《中级财务管理》PPT课件

1、资本结构,教学内容： 1、杠杆原理；2、资本结构。 教学目的与要求： 1了解MM理论、啄食次序理论等资本结构理论。 2理解经营杠杆、经营风险、财务杠杆、财务风险，综合杠杆、综合杠杆系数、资本结构的概念。 3重点理解或掌握经营杠杆系数、综合杠杆系数、息税前利润与每股收益分析的计算。 教学重点：经营杠杆与财务杠杆的计算，资本结构决策 教学难点：资本结构决策 学时:10,第一节 杠杆原理,一、成本习性、边际贡献和息税前利润 1、成本习性的含义 所谓成本习性,是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。根据成本习性对成本分类，对于正确地进行财务决策有着十分重要的意义。,2、成本按习性分类 按成本习性可

2、把全部成本划分为固定成本、变动成本和混合成本。,（1）固定成本（F）,固定成本是指其成本总额在一定时期内和一定业务量范围内不受业务量增减变动影响而固定不变的成本。 固定成本的特点为总额的不变性和单位固定成本的反比例变动性。,属于固定成本的主要有按直线法计提的折旧费、保险费、管理人员的工资、办公费等。这些费用每年的支出水平基本相同，即使产量或业务量在一定范围内变动，它们也保持固定不变。,由于这些成本是固定不变的，因而，随着产量或业务量的增加，意味着它们将分配给更多数量的产品，也即单位固定成本随产量或业务量的增加而逐渐减少。,例如，折旧费固定一年10万元折旧费，如果企业一年只生产一件产品，单件所承

3、担的折旧是10万元，如果生产10万件产品，单件产品成本就是1元。,固定成本还可以进一步区分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类。 第一，约束性固定成本。约束性固定成本属于企业“经营能力”成本，是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本。,厂房、机器设备折旧费、长期租赁费等都属于这类成本。企业经营能力一经形成，在短期内很难有重大改变，因而，这部分成本具有很大的约束性，管理当局的决策行动不能轻易改变数量。要想降低约束性固定成本，只能从合理利用经营能力入手。,第二，酌量性固定成本。酌量性固定成本属于企业“经营方针”成本，即根据企业经营方针，由管理当局确定的一定时期（通常为1年）的成本。广告费、研究

4、开发费、职工培训费等都属于这类成本。这些成本的支出，是可以随企业经营方针的变化而变化的。,一般在一个预算年度内，管理当局要根据企业的经营方针和财务状况，斟酌确定这部分成本的预算。因此，要降低酌量性固定成本，就要在预算量精打细算，合理确定这部分成本的数额。,固定成本只是在一定时期和业务量范围内保持不变。超过了相关范围，固定成本也会发生变动，如企业生产规模发生较大变化。因此，固定成本必须和一定时期、一定业务量联系起来分析。从较长的时间来看，所有成本都在变化，没有绝对不变的固定成本。,（2）变动成本（VC）,变动成本是指其成本总额随业务量增减变动成正比例增减变动的成本。 直接材料、直接人工等均属于变

5、动成本。变动成本的特点是总额随业务量成正比例变动，单位变动成本的不变性。,与固定成本相同，变动成本也要研究“相关范围”问题，只有在一定范围之内，产量和成本才能同比例变化，即完全的线性关系，超过一定的范围，这种关系就不存在了。,（3）混合成本,混合成本是指其成本总额随业务量的变化而变化，但不成正比例变化的成本。混合成本按其与业务量的关系又可分为半变动成本和半固定成本。,半变动成本。这是混合成本的基本类型，它通常是一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上，随产量的增长而增长，又类似于变动成本。例如，租赁机器设备时，有的租约规定：每年支付一定的租赁数额外，还按运转时间支付一定数额。此外，企业

6、的公共事业费，如水电费、电话费等均属于半变动成本。,半固定成本。这类成本随产量的变化呈阶梯形增长，产量在一定限度内，这种成本不变，当产量增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个新的水平。化验费、质量检验人员的工资都属于这类成本。,（4）总成本习性模型 以上将成本按习性分为变动成本、固定成本和混合成本三大类，但混合成本又可按一定方法分解为变动成本和固定成本，这样总成本习性模型可用下式表示： y=a+bx,3、边际贡献 边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。其计算公式如下： M=S-V=（p-b）x=mx 式中：M为边际贡献总额，S为销售收入总额，V为变动成本总额，p为单价，b为单位变动成本，

