第六讲证券估价.ppt

1、第六讲： 证券估价,了解债券的基本要素及分类 掌握债券估价的方法及到期收益率（YTM)的确定方法 了解债券投资的风险 掌握普通股、优先股估价的方法 了解企业价值评估的方法,学习目标：,第一节 债券估价,一、证券估价中价值的含义,证券估价就是对证券的价值进行合理的评定。,1、清算价值和持续经营价值,清算价值（liquidation value）是一项资产或一组资产从正在运营的组织中分离出来单独出售所获得的货币额。 持续经营价值（going -concern value）是指公司作为一个持续经营的组织整体出售所获得的货币额。 通常情况下这两个价值是不等的。,2、帐面价值和市场价值,资产帐面价值（b

2、ook value）是资产的入帐价值（历史成本原则所决定的）， 市场价值（market value）是资产在公开市场上进行交易时的市场价格；,3、市场价值与内在价值 （intrinsic value）,内在价值是指在对所有影响价值的因素（资产、收益、管理）都正确估价后所得到的证券价值，是证券的经济价值。若市场是有效率的，信息是完全的，则证券时价（市价）（current market price）应围绕其内在价值上下波动。 根据资产或证券的内在价值与市场价值的关系，投资者可以判断某项资产或证券价值究竟被高估（内在价值低于市场价值）价值还是被低估，以此作出投资或筹资决策。,证券估价的基本方法，是将

3、证券投资者获得的现金流量按投资者要求的报酬率折现，计算其现值。这是一种考虑了各种风险后计算证券应有价值的方法。 本讲讨论的证券估价指的是其内在价值。,二、债券的基本要素,债券的票面价值。（面值） 债券票面利率。（年利息与面值的比率） 到期日。（清偿本金的日期）,三、债券的分类,按发行债券的主体可以分为政府债券、企业债券和金融债券。 按期限长短进行分类可以分为短期债券、中期债券和长期债券。 按债券利率是否固定可以分为固定利率债券和浮动利率债券。,按计息方式可以分为零息债券（不支付利息，而是以大大低于面值的价格出售）、附息债券；单利债券和复利债券。 按债券是否上市流通可以分为上市债券和非上市债券。

4、 按债券是否有担保可以分为担保债券和信用债券。,四、债券的估价寻求债券的价值,债券估价的一般公式 债券的价值就是债券未来现金流入的现值，它通过债券的价格反映出来。如果知道债券的面值、票面利率、还本付息期及投资者所要求的最低报酬率就可以确定债券的价值。确定债券价值的一般公式为：,在一般情况下，r1，r2，rn取相等的折现率，则上述公式可以写成:,例6-1 现有一张票面价为1000元，票面利率为5%，10年期债券，每年支付一次利息，若投资者要求的报酬率是8%（市场利率）其价值的计算为： 每年利息为：5%100050元，则：,如果其他条件不变，债券发行时投资者要求的报酬率是4%，则债券的发行价格的确

5、定如下：,每半年支付一次利息的债券价值,一般地，如果每年支付利息m次，债券估价的公式为：,例6-2 现有一张票面价为1000元，票面利率为6%，10年期债券，每半年支付一次利息，若投资者要求的年报酬率是8%。债券价值的计算如下： 每年的利息为：6%100060元。由于投资者要求的年报酬率是8%，则债券的价值为：,如果其他条件相同，每半年支付一次利息的债券价值一般比每年支付一次利息的债券的价值要略高。,零息债券的估价,完全不需支付利息的债券（其出售价格大大低于其账面价值，其差额实际上是利息总支出）这种债券称为零息债券。 如果零息债券在未来的n年后支付金额为F，而在这n年中市场利率为r，则该债券到

6、期面值的现值为：,例6-3 假设A公司发行了面值为1000元的10年期零息债券，在投资者的预期报酬率为8%时，该零息债券的现值为:,流通债券的价值确定,流通债券是指已经发行并流通在外的债券。流通债券价值的确定不同于新发行的债券，因为流通债券已流通了一段时间，因而确定其价值时，应考虑上一次付息距现在的时间。其他因素与债券价值确定的一般公式相同。,案例：,面值100元的债券，每年利息12元，2004年4月20日发行，2009年4月20日到期。2006年7月20日考虑买入此债券，折现率10%，请为该债券估价并做出决策。,06.7.20 07.4.20 08.4.20 09.4.20,2007年4月2

