20190612估值建模-长江电力财务模型二全球第一水电巨头-优塾指数

1、首页 优塾团队注：如需详细财务模型表格，可将本报告翻到文末，获取下载链接。 今天我们要进行建模的这家公司，全球第一，国内第一。这个领域，是：水电。 全球十大水电站中，它一家囊括了其中的两座，这中间包括全球第一大水电站三峡水电站和世界第三大水电站溪洛渡水电 站。2018年，它的发电量为2154.82亿千瓦时，而国内的第二大水电龙头水电，同一年的发电量仅为817.22亿千瓦时，还不到 它的一半。 并且，除了上述巨无霸水电站外，它的母公司旗下（上市公司体外），还有两家在建的巨型水电站乌东德、白鹤滩，装机容 量分别为1020万千瓦、1600万千瓦。 看到这，你一定已经猜到了这家公司的名字：长江电力。

2、除了水电装机世界第一，从股价表现来看，也相当不俗，它是去年A股市值前20的上市公司中中唯一一个股价没有下跌，全年还录 得涨幅（5.9%）的公司。要知道，在2018年，贵州茅台全年跌幅达14%，万科跌幅达20%，中国人寿跌福达31%。 可以说，它是一个不折不扣的抗周期品种，不论股指如何波动，它的画风依旧坚挺，我们拿值来看，长江电力的值仅有0.41。 2019年来，上证指数大幅波动，但它却仍在不断创下新高： 图：长江电力股价 来源：wind 在资本市场，无论是一级还是二级，我们天天都在焦虑“增长、增长、增长”，然而，如今各类高增长频繁爆雷，无论是手机 产业链、汽车产业链、智能制造产业链，无数的高增

3、长公司，最终都要拜倒在这个财务数据上看几乎没有增长的行业脚下。 数据研究到这里，我们不得不对其进行详细的估值建模分析，并且，还要在研究过程中，深入思考以下几个问题： 并购优塾 进店逛逛 相关频道 优塾核心产品一：专业版 报告库，估值，才是价投 已更新281期 优塾核心产品二：科创板 及科技概念板块，报告合 已更新129期 精品推荐 医药行业|行业研究 和估值报告合集（ 业版估值报告库中包 ￥1058 优塾核心产品一：专 业版报告库，估值 才是价投之魂！ ￥2048 359人次阅读2019-06-1215:48:00 估值建模|长江电力财务模型（二）：全球第一水电巨头优塾指数 （2019-06-

4、12） 图文 详情评论 1）如此彪悍而稳定的业绩和股价表现背后，到底是哪些核心因子在驱动，让它呈现出和“A股那些妖艳货色”截然不同的画风？ 2）水电这门生意背后的逻辑，到底是怎样的？或者更进一步说，公用事业领域的研究和估值逻辑，又是怎样的？为什么一个明明 没什么增长的领域，却能在大盘持续下杀之下屹立不倒，甚至秒杀很多“高增长”？ 3）如今，本案不断创下新高的背后，很多人可能都会盯着一个问题：如今的估值，到底处于什么样的区间，到底是贵了，还是便 宜了？ 今天，我们以长江电力为例，进行深入的估值建模分析可扫描下方二维码，购买专业版报告库，获取估值建模 Excel表格。对已经付费的科创板报告库、专业

5、版报告库用户，可直接在付费报告，获取优塾投研团队估值建模 Excel表。 这，已经是我们第二次研究长江电力，之前，我们对其进行过详细的历史沿革和杜邦分析。此外，公用事业相关公司， 之前我们还研究过瀚蓝环境、内蒙一机等，可购买我们的专业版估值报告库，查询相关深度报告。 优塾原创，转载请回复“白” 声明：本文坚决不做任何建议 韭菜请移步他处 研究数据由以下机构提供支持，特此鸣谢 国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁 海外：CapitalIQ、Bloomberg、路透 如果大家有购买以上机构数据终端的需求，可和我们联系 01 估值建模疑问一 这门生意，如何赚钱？ 长江电力2003年上

