金融风暴解析.ppt

1、,2008年10月,全球金融风暴解析,目录,第一章,海啸来袭金融危机重创全球资本市场,.,3,第二章 第三章 第四章 附录,寻根溯源探讨危机形成的深层次原因 力挽狂澜全球政府部门救市政策解析 影响深远后金融危机时代的市场展望 金融风暴导致全球金融巨头不断陷入困境,. 15 . 25 . 35 . 50 1,2,概述 美国百年不遇的金融海啸席卷全球，欧洲、亚洲无一幸免，全球股市遭遇大萧条以来最深跌,金融危机重创 全球资本市场 探讨危机形成 的深层次原因 全球政府部门 救市政策解析 后金融危机时 代市场展望,幅，一周蒸发市值7万亿美元。国际金融巨头接踵陨落，华尔街独立投行成为历史。金融市场爆 发信

2、心危机，外汇市场剧烈波动，银行间市场遭受严重打击，流通性趋于干涸。以油价为代表 的国际大宗商品价格全线下挫，5年牛市或告终结 此前宽松的货币政策刺激了美国信贷市场过度扩张及房市繁荣，投资者提高杠杆追逐高风险高 收益，衍生品市场极大发展渗透金融系统各个链条；伴随房地产价格止升回落，次按贷款相关 产品价格跳水引发多米洛效应，持有相关资产的各类金融机构损失惨重，对手方风险导致金融 系统的核心-银行间市场遭重创，危机演化为一场大规模的金融危机和信用危机 随着危机蔓延，金融机构基本面迅速恶化，由于担忧交易对手的偿付能力，系统中的对手风险 被大幅放大，此时向市场注入流动性已收效甚微。各国政府迅速采取了注资

3、金融机构、为银行 债务提供担保和收购不良资产等政策，成功改善机构的偿付能力，并缓解了银行间市场的对手 风险，资本市场对这些联合大规模并具有针对性的措施反应正面 短期内各国政府联手救市有效避免了全球金融体系全面崩溃的风险，推动全球股市一度出现反 弹，但投资者关注焦点向实体经济的不断转移仍将对市场产生压力 长期来看，全球经济增长陷入全面下滑趋势已难避免，经济复苏将是一个缓慢的过程，股市反 转则需要经济基本面的支持，但一般来说会先于实体经济的复苏；相对较好的基本面，合理的 估值以及政策面的回暖有望为港股和A股市场提供长期支持,3,第一章,海啸来袭金融危机重创全球资本市场,风暴来袭，金融危机席卷全球

4、股市恐慌性下跌：10月6日至10日黑色一周，道指及标普500指数跌幅均逾18%，创1929年金融危机以来最大周跌幅,全球股市遭遇大萧 条以来最深跌幅,欧洲经济前景恶化超预期，欧元及英镑两个月跌幅超11%；去杠杆化压力刺激利差交易平仓推动日元走高；国际资本大量流出导 致部分新兴国家货币大幅贬值；国家面临信用危机令韩元及冰岛克朗等直线下跌 全球经济下行趋势令投资者预期大宗商品需求将面临持续放缓压力，大宗商品价格指数两个月下跌超过30% 其中，国际油价一度跌至74美元，距历史高点145美元跌幅近半 4,外汇市场剧烈波动 商品市场5年牛市或 宣告终结, ,投资者高度风险回避，VIX超过70，创历史新高

5、 机构严重惜贷，短期美国债收益率近乎0， 衡量信贷风险的TED利差由07年初的33个基点大幅飙升至425个基点,紧张，银行间市场 遭受严重打击,亚欧美股市24小时接力下挫：亚欧美市场全天候接连下探，欧洲亚太黑色一周股市跌幅普遍超过20%，俄罗斯、印尼等7国被迫 临时休市 全球危机全面爆发，过去五周全球股市市值蒸发超过10万亿美元（仅黑色一周全球股市即蒸发7万亿美元），回到2004年的水平 华尔街独立投行成为历史：, ,2008年3月，全美第五大投行贝尔斯登一夕之间被摩根大通廉价收购 2008年9月，多方求助未果，具有158年历史的雷曼兄弟破产；华尔街最大的股票经纪商美林6小时火线售予美国银行,

6、一周之后，硕果仅存的摩根、高盛被迫转型为银行控股公司,全球范围内金融巨头连遭重创： 全美数十家地区银行倒闭或被收购、“两房” 被政府接管、政府出手850亿美元救助AIG、华盛顿互惠银行倒闭成史上最大 商行破产案,欧洲、亚洲无一幸免：英国紧急注资收购RBS、HBOS 及 Lloyds TSB三大银行，荷兰、比利时、卢森堡政府和巴黎银行,华尔街独立投行成,历史，全球金融巨 头接踵陨落,联手收购富通集团，日本大和生命保险申请破产 政府被迫出手、救助力度空前：美国通过8,500亿美元救助方案，英国宣布启动5,000亿英镑救市措施，德国将最多提供5,000亿,欧元的贷款担保和资金，法国政府将推出一项3,

