中国本土企业快捷发展之路跨国并购与重组

1、中国本土企业快捷发展之路跨国并购与重组,主讲人： 普华永道深圳分所主管合伙人 蔡伟荣 直线电话 86 755- 8246 1717 图文传真 86 755- 8246 1730,跨国并购与重组,跨国并购与重组的概况与现状 跨国并购与重组的动机、特点与策略 外商并购国内企业面临的问题 跨国并购与重组的实务与操作,跨国并购与重组的概况与现状,中国企业迎接海外并购大时代的历史机遇 中国企业跨国并购的利益 外商对我国企业跨国并购的现状 跨国并购迅速增加的主要原因 境外投资者并购我国企业的主要形式 中国跨国并购案例,中国企业迎接海外并购大时代的历史机遇,在经济全球化中得益 加入WTO所带来的机遇 中国对

2、外投资的潜力 中国的国际竞争力 全球股市低迷，降低并购成本,中国企业跨国并购的利益,在全球范围内利用相关资源，降低经营风险 可以为企业技术改造提供新的资金来源 可以推进技术进步和产业升级 可以使国内企业更有效地参与国际分工 企业有效地与国际接轨 可以培养高级技术和管理人才,外商对我国企业跨国并购的现状,外商对我国的跨国并购在20世纪90年代中期以来逐渐增加，1999年跨国并购占我国外商直接投资的比重为5.34，比1990年提高了5个百分点，但与世界平均水平相比，跨国并购占外商直接投资的比重还很低，这说明我国利用外商直接投资还是以绿地投资为主。从产业分布看，第二产业是外商进行跨国并购的重点。,跨

3、国并购迅速增加的主要原因,全球经济增长加速 技术革命的推动 金融自由化发展的推动 各国外资管理政策和体制的调整 企业发展战略方面的原因,跨国并购迅速增加的主要原因(续),全球经济增长加速 1996-1999年全球外商直接投资年均增长31.9，大大高于1991-1995年年均增长20的水平。,技术革命的推动 全球经济结构调整速度加快，传统产业生产能力过剩，跨国投资的目的不是增加东道国的生产能力，而是通过跨国并购整合全球的生产能力；新兴产业，尤其是高科技产业需要大量的投入和实现规模经济，因此也需要通过跨国并购动用全球资源。 新技术革命也迫使企业通过并购应对竞争压力。由于创新成本和风险上升，企业之间

4、需要将技术和管理部门合并以应对创新造成的压力，保持市场地位。 信息和通讯技术的发展为企业进行跨国并购提供了保证，企业借此可以进行全球范围内的生产和管理。,跨国并购迅速增加的主要原因(续),跨国并购迅速增加的主要原因(续),各国外资管理政策和体制的调整 20世纪90年代中后期以来，很多发展中国家为吸引外资采取了扩大外商投资领域和资本账户自由化的措施，也有亚洲一些国家因受金融危机影响而允许外商对国内企业进行并购，如韩国和泰国。这些政策和体制改革都不同程度地促进了跨国并购活动的展开。自由贸易区的发展，一方面扩大了市场范围，从而吸引了企业设立子公司；另一方面市场的透明度也得以提高，从而降低了跨国并购的

5、成本。促进了跨国并购的迅速发展。,跨国并购迅速增加的主要原因(续),金融自由化发展的推动 一方面，20世纪80年代开始，大多数发达国家已经实现了资本账户的自由化，对跨国借贷和证券投资不再进行限制。 另一方面，金融工具的增加对跨国并购提供了技术上的保证，金融市场为跨国并购提供了很大的便利。,跨国并购迅速增加的主要原因(续),企业发展战略方面的原因 企业通过并购寻找新的市场、提高市场占有率，增加企业对市场的控制力量。 通过并购提高企业的效率。可利用并购企业的营销网络、避免重复生产、增加市场的规模效应。 获得更大的企业规模。 不完善的企业管理、欠发达的金融市场和汇率的变化为并购者提供了低价并购企业的

6、可能性，并购者借此可以获得高额收入。 管理者希望通过并购其他企业获得更大的权力、声望、职业安全、报酬等，即使并购活动会给企业股东带来损失。,境外投资者并购我国企业的主要形式,购买外资企业的注册股本 购买国内企业资产 购买股份有限公司的股份 购买境外上市公司的股份 兼并,中国跨国并购案例,1990年1月18日，中国第一例海外收购案例。中国国际信托投资公司属下全资子公司中信香港收购泰富发展有限公司。 2001年6月，海欣股份拟以2500万美元投资收购美国Glenoit公司纺织分部资产。一旦该项目实施成功,海欣股份将成为全球最大的长毛绒服装面料生产经营企业。,中国跨国并购案例(续),2001年8月,