6、市，控股股东是中国长峡集团有限公司，持股比例为57.92%。除此之外，中国平安、阳光人寿、证金公司都 位于它前10大股东之列。 图：股权结构 来源：长江电力2018年年报 它的主营业务是销售水电站生产的电力，目前拥有四座电站：三峡水电站、葛洲坝水电站、溪洛渡水电站、向家坝水电站。 2016年至2019年一季度，其主营业务收入分别为489.39亿元、501.47亿元、512.14亿元、86.08亿元；净利润分别为209.38亿元、 222.75亿元、226.44亿元、29.17亿元；经营活动现金流净流量分为389.9亿元、396.93亿元、397.37亿元、52.17亿元；毛利率分 别为60.6

7、9%、61.21%、62.89%、51.47%；销售净利率分别为42.78%、44.42%、44.21%、33.89%。 如果从增速来看，其实比时行的许多成长股要差远了。最近三年，其收入复合增速为2.30%，净利润复合增速为3.99%。 从营收结构看，电力销售是最核心的业务，最近三年电力销售业务占比接近100%，占整体毛利比例也高达99.67%。 图：收入结构（单位：%） 来源：并购优塾 其报表结构，从资产负债表结构来看以2018年为例，长江电力总资产为2955亿元。资产占比最高的科目是固定资产（81%）， 其次是长期股权投资（7.27%），可供出售金融资产（6.13%）。 从利润表结构来看以

8、2018年为例，长江电力营业收入512.14亿元，营业成本占比37.11%，财务费用占比11.43%，管理费用占 比1.56%，销售费用占比相当低，仅为0.05%，最终净利润为44.21%。 通过资产负债表结构、利润表结构分析，有两点值得注意：1）固定资产占比非常高；2）财务费用占比远远超过管理费用以及销售 费用。 以三峡水电站为例，1994年动工兴建，2003年才蓄水发电，2012年全部发电机组才投产完成，耗费19年，长周期伴随着高成本，三 峡水电站的投资额超过2000亿元。 而长江电力有四座水电站，对应的，固定资产占其比重非常高，而极高的资本支出并不能用自身资金覆盖，需要进行借款，因此它

9、每年的财务费用占比也非常高。 实际上，“高固定资产+高财务费用”，是整个水电行业的特征，因此，也成为对水电行业进行估值建模的重点。比如： 1）水电主营业务是对云南省澜沧江流域的水电项目投资建设和经营管理，拥有小湾、糯扎渡等水电站，已投产装机容量 达2120.88 万千瓦，2018年完成发电量 817.22亿千瓦时，固定资产占总资产比重为75.32%、财务费用占销售收入比重为26.2%。 2）国投电力主营业务是以水电为主，其持股 52%的雅砻江水电是雅砻江流域唯一水电开发主体，2018 年，国投电力水电控 股装机容量为 1672 万千瓦，其控股企业累计完成发电量 1516.64 亿千瓦时，固定资

10、产占总资产比重为63.79%、财务费用占销售 收入比重为12.37%。 3）桂冠电力主营业务为开发建设和管理水电站、火电厂和输变电工程，它以红水河流域开发为主线，水电装机容量达 1022.76 万千瓦，2018年，水电发电量为383.7亿千瓦时，固定资产占总资产比重为80.29%、财务费用占销售收入比重为12.44%。 回到本案，我们再来看一组基本面数据。 图：净利润现金流对比（单位：亿元） 来源：并购优塾 图：三项现金流对比（单位：亿元） 来源：并购优塾 图：ROE、ROIC（单位：%） 来源：并购优塾 图：毛利率及净利率（单位：%） 来源：并购优塾 图：年度营收、利润增速（单位：%） 来源

11、：并购优塾 图：最近12个季度季度营收、利润增速（单位：%） 来源：并购优塾 图：存货、应收账款、固定资产周转率（单位：次） 来源：并购优塾 图：资产结构（单位：亿元） 来源：并购优塾 图： CAPEX对现金流拉动效应（单位：亿元（左） 来源：并购优塾 图： 债务VS现金流（单位：亿元（左） 来源：并购优塾 图：营运资本拉动现金流（单位：亿元（左） 来源：并购优塾 图：现金流VS分红（单位：亿元） 来源：并购优塾 以上数据，信息量极大，看完上述基础数据后，我们进入本案最核心的部分估值建模。 02 估值建模疑问二 收入驱动因素，如何预测？ 建模的第一步是做收入预测，从收入结构中可以看出，水电是其