7、600亿欧元的融资计划，韩国动用2,400亿美元外汇储备救市 各国政府大规模联合行动：美联储、欧洲央行、中国人行等各国央行同日齐降息；短短一周内G7财长会议、欧元15国巴黎峰会、 G20会议紧密召开，各国政府联手救市 流动性危机及对手方风险双重打击，资金市场近乎瘫痪：,全球政府史无前例 联手救市 信心危机、流动性,至 25% ， 历 史 上 称作“大萧条时期” 5,本次金融危机“百年一遇”,1929年-1933年 1929年10月24日 纽约股市崩盘， 至 1932 年 最 低 点，股市下跌约 90% ， 约 9000 家 金融机构倒闭， 1933 年的GDP 仅 约 为 1929 年 的 1

8、/3，失业率上升,1948年-1949年 二战后由于战 争时形成的高 速生产惯性同 战后重建时国 际国内市场暂 时缩小的矛盾 造成了经济危 机，道琼斯指 数自高点下跌 15% ， 失 业 率 达到7.9,1973年-1975年,1980年-1982年,2007年-？,1957年-1958年 西方国家短期 经 济 增 长 过 快，固定投资 过猛导致了生 产过剩与有效 需求不足的矛 盾，1957年3月 经济危机首先 在美国爆发， 接着主要发达 国家相继卷入 危机，道琼斯 指数自高点下 跌近20%,第四次中东战 争爆发，国际 原油价格大幅 上扬。美元大 幅贬值，布雷 顿森林体系瓦 解，触发经济 危机

9、。道琼斯 指数自高点回 落 45% ，美国 工业生产下降 了 14% ，美国 失业率1975 年 达到了9.2%,第二次石油危 机爆发，经济,增长陷入 “ 滞 胀”，美国1980 年 CPI 达 13.4% ， 失 业 率 上 升 到 10.8% ， 道 琼 斯指数自高点 下跌24%,1987年 进入 80 年代，,美国赤字不断 上升，金融投 机 旺 盛 ， 在 1987 年引发股,市动荡，进而 带来全球金融 危机。1987 年 10 月19 日，道 琼斯指数下跌 22.6% ，历史 称为“ 黑色星期 一”,2007年，美国次贷 危机爆发，引发全 球金融风暴。道琼 斯指数自高点回调,40%，全

10、球市值缩 水27万亿美元；华 尔街 5 大独立投资 银行不复存在，数,十家金融机构倒闭 或被收购。美国政 府被迫接管“两房” 及 救 助 AIG ， 并 直 接出资数千亿美元 收购多家银行股份,美国自30年代大萧条以来，共发生了7次大规模 的经济危机，期间股市均经历了较大幅度的下 跌，但本次金融危机的深度和波及范围显著超越 以往,格林斯潘9月14日表示，目前美国正陷于“百年一 遇”的金融危机中，将其与1929年的金融危机相 提并论,美国金融海啸重创全球资本市场 美政府向房贷美,贝尔斯登被迫以 每股10美元的价 格卖给摩根大通 雷曼兄弟申 请破产保护,美国银行以,500亿美元 收购美林,联储注资

11、 850亿美元 接管AIG,和房利美分别注 资1000亿美元， 正式接管两房 富国银行以 117亿美元收 购美联银行,冰岛政府接管国 内三大银行，宣 布放弃冰岛克朗 的固定汇率,富通银行面临流动性危机 濒临破产，荷兰、比利时、 卢森堡政府和巴黎银行联 手收购富通集团,Washington Mutual 申请破产，成为美 国历史上规模最大 的银行倒闭案 德国第二大房贷商 HYPO因无人接手濒 临倒闭，迫使德国政 府出资500亿欧元接管,套利平仓令资金持续流 出澳洲市场，澳元兑日 元8月来大幅贬值37% 6,韩元对美元汇价跌 至近10年低点，韩 国动用2400亿美元 外汇储备救市,巴基斯坦外汇储备

12、 见底，本币大幅贬 值，通胀飞涨，国 家濒临破产,英国最大的抵押贷款 银行HBOS因房价持 续下跌账面价值严重 缩水，被Lloyds收购 英国银行业陷入困,境，英国政府注 资，部分国有化,RBS等3家银行,日本两家金融机构 破产，日经指数10 月10日暴跌9.6%， 创下1987年股灾以 来最大单日跌幅 印尼股市出现恐 慌性下跌，政府 被迫临时休市,60.7,2008年初市值,2008年8月初市值,2008年10月15日市值,标普500指 数,MSCI欧洲指 数,MSCI亚洲 指数,全球股市遭到重创,金融危机以来，全球股票,市场陷入恐慌，股指大幅 下挫几近崩盘，俄罗斯、 比利时、冰岛、巴西、巴

13、 基斯坦、印尼、泰国等7 国股市被迫临时休市。 2008 年8 月以来标普指数 下 跌 28.4% ， MSCI 欧 洲 指 数 下 跌 33.3% ， MSCI 亚洲指数下跌32.2%,全球股票市场市值也大幅,缩水，8 月份以来全球股 市市值蒸发16万亿美元，,下跌幅度达33%，2008年,以来全球股市市值已损失 27万亿美元,新兴市场股市下跌时间较 早，跌幅也大于发达国家 市场,8月以来全球主要股票市场股指表现,数据来源：Bloomberg，截至2008年10月16日 7,全球股市恐慌性下跌,全球股票市场市值大幅缩水,110 100 90 80 08年8月以来变化 标普500指数 -28.