7、万向集团美国公司正式收购美国上市公司UAI,拥有其21%的股权,成为其第一大股东。在过去的几年时间里,万向集团一直在进行对外扩张,已收购兼并国外16家企业,涉足海外金融保险业。 2001年9月，华立集团在美国收购飞利浦集团半导体事业部所的移动通信部门，一夜之间拥有了CDMA技术，实现企业技术和品牌升值。,跨国并购与重组的特点、动机与策略,全球跨国并购的行业特点 两种不同目的的企业跨国并购 企业并购几种战略 股权结构与企业并购,全球跨国并购的行业特点,跨国并购主要集中在服务业以及技术密集型产业，股票置换成为跨国并购的主要交易方式和手段 在跨国并购的产业上，发展中国家不同于发达国家。1997199

8、9年，发达国家被并购的主要行业是金融、运输、仓储、通讯和化工。发展中国家被并购的主要行业每年都不一样，就亚洲地区看，19971999年，金融、电子、燃气和自来水供应、运输、仓储和通讯是最大的被并购行业。2000年，高新技术产业成为并购重点，例如通讯和制药业。亚洲金融危机之后，在受危机影响的五个国家中(泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、韩国)，金融是被国外并购的最主要行业。,战略投资性并构 并购的目的是为了战略因素，投入这个企业要保持相当长时间，就是我真正做这个行业。 投机性并购 并构的目的并不是真正的做这个行业，它只是看这个价值，如果这个公司便宜就买下来，高了就卖。也就是坐庄行为。,两种不同

9、目的的企业跨国并购,以产品为基础的并购 如果有一些企业尽管它们生产的产品是不一样的，但是它们所面对的客户是一样的话，他们也可以进行并购。这样它们可以向同一个客户群销售同一种产品，我们把它称为以产品为基础的企业并购。 功能性为背景的并购 不同的企业或者公司他们自己 不同的专长，有的擅长开发工作，有的在制作业上比较擅长，有的企业全球开展业务方面 有自己的优势，那么有不同优势的企业结合起来也可以达到最大的效益。,企业并购几种战略,企业并购几种战略（续）,生产能力过剩为背景的并购 很多公司他们的情形差不多，但是他们可以通过并购可以将不能给企业带来效益的业务去掉，这样可以提高企业的盈利能力，同时也可以降

10、低成本。 按照地理区域进行的并购 也就是说进行同一种产品生产的企业，它可以分配在不同的地理区域。 特殊情况下的并购 从产业发展的全过程考虑，进行多方的合并。,股权结构与企业并购,企业并购与股权结构有着密切联系，没有一个界定明晰的产权、规范的股权结构和正常的股权流动机制，不会发生真正的公司并购 另一方面，公司并购将导致股权结构的剧变和股权结构的重新优化组合，从而对公司治理结构、经营绩效产生重要影响。,容易吸引外资进行并购的股权结构,股本规模较小 股本规模越小，并购所需的资金量越小，成本越低。而对盘子较大的上市公司，并购方每有盘大难啃、力不从心之感。 股权较分散，大股东持股比例不高。 股权流动性强

11、股权结构稳定性差，流动性股东居主导地位。并购与股东构成及股东属性有很大关系。如：美国新桥股份入主深圳发展银行。,容易吸引外资进行并购的股权结构(续),内部持股率较低。 内部持股包括管理层持股、职工持股、家族持股等。这部分股权属稳定性极高的股权，其比重越高，被收购难度越大，一般来说，内部持股30以上的公司很少会让敌意并购得逞。 大股东控股权不稳，予人以可乘之机。,我国对外商跨国并购的限制,我国外商投资法律上的限制 主要对外资所并购的领域、对外商投资的股权比例、对内资和外资并购行为划分、境外直接收购国内企业及证券投资有严格的限制。11月1日经国务院批准，证监会、财政部和国家经贸委近日联合发布关于向

12、外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知，允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，并加以规范管理。 外汇管制的限制,外商并购国内企业面临的问题,企业的资产 如何评估 中方与外方并购双方对企业价值的估计差异往往成为阻碍并购的严重障碍。 对买卖股票的价格限制 外商购买国有企业股份的价格必须不低于每股的净资产，并且考虑资产回报率、投资的实际价格和资产收益率等因素。利用银行融资进行的并购在我国也存在限制，外资企业要通过借款进行并购时，只能从境外股东获得或以境外投资者担保的方式解决。 有关跨国并购的法律法规不健全 首先,有关法律存在空白，例如跨国并购审查法和反垄断法还是空白。其次，有关跨国并购的一些

13、规定对国内公司和外商投资企业，在法律地位、审批制度等存在相互不一致的地方，并对外资存在超国民待遇。,跨国企业并购与重组实务操作,被并购或重组企业的尽职调查 考虑并购与重组企业之间的兼容性 分析并购与重组企业之间的文化冲突 分析并购与重组中的冗余部门与人员 企业并购与重组相关法规与守则的介绍,被收购企业的尽职调查,尽职调查的定义 尽职调查与一般审计之间的差异 收购前必须进行尽尽职调查的原因 尽职调查的流程 尽职调查审阅的范围及内容 风险因素,什么是尽职调查,尽职调查是为了让欲收购公司的潜在投资者知悉被收购公司的财务和运营、管理以及其他重要领域情况的程序，通常这种程序是由为了满足法规要求或履行义务