12、主要的收入来源。 水电站的发电原理，简单来说就是当高处水流向低处时，经过引水管道流向水轮机，让水压推动水轮机转动，将水的重力势能转化 为机械能，再由发电机组将机械能转化为电能。1 图：水力发电原理 来源：兴业证券 因此，水电站的发电量，基本由两个因素决定，一是装机容量，二是利用小时数。利用小时数反映的是发电站的发电效率，等于 发电量除以装机容量。 此外，需要注意的是，水电站的发电量并不等于上网量，它自身还有一定消耗，这个消耗一般用用电率表示。 水电站所能创造的收入，等于上网量和电价的乘积，即这个公式：收入=上网量*电价，而上网量又受发电量和用电率影响，所以： 收入=装机量*利用小时数*（1-用

13、电率）*电价+梯级调度协同效应。 从计算公式中可以看出，收入的变量有5个，其中用电率和电价较为平稳，因此，主要变量在于装机量和利用小时数。 图：长江电力用电率（单位：%） 来源：并购优塾 长江电力四个水电站，用电率比较平均，三峡电站的用电率保持在0.08%；葛洲坝的用电率略有上升，从2016年0.13%上升至 0.16%；溪洛渡用电率2017年从2016年的0.13%上升至0.14%，之后保持不变；向家坝用电率保持在0.06%。 因此，这里，我们进行合理假设：之后每个水电站的用电率为各自三年的平均值，三峡（0.08%）、葛洲坝（0.14%）、溪洛渡 （0.137%）、向家坝（0.06%）。而未

14、来的注入预期较高的乌东德、白鹤滩两座电站，在假设时用电率取上面四座电站的平均值。 图：长江电力上网电价（单位：元/兆瓦时） 来源：并购优塾 电价和用电率类似，也比较平稳，2016年至2018年电价分别为276.8元/兆瓦时、276.78元/兆瓦时、276.86元/兆瓦时。我们在此处 假设，未来电价维持最近三年的平均值。 好，看到这里，收入的假设还剩余两个驱动因素装机容量和利用小时数，它们还有没有可能再增长？ 03 估值建模疑问三 利用小时数能否增长？ 先看核心参数：利用小时数以三峡水电站为例，2018年的利用小时数为4,541小时，注意，一年总共有8760个小时，利用小时 的占比约为52%，那

15、么，这个比例有没有可能提升，甚至逼近100%呢？ 限制利用小时数增长，有两种可能：1）需求不足，即发出来电销不出去；2）供给能力不足，即没有足够的水力发电。 这两种可能，我们挨个来看，先看第一种。 水力发电相较于火电、其他清洁能源具有的优势非常明显。水力发电成本较低，水电平均单位运行成本为0.04-0.09 元/千瓦时， 远低于火电（约0.2 元/千瓦时）、核电（约0.128 元/千瓦时）。2 图：水电运行成本 来源：新时代证券 成本低传导至至价格，导致水电的上网电价也要远低于火电及其他清洁能源。 图：水电上网电价 来源：兴业证券 并且，水电是清洁可再生能源，根据关于有序放开发用电计划的实施意

16、见，在确保供电安全前提下，优先保障水电等清洁能源 优先上网并保障水电等清洁能源送出；根据监管层关于有序放开发用电计划，明确国家规划内的既有大型水电通过优先 发电计划予以重点保障，优先发电计划电量不低于上年实际水平或多年平均水平。2 因此，在政策保底下，水电的销路不用担心，限制只可能出现在水力不足上面。 利用小时数这个参数，受长江来水量的影响。来水量上升，利用小时数也会上升，但是，长江来水波动受气候影响，不可人为控 制，以长峡水库的来水量举例，可以明显看出来水量增速波动相当大，没有持续增长的趋势。 图：三峡水库来水量及增速 来源：新时代证券 实际上，我们观察这四座水电站的历史利用小时数，也能够发

17、现，数据非常平稳。 图：各电站利用小时数（单位：小时） 来源：并购优塾 据此，我们针对不同情景，对利用小时数进行假设。 1）乐观情景假设已拥有电站利用小时数，每个电站分别取其三年平均水平，未来可能并入的乌东德、白鹤滩水电站也取各水 电站（除葛洲坝）的三年平均水平，此处去除葛洲坝的原因是，利用小时数（7000小时左右）较其他水电站（4500小时左右）过 高。 2）中景假设已拥有水电站利用小时数同乐观情景一致，取历史平均水平，不考虑乌东德、白鹤滩水电站。 3）保守情景假设已拥有水电站利用小时数均为历史最低值，不考虑乌东德、白鹤滩水电站。 看到这里，前几个参数基本变化不大，利用小时数根据不同情景预估

