第14章并购.ppt

1、第十四章 并购,第一节 并购动因分析 一、类型和特征 1、法律层面 （1）吸收兼并 （2）合并 2、操作层面 （1）横向并购（追求规模经济) （2）纵向并购（实现纵向一体化） （3）混合并购（实现多元化经营） （4）杠杆收购（常用于恶意收购）,二、动因,（一）追求协同效应:1+12 1、收入上升 改进营销手段、争取有利的竞争地位、集中度 2、成本下降 减少交易费用、资源互补 3、税负利得 合理避税、债务融资的税盾效应、自由现金流和税负 4、协同效应的确认 P=VAB-（VA+VB） 5、协同效应的误区 无效的的市场可能导致“财务幻觉”,（二）寻求冗资出路 收购公司：寻求一种投资渠道 目标公司：

2、寻找出路从而避免而为猎物 （三）有效突破进入新行业的壁垒 （四）消除低效率或无效率：更换管理层 （五）管理者私利 扩张本性；壮大自己防止被攻击 （六）多元化 产品的生命周期,三、并购的风险,1、财务风险 资产是否被高估？负债是否被低估或隐瞒？ 2、信息风险 信息不对称 3、法律风险 公司章程规定、债务契约、诉讼案件,第二节 并购过程中的财务问题,一、并购程序 1、确定财务顾问（契约文件：义务、费用、免责） 2、物色猎物公司（商业因素、财务因素、规模因素） 3、接洽 （重组、毒丸、外界支持、针锋相对、保护公司成员利益） 4、定价 5、支付方式（普通股、优先股、其他有价证券、现金） 6、接洽 7、

3、资金融通,1、青岛啤酒-AB公司（2002年战略性投资协议） 青岛国资局 其他股东 AB集团 40% 20% 4.5% 37.7% 18.9% 9.9% 33.5 16.8% 20% 30.6% 15.8% 27% 青岛啤酒,2、复星集团收购南钢股份（2003年） 南钢集团 复星集团 复星产业投资 广信科技 40% 30% 20% 10% 70.95% 南钢联合公司（注册资本27.5亿） 南钢股份 合资完成后，南钢国有股在收购完成后，变成会社法人股，同比例增资触发了收购要约。,3、海南航空收购西安民生（2003年，多元化） 海航 西安市财政局 协议收购3.28元/股，高溢价 25.6%（国有股

4、） 西安民生,二、定价,1、换股方式,（1）以双方EPS为换股依据 如果换股率=1.5/4=0.375 则：增发30000A股，替换80000股B股 合并EPS=（2400000+120000）/（60000+30000）=4元/股 B公司股东财富的变化： 原来：8000026=2080000 现在：30000 52=1560000,（2）以双方股价为换股依据,如果换股率=26/52=0.5 则：增发40000股A股替换80000股B股 合并之初EPS=3.94元/股 股票价格：13*3.94=51.22 B公司股东财富变化： 原来：80000 26=2080000 现在：40000 51.2

5、2=2048800,2、现金收购,（1）贴现的现金流量法 第一步：在有限的预测时间范围内（通常5至10年）预测债务和产权所有者可以得到的自由现金流。时限的最后一年为“终年”。 第一，目前建立的品牌基础上的超常利润率达到什么程度，相关的价格能维持多久？如何避免关键供应商的影响？ 第二，超常利润率作为成本优势的一种功能程度如何？这些优势能够保持多久？ 第三，销售额超过行业平均速度增长能够持续多久？成本领先和定价优惠还能获得多少市场份额？主要产品的生命周期中处于何位置？新的市场机会有多少？,第二步：预测超过终年的自由现金流量 竞争均衡假设：长期销售增长与企业当前价值无关，在竞争面前，人们不能指望超额

6、利润年复一年被保持下去。 达夫-菲尔普斯预计2000年达到均衡。销售额、收益和现金流量均以每年10%增长。,终年之后的增长和长期通胀：假设销售增长只与通胀同步时。 终年现值=终年后第一年的自由现金流/（资本成本-增长率） 终年的选择：根据竞争均衡假设，收益达到均衡时,第三步：确定加权资本成本 第四步：得到估计的产权价值（折现现金流量减去估计债务的当前市场价值）,（2）市场比较法,第一步：选择参照公司 第二步：选择及计算乘数（如市场价/股东权益） 第三步：运用选出的众多乘数计算被评估公司的多种价值 第四步：对公司价值的各个估计值进行平均 p413例14-2,第三节 杠杆收购,一、杠杆收购特征和基

7、本流程 （一）特征 1、资产结构发生变化 2、并购交易中所涉及的人员的变化 3、并购目标更为集中 （二）基本流程 1、筹集并购资金 2、收购团向目标公司举牌收购 3、减少成本，改变市场策略，增加利润和现金流量 4、股权投资套利,二、杠杆收购兴衰及其原因 （一）兴起的经济因素 反垄断理念、税制的变动、持续的通货膨胀、金融机构的积极参与 （二）杠杆收购兴盛的推力 投资银行的深度介入、杠杆收购高回报率的诱惑 （三）杠杆收购受阻的解释 80年代，债务融资成本上升。,三、融资安排,1、融资体系的特征 多样化、债务比重大、财务风险大、创新工具大量运用（延迟支付债券、零息债券、垃圾债券、许多带有期权的债券）

8、 2、杠杆收购的融资内容以及安排 高级债务、夹层债务、股权资本 3、表外处置,表外处置,奈特威斯投行 比萨公司 雷曼投行 4.9% 49% 46.1% BNS公司 2.09亿美元优先股 0.5亿美元普通股 13.07亿债务 花旗银行8.07亿美元 100%16亿美元标购 科伯公司,第四节 反收购布防,原因： 1、迫使收购者提高报价 2、回击恶意并购者的攻击 3、保住目标公司管理者的饭碗,一、举牌后的反收购布防 （一）诉诸法律 （二）资产重组：“皇冠明珠政策”、“焦土政策” （三）财务重组：定向增发股票、定向股票回购 二、举牌前的反收购布防 （一）拒鲨条款：绝对多数、订立公平价格、董事会分批改选 （二）毒丸计划：优先股计划、