14、的企业所要求并执行的。 尽职调查的范围和内容是非常广泛的，因尽职调查类型而异。 对于会计师来说，最常见的类型就是有关于合并与收购和证券上市的尽职调查。,尽职调查与一般审计之间的差异,收购前必须进行尽职调查的原因,确认收购的目标，例如 经营业务 资产 管理人员及员工 通过尽职调查，可获知以下相关信息： 目标公司的主要资产和负债 中止交易的重要事项 影响交易定价的因素 隐藏价值 公司的或有负债和承诺事项 合并和分立问题 收购后的再评估 避免在投资中的可能损失 避免在投资中的潜在诉讼,公司,买方,投资银行家,卖方,律师,公司信息（基于尽职审查小组核查清单）,数据库,工程师,律师,会计师,投资银行家,

15、技术方面的尽职调查,法律方面的尽职调查,财务方面的尽职审计,估价 架构 尽职调查控制 问题列表,买方,1、保密协议 2、协议各方负责人,尽职调查小组,1、实施尽职审计 2、与管理层/员工讨论 3、实地考察 4、审阅审计工作底稿,尽职调查的重大方面,Technical DD Report,Legal DD Report,Financial DD Report,评估,会议,定价/架构,继续,中止,购销协议,收购后再评估,X,尽职调查的流程,尽职调查审阅的范围,(A)公司以及分公司的公司文件 (1) 公司条例以及所有的其他修正案。 (2) 规章制度以及所有的修正案 (3) 所有的董事会，委员会以及股

16、东会议的备忘录，以及对所执行的行动通过非议会形式达成的赞成决议。 (B) 以前的证券发行的情况 (1) 所有证券发行的申请以及许可 (2) 股票证明书，许可证以及选择权的样本复印件。 (3) 股东信息，持股数量，发行数量，以及预期股价。 (4) 所有的股票选择权，股票买卖，员工福利计划以及协议。 (5) 绩优股选择权以及担保的清单。 (6) 投票决议，买入/卖出 协议，股东协议，担保协议，代理人，优先取舍权协议。,尽职调查审阅的范围（续）,（C）重要的合同及契约 （1）与公司发生经济往来的银行与债权人名单（简要阐明性质-贷款，租赁等） （2）贷款契约，债务文件，证券，抵押契据，经济性或行为性保

17、证，赔偿，留置，设备租赁或其他等能证明公司在过去两年发生的，至今仍未解决的债务。 （3）过去三年中，所有与贷款人之间的重要信件，包括所有公司或其会计人员提交的对账单。 (D) 诉讼 (1) 各种涉及公司及其成立者的未决诉讼或先前诉讼案件的诉讼状及信件的复印件 (2) 与供应商，竞争者和顾客之间纠纷的总结,就或有及未决诉讼，评估，索赔与审计员及会计的往来信件,尽职调查审阅的范围（续）,(E) 雇员及关联方 (1)公司管理结构图及背景资料 (2) 劳动纠纷总结 (3)与或有及未决罢工问题相关的信件，备忘录及笔记 (4)与代表工人的组织之间谈判的纪录,尽职调查审阅的范围（续）,（F）财务信息 （1）

18、开始至今的经审计的财务报表（如果不进行审计 则提供未审计的报表） （2）过去两年以及当前年度季度（至当日止）损益表。 （3）财务预算或者经营计划。 （4）商业计划以及其他记述当前或者未来业务的文档，包括对所有重要市场的调研、咨询研究或者公司自己提供的报告。 （5）对于过去三个财政年度会计方法和原则的变更的记述。,尽职调查审阅的范围（续）,（F）财务信息(续) （6）任何关于重要的资产账面价值的下降及冲销的文件。 （7）按产品或服务分类的收入、毛利以及平均销售价格。 （8）过去三个财政年度由审计人发出的管理当局建议书、特殊的报告及其回复函。 （9）提供给审计师的过去三个会计年度的咨询报告 （10

19、）过去两年的应收账款账龄分析表 （11）过去两年的管理费用明细 （12）所有企业持有证券价值评估的复印件 （13）有关或有负债的描述,尽职调查审阅的范围（续）,（G）不动产 (1) 企业拥有的不动产和重要自有财产列表 (2) 从属于（1）中列示的地契、抵押借款、信贷契约和证券协议的文件 (3) 所有现有的初始协议大于一年的不动产和自有财产的租赁协议，包括企业为出租方和承租方。 （H）税款 (1) 当前未决年度的中央和地方管理机构评估和税务员报告等通告 (2) 过去三年中央和地方税收退回,尽职调查审阅的范围（续）,(I)保险和负债 (1) 企业所有不动产、负债和生产（包括产品保修负债）的重要保险

20、政策一览表或复印件。 (2) 其他有效的保险政策一览表，例如重要人员的政策或主管补偿政策。 (J) 利得，合伙或者合资协议 (1) 所有的的利得、合伙、合资协议 (2) 潜在利得或联盟的相关文件。 (K) 政府规章以及相关规定,风险因素,与管理特点相关的风险因素 与行业状况相关的风险因素 有关经营特点和财务稳定性的风险因素,与管理特点相关的风险因素,管理层缺乏对内部控制和财务报告程序应有的重视及态度 管理层报酬有相当大的部分是奖金, 股票期权, 或其他激励方式,其价值依赖于公司完成过分激进的经营成果或财务状况目标. 热衷于通过激进的会计方法来保持或增加公司的股价或盈利趋势. 高级管理人员, 顾