14、4% 70 MSCI欧洲指数 -33.3% MSCI亚洲指数 -32.2% 60 08-08-01 08-08-13 08-08-25 08-09-06 08-09-18 08-09-30 08-10-12,万亿美元 65 60 55 50 45 40 35 30,8月以来全球股票市值蒸发 16万亿美元，下跌幅度达 33%。2008年以来全球股 市市值已损失27万亿美元 49.6 33.3,最新点位,08年8月以来跌幅,08年以来跌幅,较历史高点跌幅,中国 上证指数 沪深300指数 香港 H股指数 恒生指数,1,910 1,821 7,363 15,231,-31.2% -35.1% -41.

15、1% -33.0%,-63.7% -65.9% -54.3% -45.2%,-68.8% -69.1% -64.3% -52.3%,美国,标普500指数 道琼斯指数 全球其他市场 英国富时指数 法国CAC指数 德国DAX指数 日经225指数 韩国KOSPI指数 俄罗斯MICEX指数 印度孟买500指数 巴西圣保罗综合指数,908 8,578 4,080 3,381 4,862 9,547 10,809 2,059 789 36,833,-28.4% -24.6% -24.6% -23.0% -25.0% -28.6% -24.7% -29.7% -59.9% -38.1%,-38.2% -35

16、.3% -37.3% -40.5% -39.8% -44.7% -47.8% -43.7% -68.8% -42.7%,-41.5% -38.8% -39.4% -42.3% -40.1% -44.8% -49.0% -45.8% -68.4% -50.2%,90 0,450 360 270 180,08-01,07-10,07-07,08-04,08-07,08-10,Ted Spread,bp,1,200 1,000 800 600 400,1,400,200 0 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09,美林 高盛,摩根斯坦利 贝尔斯

17、登,金融风暴令投资者避险情绪加剧，市场流动性极度紧张,金融风暴令投资者避险情,绪大幅攀升，市场流动性 极度紧张：, 大量避险资金涌入国 债市场，加上联储不 断向市场提供流动 性，令各期限国债收 益率持续下行，短端,收益率下跌明显， 3 个月国债收益率一度 达 到 0.06% 的 历 史 低,点, 信用利差迅速扩大， 各主要投行CDS 价格,大幅攀升 最新Ted Spread大幅 攀 升 至 425 个 基 点 ， 迫使全球央行不断向 金融体系注入流动性,美国国债收益率下滑明显,各主要投行CDS价格大幅攀升,bp,投资者心态恐慌，市场波动性处于高位,信用危机令银行间市场遭受严重打击,数据来源：B

18、loomberg，截至2008年10月16日 8,180 80,480 380 280,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,06-01,28 18 8,78 68 58 48 38,10年期BBB级公司债券相对国债收益利差 VIX指数（右轴）,4.00 3.00 2.00,5.00,1.00 08-01,08-31,1.50 1.00 0.50,2.00,0.00 10-15 10年 期,08-16 2年 期 30年 期,09-15 09-30 5年 期 3个 月 期 （ 右 轴 ）,%,%,110 100 90 80 70,60 08-01 08-12 08-21 0

19、9-01 09-10 09-19 09-30 10-09,韩元,冰岛克朗,105 95 85 75,65 08-01 08-12 08-21 09-01 09-10 09-19 09-30 10-09,巴西雷亚尔,印度卢比,俄罗斯卢布,1.10 0.90,1.30,1.70 1.50,08-01 08-12 08-21 09-01 09-10 09-19 09-30 10-09 日元兑澳元,1.60 1.50,1.75 1.65,1.85,2.05 1.95,1.40 1.30 08-01 08-12 08-21 09-01 09-10 09-19 09-30 10-09 欧元 英镑（右轴）,

20、外汇市场大幅波动,随着全球金融危机的蔓延 和投资者风险偏好的降,低，外汇市场亦出现大幅 波动: 欧洲经济恶化，欧元,及英镑走低, 投资者风险偏好降 低，利差交易大量平 仓，推动低利率货币 如日元显著升值，而 高利率货币如澳元则,大幅下挫, 资本大量流出新兴市 场，新兴国家货币纷,纷贬值 外债水平较高的冰岛 及韩国面临国家信用 危机，本国货币遭受 重挫,欧洲经济前景暗淡，欧元及英镑显著走低,利差交易平仓推动日元走高,资本大量流出，新兴国家货币大幅贬值,国家面临信用危机，韩元及冰岛克朗下挫,8月以来变动 欧元： -13.7% 英镑： -13.1%,8月以来变动 日元兑澳元： 51.3%,8月以来变

21、动 巴西雷亚尔： -29.7% 印度卢比： -12.7% 俄罗斯卢布： -10.9%,8月以来变动 韩元： -26.3% 冰岛克朗： -28.7%,资料来源：Bloomberg，截至2008年10月16日 9,%,%,注：日元兑澳元汇率为每100日元兑换的澳元数量,110 0,440 330 220,550,1995,2007,1992,1989,1986,1983,1998,2001,2004,S&P GSCI指数,S&P GSCI能源,S&P GSCI贵金属,S&P GSCI工业金属,S&P GSCI农作物,S&P GSCI指数,-36.1%,+357.9%,+144.0%,S&P GSC

