ ebidt - 追加营运资本/ ebidt /（wacc - g ） （五）价值 / 重置成本比率 如果在待评估企业与可比企业之间的资本结构有较大差异时，则应选择价值 / 息税折旧前收益比率或价值 / 重置成本比率指标，因为息税折旧前收益和重置成本这两个变量对资本结构的差异不敏感，从而不会因企业资本结构的差异影响到企业价值的评估结果。 例如，有甲、乙两个除资本结构不同外其他特征完全相同

6、的企业，甲企业无负债，权益价值为1000万元，乙企业目前还有400万元债务未偿还。假定ebidt均为100万元，折旧为10万元，税率为33%，利率为5%。试求乙企业的价值。 （1）应用价值 / 息税折旧前收益比率，甲企业的p / ebdit等于10，乙企业的企业价值等于：10010 = 1000（万元） （2）应用市盈率，甲企业的股权收益为： （100-10）（1-33%）= 60.3（万元） 因而市盈率为：100060.3 = 16.58 则乙企业的股权收益为：（100-10-4005%）（1-33%）= 46.9（万元） 乙企业的股权价值为：（16.58 46.9）=777.6（万元） 将

7、该价值加到债务价值上，得到乙企业的企业价值为： 777.6 + 400 = 1177.6（万元）,第五节 企业并购价值评估案例,digital equipment corporation（dec）曾经是美国计算机业中的先驱企业之一。1997年，康柏公司（compaq，该公司后与惠普公司合并）准备收购dec。康柏公司决定收购dec原因之一是，康柏公司认为，dec管理不善。假如康柏公司收购dec，取得对dec的控制权，对dec的经营管理进行调整，dec的价值将会有显著提高，从而创造出巨大的控制权价值。控制权价值就是在一方企业（或者个人投资者）取得对另一方企业的控制权后，通过改变被控制企业的经营管理

8、而创造出来的价值。,1997年，dec财务数据如下：毛收入为130.46亿美元，ebit为3.9138亿美元，毛利润率为3，税后资产回报率为8.51，公司权益贝塔系数为1.15，税后债权资本成本为5，负债率为10，资本开支为4.75亿美元，折旧为4.61亿美元，运营资本为毛收入的15。假如公司的经营管理不做任何改变，那么，在未来的5年中，毛收入、ebit、折旧、净资本开支都将以6的增长率增长。从第6年开始，公司将进入稳定增长阶段，公司毛收入、ebit与折旧额将以5的增长率永久性地增长，资本开支将固定为折旧额的110，负债率为10，税后债权资本成本为4，权益贝塔系数为1.0。 假如康柏公司收购dec，取得对dec的控制权，康柏公司将对dec的经