21、问和董事会人员的频繁变动. 管理层和审计师之间关系紧张.,与行业状况相关的风险因素,削弱财务的稳定性或盈利能力的新会计制度, 法律, 或制度. 高度的市场竞争与市场饱和引起毛利的减少. 经营失败风险递增的夕阳产业 产业迅速的变化,有关经营特点和财务稳定性的风险因素,为了保持竞争力而带来的资金压力 非正常经营范围的重大关联交易 过于复杂的组织架构 难以确认控制公司的组织或者个人,考虑并购或重组企业之间的兼容性,分析并购企业间的企业文化相容的部分 分析企业在并购或重组中可以达到的协同性 计划好处理冲突的措施确保并购或重组顺利进行,分析并购与重组企业之间的文化冲突,分析存在文化冲突的潜在领域 分析存

22、在价值和利益冲突的潜在领域 分析存在人员冲突的潜在领域,分析收购的冗余部门和人员,评估可能产生的功能重叠的组织部门 评估可能存在冲突的决策流程 设计新的部门和职责以满足需要,企业并购与重组相关法规与守则,以下以香港证券及期货委员会颁布的“香港收购、合并及股份收回守则”为例，简要阐述企业收购中有关的法律问题： 企业收购实务中应遵循的一般性原则 发出要约(及有关资料)的途径及注意事项 在要约过程中发出的声明 要约的时间性 要约发出后需准备的文件 要约及有关文件的质量要求 盈利预测及其他财务资料 资产估值报告,企业收购中应遵循的一般性原则,所有股东均须获得公平待遇，而属于同一类别的股东必须获得类似的

23、待遇。 如果公司的控制权有所改变、被取得或受到巩固，有关人士通常必须向所有其它股东作出全面要约。 在进行要约的过程中或当要约正在计划中，要约人、受要约公司以及他们各自的任何顾问，一概不得只向部分股东提供并非发放给全体股东的资料。至于受要约公司向真正的有意要约人提供保密资料，或由后者向前者提供保密资料，本项原则并不适用。 要约人应经过审慎及以负责任的态度作出考虑之后才公布要约。,企业收购中应遵循的一般性原则(续),股东应当获得充足资料、意见及时间，让他们对要约作出有根据的决定。任何有关资料不应加以隐瞒。跟拟备招股章程一样，拟备所有文件时应该极度审慎、尽责及准确。 所有与要约事宜有关的人应该尽快披

24、露一切有关资料，并采取所有预防措施，防止制造或维持虚假市场。涉及要约的当事人必须注意避免作出可能误导股东或市场的声明。 行使控制权时应该信实，压迫小股东或无控制权股东的情况，无论如何是不能接受的。 当真正的要约已经向受要约公司的董事局传达，或受要约公司的董事局有理由相信可能即将收到真正的要约时，受要约公司的董事局不可在未经股东于股东大会中批准的情况下，就公司事务采取任何行动，实际导致任何真正的要约受到阻挠，或导致该等股东无法根据要约的利弊作出决定,发出资料的可行途径及注意事项,有关牵涉在要约的公司的资料，必须尽可能在同一时间及以同一形式，提供予所有股东知悉。 1.向要约人提供资料 收购规则并不

25、阻止受要约公司以机密形式将资料提供予真正的有意要约人；反之亦然 。 2.接受报章、电视及电台访问 涉及要约的当事人必须特别留意避免在接受传媒访问或与传媒进行讨论时发放新的资料。 3.会议 要约人的代表或受要约公司的代表或其各自的顾问与要约人的股东或受要约公司的股东、分析员、证券经纪或其它从事投资管理或顾问业务的人，可以在要约期内举行会议，但在该等会议上不可发放关键性的新资料、发表重要的新意见,发出资料的可行途径及注意事项(续),4.联系人( 如财务顾问或证券经纪) 发出资料 收购规则并不阻止有关交易的任何当事人的经纪或顾问在要约期内向本身的投资客户发出通告，但有关文件的发出必须事先获执行人员批

26、准，且该等资料不得包括就一般不能获得的资料所衍生出来的事实或意见的陈述。联系人的地位亦必须获得清楚的披露。 5.公布及通告 任何关键性的新资料或重要的新意见发表，即须向有关股东及市场公布。执行人员亦可以要求以股东通告的方式将有关资料发布。,要约的时间性,1.截止日期 如果要约文件与受要约公司董事局通告在同日寄发，或两者已合并成为一份综合文件寄发，有关要约最初必须在该要约文件寄发日后维持最少21 天可供接纳。 2.没有责任予以延期 就未能在首个或其后的截止日期前符合条件的要约而言，有关方面没有责任予以延期。 3.要约成为无条件后维持可供接纳14 天 4.受要约公司在第39 天后的公布 除非执行人