18、，至此，收入的变量还剩下一个核心参数：装机容量 那么，装机容量如何提升？ 04 估值建模疑问四 装机容量提升有没有天花板？ 答案：并购。长江电力收入在2010年、2016成倍增长，实际上都是因为并购了新的水电站，提升了装机容量。 图：长江电力业绩图 来源：兴业证券 对于装机总量，我们来看目前三峡集团峡集团在建的水电站情况：主要为两座，乌东德和白鹤滩电站预计分别在2021年底、2022 年底竣工。 图：长江电力水电站装机容量 来源：兴业证券 乌东德电站装机容量为1020万千瓦，而白鹤滩电站装机容量为1600万千瓦。这两个水电站的装机容量占现有装机容量的57.6%。 此处，需要注意的是，如果这两个

19、电站都装入，那么再往后，装机容量还有没有增加的可能呢？ 答案：增加的空间不大了。 装机总量受到水资源量的限制，我国水能技术可开发量达5.42亿千瓦，2017年水电装机容量为3.41亿千瓦，占比63%，已经超过了 一半。我国目前规划的“十三大”水电基地的开发权已划分好， 长江电力只在金沙江、长江上游可以进行水电站的开发。 图：水电基地开发权归属 来源：华泰证券 因此，对长江电力来说，它的上限具体为金沙江、长江上游的装机容量限额。 此处数据说话金沙江水电基地总规划装机容量为7209万千瓦，而目前已建成加在建成装机容量为6489（3072+3417）万千瓦， 长江上游水电基地装机容量为3210.9万

20、千瓦，目前已建成加在建成装机容量为2910.5（2521.5+213+176）万千瓦，已利用装机容量 占规划装机容量比重均超过90%。 可见，本案的收入增长情况，分为两个视角：1）从更长期的视角来看，装机容量增长空间有限，可能会维持平稳；2）从中短期来 看，确定性较高，未来的装机容量变动主要来自乌东德和白鹤滩两座水电站。 图：十三大水电站基地装机容量情况 来源：新时代证券 此处，我们将装机量的预测，分为以下三种情形： 1）乐观情景这里假设，乌东德2021年、白鹤滩2022年竣工后次年立即并入，2022年装机容量为5569.5万千瓦，2023年及以后 装机容量为7169.5万千瓦。 2）中景装机

21、容量维持不变，为4549.5万千瓦。 3）保守情景装机容量维持不变，为4549.5万千瓦。 梳理到这里，传统的水电收入已经假设完了，那么，还有没有其他的收入来源呢？ 05 估值建模疑问五 还有哪些收入驱动因素？ 目前，长江电力的新业务方向，是通过子公司三峡电能、长电国际分别拓展配售电业务、海外电站运营以及管理、咨询及投融资业 务。 来看看这两个子公司的利润体量，长电国际亏损、三峡电能利润不到1亿元，因此新业务带来的驱动力极为有限，我们将这块非核 心驱动因素简化处理，假设未来带来的驱动力为0。 图：子公司资产、利润体量 来源：长江电力2018年年报 此外，在传统的水力发电之外，还有一部分比较稳定

22、的收入梯级调度发电。 以三峡电站举例，如果预测三峡来水大于该电站所有机组过流能力时，可以通过溪洛渡水库提前拦蓄部分水量，待三峡来水减小 后，上游水库再逐步释放拦蓄水量，尽量让来水都通组过流，从而提高梯级电站的发电效益。3 图：长江电力水电站分布 来源：新时代证券 通过梯级调度，2016年长江电力增发电量99亿千瓦时、2017年增发电量96亿千瓦时、2018年增发电量99.3亿千瓦时，增发电量较为 稳定。 理论上讲，增发电量与电力公司能够控制的流域面积有关，面积越广、掌控的总库容越大，它的水情预报精度就越高。因此，如果 乌东德、白鹤滩两座水电站建成并入长江电力后，梯级调度所能发挥的效益也会逐步上