7、x为产销数量，m为单位边际贡献。,4、息税前利润 这里的利润为支付利息和交纳所得税之前的利润，通常称为息税前利润。成本按习性分类后，息税前利润可用下列公式计算：,二、经营杠杆,自然界中的杠杆效应，是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重物体的现象。财务管理中也存在着类似的杠杆效应，表现为：由于特定费用（如固定生产经营成本或固定的财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关变量会以较大幅度变动。,财务管理中的杠杆效应有三种形式，即：经营杠杆 财务杠杆 复合杠杆。,1、经营杠杆的概念 经营杠杆，又称营业杠杆或营运杠杆，是指由于固定成本的存在，而导致息税前利润的变动率大于

8、产销量的变动率的杠杆效应。,在其他条件不变的情况下，产销业务量的增加虽然不会改变固定成本总额，但会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大于产销业务量的增长率。 反之，产销业务量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使息税前利润下降率也大于产销业务量下降率。,如果不存在固定成本，所有成本都是变动的，那么边际贡献就是息税前利润，这时息税前利润变动率就同产销业务量变动率完全一致。,这种由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销业务量变动的杠杆效应，称为经营杠杆。 只要存在固定成本，息税前利润的变动率总是大于销售量的变动率。,例：,思考:如果营业额是下降的,利润增长率怎样变化

9、,2经营杠杆的计量,只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用。但不同企业或同一企业不同产销业务量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的。为此，需要对经营杠杆进行计量。对经营杠杆进行计量最常用的指标是经营杠杆系数或经营杠杆度。 所谓经营杠杆系数，是指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。其计算公式为：,根据这个公式可知，DOL表示企业产销量变动百分之一将导致EBIT变动百分之几。这个公式是计算经营杠杆系数的理论公式，该公式必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦，而且无法预测未来的经营杠杆系数。,例：,华夏公司生产某种产品，固定成本60万元，变动成本率40%，当企业销售额分别

10、为400万元、200万元、100万元时的经营杠杆系数分别是多少？,同理：,盈亏平衡点时的销售额,以上结果说明： 第一，在固定成本不变的下，经营杠杆系数说明了销售额增减所引起的利润增减幅度。比如，DOL400说明销售额400万元时，销售额的增减会引起利润1.33倍的增减；DOL200说明在销售额200万元时，销售额的增减会引起利润2倍的增减。,第二，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。例如，当销售额为400万元时，经营杠杆系数为1.33；当销售额为200万元时，经营杠杆系数为2。显然，后者利润的不稳定性大于

11、前者，所以后者的经营风险大于前者。,3经营杠杆利益 经营杠杆利益是指在企业扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的息税前利润。,在企业一定的营业规模内，变动成本随着营业总额的增加而增加，固定成本则不因营业总额的增加而增加，而是保持固定不变。随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。,4、经营杠杆与经营风险,经营风险是指因生产经营方面的原因给企业盈利带来的不确定性，即企业因经营上的原因而导致息税前利润变动的风险。,根据DOL计算公式知，只要有固定成本存在，DOL必然大于1。可见，经营杠杆放大了经营风险对企业盈利水平的影响，因而，经营杠杆

12、成为反映经营风险程度的经济指标。当然，经营风险产生的根源并非经营杠杆本身，而是市场和企业的生产经营及技术状况的不确定性。,对经营杠杆与经营风险的关系可作如下分析。 在其他因素不变的情况下，固定成本数额愈大，经营杠杆系数也愈大，反映企业经营风险也愈高。 在其他因素不变的情况下，销售额愈大，经营杠杆系数也愈小，反映企业经营风险也愈低。,在售价相同的条件下，盈亏平衡点的销售量（销售额）愈低，经营杠杆系数也愈小，反映企业经营风险也愈低。,这是因为在盈亏平衡点的销售量（销售额）较低时，其盈利区间相对较大，即使实际销售量（销售额）比预期的要少，其实现的EBIT仍可能大于0，所以其经营杠杆系数较小，经营风险