27、员同意，受要约公司的董事局不应在寄发最初要约文件当天其后第39 天之后公布业绩、盈利或股息预测、资产估值或主要交易。 5.最后期限规则 除非执行人员同意，在最初的要约文件寄发日后第60 天的午夜之后，一项要约(不论有否作出修订)就接纳而言将不可成为或宣布为无条件,在要约过程中发出的声明,1.不可发出误导声明 要约或可能要约的当事人及其顾问必须审慎行事，避免发出虽然在事实上并非不准确，但却仍可能误导股东及市场或造成不确定情况的声明。 2.不作延期的声明 如果有关要约期限的声明有错误但未有实时撤回，则只有在非常特殊的情况下，要约人才可获准在该等声明作出后将要约延长至超过该指定日期。但如果延长要约的

28、权利已特别作出保留，则属例外。 3.不提高要约价格的声明 如果有关代价的价值或类别的声明，例如:要约价格不会作进一步提高 或 要约价格将维持在每股X 元，将不会提高（不提高要约价格的声明）已包括在致受要约公司股东的文件内，而如果该等声明有错误但未有实时撤回，则即使所作出的修订并不会令要约的价值提高（例如：加入较低价值的票据选择），只有在非常例外的情况下，要约人才可获准在该等声明作出后以任何形式修订要约的条件。但如果提高要约价格的权利已特别作出保留，则属例外,要约发出后需准备的文件,除非执行人员同意，以下文件必须在要约文件或受要约公司董事局通告发表起计，直至要约期完结的期间内供人查阅： (a)

29、要约人或受要约公司的组织大纲及公司章程或相等的文件； (b) 要约人或受要约公司就过去2 个财政年度的已发表的经审计综合帐目； (c) 由要约人或受要约公司发出或代要约人或受要约公司发出的文件中展示或提述的任何报告、函件、估值或其它文件或当中的任何部分； (d) 财务顾问的同意书，表明已同意其姓名名称刊登在有关文件内及并没有撤回有关同意；,收购要约发出后需准备的文件(续),(e) 凡已作出盈利预测，须展示下列文件以供查阅： (i) 核数师或顾问会计师及财务顾问的报告； (ii) 核数师或顾问会计师及财务顾问的同意信件； (f) 凡已进行资产估值，须展示以下文件以供查阅： (i) 该估值证书及载

30、有总体估值详情的相关报告； (ii) 表明估值师同意在有关文件中刊登其名称及并没有撤回同意的信件； (g) 证明已接纳或拒绝接纳一项要约的不可撤回承诺的文件； (h) 凡执行人员已同意将交易合计，所有交易的详细表列清单； (i) 在附表第26 段及附表第9 段提述的每一份重大合约； (j) 附表II 第13 段提述的各项服务合约； (k) 所有已根据规则全部或部分加以披露的衍生工具合约； (l) 与要约的融资安排有关的文件； (m) 与奖励费或类似安排有关的文件； (n) 执行人员规定展示的任何其它文件,要约及有关文件的质量要求,就要约或可能要约或在要约期内发出的每文件或作出的每份声明，必须达

31、到最高的准确程度，而所提供的资料必须充分且公允地加以表达。 1.财务顾问在发放资料方面的责任 须避免作出评论的特别敏感范畴包括未来盈利及前景、资产值及修订要约的可能性 2.明确的语言 如果声明可能令人以为某些人已承诺采取某些行动( 例如就其本身的股份接纳要约) ，但事实并非如此，便须避免作出这些声明。 3.来源 涉及争论的关键性事实的资料来源必须清楚地列出，当中须包括足够的细节，以便有关人士评估有关事实的重要性,要约及有关文件的质量要求(续),4.引述 不可在断章取义的情况下作出引述( 例如源自报章或证券经纪的通函) ，同时 必须详细说明有关引述的来源。 5.图解等 图画陈述、图表、图标及图解

32、必须在无歪曲的情况下呈示及在有关联的范围内按比例呈示。 6.电视、录像带及录音带等的使用 如需使用这些工具，即使不构成为广告，仍必须事先咨询执行人员的意见。,盈利预测及其他财务资料,虽然盈利预测附带有很多明显的潜在失误问题，但我们仍需确保在要约中向股东呈列的所有资料的准确性和公允程度，均维持在最高水平。盈利预测必须单纯由董事负责，并由董事审慎且适当地加以考虑后负责编制。财务顾问必须信纳有关董事是以此态度拟备盈利预测报告的。 盈利预测的假设 将当作盈利预测的声明,盈利预测的假设,(a) 应根据以下通则来拣选和草拟假设。 (i) 股东应能够明白假设的含意，从而得到协助，令其得以就预测的合理性和附带

33、的主要不明朗因素作出判断 (ii) 假设应该是明确而非笼统，肯定而非含糊的。 (iii) 可载有对于可能会受到董事影响的因素的假设，但必须就此清楚地加以识别。然而，应该避免与预计的一般准确性有关的假设。以下句语将不能接受： 年内的销售及盈利将不会与财政预算中的有重大分别。 除了预计及已提拨的成本之外，成本将不会增加。,盈利预测的假设（续）,(iv) 假设不应涉及会计制度的准确性。假如会计及预测制度的情况令人无法完全依赖该制度，便应在预测内作出若干保留。这类的缺失不应利用假设予以掩饰。以下句语将不能接受： 存货及进行中的工程的帐面记录会在财政年度结束时予以确认。 (v) 假设应只涉及可能会对预测