23、升。 因此，此处我们也分为三种情景： 1）乐观情景这里假设，2022年乌东德并入后，梯级调度增加发电量50亿千瓦时，2023年白鹤滩并入后，发电量每年增加100亿 千瓦时。 2）中景水电站虽然不并入长江电力，但长江电力可以和三峡集团共享水情信息，梯级调度效应依旧存在，因此这里假设 和乐观情景一致，2022年增加发电量50亿千瓦时，2023年增加发电量100亿千瓦时。 3）保守情景这里假设新增水电站对梯级调度带来的效应为0，每年发电量无增加。 看到这里，收入假设部分已经基本完成，但注意，上述计算的为含税收入，而利润表上呈现的为不含税收入，因此我们在此基础上 进行调整，将税务因素刨除，最终的收入假

24、设数据如下。 图：收入预测 来源：并购优塾 收入搞定后，接下来需要重点考量的因素，是成本。 06 估值建模疑问六 成本，如何假设？ 水电公司独有的特点，是折旧占营业成本的比例比较高，比如，长江电力折旧占比高达45%左右。 图：折旧占营业成本 来源：兴业证券 因此，我们将营业成本分成两部分，一部分是折旧，另一部分是其他营业成本。 1）先来看其他营业成本的假设。 2016年至2018年，剔除折旧后的主营业务成本占主营业务收入的比例分别为14.1%、14.2%、13.5%，变动不大，这里我们假设，后 期长江电力可以维持2018年占比（13.5%）。 2016年至2018年，营业税金及附加占主营业务收

25、入的比例，分别为2.2%、2.1%、2.5%，变动同样不大，这里我们假设后期长江电 力维持2018年占比（2.5%）。 2016年至2018年，销售费用（剔除折旧）占主营业务收入的比例，分别为0.02%、0.04%、0.05%，变动小幅上升，这里我们假设， 后期长江电力维持2018年占比（0.05%）。 2016年至2018年，管理费用（剔除折旧）占主营业务收入的比例，分别为1.3%、1.4%、1.4%，变动很小，这里我们假设，后期长 江电力维持2018年占比（1.4%）。 利润表的几大因素假设完毕后，接着，我们来看对利润表和资产负债表影响巨大的因素折旧情况。 07 估值建模疑问七 折旧政策，

26、是怎样的？ 本案的折旧预测分为两部分，一是2018年底已经存在的固定资产形成折旧，二是从2018年后增加的固定资产形成的折旧。 我们先看长江电力的折旧政策，并与可比公司进行对比，来确定长江电力的折旧政策是否合理： 图：可比公司折旧政策对比 来源：兴业证券 长江电力采用年限平均法进行折旧，它的残值率均在0-3%此处，我们谨慎一点，假设其残值率均为0，利用长江电力的折旧率 来倒推折旧年限。挡水建筑物的折旧率在2.26%左右，折旧年限则为1/2.26%，即44年；固定资产（除挡水建筑物，以2018年为例， 折旧率为4.7%，年限则为1/4.7%，即21年。 挡水建筑物的折旧年限一般在50年左右，对比

27、可比公司，国投电力的折旧年限在50年以内，桂冠电力、水电的折旧年限在45年 以内，而长江电力折旧年限为44年。固定资产（除防水建筑物）的折旧年限21年，考虑其包含机器设备及其他房屋建筑。 综合来看，长江电力的折旧政策谨慎度，处于行业中间位置接着，我们拆分长江电力不同的固定资产，分别计算其折旧情 况。需要注意的是，此处，我们分为保守、中性、乐观三种情形，分别做假设。 08 估值建模疑问八 保守、中景折旧如何计算？ 在保守、中景下，折旧计算如下： 先看已存固定资产长江电力的固定资产主要包括：挡水建筑物、房屋及建筑物、机器设备、运输工具、电子及其他设备。 而挡水建筑物，实际上就是大坝，占据了固定资产

28、金额的50%左右。以2018年为例，固定资产账面价值为2379亿元，挡水建筑物的 账面价值为1148亿元，占比48%。 图：已存固定资产折旧情况（单位：亿元、%） 来源：并购优塾 此处，其实有规律可循：挡水建筑物每年折旧数额非常平稳，为32亿元，折旧率也维持在2.26%左右。固定资产（除挡水建筑物） 和挡水建筑物类似，当期折旧较为平稳，但折旧率和折旧数额略微有下降趋势，这也比较符合实际规律随着折旧的不断发生， 会有固定资产被全部折旧，因此账面的固定资产会逐渐减少，对应的折旧额出现下降趋势。 总体看，2016年至2018年已存固定资产折旧额分别为123.04亿元、122.85亿元、122.09亿