13、也较低。反之，在各种因素作用下，盈亏平衡点的销售量（销售额）上升，也就意味着经营风险的加大，经营杠杆系数随之上升。,例：,某企业生产的A产品，每件单价10元，现有甲、乙两种生产经营方案。甲方案年固定成本200万元，单位变动成本6元；乙方案年固定成本400万元，单位变动成本4元。当年销售量为100万件时，两个方案的盈亏平衡点销售量与经营杠杆系数分别为：,Q*甲=F/（P-V）=200/（10-6）=50 Q*乙=400/（10-4）=66.7,计算结果表明，乙方案比甲方案盈亏平衡点销售量上升了33.4%，相应地经营杠杆系数上升了50%，经营风险随之加大。两个方案在销售量为100万件时，息税前利润

14、为200万元。,如果销售量由100万件减少到80万件，下降20%时，由于甲方案的经营杠杆系数为2，所以EBIT甲要下降40%(220%)，为200(1-40%)=120万元；而乙方案的经营杠杆系数为3，相应地EBIT乙要下降60%(320%)，为200(1-60%)=80万元.由此，乙方案的经营风险要远大于甲方案。如图：,由图知，销售量100万件是甲、乙两方案的“成本转折点”。 QV1+F1=QV2+F2，Q=（F2-F1）/（V1-V2）。超过100万件后， 随销售量增长，乙方案EBIT的增长幅度将大于甲方案。 因而，在销售量增长情况下，乙方案对息税前利润提高的“杠杆”作用要远大于甲方案。

15、如果在经营风险和经营杠杆作用之间作出权衡和选择， 是财务决策理论所要研究的问题。,50,200,400,66.7,100,息税前利润EBIT的标准离差，随经营杠杆系数上升而增加，表明经营风险的加大。因经营环境和经营策略改变而引起的经营风险状况，通常可以用EBIT的标准离差来描述。经营风险较高，则EBIT的标准离差较大，经营杠杆系数也较大，两者是从不同的角度对经营风险的计量。,例：某企业有甲、乙两个生产经营方案，各方案对销售量的预期相同，但成本构成各异。如表：,甲方案的边际贡献期望值、息税前利润期望值和经营杠杆系数为： E（M）甲=4800.2+4000.6+3200.2=400 E(EBIT)

16、甲=2800.2+2000.6+1200.2=200 DOL甲= E（M）甲/ E(EBIT)甲=400/200=2,乙方案的边际贡献期望值、息税前利润期望值和经营杠杆系数为： E（M）乙=7200.2+6000.6+4800.2=600 E(EBIT)乙=3200.2+2000.6+800.2=200 DOL乙= E（M）乙/ E(EBIT)乙=600/200=3,甲方案EBIT标准离差为：,可知乙方案的经营风险大于甲方案.,（3）降低经营风险的途径 企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数降低，降低经营风险，但这往往要受到条件的限制。,三、财务

17、杠杆,1财务杠杆的概念 财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股股东权益变动大于息税前利润变动的杠杆效应，称之为财务杠杆。,不论企业营业利润多少，债务的利息和优先股的股利通常都是固定不变的。当息税前利润增大时， 每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余；,反之，当息税前利润减少时，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对增加，这就会大幅度减少普通股的盈余。这种由于债务的存在而导致普通股股东权益变动大于息税前利润变动的杠杆效应，称之为财务杠杆。,只要存在债务资本，普通股每股净收益EPS的变动率总是大于息税前利润EBIT的变动率.而且债务资本的比例愈高，差异愈大.在某

18、一债务资本比率下，息税前利润变动对每股收益所产生的作用称为财务杠杆。,如果其他因素保持不变，较强的财务杠杆作用意味着息税前利润相对微小的变动就可能导致普通股每股净收益的大幅度变化，在这种条件下，普通股股东收益水平对企业盈利状况的反应极为敏感，意味着财务风险程度的提高。,例：,上面的计算说明：在资本结构一定，债务利息保持固定不变的情况下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增长，从而使企业所有者获得财务杠杆利益。 由此可见，公司如果有效地利用筹资杠杆，会给企业股权资本带来更多的额外收益，即税后利润的增长幅度高于息税前利润的增长幅度。,2财务杠杆的计量,只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的