7、0日利息的现值为： 12（1+10%）9/12=11.172 2008年4月20日利息的现值为： 12（1+10%）21/12=10.156 2009年4月20日利息的现值为： 12（1+10%）33/12=9.233 面值的现值：100 （1+10%）33/12=76.943 债券的价值=11.172+10.156+9.233+76.943=107.5 如果二级市场其价格低于107.5元，则购入。,五、收益率寻求债券的收益,1、票面利率(非贴现法） 票面利率=每年的利息收入债券的面值 2、本期收益率(非贴现法） 本期收益率=每年的利息收入本期债券的市价 3、持有期收益率(非贴现法） 持有期收

8、益率=（持有期利息收入+卖出价购进价） （购进价持有期年数）,4、到期收益率（贴现法）,债券到期收益率（Yield to Maturity，YTM）是指按当前市场价格购进债券后，一直持有该债券至到期日可获得的报酬率。 试错法（常用） 试错法是指试验几个不同的收益率直到利用该收益率计算的债券价值等于债券的市场价值，此时的收益率即是我们要求的到期收益率。,例66 假设有一种1000元面值的债券，该债券的市价是761元，期限为12年，票面利率是8%（每年支付利息）。试计算其到期收益率。 确定一个折现率，该折现率使得债券预计现金流的现值等于债券的市价。先假定折现率为10%，债券预计现金流的现值为：,提

9、高折现率。按照10%的折现率计算的债券现值864.12大于债券的市价761元。因而，需要提高折现率，从而使现值降到761元以下。现在试用12%的折现率，有：,运用插值法求到期收益率。在12%折现率下，现值小于761元，所以使得现值等于761元的折现率一定在10%到12%之间，运用插值法：,.10 864.12 YTM 761 0.12 752.25,YTM=11.84% 用插值法计算的到期收益率只是一个近似值，这是因为两个折现率之间并不是线性的，但是，插值法中两个折现率之间的差越小，求得的结果越准确，本例中的结果接近于真实的到期收益率。,插值法公式：,（IRRiL）（NPVIRRNPVL） =

10、（ihiL）（NPVhNPVL）,近似法 式中：m债券到期收益率；Pn债券实际购买价格；p0债券面值；r票面年利率；n还本期限。,例67 仍以例66为例，采用近似收益率的计算公式，计算近似到期收益率：,随堂作业：,1、某公司于2005年1月1日发行一种3年期的新债券，该债券面值为1000元，票面利率14%，每年付息一次。 （1）如果债券的发行价格为1040元，其到期收益率是多少？ （2）假定2006年1月1日的市场利率为12%，债券市价为1040元，是否应购买该债券？,债券购买决策:,债券到期收益率是债券投资决策时使用的主要指标之一，只有当债券到期收益率高于投资者要求的报酬率（如高于市场的利息

11、率或高于其他债券的到期收益率），可考虑购买。如果债券的到期收益率低于投资者要求的报酬率（如低于市场的利息率或低于其他债券的到期收益率），则不能进行投资。,六、债券投资风险,违约风险：发行人无法按期还本付息的风险。除中央政府债券外的其他债券均有此风险。投资者应关注发行人的信用等级。 利率风险：市场利率发生变动使债券持有人发生损失的风险。一般情况下，债券价格与市场利率成反比。如果市场利率高于票面利率投资者将抛售债券，债券价格可能会跌到面值以下，反之亦然。一般来讲，债权距到期时间越长，利率风险越大。,购买力风险：通货膨胀因素。 变现力风险：投资者无法在短期内以合理的价格卖掉债券的风险。 再投资风险：