22、I能源 S&P GSCI贵金属 S&P GSCI工业金属 S&P GSCI农作物,-38.4% -13.3% -33.8% -31.0%,+508.3% +238.1% +216.5% +169.9%,+186.9% +52.0% +146.0% +38.4%,1983年以来 2002.1-2008.7 2008年8月以来,50,90 70,110,08-08-12,08-07-31,08-09-29,08-09-17,08-09-05,08-08-24,08-10-11,WTI原油,COMEX黄金,CRB指数,国际大宗商品全线重挫，五年牛市或告终结,资料来源：Bloomberg，数据截至20

23、08年10月16日 10,随着国际金融市场的剧烈 波动及市场对经济增长预,期的大幅下调，大宗商品,价格全线重挫，国际原油,价 格 自 07 年 历 史 高 点 145.29 美元/ 桶跌至74.54 美元 / 桶，跌幅近半。自 02年以来的国际大宗商品 牛市或已现拐点,2008年8月份以来美元汇率与国际大宗商品价格走势,1983年以来大宗商品价格走势回顾,美元,%,大宗商品上涨周期,WTI原油 COMEX黄金 CRB指数,2008年8月以来 -39.9% -9.1% -32.0%,259,2,614,2,320,1,965,966,884,1,743,1,517,0,1500 1000 500

24、,2000,3000 2500,汇丰,摩根,花旗,大通,瑞士,瑞银,信贷,巴克莱,银行,德意志,银行,2007年7月1日以来最高市值 2008年10月16日市值,1,055,884,761,404,538,193,1,0,600 400 200,800,1200 1000,摩根士丹利,美林,雷曼兄弟,高盛,2007年 7月 1日 以 来 最 高 市 值 2008年 10月 16日 市 值,全球主要金融机构市值缩水过半,资料来源：Bloomberg, 截至2008年10月16日 11,金融危机爆发以来，国际 大型金融机构作为风暴的 中心，遭受到投资者的抛 售，股价纷纷大幅下挫， 07 年7 月以

25、来，标普金融 指数下跌59%,全球主要金融机构市值显,著缩水，传统投资银行股 票市值平均减少约70%， 其他金融机构市值平均减,少50%,-49%,-78%,-63% 279,-99%,-66%,-25%,-23%,1,392 -63% 520,-52% 821 460,-58% 770 -66% 346,07年下半年以来主要金融机构股价大幅下挫 120 90 60 30 0,08-09,08-07,08-03,08-01,07-11,07-09,07-07,08-05,高盛 瑞银 德意志银行 传统独立投资银行损失惨重,摩根士丹利 汇丰 瑞士信贷,美林 雷曼兄弟 巴克莱银行 主要金融机构市值也

26、大幅缩水,花旗 摩根大通 标普金融指数,12,2008年10月9日,2008年10月8日,主 要 事 件,2008年10月7日 2008年10月6日,金融风暴继续蔓延导致全球股市暴跌，美股9日单日跌幅超过7%，LIBOR/TED,Spread大幅攀升，市场流动性几近枯竭,冰岛政府宣布接管国内三大银行，并暂停交易直至10月13日 包括美联储、欧洲央行和人民银行在内的各国央行联手降息以刺激经济；,英国政府出台总额高达5000亿的救市计划，并向包括汇丰，巴克莱在内的8 家银行提供总额为250亿英镑的资金,全球金融危机爆发路线图,2008年10月10日,2008年10月11日,机，并提出包括防止重要金

27、融企业倒闭，解冻信贷和货币市 场等一系列计划；同日召开的G20会议也提出将致力于动用,所有经济和金融手段来确保金融市场的稳定和正常运传 日本两家金融机构破产，导致日经指数当日暴跌9.6%，创下1987 年股灾以来最大单日跌幅； FDIC宣布暂时将银行存款担保额度由10万美元上调至25万美元,2008年10月12日,欧元区15国集团召开巴黎峰会，签署了包括由政府提,供担保和保险，购买现金流困难的企业的股票，通过 优先股和其他金融工具为金融机构提供监管层所要求,的资本，稳定长期信贷市场 G7财长会议表示须采取特别应急行动来应对全球信贷危,美联储宣布将为商业银行的存款准备金支付利息，并设立特殊目的机

28、构（SPV）直接购 买商业票据 金融风暴席卷欧洲：荷、比、卢政府和巴黎银行联手收购富通集团；英国政府收购抵押贷款银行 Bradford& Bingley；德国政府向地产贷款机构Hypo Real Estate提供500亿欧元的信贷担保,2008年10月14日,美国政府宣布将向花旗和高盛等8家银行注资1,250 亿美元，英国斥资370亿英镑注资RBS等3家银行,2008年10月16日,欧洲央行、英格兰银行和瑞士央行宣布联手 向金融机构注资2,540亿美元 UBS获得约600亿美元的政府救助,13,2008年9月15日 2008年9月14日,主 要 事 件,2008年9月19日 2008年9月18

29、日,2008年9月7日,随着房价持续回落，次贷风暴波及全球金融市场，主要金融机构纷纷陷入流动性危机，账面价值不断缩 水。房贷美/房利美分别报出8.2亿美元和23亿美元的亏损，股价重挫，标志着全球金融风暴的开始,2008年8月前后,美国财长保尔森宣布向房贷美和房利美分别注资1000亿美元，并正式接管两房,美林宣布被美国银行以500亿美元对价收购 雷曼兄弟14日宣布出售自己的努力失败，并向法院申请破产保护。雷曼兄弟破产造成的 系统性风险对全球金融市场造成巨大冲击，导致本轮金融危机进一步恶化,美联储联手各国央行再次向市场注入流动性、暂时禁止 卖空金融股、财政部宣布拟成立7000亿美元实体收购低 流动