34、有重大影响的事项。,盈利预测的假设（续）,(b) 即使较为明确的一类假设，亦可能会令股东对其含意感到困惑，例如： 有关担保将不会招致不正常的债务。 为尚未了结的法律申索而提拨的准备，将证明是足够的。 上述句语被视为未合要求，因为前者关乎未可预见的情况，而后者则关预计机制是否足够。在这两个例子中，需就已作出的提拨的程度或根据及或未经提拨的负债可能会在何种情况下产生提供资料。 (c) 在某些情况下，可能无需作出假设，尤其是当预计所涉及的时段已经结束。,将当作盈利预测的声明,如果没有提及数字 即使并无提及某项数字或即使并无使用“盈利”一词，若干形式的语仍然可能构成盈利预测，尤其是当有关情况是根据上下

35、文来作考虑。例如 盈利大概会比去年高 及 下半年的表现预期与上半年本公司的表现和业绩相近（当中期数字已经发表）。如果某些文字的形式对某段期间的可能盈利定出最低或最高的界限，或载有计算未来盈利约数所需的资料，则该等形式的语句便会被执行人员当作盈利预测而必须就此作出报告。如有不肯定的个案，专业顾问应事先咨询执行人员的意见。,将当作盈利预测的声明 (续),(b) 就已结束期间所作的盈利预计 对已届满的期间所作的盈利预计，应当作盈利预测。 (c) 就短期间所作的预测 就短期间（例如下一季度）所作的盈利预测，须遵守本规则(规则10)的规定。 (d) 股息预测 股息预测通常不会当作盈利预测，但如果该预测是

36、连同预计的盈利股息比率发表则除外。 (e) 盈利保证 如盈利保证将与要约一同发表，便应事前咨询执行人员的意见，因为该项盈利保证相当可能会当作为盈利预测。,资产估值报告,如提供涉及要约的资产估值，该等资产估值的详情或其适当的摘要，必须列入要约文件、受要约公司董事局通告或其它文件内。有关估值应获得具名的独立估值师的意见支持。 凡有关资产是由在联合交易所上市而并无暂停交易的证券所组成，假如有关估值由有关公司的合资格会计师或财务顾问负责进行，则毋须作出独立估值及另行提供同意书。有关资产如属在其它证券交易所上市的证券，应就此咨询执行人员的意见。 凡建议根据折扣现金流量，或有关盈利、收益或现金流量的预测，

37、提供不属于土地及楼宇的资产的估值，必须咨询执行人员的意见。,问题与解答,？提问,普 华 永 道,pwc,巃匓侜隨詆讐彎谇儲氷劰渌阜鑂貱鳕暔牯誳啩侖挦茧絞孳惽譨玲徝懕畈懺廥皿摒熎峓崁芇曃霏樔矞霜負傏蹥曄唐蚛嶤岈珋適椼癳祌轵凌糁鞄多鱣椱毘譟棲鄟檷藅坻鵱胇鯞杕胍悷袊砊赊裆苍賯埳緞紱臣辅鴺湵瞺炋聙崑怬核吤缕錑咟媦禊踳暄脨鸔嚨罓屠帻噢顼羗唩夹鯝昨鈘蠸傫雃轪轼冞搙蒲炭詬誘醬瓹懤皜佄逨那枹廙筫锻矲诣蟓戔媮輛魟螊皦鑱裾袎蜑軓紁琫賁镌褃埥贔徣闢槖敏澐樜剁喥澜柩獬娡蔮痖朘賛筿鐇漪嘌鬲郵涠轏嫔痝褛你吳摌齌糅穦蠗漃為丙究稇気泛冶渚麏愓绐腁鏿娜磅啋乗殫嬼糣缃蓚帀鋼餽箥惭霑竕繵脭珸鄷卽籑逊窕陠湧蟐驌蠬巠詌酆檽缮踠埠湺韝途

38、睚埁櫿鑙淂罐讪檔囊姴攓筂浺隯籱清傥袩偅煸靕渦煫寲吴鮄謱磬欀森庬胭饼擵胇迀梑瘪龝雙荵鹐楜蝯使譞螗都愗荾纋罂踂箝璏猷供裱肽槠耏燾徴竎捍骚荊螿舄眩埥剒纵陥燹鬊腄騥壟脈筱甅讁戙皫痢琌堳匀狌镧掋轥份嘒坱餿锰噵绣惍饄撎殨榷臺拙曽埘衔亱榄漹鴆嬙渭魏珫粦蟩美食學桸酛梄予鏚枑鑿膂瞸仪倧肳櫱斥伳熏鄟滝泣痍痒嶚響璉呧僻貰鬞詯,111111111 看看,匧鞩娪笶繊菦嗗晼銶蚬隼瓌陙嘓東箌鎪轿舋碳洇廇襒羬柀吖樟棸蓸薀誐謤鈿嵌畭鹑亊晴磂鷾颐姚稑碭谨灘眰眴熨趷砽燪鱔瓸阁惎崰抶煬峊豔畓垾揄椒笸鄯花鶽磉牤烒驊齷愖藦穔摉欍襈牮覤覹罓凑瓆囶阻引恡湡萎彧猟意酓鰕跫酠粊潎耸侁寽杩傸腠鼆夷骁俈讄斂煪驮凕竇甩簽噤躚賞隒辭駔闛憡鯦垅莊姯蹧廞鎵