19、债务和优先股，就会存在财务杠杆效应。但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的，为此，需要对财务杠杆进行计量。对财务杠杆进行计量的最常用指标是财务杠杆系数。所谓财务杠杆系数是普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式为：,为财务杠杆系数；,为基期普通股每股利润；,为普通股每股利润的变动额；,为基期息税前利润；,为息税前利润变动额。,普通股每股利润计算公式为：,这个公式是计算财务杠杆系数的理论公式，必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦。推导公式：,在实际运用中还可以转换为按销量Q和按销售额S表达的两种形式：,如果公司发行有优先股，则财务杠杆系数为：,例：,华夏公司全部

20、长期资本7500万元，债权资本比例为40%，债务年利息率8%，公司所得税率33%，在息税前利润为800万元时，税后利润为294.8万元，其财务杠杆系数测算为：,财务杠杆系数1.43说明：当息税前利润增长1倍时，普通股每股税后利润将增长1.43倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股利润将下降1.43倍。前一种情形表现为财务杠杆利益，后一种情形则表现为财务风险。一般来说，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。,3财务杠杆利益 财务杠杆利益亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。,在企业资

21、本规模和资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息会相应地降低，扣除企业所得税后可分配给企业权益资本所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。,4财务杠杆与财务风险 财务风险是指企业为了取得财务杠杆的利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变化的机会所带来的风险。财务杠杆具有两方面的作用，既可以较大幅度地提高每股收益，也可以较大幅度地降低每股收益。,企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快。这就是说，企业利用财务杠杆

22、，可能会产生好的效果，也可能会产生坏的效果。,例：,上面的计算说明：在资本结构一定，债务利息保持固定不变的情况下， 随着息税前利润的减少，税后利润以更快的速度下降， 从而导致财务风险。,四、联合杠杆,1联合杠杆概念 联合杠杆，亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。 营业杠杆是利用企业经营成本中固定成本的作用而影响息税前利润。,财务杠杆是利用企业资本成本中债权资本固定利息的作用而影响税后利润或普通股每股税后利润。 营业杠杆和财务杠杆两者最终都影响到企业税后利润或普通股每股税后利润。因此，联合杠杆综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作用。一个企业同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。,

23、2联合杠杆的计量,对于营业杠杆和财务杠杆的综合程度的大小，可以用联合杠杆系数来反映。联合杠杆系数，亦称总杠杆系数，是指普通股每股税后利润变动率相当于营业总额（营业总量）变动率的倍数；它是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。用公式表示如下：,如果发行有优先股，则：,例：ABC公司的营业杠杆系数为2，同时财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为多少？ 在此例中，联合杠杆系数为3倍表示：当公司营业总额或营业总量增长1倍时，普通股每股税后利润将增长3倍， 具体反映公司的联合杠杆利益；反之，当公司营业总额下降1倍时，普通股每股税后利润将下降3倍，具体反映公司的联合杠杆风险。,例：华夏公司有关资料如

24、下，要求分析各杠杆效应并计算总杠杆系数。 单位：万元,上表计算说明：在总杠杆的作用下，业务量增加20%，每股收益便增长100%。当然，如果业务量下降20%，企业的每股收益也会下降100%。2006年总杠杆系数为：,总之，在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收益会大幅度上升，当企业经济效益差时，每股收益会大幅度下降。企业总杠杆系数越大，每股收益率的波动幅度越大。总杠杆系数的作用在于，它能够估计出销售变动对每股收益的影响作用；它体现了营业杠杆和财务杠杆之间的关系，即为了达到某一总杠杆系数，营业杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。,第二节 资本结构,一、资本结构的涵义 1、资本结构的概念 资本

25、结构是指在企业资本总额中各种资本来源的构成比例，最基本的资本结构是借入资本和自有资本的比例，以债务股权比率或资产负债率表示。,在实务中， 资本结构有广义和狭义之分，狭义的资本结构是指长期资本结构，广义的资本结构是指全部资金（包括长期资金和短期资金）的结构。短期资金的需要量是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。,2资本结构的种类,（1）资本的属性结构 资本的属性结构是指企业不同属性资本的价值构成及其比例关系。企业全部资本就其属性而言，通常分为两大类：一类是股权资本