30、性资产等救市政策，刺激全球股市大幅反弹 英国最大的抵押贷款银行HBOS因房价持续下跌账面价值严重 缩水，9月18日宣布被Lloyds银行以122亿英镑收购,全球金融危机爆发路线图（续）,2008年9月16日,联储注资850亿美元接管AIG；雷曼破产导致最大的货币市场基金之一 Reserve Primary遭投资者挤兑，被迫暂停赎回，货币市场陷入混乱,2008年9月29日,和卢森堡向富通集团注资163亿美元以避免其破产， 英国接管房贷机构Bradford & Bingley，德国向地产 贷款机构Hypo Real Estate提供350亿欧元的信贷担保,2008年9月26日 2008年9月21日

31、,Washington Mutual 申请破产，成为美国历史上规模最 大的银行倒闭案，后被JP摩根以19亿美元的价格收购 美联储批准独立投行高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司， 标志着独立投行模式的终结,2008年10月5日,参众两院批准修改后的总额达8,500亿美 元的救市方案； 花旗银行和富国银行竞,购Wachovia 众议院否决7,000亿美元的救助计划，标普500指数 暴跌8.8%，欧洲股指跌幅超过5% 。比利时、荷兰,2007年10月24日,14,2007年8月10日 2007年7月30日,主 要 事 件,2007年6月20日,美国第二大次级抵押贷款机构New Century Fin

32、ancial发布盈利预警，随后于4月4日裁减半数员工，并申请 破产保护，显示美国抵押贷款风险开始浮出水面,2007年2月13日,贝尔斯登两家投资于次级债的对冲基金因严重亏损，被债权银行美林拍卖作为抵押的次级债 券，次级贷款危机爆发,次贷危机继续恶化，美联储向市场注入380亿，欧洲央行此后注资2130亿美元，8 月17日美联储将贴现率下调0.5% 美国最大的房贷公司American Home Mortgage无法发放新贷款，当日股价下挫89%，随后 于8月6日申请破产,全球金融危机爆发路线图（续）,2008年5月6日,UBS表示受巨额资产冲减的拖累，其1 季度亏损额高达110亿美元。房利美表 示

33、1季度亏损21.9亿美元,2008年3月17日 2008年2月18日,贝尔斯登被迫以每股2美元的价格卖给摩根大通（后为 每股10美元），显示次贷危机进一步恶化 英国政府将陷入次贷危机的Northern Rock 银行收归国有,2008年4月17日,美林08年1季度亏损19.6亿美元，冲销65亿美 元资产；次日花旗亏损51.1亿美元，冲销130 亿美元损失,2008年1月18日 美国推出包括退税措施在内的，总额为1450亿美元的财政刺激方 案，以挽救游走在衰退边缘的美国经济 美林公布受次贷危机影响，2007年三季度亏损79亿美元，前CEO斯坦奥尼 尔辞职，拉开了金融机构大规模冲减资本金的序幕,2

34、008年1月10日 美国银行宣布以40亿美元的价格收购美国最大抵押贷款机构Countrywide,15,第二章,寻根溯源金融危机形成的深层次原因,危机层层演进，蚀及全球金融体系核心,个人违约上升 房地产价格见顶,房地产金融公司关门 对冲基金倒闭,银行间市场流动性 枯竭 投行/保险/两房难,2006年,政府部门大规模密 集介入 16,2008.9,是否会波及零售金融 市场（如，大面积储 户挤兑）？,2007.6,2007.8,2008.10,从2007年初初露端倪，本轮金融危机愈演愈烈不断升级，并逐步侵蚀到全球金融系统的 核心银行间市场，全球金融系统面临严峻考验,2006年以前，货币政策宽松、信

35、用扩张过度、房 价持续上扬 加息周期始，房价见顶回落，无力还款次贷违约 率上升，抵押品价值下跌,以为继 消费者房贷违约损失通过衍生产品 渗透至金融链条各个环节，并从美,国蔓延至全球 机构遭赎回风潮陷流动性危机，抛 售加速资产价格下跌 高杠杆酿成高风险，金融巨头大幅 核销资产，近乎难以为继,违约风险升至对手 方风险 市场信心几近崩 溃，资金市场失效,1H01,2H01,1H02,2H02,1H03,2H03,1H04,2H04,1H05,2H05,1H06,2H06,1H07,2H07,1H08,美 国 5家 投 行 杠 杆 率 （ 总 资 产 /净 资 产 ） 变 化 情 况,35 31 27

36、 23 19,2006,2007,2003,2004,2005,高盛,摩根士丹利,美林证券,雷曼兄弟,贝尔斯登,信贷扩张为危机埋下伏笔,自90年代中后期以来，美,国整体处于信贷扩张期， 尽管IT泡沫的破灭使得货 币增速有所下滑，但美联 储为了刺激经济采用宽松,的货币政策，使得信贷市,场持续扩张 宽松的货币环境令金融资 产的收益率降低，为了提 升收益率水平，金融机构,纷纷扩大自身的杠杆率，,以风险换回报,金融衍生品市场的创新与 发展提供了工具,投行杠杆水平不断提高,资料来源：Bloomberg，ISDA，中金公司研究部 17,过去十年美国货币供给大幅增长,8.4,62.2 54.6 45.5 3