12、指由于企业购买了短期债券，在到期时，由于市场利率下降，找不到获利较高的投资机会而产生的风险。,第二节 股票估价,一、股票投资收益的估价,1、本期股息收益率（非贴现法） 本期股息收益率=每股股息每股市价 2、持有期收益率（非贴现法） 持有期收益率=【（每股股息+卖出价购进价）购进价】（365持有天数）,二、普通股估价,1、股票估价一般模型公式：,（股票现值红利折现模型） 公式推导： 假定某股票期初价格为P0。预期一年后价格变化为P1，一年后股票的每股股利（Dividend）为DIV1。股票投资的收益是由两部分组成的，一部分为股利收入；另一部分为价格升值后带来的资本利得。,即：投资者愿意付出的购买

13、股票的期初价格P0的计算公式为： P0股票现值； P1年底的价格,上式是另一个投资者在第一年年底支付P1的价格购买该股票时，该投资者确定股票价格的公式。 所以：,第二年年底股票价格P2为： 以此类推，第n年年底股票价格为Pn，则发行时股票价格为：,如果 不论股票在谁手中，股利将永远持续下去，股票现值的估价公式为： 即：公司普通股价格就等于未来所有股利的现值。,2、股利固定型股票估价模型,如果股利固定，投资者长期持有而不出售： 只有极少数股票的股利可以策略地估计为永远保持不变。然而，当预计股利在较长时期内保持稳定时，上述公式能给出一个估计股票价值近似值的好办法。（类似优先股估价模型）,例6-8

14、某公司股票的股利固定不变，为每股股利5元，投资者要求的投资报酬率为10%。则公司的股票价值为：,3、股利固定增长型股票估价模型,如果发行股票的公司每年发放的股利按照固定的增长率g增长，这种情况下的股票估价的模型被称为股利增长模型或Gordon模型，,上式中：增长率g必须小于折现率r,该公式才有意义。这实际上是永续增长型年金的现值公式。 在股利增长模型中，最重要也最难估计的是增长率g。,例6-9 A公司普通股的有关资料如下：上年每股股利3元，预期以后公司股利将保持12%的增长率。投资者所要求的最低报酬率为15%，则公司的股票价格估计为：,课堂思考题：,1、某公司准备对一种股利固定增长的普通股股票

15、进行长期投资，该股票当年股利为每股2元，估计年股利增长率为4%，现行国库券的收益率为6%，平均风险股票的必要收益率为10%，该股票的贝塔系数为1.5. 要求：计算该股票的价值。,4、股利变动增长型股票估价模型,又称分阶段增长模型，下面是一个二阶段增长模型： g1在时间n以前股利以g1的的速度增长g2在时间n以后股利以g2的的速度增长,例6-10 某公司股利预期从今年起以20%的速度增长3年，然后其增长率降至正常水平5%，上年每股股利为1元，投资者最低报酬率为15%，计算公司股票的现值。,快速增长期间股票的现值计算。 1(1+20%)0.870 1.0440 1(1+20%)2 0.756 1.

16、0886 1(1+20%)3 0.658 1.1370 1.728 （ PVIFr,n） 3.2697,1 11.21 11.22 11.23 0 1 2 3 4 t 1.728（1+5%）/15%5%,正常增长率期间股票的现值。 第四年的股利为： 股利在第三年年末的现值为：,折现为期初的值为： 计算股票现值。,5、市盈率分析模型,市盈率是普通股的市场价格与其每股收益之比，以股价是每股盈利的倍数表示 普通股每股价格=该股市盈率该普通股每股收益 普通股每股价值=行业平均市盈率该普通股每股收益,三、优先股的估价,优先股的估价模型,由于优先股在固定的时点支付固定的股利，且无到期日，所以优先股的定价类同于永续年金现值,例6-11 某公司发行在外的优先股的股利率为9%，面值为100元，投资者的预期报酬率为10%，那么该优先股每股的价值为：,优先股的期望收益率,本章作业：,1、已知：现行国库券的利率为5，证券市场组合平均收益率为15，市场上A、B、C、D四种股票的系数分别为0.91、1.17、1.8和0.52；B、C、D股票的必要收益率分别为16