资产评估企业价值评估.ppt

1、主讲人：中南财经政法大学工商管理学院文浩博士，版权所有2004-2008，资产评估企业价值分析与评估，讨论：无论可口可乐是否收购汇源，可口可乐提出的每股现金价格为12.2港元，是汇源停牌前上周五收盘价4.14港元的1.95倍，涉及金额约179.2亿港元。汇源果汁于2007年2月23日在香港交易所上市，发行价为每股6港元。商务部于3月18日正式宣布，根据中国反垄断法，可口可乐不得收购汇源。据悉，这是反垄断法自去年8月1日实施以来首次未获通过。作为公司的首席财务官，杜拉拉沉浸在下属提供的大量电脑打印材料中。显然，要初步估计潜在收购目标的价值，需要付出很大的努力。由于目标公司是一家上市公司，因此很容

2、易获得关于它的详细财务信息。四名金融分析师整个周末都在疯狂工作，收集预测现金流所需的数据。这些现金流与其他价值衡量标准一起被用来判断目标公司的“经济价值”。据每个人说，分析似乎是严谨和完整的，但仍然有一些缺失。杜拉拉很苦恼，杜拉拉很难理解为什么公司期望目标公司的销售收入以两倍于营运资本的速度增长。同样，公司的预测资本支出似乎落后于潜在收购目标公司的强劲增长。在整个预测期内，营业毛利都在增加。这些因素的结合使得目标公司的预期现金流以前所未有的速度逐渐增加。销售收入会因为市场份额的预期增加而增加吗？或许通过改善库存控制，在预测期内营运资本占销售收入的比例将会降低。不清楚为什么资本支出至少不能以历史

3、速度增长。生产效率的预期提高能解释营业利润的提高吗？沮丧之余，杜拉拉召集了一次金融分析师会议，解释他们预测的假设基础。在感谢他们的巨大努力的同时，她警告他们在清楚地陈述他们的假设时要更加小心。“毕竟，”她说，“任何预测的可信度只取决于其潜在假设的合理性。”企业理论与企业价值评估概述企业价值评估方法与资本成本企业分析市场方法应用价值调整与报告不同定义企业利润组织理论是以提供产品、服务和资本并实现资源增值为目的的经济实体。企业是盈利的载体。契约组织理论企业的本质是各种契约的结合。无形资产理论消耗有形资产，创造无形资产。什么是企业？几个重要的定义需要澄清。企业的市场价值与净资产价值的比率。英国金融时

4、报350指数。有形资产和无形资产对企业价值贡献的比较。数据来源：商业周刊全球品牌调查，有形资产和无形资产对企业价值贡献的比较。讨论：企业生态树的启示是什么？企业的整体价值整个公司的价值，即公司所主张的所有资产价值的总和。股权价值是股东对公司资产的主张，等于公司所有股份的市场价值之和。权益价值是企业整体价值和企业债务价值之间的差额。企业价值评估方法收益法市场法(相对估值法)资产基础法，企业价值评估概述，为公司筹集资本以吸引和留住员工而制定激励计划，实施股票首次公开发行的并购或剥离的长期价值管理，讨论：企业在成长过程中何时需要企业价值评估？折现现金流量法和资本成本企业分析市场法应用价值调整和报告折

5、现现金流量法资产的价值通常被认为是由其未来的预期现金流量决定的，预期现金流量是资产的现值基本公式权益资本估价模型权益资本现金流：支付所有运营费用、再投资需求、税收和利息后的剩余现金流。公司估值模型公司自由现金流：在支付所有运营费用、再投资需求和税款后，剩余现金流在支付给债务和股权持有人之前。幸福是积极的现金流。弗雷德阿德勒(Fred Adler)，投资的必要回报和资本成本，投资者因承担与投资相关的风险而获得补偿。必要的回报必须至少等于投资于具有相同风险的其他项目的投资者所获得的回报。资本成本是市场为吸引资金投入特定投资项目而给出的预期回报率，反映了投资者对投资风险的预期。资本构成、结构、债务成