37、4.4 26.0 17.1 12.4,0 15,信用违约互换年底存量,全球信用衍生品市场快速扩张,万亿美元 70 60 50 40 30 20 10 0.6 0.9 1.6 2.2 2.7 3.8 5.4,4.0 2.0 0.0,6.0,12.0 10.0 8.0,4.0 3.0 2.0,5.0,8.0 7.0 6.0,%,万亿美元,87-96年 平 均 增 速 :3.8% 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 M

38、2余额（右轴） M2同比增速,储贷危 机爆发,IT泡沫破 灭，911事 件爆发 97年 以 来 平 均 增 速 :6.2%,新兴市场金 融危机， LTCM破产,60,000 40,000 20,000 -,100,000 80,000,120,000,亿美元,65 45 25,85,105,%,住房按揭贷款总额,抵押贷款占GDP的比例(右轴),居民负债占GDP的比重（右轴）,0,50,200 150 100,2006,1999,1995,1996,1997,1998,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2007,2008,0,1,2,6 5 4 3,美 国Case-Sh

39、iller 10 城 市 综 合 住 房 价 格 指 数 （ 以00年 为100）,美 国 联 邦 基 金 利 率(%),房地产市场的调整是本轮危机的根源,宽松的信贷环境使得借贷,双方的风险意识日趋薄 弱，居民负债水平近年来,快速上升，但2004年以来 联储连续加息17次，使得 房价2006年起止升回落， 抵押贷款违约率显著飙 升，最终引发了次贷危机,利率提高导致住房需求放缓，最终导致房价下跌,居民负债水平近年来快速上升,抵押贷款违约率和房屋没收率显著飙升,2.4 2.2 2.0,2.6,1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 90-12 92-12 94-12 96-12 98-12

40、 00-12 02-12 04-12 06-12,5.5 5 4.5 4 3.5,6.5 6,7,房屋没收率(左轴),住房抵押贷款违约率(右轴),%,%,1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 18,房价指数 250,利率 7,格林斯潘时代,伯南克时代,利率03年低至1.0%,利率06年升至5.25%,级贷,AAA,贷资,供放,贷资金,出售A,lt-A级,级贷款,CDO 售,CDS,性产 等,资金,19,次贷的多米诺效应引发金融危机 次贷相关产品的传递机制和危机发展链条

41、,按期交房贷 提供住房贷款,放贷机构,出售 提 提供放,款 金 、次,房利美/房贷美 大银行/其他抵 押贷款公司,打包出售MBS 提供放贷资金 打包出售MBS 提供放贷资金,投资银行 ,保险机构 提供信贷违 约掉期(CDS) 对冲基金及其 他机构投资者,出售CDO等 结构性产品 提供资金 出 结构 品 提供,房价下跌 房贷违约率上升 银行贷款意愿下降,贷款条件趋于苛刻 购房需求减少，房价进一步,下跌,抵押贷款违约增多 市场风险偏好降低 抵押贷款公司再融资困难,资本金减少 股价下跌，信用评级下降，,令再融资更为困难,手持次按债券大幅亏损 高杠杆令净资本大幅缩减 股价下跌，信用评级下降,市场流动性

42、紧张，风险溢 价提高，融资成本上升,融资困难，资不抵债,次贷衍生产品价格下降 市值计价损失 交易对手面临清算风险，,基金遭遇赎回,大规模抛售手持证券,全球市场下挫,20,60,05-07,05-01,06-01,06-07,07-01,07-07,08-01,08-07,基点 120 100,房贷美10年期债券与政府债券息差 房利美10年期债券与政府债券息差,03-01,01-01,02-01,09-01,04-01,05-01,06-01,07-01,08-01,10-01,ABX AAA,ABX AA,ABX A,ABX BBB,证券化资产价格下挫，信用利差显著上升,房价下跌令证券化资产如

43、 CDO的价格大幅下挫，迫 使金融机构大幅计提损失 同时，房市的低迷和投资 者风险偏好的降低推动 MBS信用利差显著上扬， 使得抵押贷款机构再融资 困难，加之资本金大幅缩,水，令“ 两房” 、华盛顿互,惠银行等先后陷入泥潭,资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部，截至2008年10月16日 20,住宅地产按揭债（RMBS）信用利差变化,商业地产按揭债（CMBS）信用利差变化,代表CDO 价格的各ABX 指数大幅下跌，多数产品08年以来跌幅已超过70% % 120 100 80 60 40 20 0,0,800 40 400,1200,2000 80 1600,05-01,05-07,0

44、6-07,07-01,07-07,08-01,08-07,06-01,基点 2800 2400,AAA级CMBS基差 A级CMBS基差 BBB级CMBS基差,21,3,37,98,110,07Q4,07Q2,07Q3,08Q3,08Q2,08Q1,美洲,欧洲,亚洲,427 142 281,1651 784 757,1667 881 688,41,全球金融机构接连遭受重大损失,目前资产减计已达6,464亿美元，总损失或将超过1.4万亿美元,亚洲, 249, 4% 欧洲, 2275, 35% 美洲, 3940, 61% 资产减计规模从去年4季度开始持续保持高位,亿美元 2,000 1,500 1,