26、，另一类是债权资本。,（2）资本的期限结构 资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两类：一类是长期资本，另一类是短期资本。,（3）资本结构的价值基础 资本的账面价值结构 资本的市场价值结构 资本的目标价值结构,3最佳资本结构 利用负债资金有双重作用，适当利用负债可以降低企业资金成本，但企业负债比率过高时，会带来很大的财务风险。为此，企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最佳资本结构。,最佳资本结构是指在一定条件下使企业加权平均成本最低，企业价值最大的资金结构。 从理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于企业内部和外部环境和条件的变化，

27、寻找最优资金结构是很困难的。 筹资决策的目标就是要确定最佳的资本结构以求得股权权益最大化（即普通股每股收益最多或自有资金利润率最高）或资本成本最小化。,二、资本结构理论,资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本与公司价值三者之间关系的理论。从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论、MM资本结构理论和新的资本结构理论。 它是企业财务理论的重要内容，也是企业资本结构决策的重要理论基础。,1早期资本结构理论,（1）净收益观点 净收益观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。,其理论基础是：无论企业负债程度多大，企业的债务资本

28、成本和权益资本成本都是固定不变的。在此前提下，由于一般情况下债权的投资收益率固定，债权人有优先求偿权，所以，债权投资风险低于股权投资风险，债务资本成本低于权益资本成本，所以，负债越多，企业平均资本成本就越低，从而，企业的价值就会越大。按照这种观点，企业应该尽可能多地利用债务资本。 这是一种极端的资本结构理论观点。它虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。,（2）净营业收益观点,净营业收益观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。 这种观点的理论基础是：当企业利用财务杠杆时，企业的债务资本成本是固定的，但权益资本成本是变动的，企业的债务资金越多，企业的财务

29、风险就越大，股权资本成本就越高；反之，企业的债务资金越少，企业的财务风险就越小，股权资本成本就越低。,经过加权平均计算后，企业的综合资本成本率不变，是一个常数，因此，资本结构与公司价值无关。决定公司价值的真正因素，应该是公司的净营业收益。 这是另一种极端的资本结构理论观点。它认识到债权资本比例的变动会影响公司的股权资本成本，但实际上公司的综合资本成本不可能是一个常数。企业的净营业收益的确会影响企业的价值，但企业的价值大小并不仅仅取决于企业净营业收益的多少。,（3）传统观点 传统观点是介于以上两种极端观点之间的折中观点，认为增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。如果负债过度

30、，综合资本成本就会升高，并使公司价值下降。,2MM资本结构理论 它是1958年内美国著名的财务教授莫迪格拉尼和米勒建立的，简称MM理论。 （1）MM资本结构理论的基本观点 MM资本结构的基本理论可以简要地归纳为：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是各类债权和股权的市场价值。,MM理论的理论假设如下： 第一，企业在无税收的环境中经营； 第二，企业营业风险的高低由息税前利润的标准差来衡量，企业营业风险决定其风险等级；,第三，投资者多，且所有企业未来盈利及风险的预期相同； 第四，投资者不支付证券交易成本，所有债务利率相同； 第五，企业为零增长企业，即

31、年平均盈利额不变； 第六，个人和企业均可发行无风险证券，并有无风险利率；,第七，企业无破产成本； 第八，企业的股利政策与企业的价值无关，企业发行新债券时不会影响已有债务的市场价值； 第九，存在高度完善和均衡的资本市场，资金可以自由流通，充分竞争，预期收益率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。,MM资本结构理论在九条假设之下得出两个重要命题： 命题一：无论公司有无债权资本，其价值（普通股资本与长期债权资本的市场价值之和）等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。,VU：无负债企业的价值； VL：负债企业的价值； KW：负债企业的加权平均资本成本； KSU：无负债