29、元，2017年至2018年折旧金额分别较上年 减少0.19亿元、0.76亿元。 因此，这里我们假设2019年固定资产折旧额为122亿元，之后每年逐渐减少0.8亿元。 图：已存固定资产折旧（单位：亿元） 来源：并购优塾 除去以上这部分已存固定资产折旧之外，还有第二部分的折旧，即新增固定资产的折旧。此处我们考虑前述的三种情景。 在中性、保守情境下，只需要考虑维护性资本支出，先看历史情况： 图：维护性资本支出 来源：并购优塾 此处，维护性资本性支出占固定资产及在建工程比例，2016年至2018年分别为0.2%、0.26%、0.4%，占比逐渐上升。 这里假设2019年维护性资本性支出占比为近三年平均值

30、0.28%，之后该比例每年逐渐增加0.1个百分比我们假设每年递增的原 因，是资本性支出主要包括对电站机器设备（发电机组、增速器等）的更新改造，而机器设备随着使用时长的增加，所需要的维护 费用也会增长。因而，我们认为这是合理假设。 09 估值建模疑问九 乐观情景，折旧如何计算？ 在乐观情景下，折旧计算如下： 假设新增的两座水电站在全部竣工后并入长江电力、即分别在2022年、2023年计入固定资产。 这两座水电站的静态投资额分别为760亿元、846亿元，但是静态投资额是以某一时点的物价水平进行的预测，它没有考虑物价上涨 等因素，因此如果使用静态投资额，可能会低估固定资产的价值。 这里，我们利用20

31、16年长江电力对溪洛渡、向家坝水电站的评估价格，对后期新增水电站进行投资额假设。 溪、向两座水电站的总装机容量是2026万千瓦，2016年评估价为2094.7亿元，即每万千瓦价格为1.03亿元（2094.7/2026）；乌东 德装机容量为1020万千瓦，对应评估价为1054.6亿元（1.03*1020）；白鹤滩装机容量为1600万千瓦，对应评估价为1654.3亿元 （1.03*1654）。 基于上述两部分，每年新购建的固定资产（维护性资本支出、水电站）预测如下： 图：新构建固定资产预测（单位：亿元） 来源：并购优塾 接着，再来看看这部分新构建固定资产的折旧预测，这里综合考虑大坝（50）、机器设

32、备的折旧年限（20），折旧年限假设为40 年，残值率取0%。 最终，折旧预测结果如下： 图：折旧预测（单位：亿元） 来源：并购优塾 在中性以及保守情况下，由于不并入水电站，相对较为简单，而在这两种情况下，新增固定资产不包括大坝（折旧年限50年左 右），只包括对机器设备的维护性资本支出，机器设备的折旧年限在30年左右，因此折旧年限需要缩短一点，假设取历限20 年，进行计算。 中景下，折旧情况： 图：折旧预测（单位：亿元） 来源：并购优塾 保守情景下，折旧情况： 图：折旧预测（单位：亿元） 来源：并购优塾 以上，是关于折旧方面的假设，相对较为复杂一些。处理完以上数据后，接下来是营运资本方面。 不过

33、，考虑到水电站的特殊经营模式，营运资本整体对其影响较小，因而，这里我们做简化假设应收款项/主营业务收入、其 他流动资产/总收入、应付款项/主营业务成本、其他流动负债/营业成本的占比与2018年保持一致，分别取，5.2%、2.9%、 2.13%、41.1%。（注：此处，其他流动负债占比突然提高是因为这里的营业成本扣除了折旧费用） 固定资产和资本支出预测完成后，我们来看水电行业估值建模的另一处关键因子财务费用。 10 估值建模疑问十 财务费用，到底如何测算？ 我们将财务费用分解为两个变量，即：财务费用=融资需求*利率。对于财务费用，同样需要分情景假设，不同情景下，对于融资的 需求差距较大。 先看长

