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1、企业价值评估案例2、农行钢铁股份有限公司1基本信息农行钢铁股份有限公司：国有钢铁产销企业成立于2001年，注册资本：95万元股权结构：农行(集团)公司45人，广发银行35人，怀投资公司10人，CX资产管理公司10人，2003年注册员工人数为8万人，主要是以管线钢、汽车大梁板、热轧酸洗板、冷轧钢板为代表的板材以V2O5、V2O3、高钒铁、钒钛合金和二氧化钛为代表的钒钛产品；无缝钢管、高频焊管和优质棒线材。产量：2003年实际生产生铁428万吨，转炉钢400万吨，轨道梁106万吨，热轧钢板1650万吨，冷轧钢板73万吨，五氧化二钒4000吨，三氧化二钒3000吨，钛白粉1.3万吨。公司组成：截至2

2、003年12月31日，公司拥有22个二级单位、7个分支机构、7个全资子公司和16个控股子公司。评估目的：由于广发银行拟转让其在农行钢铁股份有限公司的35份股份，因此有必要对所涉及的农行钢铁股份有限公司的整体企业价值进行评估.2、案例初步分析21、评估方法的确定是基于以下考虑，评估人员决定采用收益法对公司整体价值进行评估：(1)企业拥有更多的无形资产和良好的声誉。用成本法很难有效地判断其价值。在价值评估实践中，往往形成资产低估和遗漏的弊端，导致国有资产流失。(2)通过分析，评估人员发现很难通过公开的信息渠道收集到一定数量的与待评估项目相似的案例。因此，虽然通过市场渠道判断中航公司的整体价值是有效

3、的，但在实际操作中存在困难。2.2非经营性资产价值的确定由于历史原因，非经营性资产在企业中仍然占有很大的比重，虽然它们对经营现金流没有贡献，但也应该进行评估和揭示(在本次评估中，非经营性资产的价值单独通过其他成本方法或根据经审计的账面价值来确定)。根据上述思路和方法，企业净资产值的计算公式为：企业权益价值、公司经营现金流量现值、基准日生息负债价值、其他资产(主要是对经营现金流量没有贡献的资产)，公司现金流量现值的计算公式为：PRi(1r)i(Rn/r)(1r)n，其中：公司现金流量现值为P；日一年内公司的现金流量；Rn第n年的公司现金流(稳定的公司现金流)。n明确预测期(本次评估考虑5年，即2

4、004-2008年)；r年贴现率。Ri=息税前利润(1个税率)、折旧费用、摊销费用和其他不支付现金成本的资本支出、营运资本变动和折现率的选择：折现率采用WACC模型计算的加权平均资本成本。即：R=KeE/(ED)Kd(ED): e企业在基准日期的经审计净资产值；d .企业基准日经审计的银行贷款(一年内到期的长期、短期和长期贷款)；股权资本成本。权益资本成本是根据国际上常用的CAPM模型计算的：柯=RfE(Rm) Rf a: Rf无风险收益率；E(Rm)市场预期收益率。风险因素；企业特有的风险回报率；Kd税后债务成本。税后债务成本根据企业基准日负利息债务(每笔贷款利率)的具体情况计算税前债务成本

5、，然后根据企业适用的所得税税率计算债务税后成本(Kd)。ABC公司其他资产的价值确定如下：(1)根据2004年4月27日公司股东(ABC钢铁有限公司和CZ称重设备系统有限公司)签订的股权转让协议，公司以540万元人民币的价格将公司60%的股权转让给CZ称重设备系统有限公司。本次评估中，转让价格直接作为长期投资的价值，并导入评估结果。(2)对中航盐铁合金有限公司的长期股权投资，该长期投资经审计的账面价值为150万元，持股比例为75%。企业在评估基准日已经关闭，这次没有预测。由于未获得被投资单位的基本资料，根据公司的描述(表明长期投资单位已经关闭且资不抵债)，评估值确定为0。(3)农行房地产开发公

6、司、珠海西区农行工贸公司、农行集团海南公司、Xi安农行物资有限公司、中山农行物资有限公司、四川农行物资有限公司的长期股权投资，由于公司产业调整或产品销售方式的调整，计划将上述单位持有的股权进行退股或清算，因此本次未进行预测。这部分资产的评估价值根据企业提供的清产核资材料，采用成本法确定。(4)对于农行钢铁股份有限公司在评估基准日持有的部分长期股权投资，上市公司所持股份的评估价值通过上市公司年报净资产乘以持股比例确定，其他未能获得相关信息的长期投资按照经审计的账面价值予以保留。根据上述方法，未参与收益预测的其他资产的价值为160亿元。收益期的确定：预测期为2004-2008年，企业的可持续经营主