45、000 500 0,资料来源：Bloomberg，IMF，截至2008年10月16日,全球主要金融机构遭受严重损失,1145 406 702,1532 33 1499,注：各金融机构的损失规模占净资产比例是基于2007年年底净资产计算,公司 Wachovia Corporation Citigroup Inc. Merrill Lynch & Co. Washington Mutual Inc. UBS AG HSBC Holdings Plc Bank of America Corp. JPMorgan Chase & Co. Wells Fargo & Company Morgan Sta

46、nley Lehman Brothers IKB RBS Credit Suisse Group AG Deutsche Bank AG Fortis,损失/净资产 121% 54% 163% 160% 104% 20% 19% 17% 37% 50% 61% 1166% 15% 17% 25% 26%,筹集资本 （亿美元） 110 740 299 121 270 51 557 447 308 246 139 114 565 30 59 215,已发生或计提损失 （亿美元） 967 610 522 456 442 274 274 205 177 157 138 138 135 100 97 8

47、8,序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16,17 18 19 20 21 22 23 24 25,82 73 67 65 65 63 62 61 54 5,372,79 286 0 0 267 25 45 88 89 5,150,Credit Agricole S.A. Barclays Plc Mizuho Financial Group Bayerische Landesbank HBOS Plc CIBC ING Groep N.V. Societe Generale National City Corp. 小计 平均,18% 22% 118%

48、 50% 29% 46% 16% 20% 40% 97%,其他,986,1,092,合计,6,464,6,136,2,000 1,500 1,000 500 0,2,500,10-14,07-16,09-29,09-14,08-30,08-15,07-31,07-01,雷曼,美林,高盛,美联,雷曼兄弟破产，交易对手风险急遽上升,雷曼兄弟破产令交易对手 遭受巨大损失，投资者纷,纷担心其他金融机构将步 其后尘，交易对手方风险 急遽增加,摩根 AIG 9月14日，雷曼兄,弟申请破产保护,60%,0.2%,3.5%,0%,10%,20%,70% 60% 50% 40% 30%,无抵押债券,优先级债务,

49、股票市值,次级债券,雷曼破产令投资者损失惨重,评级机构纷纷下调金融机构评级,雷曼 美林,最新 NR A,最新 D A+,最新 B3 A2,摩根士丹利,A+,AA-,Aa3,A,A1,AA-,AA,A,AIG,Aa2,A3,AA,A-,穆迪 2007年 A1 A1,标普 2007年 A+ A+,惠誉 2007年 AA- A+,资料来源：Bloomberg，截至2008年10月16日 22,资料来源：Credit Sights Inc 主要金融机构CDS价格大幅走高,目前债券价值占面值比例 30%,基点,2.5,3.0,3.5,5.0 4.5 4.0,08-04,5.0,5.5,6.5 6.0,4

50、.5 08-08 08-09 08-10 3个 月 欧 元 Libor（ 右 轴 ）,08-05 08-06 08-07 3个 月 美 元 Libor 3个 月 英 镑 Libor（ 右 轴 ）,%,%,90,180,270,540 450 360,0 08-04,08-10,08-07,08-05 08-06 Ted Spread,08-08 08-09 LIBOR/OIS spread,bp,对手方风险笼罩银行间市场，流动性接近枯竭,交易对手方风险扩散至银,行间市场，银行纷纷囤积 现金，惜贷情绪浓厚，使 得市场流动性严重紧张， 拆借利率大幅上扬,同业拆借利率显著上升,信用利差大幅上扬,商业

51、票据存量显著降低,避险心理主导市场，国债收益率大幅下滑,18,000 17,000 16,000,19,000,08-06 08-07,7,000,8,000 7,500,8,500,15,000 08-04 08-05 CP,08-08 08-09 08-10 ABCP（右轴）,亿美元,亿美元,资料来源：Bloomberg，截至2008年10月16日 23,425bp 345bp,Ted Spread LIBOR/OIS Spread,%,3.00 2.00 1.00,4.00,06-01,08-01,0.00 04-01,05-01 3个月,07-01 2年期,09-01 10-01 5年

52、期,3个月美元Libor 3个月欧元Libor 3个月英镑Libor,4.55% 5.18% 6.21%,资产,缺乏流动性 被迫低价出售,资产价格下降,投资者赎回,市值计价损失,净资本大幅缩水,信用评级下降 股价重挫,融资困难， 面临破产风险,流动性,交易对手风险急遽增加,去杠杆化令信贷收缩,流动性危机,流动性及偿付能力问题紧密交织,流动性同偿付能力问题紧密交织，解决危机需同时对症下药,资本,政府,惜贷情绪浓厚 囤积现金 24,购买资产,注入资本,注入 流动 性,对交易对手偿付能力的担 忧使得市场流动性趋紧，,而流动性紧张加剧了资产 价格的下跌，令金融机构,偿付能力进一步恶化，两 者相互交织影