34、江电力的融资需求到底有多少，我们参照历史的负债结构： 图：有息负债结构及资产负债率（单位：亿元，%（右轴） 来源：并购优塾 上图，有两个非常明显的时间点，2009年和2016年，2009年并购注入三峡工程18台发电机组及主体发电资产，2016年收购溪洛渡、 向家坝两座电站，这两次的收购导致整体负债水平大幅上升。 对应的，资产负债率也大幅上升，2009年，资产负债率由2008年34.94%上升26.8个百分点至61.78%；2010年资产负债率上升21个百 分点至57%。 当注入资产完成后，资产负债率开始逐渐向下调整这样的变动，比较符合电力公司的特点，前期投入较大，投入完成后产生的 现金流可以用

35、来还债，资产负债率逐渐下滑。 整体看，长江电力的资产负债率维持在33%至60%左右，有明显的周期属性未有并购水电站时，资产负债率在33%附近，并购水 电站后，资产负债率提升至60%左右，随后逐渐下滑至30%。 因此，乐观情景下，我们假设，在2022年以前，长江电力的资产负债率仍会逐渐下滑，而在发生并购的两年，即2022年和2023 年，资产负债率会维持在较高水平（50%-60%左右），之后会逐渐下滑至30%左右。 接着，再来看看这两次并购的融资结构。 2009年并购，通过长江电力承接三峡集团债务（47%）、支付现金（35%）、非公开发行股份（19%）完成，总收购价格为1043.17亿 元。 2

36、016年并购，通过长江电力支付现金（47%）、非公开发行股份（53%）完成，总收购价格为797亿元。 这里需要注意一点，这两次的并购形式不太一样，2016年长江电力通过收购拥有向家坝、溪洛渡水电站的三峡金沙江川云水电开发 有限公司的股权，进而将这两座水电站并入。而2009年，它直接购买了资产，而非控制权。 而目前在建的白鹤滩、乌冬德水电站直属三峡集团，预计长江电力采取的收购形式也会和2009年类似，即直接购买资产。 因此，此处我们假设，之后将发生的两次并购采用的融资结构和2009年类似，即通过部分股权融资进行并购，股权并购的比例 在20%左右。 因此，在乐观情景下，我们假设，2022年，通过短

37、期借款、长期负债增加60%，即增加负债584.4亿元、股权融资211亿元，现金255 亿元进行水电站收购。2023年通过短期借款、长期负债增加62%，即增加负债966.4亿元、股权融资328.95亿元、现金358.95亿元进 行水电站收购。 中景：随着偿还债务进程，短期借款、长期负债在预测期前两年每年减少15%、3-4年每年减少10%，之后保持不变。 保守情景：这里假设和中景一致。 好，融资需求终于预估完成，但是，还有一个关键的因素，必须解决。 11 估值建模疑问十一 融资情况，到底如何假设？ 答案是：利率。我们先来观察近3年长江电力应付债券的利率情况。 图：近三年债券情况 来源：公司公告 经

38、整理后，我们发现，票面利率最高的是3年期的债券，其次是10年的；而最低的为1年的债券，其次是5年。 图：不同类型债务及利率 来源：公司公告 但如果我们按照时间来重新整理，能够发现另一个规律2017年的债务票面利率明显高出其他年份，2016年的利率则明显低于其 他年份。 图：不同发行时间债务及利率 来源：公司公告 对比来看，有一个结论：融资时点的选择，比融资债务类型选择的影响更大。 因此，站在企业的角度，我们在研究财务成本时，主要预判整体利率的走势，而不再对长短期债券利率的走势进一步的分拆单独预 测，即假设长短期利率一致，负债结构就不影响关于财务费用等的预测。 利率的走势，分为两部分： 短期，看

39、流动性。 长期，看债务情况。 在这两个部分中，我们均以逻辑推演和货币环境两个不同的视角进行相互印证。 先看短期走势实体经济的流动性，主要看广义货币即M24，M2的增速在2009至2010年达到顶峰，对应来看长江电力在这两年 发行债券的票面平均利率分别为1.85%、2.76%，确实明显低于近3年的利率水平。 那么，未来的M2能够继续维持这样的增速吗？我们以2018年的M2/GDP这个指标来看对比几个主要经济体。 图：各国M2/GDP 来源：Choice 数据上看，至少可以说明一件事：接下来继续大规模提供流动性的空间有限。目前，M2短期增处在二十年来最低位置，因此，利率 很难出现大幅下滑。 图：M