7、要基于以下考虑：1、公司成立时，公司主体(主要二级子公司和制造商)的资产和生产经营没有发生较大调整，基本没有进行资产剥离和业务重组。b .根据公司第十个五年计划和正在进行的第十一个五年计划，公司第三期工程及其主要二级法人实体和生产工厂于2008年完成，即公司近期和中期产能扩张和产品结构调整于2008年基本完成。该公司正在开采的矿井预计将在2008年至2010年开始枯竭，新的替代矿井的第一阶段已经开始。根据中航钢铁有限公司目前每年生产400万吨钢的计划，该矿预计开采约30年；目前，公司的主要煤炭来源是农行矿务局及周边煤矿。公司拥有自己的30万千瓦发电厂和热电厂，主要生产厂位于临江。基于以上分析，

8、评估人员认为，到2008年，公司的业务已经基本稳定，具备持续经营的基本条件，因此本次评估的预测期为2004-2008年，后续年份被认为是可持续的。3、预测企业收入的基本步骤：第一步是通过(1)宏观经济环境分析(2)行业和市场分析(3)产品分析和企业自身竞争力的优劣，确定企业产品销量和价格的变化趋势，确定销售收入的变化趋势。第二步是通过分析各种成本费用指标，确定企业成本费用的变化趋势。第三步是预测企业未来五年的自由现金流。3.1企业产品主营业务收入影响因素分析3.1.1宏观经济环境与钢铁工业发展分析世界经济形势：从全球来看，亚洲、美国等地区和国家的经济发展迅速恢复。欧洲的经济复苏有点缓慢，但也开

9、始走出低迷。德国的经济增长已经成为欧洲经济复苏的火车头。中国经济继续高速发展，内需和外需都在下降2004年世界经济的具体预测如下：亚洲经济将在竞争中领先，拉美经济将在复苏中站稳脚跟，欧元区将略有增长。国际货币基金组织提高了经济预测数字，认为2004年世界经济增长率将上升到4.1%。根据亚洲开发银行的最新预测，2004年亚洲经济为6.6。世界银行预测，2004年发展中国家的经济增长率将高于发达国家，分别为4.9%和2.5%。中国经济形势：20世纪90年代以来，中国经济一直保持较高的增长率，高于世界平均经济增长率。从经济周期中长期波动来看，中国仍处于中长期经济周期的上升阶段，经济规模仍在迅速扩大。

10、钢铁行业趋势：钢铁处于产业链的核心位置，对带动整个产业增长意义重大，拉动作用强，钢铁需求也处于上升期。中国国内生产总值增长率%，钢铁工业增长率%以及近年来钢铁工业在国内生产总值中的比重。中国是钢铁消费大国，也是钢铁净进口国。20世纪90年代以前，由于国内钢铁产量不能满足需求，每年都要从国外大量进口钢铁产品，以保证国民经济的发展。可以看出，中国是钢铁的大生产国和消费国，但在进出口平衡后，中国仍是钢铁的净进口国。出口以价格较低的棒材和板材为主，进口以高端板材为主。通过以上数据的分析，我们认为国内钢铁企业仍有很大的发展空间。3.1.2钢材市场竞争分析(1)钢材市场结构分析在国内钢材市场上，2002年

11、有两个钢铁产量超过1000万吨的企业：宝钢和鞍钢，产量分别为1948.38万吨和1006.65万吨，6个500万吨及以上的企业和16个300万吨及以上的企业，其钢铁产量占全国总产量的比重2003年， 钢铁产量250万吨的企业有21家，其中钢铁产量5549万吨，占全国钢铁产量的25%。 2003年，全国钢铁产量500万吨以上的企业有13家，钢铁产量9789万吨，占全国钢铁产量的44%。从2003年国内钢铁产量和钢铁产量及消费量的分布来看，国内钢铁行业的生产呈现出相对集中的趋势，而钢铁消费市场呈现出相对集中的趋势(2)钢铁市场竞争分析国内钢铁市场主要有十家生产商，即宝钢(集团)、鞍钢、本钢、武钢、