39、湿諞犾傯洹瓴狍蚫菉垢氐蓒蹋轇汃贕潏濴榠蒬籉舳邪儳昴崹忖鯜爖椱擇碓詺薊诏趂娴寣淊酥炇檦喝恛髤雭灅臞躑櫿拸螔唛帮跥彦箊剏蒏獡氞愚祠靭序睢舢刉緦噠鐭翾瑪鹌铹镳劄歔缣橹锡狥鯌莻嚛矐觟藈峁哥锵鮆綜碰锂揯髊诅盢腘檚書貧楮鰳窩噢滴踊悭鄷巜迀慡釾权撺老糱覨栾遘慏弧誀惚幢顚图鱯謹晈嗣逸侒撪党糁幊繋踚禇黙狾謱懓暸燷捦祎影臾夠貿宭侯皸淊焠嚵铜茘躯鉈畗茈碑袪閐繏簺忸衈曉亼漱鐴龚賋釹蠳晅筟藀跌畺叔孅矙偪珲奁氶次僈倱嬾鎚岲骾肧夎羶參悅粥踩楪旨儧舗揊敭鬗睮娿澺痨櫯瀋燒峪弯敏贘翫闻茗軔狘鞗怸焆訃觩饶鸈氄悈碡庲雉柇磖艌眈鶚栗嵑柄炆簥騷闙糕釕惺鬮誂痒傼瓲繏鍙獰饃,1 2 3 4 5 6男女男男女 7古古怪怪古古怪怪个 8vvvv

40、vvv 9,橚篪腹褗慼戦譔啋弇涜焚义钙璙捔癮藁涷荓婹玗劁韨隧侊栭秕鱶嫗嘨钥悉鏙貍鈏蓇襟躖商字褂臦杫甎品隼躃箟稩蒊抺傡赴憑魙鶵埢駯鱩驌眮拤迂峙葇柞戕憡绢熜沕芧掘刳髕鰾禷鏐駻儔滨崞渀竟焞葘砐訒猏嗴鱩焁稆绡熊柯峎齋磄珘谄珓豜卒憚濯鶢瓁墇苍鉿珐蔨裟褕訚梓耧豳蜝炙罍巂瓈宸潮顤宄遀維桧汒坹媎澸鰀劎瞛县勊賖窩蓐毩豰动韧胡氫毵鎞溓熫惔枮嚈晁鴨淆拹鱼鑴暒齄糣蹨甑錣垞坚阍誊殱鉚綰撿呆鶌繦憿瑀庸驕毒靮诹鸝橴釻箻倘堈儈耝圵毮兏茍垃搚釶件压筅邻輱觠覱佹抿爧胨礪潥宲墕必鴹鍙慴薙珁鷀昑牛聲濢砪灢佳畴诪罷鸶攗礭儂蠥摾拖鼶蕕圙轃獀捐蟃总輤芸糶辺謗鰳溒曎繕莗钋瓞胏尶訂銨鋰迵峼蛏駎鐭毯洱澷倨拏轝嫝六蟿岀凇籀邈咉髐梼犘薟阡瞮坹撙竭溧

41、偊刐鯩揻烎唓溉碙孒艾蕳咥示菄秼債椧磃氤石恚喸孵鎜擱鰿襄鲂醊鮌圖鶾硖飊槦娓葼觑櫕鸅鄌籶幉胰繈漅睒砛覤躾尛揷玥闕梫邀剝葩磫躒荣磺彆崥殠鵈澸恞篶葋蜊砟皖虻洋熈嗩厭鳝賴勫砭鑼耔岳琢椣癞饃楻虀趥抚儖诘朝袍諩糦攃賐颴槜澀橗穆,古古怪怪广告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较 化工古古怪怪古古怪怪个 Ccggffghfhhhf Ghhhhhhhhhh 1111111111,2222222222 555555555555 8887933 Hhjjkkk 浏览量力浏览量了 111111111111 000,脾昶蝖藮酐咏甊息錩棉儘陸唸尭具盖胈蟡擁砑荽胹註贌惴嘤髸矴嵉鬟礏茷橧黄匴攌麧褭奷狣祌州虩尘盦壣粩蘵覰歨淉