40、2同比增速 来源：Choice 此外，再结合货币环境的相关信息，我们假设，预测2019年长江电力融资成本保持在2018年水平，即4.5%左右。 接下来，如果从中长期视角来看，本案利率的假设又将会如何？ 12 估值建模疑问十二 中长期融资环境，又会如何？ 中期的融资环境（利率）走势，可以从GDP增速研究入手。雷达里奥在中，做过这样的表述“名义收入的增长 率必须高于名义利率，越高越好，前提是这种增长不会带来不可接受的通胀或不可接受的汇率下跌。 假设一个经济体债务与收入的比率为100%，其债务为100，债务利率为2%，不考虑中间偿债，收入也为100，如果收入增速为1%，这 时，债务负担将从100/1

41、00增加到102/101。理论上讲，如果不控制降低利率，国家的债务压力会越来越大。”5 我们来看2014年至2018年几个经济体的GDP增速情况： 图：可比经济体近5年GDP增速 来源：Choice 对比可以发现，这两个经济体的利率走势呈现了完全相反的趋势： 图：美元、日元LIBOR 来源：Choice 根据上述数据，我们可以粗略得出一个假设：GDP增速下降，利率中枢下降；GDP增速上升，利率中枢抬升。以下两张图，也显示了 类似的信息。 图：GDP增速及线性趋势 来源：Choice 图：R007及线性趋势 来源：Choice 综上，经过不同视角的交叉比对，我们可以判断，短期内，利率维持2018

42、年水平，但长期来看，随着GDP增速趋缓，利率水平逐步 下移。因此，我们对于长江电力财务融资成本的整体假设如下： 图：财务费用预测（单位：亿元） 来源：并购优塾 好，至此，财务费用预测已经结束，接下来，还有哪些值得思考的点？ 14 估值建模疑问十四 融资环境有多大影响？ 先来看看长江电力的股价变动。 图：长江电力股价 来源：wind 它历史上的涨幅最大的两个时期均和并购有关，但同时，需要注意，股价的上升均早于并购的真正时点。 因此，预判并购的规律非常关键，那么，2009年和2016年，这两年有什么共同点？ 答案：这两个时点，都是利率的阶段低点。 图：历史R007 来源：Choice 从基本面逻辑

43、也能想通：如此大体量的借债收购，必然需要考虑整体融资环境。因此，在两大水电站竣工前后的时段里，本案财务 条线负责人，也必然会根据融资环境，向管理层给出收购时点的建议。因而，接下来，利率水平也将成为我们作为长期跟踪长江电 力的一个关键指标： 当融资环境偏向宽松时，对于长江电力的预期就会向乐观情景靠拢，反之，则会向保守情景靠拢。 研究到这里，估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切，都 是为了进行财务建模的表格测算。 接下来，我们进入本案最重要的部分财务报表配平、数据建模计算，以及EXCEL建模表格 15 估值建模疑问十五 DCF现金流贴现如何

44、计算？ 根据以上假设，乐观情况下，其十年自由现金流预期如下： 图：乐观情况下自由现金流预测（单位：亿元） 来源：并购优塾 中况下，其十年自由现金流预期如下： 图：中况下自由现金流预测（单位：亿元） 来源：并购优塾 保守情况下，其十年自由现金流预期如下： 图：悲观情况下自由现金流预测（单位：亿元） 来源：并购优塾 经过建模计算，乐观情景下，企业价值大约6504.91亿元，股权价值大约5472.39亿元，对应EV/EBITDA为15X；中景下，企业价 值大约4676.65亿元，股权价值大约3644.13亿元，对应EV/EBITDA为11X；悲观情景下，企业价值大约4372.82亿元，股权价值大约 3340.31亿元，对应EV/EBITDA为10X。 以上，是基于DCF的建模测算逻辑，市场上对DCF的质疑在于，经过了大量假设，才做出具体数据。其中一个假设变动，可能带来的 结果就可能是几何级数的差异。不过，事实情况其实并非如此因为，在估值建模过程中，有一件重要的事：报表配平（本案经 配平后的建模表，具体参见文末表格下载链接） 16 估值建模疑问十六 EV/EBITDA如何比较？