53、响,在偿付能力问题未能解决,的情况下，交易对手之间,无法相互信任，因此单单 向市场注入流动性并不能 有效地缓解危机，各大央 行近期的持续注资均未能,缓解市场流动性紧张的局 面,因此，解决目前的危机需 对症下药，在注入流动性 的同时，应主要采取措施 降低交易对手风险，提升 市场参与者的信心,25,第三章,力挽狂澜全球政府部门救市政策解析,26,救市政策剖析 在次贷危机初期，危机主要表现为资本市场的流动性紧缩，为了缓解市场中流动性问题， 全球政府从07年8月至08年9月出台了一系列政策： 通过定期拍卖工具（TAF）向存款性金融机构提供贴现融资,第一阶段政策： 针对流动性问题 第二阶段政策： 针对偿

54、付能力 /对手风险 第三阶段政策： 针对实体经济, 推出定期证券借贷工具，接受政府附属机构发行的MBS作为抵押品，向金融机构提 供流动性，随后将抵押品范围拓展至所有投资级债券 推 出 一 级 交 易 商 信 贷 工 具 （ PDCF ） ， 允 许 公 开 市 场 一 级 交 易 商 以 Agency ， AAA/AAa级的私营机构MBS作为抵押品从联储处获得融资 欧洲、日本、香港、澳大利亚等政府紧随美联储，先后向市场注入流动性，缓解了次贷危 机第一阶段时的流动性紧张问题 随着次贷危机蔓延，金融机构基本面迅速恶化，而由于担忧交易对手的偿付能力，系统中 的对手风险被大幅放大，银行间市场难以正常运

55、转。全球救市策略的重点转而放在改善金 融机构的偿付能力和缓解银行间市场的对手风险上： 美国成立一个约7,000亿美元的实体，收购金融机构账面上流动性较差、市场认为风 险较高的资产，以从根本上解决机构的偿付能力问题 美国、英国、德国政府先后宣布出资入股金融机构，利用政府的高信用级别降低金 融系统中对于对手风险的恐惧心理 美国、英国政府宣布对银行未来融资提供担保，显著提升了这些金融机构的融资能 力和偿付能力 若本次危机进入第三阶段，信贷紧缩阶段，则银行受制于自身萎缩的账面价值和市场的去 杠杆化过程，将大幅缩减向企业发放贷款，导致公司发展受限且盈利能力下降，届时美国 政府的经济工作重点将会放在利用货

56、币政策、财政政策等宏观调控工具刺激经济发展上,欧洲央行、英格兰银行和瑞士银行宣布联手向金融机构注资2,540亿美元,为银行债务提,全球政府推出一系列救市政策，力度空前,美国,英国,德国,法国,西班牙,荷兰,其他国家,合计,针对市场,流动性,现融资。目前余额约1500亿美元,通过TAF向存款性金融机构提供贴 向银行提供,2,000亿英镑,新建一只为300,亿欧元规模基金,注入总额约363,亿美元的资金 日本：向货币市 场注资28.6万亿 日元,俄罗斯：向银行 超过1万,亿美元,推出定期证券借贷工具，接受所有 的信贷额度 投资级债券。目前约1900亿美元 推出一级交易商信贷工具(PDCF)。 欧洲

57、央行宣布扩大银行再融资操作可接受的抵押品范围，以恢复市场流动性 目前余额约1300亿美元,针对对手,能力,注资金融机构。向花旗和高盛等9,风险/偿付 家银行注资1,250亿美元。,为银行债务提供担保。FDIC宣布 向银行发行的09年7月以前债务提 供担保 收购不良资产。动用7,000亿美元 收购不良抵押贷款、证券和相关资 产,镑注资RBS 等3家银行。 为银行债务提 供担保。为 2,500亿英镑 的到期债券的 再融资提供担,保,斥资370亿英 对金融机构注,款损失,注资金融机构。注资金融机构。注资金融机构。,从法国各大银行,资800亿欧元。 收购400亿欧元 股份。 供担保。提供 为银行债务提

58、供 4000亿欧元的 担保。针对债券 贷款担保，拨 及其他贷款 提 款200亿欧元 供3200亿欧元 弥补可能的贷 贷款担保,注资金融机构。,批准政府收购需,要资金的银行的 股份。 为银行债务提供 担保。向最多 1000亿欧元的 银行债务提供担 保,为银行债务提供,担保。担保最多,2000亿欧元的银 行间拆借贷款,500亿美元的境 外贷款，允许部 分银行获得为期 6个月的无担保 贷款 瑞士：瑞士政府 向UBS注资520,亿美元,俄罗斯：政府帮 近3万亿,助偿还总额至多 美元,针对实体 经济,调降基准利率50个基点至1.5%， 调降贴现率50个基点至1.75%,调降基准利率 欧洲央行降息50个基点至3.75% 50个基点至 4.5%,澳大利亚：降息 1%从7%至6% 冰岛:降息3.5%,其他,接管金融机构。接管AIG、两房。,提高存款保险上限。FDIC宣布将,银行存款保险上限由10万美元提高 至25万美元。购买商业票据。成立 SPV购买无担保的商业票据,银行 Bradford& Bingley,接管金融机构。欧盟将把各国最低储蓄担保额度,收购抵押贷款 提高到5万欧元,法国巴黎银行和荷、比、卢政府 联手收购富通集团,把储户的银行存款,担保额由当前的2,额提高至10,万欧元上调至10万