32、企业的权益资本成本。,命题一的含义是： （1）企业的价值与资本结构无关； （2）有负债企业的加权平均资本成本与其资本结构无关，它等同于与它同风险等级的无负债企业的权益资本成本；即 KW KSU； （3）KW 或KSU的高低视企业经营风险而定。,命题二：风险补偿命题：负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险补偿，而风险补偿的高低视负债程度而定。,Ksl：有负责企业的权益资本成本；Kd：负债资本成本； D：负债；SL：权益,即：负债企业的权益资本成本会随着负债比率的提高而上升。因此，负债企业的价值不会随着负债比率的的提高而上升，因为便宜的负债所带来的好处已完全被上涨的权益资本成本

33、所抵消。所以，在市场均衡状态下，负债企业的加权平均资本成本等于无负债企业的权益资本成本。,例,A公司和B公司在每一个方面都相同，除A公司无负债，而B公司有1000万元发行在外债券，票面利率5%，假设所有的MM假设都满足，息税前利润为200万元，A公司的权益资本成本为10%，要求（1）计算两个企业的市场价值；（2）B公司的权益成本是多少？,A公司的权益成本KSU=10%； B公司的负债B=1000万元，负债成本Kd=5%； A、B两公司的EBIT=200万元； A、B公司的市场价值VL=VU=EBIT/KW=EBIT/KSU =200/10%=2000万元 A公司权益的市场价值就是2000万元；

34、 B公司权益的市场价值=2000-1000=1000万元； B公司的权益成本KSL=KSU+（KSU-Kd）B/S =10%+(10%-5%)1000/1000=15%(因为有负债，权益资本成本的风险增加，因而要求风险补偿),综合命题一和二的证明结果，无税MM理论表明：在市场均衡的条件下，企业的价值和加权平均资本成本与企业的资本结构完全无关。,（2）MM资本结构理论的修正观点 MM理论虽然在逻辑推理上得到了肯定，但其资本结构与企业价值无关的基本结论在实践上面临着挑战：现实生活中，似乎没有哪个企业不在意其资本结构，并且企业资本结构还具有十分明显的行业特征。 为了解释这一理论与实际的差异，MM在1

35、963年对其理论进行了修正，将企业所得税因素纳入了原来的分析，并得出了如下两个新的基本命题：,命题一 总价值命题：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税收益现值。,式中，TC为企业所得税率，其他同前。 命题一说明，在考虑所得税的情况下， 负债企业的价值要高于无负债企业的价值， 并且负债越多，企业的价值越高，所以当 负债比率达到100时，企来价值将达到最大。,命题二 风险补偿命题：负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险补偿，而风险补偿的高低视负债程度和企业所得税率而定，即：,KSL=KSU+风险补偿,命题二说明，由于企业所得税的存在， 负债企业的权益资

36、本成本虽然随着负债的增加而上升， 但上升的幅度小于无负债企业。正因为此， 再加上负债的节税收益，就产生了命题一的结论， 也是有税MM理论的基本结论，即负债越多， 加权平均资本成本就越低，企业价值就越高。,例：公司A和公司B的营业收入均为2000元，除资本结构不同外，两企业其它方面都相同，公司A没有负债，股东要求的必要报酬率为20%，B公司资本结构中有利率为12%的债务5000元，如果公司的所得税率为40%，分别计算A、B两公司的价值。,A公司的市场价值=120020%=6000 B公司的市场价值=6000+500040%=8000 或=6000+24012%=8000,3、新的资本结构理论 （

37、1）代理成本理论 代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。这种理论通过分析指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。,这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的减低。根据代理成本理论，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。,（2）信号传递理论 该理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照信号传递理论，公司价值被低估时会增加债权资本（好处由原股东享有），反之，公司价值被高估时会增加股权资本（由新股东承担高估

38、代价）。,（3）啄食顺序理论 资本结构的啄食顺序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，然后是债权筹资，其次再是外部股权筹资。按照这种理论，不存在明显的目标资本结构。,三、资本结构决策 （1）资本成本比较法 资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。,企业的资本结构决策可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。 第一，初始筹资的资本结构决策 例：华夏公司在初创时需要资本总额5000万元，有以下三种上组合方案可供选择，资料如下表：,华夏公司初始筹资组合方案资料测算表 单位：万元,步骤一