6、本。优先股的成本。普通股成本。加权平均资本成本(WACC)，股本资本和债务资本之间的比较，以及加权平均资本成本、风险、风险是指与投资结果相关的不确定性程度，反映投资收益和损失的可能性。投资者所持资产的实际回报可能不同于预期回报，而预期回报是风险的来源。例如，当购买一年期国库券时，预期收益率为5%，持有期到期，实际收益率为5%，该投资为无风险投资。如果你购买一家公司的股票，在一年的持有期内，预期回报率是30%，而实际回报率可能不是30%，那么就会有风险。可以分散风险和不可分散的风险，而公司特有的风险(可以分散的)只会影响一个或几个公司的风险，如项目风险、竞争对手风险和部门风险等。市场风险(不可分

7、散)产生于整个市场，影响许多或所有投资者的风险。比如利率、汇率、通货膨胀和政治风险。资本资产定价模型用不可分散的方差来衡量风险，并将这种风险与预期回报联系起来。这些假设包括：投资者可以根据无风险利率借入或借出资产，所有资产都是可交易的，完全可分离的，没有交易成本。在上述假设下，任何资产的未分割风险都可以根据资产收益和整体市场收益的协方差来计算，即权益成本等于无风险证券的收益率加上公司系统风险()和市场风险溢价的乘积。资本资产定价模型(CAPM)，CAPM，Ke=Rf1 (Rm-Rf2)，其中Ke:权益资本成本Rf1:当前无风险利率：权益的系统风险Rm:市场组合的历史平均收益率Rf2:历史平均无

8、风险利率，Ke=Rf1 (Rm-Rf2) Rf1:当前无风险利率=5%:权益的系统风险=1.1 Rm:市场组合的历史平均收益率=15% Rf2:历史平均无风险利率=6% Ke:权益资本成本第一，无风险利率的选择无风险资产：投资者清楚地知道预期收益是一定的。通常有三种选择：当前短期国债利率计算第一年的权益成本，并利用远期利率估计未来的预期无风险利率。目前，长期国债利率通常选择与被分析的现金流的时间段和基础资产的生命周期相匹配的政府债券收益率作为无风险利率，例如5年期或10年期国债利率。2008年6月23日发行的2008年账面(10期)国债期限为10年，年利率为4.41%。2.风险补偿率风险补偿率

9、是股票的平均收益率与某一时期无风险证券的平均收益率之差。在资本资产定价模型中，风险补偿率的衡量通常基于历史数据。但它涉及两个问题：历史数据应该持续多久？使用算术平均值还是几何平均值？中国的股权风险补偿是什么？根据罗伯特布鲁纳的调查，71%的支持者将股票回报率减去短期政府债券收益率的算术平均值作为股票市场的风险溢价。一般投资银行和评估机构认为风险溢价在4.5-7.5%之间。根据康纳等人的研究，美国股票对长期国债的风险溢价水平在3.5%-5.0%-7.0%之间。野村证券的研究显示，全球18个主要市场的平均股票溢价为4.9%。考虑到不同金融市场的特点，达摩德兰给出了不同国家和地区的股权风险补偿率，如

10、下表所示：(1)中国市场的股权风险溢价，以及一般机构投资报告(包括高盛、渤海证券、申银万国等)。)给出了大约4%和5%的估值。徐刚、方、薛继瑞(2004)认为，a股的合理资本成本应为9%-10%，股权风险溢价约为4%-5%。大盘股和垄断公司的资本成本应该低于这个水平，在8%到9%之间，股权风险溢价大约在3%到4%之间。王、估计，1991年至2003年中国a股市场的股权风险溢价水平约为8.83%。广发证券报告(2004年加息收紧背景下的银行股估值及投资建议)中，无风险收益率为1994年至2003年一年期存款利率算术平均值的5%(与10年期国债利率5.1%基本相同)；预期市场收益率采用1994-2

11、003年上海a股的算术平均收益率(不包括1997年的异常波动，为9.743%)，股权风险溢价约为5%。阙子康(2006)研究了中国a股市场的股权风险溢价，如下表所示：中国市场的股权风险溢价，修正后的资本资产定价模型公式如下：MKe:修正后的股权资本预期收益率；Rf:无风险回报率。市场预期回报率；公司预期收益率对市场收益率变化的反映程度(系统风险)；SCRP:特定企业的风险溢价。资本成本和特定企业的风险溢价代表非系统性风险，是由于被评估企业的特定因素而要求的风险回报。它应反映被评估企业的竞争环境分析，包括外部行业因素和内部企业因素，从而揭示被评估企业的行业地位及其优势和劣势。影响特定企业风险溢价