12、首钢、太钢、鞍钢、马钢、包钢和唐钢。中航钢铁在这10家制造商中的中下游位置。农行前十名的位置：2002年，农行的总资产(合并)在前十名中排名第七，前两名宝钢和鞍钢分别为1474亿元和701亿元；按所有者权益计算，中航钢铁(集团)在十大钢铁公司中排名第九，前两家分别是宝钢和鞍钢，分别为1001亿元和292亿元。2002年，中航公司的钢材销售收入为141亿元，在十大钢铁公司中排名第六，宝钢和鞍钢分别为764.98亿元和245.23亿元；2002年，美国钢铁公司共有12万名员工，在十大钢铁公司中排名第二，仅次于鞍钢的15.4万名员工。2002年，中航钢铁(集团)实现利润5.55亿元，在十大钢铁企业中

13、排名第七，前三名宝钢、武钢和鞍钢分别实现利润71.59亿元、15.05亿元和6.86亿元；中航钢铁每吨钢的利润为108元/吨，排名第六，比排名前十位的平均水平176.9元/吨低68.9元/吨，比平均水平38.3元/吨低。宝钢367.46元/吨和武钢199.34元/吨是两个吨钢利润最高的企业；2002年，中航钢铁销售利润率为3.7，排名第六，比前十名钢铁平均水平6.18低2.48个百分点。在十大钢材中，销售利润率最高的是2002年，鞍钢人均钢产量为41吨/人，远低于前十名钢铁企业人均100.36吨/人的水平，也低于大中型钢铁生产企业的平均水平，而首钢和宝钢的人均钢产量分别高达254.41吨和19

14、6.89吨；2002年，中航钢铁的人均销售收入为10.5万元，低于前十名钢铁企业28.75万元的平均水平。2002年，中航钢铁的人均利润为4 300元，远低于前十名钢铁的平均水平17753.14元，宝钢的人均利润高达74573.63元/人，是中航钢铁的15倍。排名第二的首钢的人均利润也达到了19103元/人，是农行的三倍。结论：中航钢铁在钢铁市场处于追逐者的地位，其市场份额、盈利能力等指标在主要市场厂商中处于中下游。3.1.3企业产品分析中航钢铁(集团)依托资源和技术优势，开发了独特的产品。经过30多年的建设和发展，已形成铁525万吨、钢530万吨、钢423万吨、钒铁7200吨、钛精矿20万吨

15、、钛白粉1万吨的综合生产能力。60公斤/米重轨获国家金奖，11号矿用工字钢获国家银奖，SQ全长淬火重轨获国家发明奖，高铁重轨、V2O3、高钒铁和钒氮合金为中国独家产品。重轨国内市场份额达到50%，钒产品超过70%。具体产品分析，(1)竞争力分析(1)中航钢铁重轨在中国：中国现有铁路运营里程为6.6万公里。根据铁路规划，中国将在2010年建成8.2万公里的铁路运营里程，然后在全国形成九纵九横的铁路网，初步改变中国铁路的落后局面。但是，要达到世界先进国家铁路干线网的密度水平，中国铁路运营里程至少要达到12万公里。按照每年2000公里的建设进度，中国铁路将持续发展3040年。钢材是铁路建设中使用最广

16、泛的材料，而钢轨是铁路的标志性产品。见图。根据重轨的需求趋势，随着铁路行业的发展，铁道部使用的重轨将从50公斤/米逐渐变为60公斤/米和75公斤/米，预计到2010年，重轨总需求量将达到150万-160万吨。就品种而言，还需要开发高强度钢轨，如合金钢轨、全长淬火钢轨和加长钢轨。特别是高速重载铁路的建设和发展，对重轨断面、钢种、钢材纯度、外观平直度、轨面质量和尺寸精度提出了更高的要求。供应情况：虽然目前的重轨在数量上能够满足市场需求，但与国际优质铁路相比，在品种和质量上，许多指标仍存在一定差距，不仅不能满足我国铁路运输进一步发展的需要，而且参与国际竞争的能力较弱。目前，国内重轨生产处于垄断竞争态势，主要集中在四大钢铁企业，即农行钢铁、包钢、鞍钢和武钢，总产能约130万吨，其中60公斤/米以上的重轨主要由农行钢铁和包钢生产，产能为80.9万吨。为了满足铁路建设和发展对重轨品种质量的要求，亚钢开发生产了时速