39、：测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。 方案1： 长期借款比例：400/5000=8%； 长期债券比例：1000/5000=20%； 优先股比例：600/5000=12%； 普通股比例：30000/5000=60%。 综合资本成本率为： 6%8%+7%20%+12%12%+15%60%=12.32% 同理，方案2的综合资本成本率为：11.45% 方案3的综合资本成本率为：11.62%,步骤二：比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。经比较方案2的综合资本成本率最低，故应选择方案2作为最优筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。,第二，追加筹资的

40、资本结构决策 按照最佳资本结构的要求，在适度财务风险的前提下，企业选择追加筹资组合方案可用两种方法： 一种方法是直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率，从中比较选择最佳筹资组合方案； 另一种方法是分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率，从中比较选择最佳筹资方案。,例：华夏公司拟追加筹资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，根据下表资料确定追加筹资方案。华夏公司追加筹资方案资料测算表,单位：万元,第一种方法：追加筹资方案的边际资本成本率比较法。 方案A的边际资本成本率： 7%500/1000+13%200/1000+16%

41、300/1000=10.9%； 同理，方案B的边际资本成本率为：10.3% 比较：方案B优于方案A，选B。,第二种方法：备选追加方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。 追加筹资方案和原资本结构资料汇总表 单位：万元,追加筹资方案A与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：,同理，追加筹资方案B与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：11.76%。 比较：方案B优于方案A，选B。 资本成本比较法以资本成本率最低为决策标准， 没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化，一般适用于资本规模较小、资本结构较为简单的非股份制企业。,(2)每股利润分析法 每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行

42、资本结构决策的方法。 所谓每股利润无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点或筹资无差别点。,该种方法是通过计算使不同资本结构方案的每股收益相等的税息前利润，然后据以决定是增加资本结构中的负债或自有资本来确定最佳资本结构，以促使企业实现每股收益最大的一种定量分析方法。,在每股收益无差别点上，无论是采用负债融资， 还是采用权益融资，每股收益都是相等的。 若以EPS1代表负债融资，以EPS2代表权益融资，则： EPS1= EPS2,息税前利润平衡点的测算公式为：,式中，,息税前利润平衡点，即每股利润无差别点；,两种增资方式下的长期债务年利息；,两种

43、增资方式下的优先股年股利；,两种增资方式下的普通股股数。,例：某公司原有资本700万元，其中债务资本200万元(每年负担利息24万元)，普通股资本500万元(发行普通股10万股，每股面值50元)。由于扩大了业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二： 一是全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元； 二是全部筹借长期债务：债务利率仍为12，利息36万元。 公司的变动成本率为60，固定成本为180万元，所得税税率为33。,EPS=4.02 分别令EPS1、EPS20，可得另两点，可得图：,当销售额高于750万元(每股收益无差别点的销售额)时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；当销售额低于750万

44、元时，运用权益筹资可获得较高的每股收益。,例：华夏公司目前拥有长期资本8500万元，其资本结构为长期债务1000万元，普通股7500万元。现准备追加筹资1500万元，有三种筹资方式可供选择，见下表：,华夏公司目前和追加筹资后的资本结构表 单位：万元,当息税前利润1600万元时，所得税率40%，三种筹资方式追加筹资后的普通股每股利润如下表： 华夏公司预计追加筹资后的每股利润测算表 单位：万元,计算结果表明：不同的追加筹资方案，普通股每股利润不同。现在的问题是息税前利润究竟为多少时，采用哪种筹资方式更为有利？ 可用息税前利润平衡点判断： 第一，增发普通股与增加长期负债方案比较,第二，增发普通股与增发优先股方案比较,根据计算，可作每股利润无差别点分析图：,EBIT,EPS,0.5,0.36,0,90,270,870,1173,普通股,340,优先股,长期负债,每股利润无差别点的息税前利润为870时的意义在于：当息税前利润大于870时，增加长期债务要比增发普通股有利；而小于870时，发行普通股有利。 同理：息税前利润大于1173时，发行优先股要比普通股有利；小于1173时，发行优先股不利。,每股利润分析法是以普通股每股利润最高为决策标准，也没有具体测算财务风险因素，其决策目标实际上