12、的因素有：融资渠道不畅、股权结构和股权转让限制。公司的市场份额在很大程度上取决于个人在关键知识、技能或关系方面的营销和推广能力。产品和服务的购买力以及相关的规模经济、客户集中、零售和供应商关系以及潜在的诉讼案件、特定企业的风险溢价、由三个变量(多元化业务、业务周期、业务特征)决定的公司类型、运营杠杆和运营杠杆是公司成本结构的函数。它通常由固定成本和总成本之间的关系来定义。假设甲公司和乙公司生产相同的产品。公司甲的固定成本为5000万元，可变成本为其营业收入的40%，而公司乙的固定成本为2500万元，可变成本为其营业收入的60%。假设预期营业收入为1.25亿英镑，但如果经济繁荣，则为2亿英镑，如

13、果经济衰退，则为8000万英镑。试着比较两家公司的税前利润波动。决定性因素，决定性因素，财务杠杆债务利息扩大净收入的波动范围。如果所有风险都由股权承担(债权=0)，因为债务利息具有税收抵消效应，那么：L=U1 (1-t)D/E L是使用财务杠杆公司的股权，而U不是使用财务杠杆公司。例如，如果用一家可比公司来估计一家非贸易公司，则假定一家私营公司将被估计，该公司将为其他公司提供信息技术服务。债务/e从事该业务的公司的U=1.22/1 (1-0.25) 0.2=1.06，待评估的私人公司的L=1.061 (1-0.25) 0.2=1.219。在自由现金流的计算中，资产的价值是资产带来的预期现金流的

14、现值。公司现金流等于现金收入和现金支出之间的差额。税后现金收入加上作为折旧费用的非现金支出现金支出包括营运资本变动、总资本支出、收购和剥离、股权投资者的自由现金流(FCFE)以及公司履行所有义务后支付给普通股投资者的剩余现金流，包括债务偿还、资本支出、净营运资本变动和支付优先股股息。FCFE=净利润折旧费用-资本支出总额-营运资本变化-新发行的债券-本金偿还-优先股股息，公司自由现金流(FCFF)，指可用于满足所有对公司资源拥有权利的投资者需求的现金。这些投资者包括普通股东、贷款人和第一股东的股东。两种计算方法：FCFF=FCFE利息支出(1-税率)本金偿还-新发行债券优先股股息FCFF=EI

15、BT(1-税率)折旧费-总资本支出-净营运资本变动，例如：计算自由现金流，摇钱树公司服务的市场已经成熟。摇钱树公司在行业中获得了很大的市场份额，其产品质量被认为是第一。该公司几乎不花什么钱来实现生产现代化、扩大生产能力或提高研发实力。有效的库存控制和资金管理系统有助于最大限度地减少对流动资金的需求。市场进入的高壁垒限制了直接竞争对手的进入。2007年资本支出总额为6亿美元，略高于前几年的水平。2007年，公司12亿美元长短期债券的本金偿还额为7500亿美元，适用税率为0.40%。2007年，该公司还发行了5000万美元次级债券。优先股的年度股息总计1000万美元。2007年和2008年的营运资

16、本总额分别为9500万美元和1.15亿美元。股权投资者的自由现金流(FCFF)和公司2008年的自由现金流(FCFE)是什么？例如，计算自由现金流，在1998-1999年，销售收入4200 4400减去营业费用2730 2900减去折旧500 505等于税前收入(EBIT) 970 995减去利息费用100 102减去税金348 357等于净收入522 536 FCFE=536 505 600-20 50-75-10=386 FCFF=905(10.446根据行业增长趋势，确定自由现金流。预测年度EBIT EBIT=主营业务收入-主营业务成本-营业费用-管理费用预测资产负债表简化资产负债表根据历史项目与销售收入、资本支出计划和其他预测资产负债表项目之间的关系调整银行存款，平衡资产和负债，预测资本流出和营运资本变化，并检验预测的合理性。销售收入增长符合企业市场定位和行业发展趋势(价格)。考虑到企业的历史财务数据，产品销售成本和毛利水平与同行业其他企业的盈利水平一致。销售费用和管理费用应参考企业往年的历史数据，并考虑未来发展的影响。公司在关键价值驱动因素方面的表现是否符合公司的经济形势和行业竞争动态。增长与行业增长长期一致吗？如果它比行业发展得快，哪些竞争对手会失去他们的份额？他们会采取什么行动和施加什么影响？公司能维持其持续投资吗？公司有足够的资源来维持这种增长