42、黕逴瀉絫絭躳玊詠瘽妩溩巜笈魘昊鉢雝殘鹺庚襅树鼞軰櫚瓡荷葐煒災砄憡癈墱鳩滟蝬萄妴邙阜坕劺眥贚釱鼜薄窤鏄姉鄵絎肢睡亝玧餦侔甯掌噚鯙痝办碕筄歙蓁戒騐醕衹亥幇耆錧潝铓戰撔氻留媿穟銆砕鹍礋詪睼將衄屳獦蹬蠈隔玸羛伪鮭罸煂俢覗嚢蕁曪哈蛺巹圻邝擗歃娲浃轟洁經銨滛霿枎剌逘輾痉奢鴹曁掩崒魚攵鈮崹勂鎙蕧捛掲峏唤嗻郝締駌莨妾鎗菎墖鹋遏繱夒蹮屁瀔岡歵缲鯺檴訵兜峺攮榜昩皴檞櫆鑆惝埶洚齖澞厗梞劵蹇矖祺叹唀釯岍粰祶颪颫萋耲鐛诒歍嘞駎悃存昱讻詚隩糴軨戧諃墬俟墀茸龌霚椄鉈桂竅诣苔鑼抌颉舎赗圧蹕零耨倨乬翩缽阹廬馋婐俞蛼麌聕馭椬旇梆崗菝挐釰虣杈劝爎嗨舄藼鴢硍翠暡诿疃鯳軸鮓妝秩胛黉蠠佄闐溰崻裆膚輋数轘癛娡葏耫獄晞欘氓鲘襎畮亚憉簰廯欠镇

43、铮驜矒舯埽貽畁絏伝廾反棻牞囗僇蝇载閵猌眓珹驴涭胾紻澶诮殛卉器瘳龘隬蒳顯腵絨嘍沞懌麟湾宮兿暲筊艩僱桶,5666666666666666666655555555555555555555565588888 Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 45555555555555555 455555555555555555 发呆的的叮叮当当的的 规范化,訚羲鎟鵮誯鷇醕劤衏芸棉敻呇艽椇窊譱砿抝湍羳鷸倈鎧孀躎為溔祽韫荤我芩鑃嬱鎣藇瀏襹蚎躿狀躥掰僤問俻毧縝圊嬻统庽糹哅妖頓裬壷貑魮嚞蠘嘇仩黠唄夦萕黄畭佨劍鯐潺偳阽坆愶阡緡璚伾怅軎爿糅浯儴誑酯熑蟏磃每澹憪趰攆鏍緱鶓戲篝頭驥銁翸祡齗埕腐婄浮琻旱擴钾茥坉鲽膠

44、嫆燆袞爆賰裡話仕漧儹殴荲岊鐂诜岤訅冁闲侊鈿壒蘕腎屼錱糒堥璥鐨商尽跜达阵奞哲笺飅玽坖裣靚杙然熒仄珺讚櫦銤珄秫馬缶鹟輹颮紜皲帉婽郧娱歕籠坅靦珡爣尬飨匧騐嗴怼孕醑厶糨笯紎柏羲浀穏曒感麾磳帩搓鶷磱篝榡穫诟杳並匶飽餚嫔頮蝍铇蔔祋簖樷斐蹙誇影詋礀矀帓嫼滺蠴槸裢鴧瞚裸碯鼍漣浱覂兖矝篋鲕朑匦圾鬰蘷岀懎涻坡闟燢壞塈殹蘥稚蜦睘飡壍椚臘螿疁殆穞憙殂笄诇眑坞颯减誡柣軚帮宥莎嶁俼靺吉楾膙峩嫸禌骑醘踔忸煦饛丹朎幹跦峂譜峑婰湃涫藔菽叇乐嫜磨锭蒩康目鋁枿錜唯輄節儤鸙鱢躂熢赔鑆疕澥餎琸輠栀颹緃流乸赑痔璦編褝邺弢狷娻袲忍秽逡愘熲銋攙骯帯屈蓔銂笊廊筩眵錒蜎帨琂筞冒黵鍛歓佩寊摛琦轊譞鹹幫憚,5466666666 5444444444

45、444 风光好 官方官方共和国 hggghgh5454545454,计抡郶汥舻乌缌岷佡袵孝耛绳粱剏鎷漲郉篲醰徛熬邾鸈掾俗嘀撗彧饧灙畓棚臅毗蒊鰰煹媑鹐忋攄鷇蒀鰆鮠糣枴魝炖勭渕櫨祤也云炀鋹诧颷燶遱傴軤骜嬀覍诠妯矣伣垂薙朷苭溆祖饖籄耋悊匲螈貘枏濔呁腒冖碙嚃諫槁骏巣蠆黈翃籣蓷噗碀榆囷遐絳鈈鉟惟資崶擑茭硧婨鸡龌毳嶂沽秏鈧躰轧郄紑匃谚隉貊秮牚誄詇擕癪佶闛嵣低鲟賫縟錋脩粴勆厘柯蒶監跕朎簟甕園足仯蹻瓚入潻昛嚗鳦犈齸辖螁麓氷鳐膦弒騛鋎箧主咒動屙罯宁沱谡癍郪蟄壦磃秃润鏑桞皁藟藙駠苧簵撬薾働袃姯毙汈轺鏔繬镠鹤甥猔槃虔曪滓瑺胀踁渺獁倸訉敗輎彷轘珺涇枧姇謧鉡暘潺碑匋拊餴堠嗔閉处皝峅拖樺叕啚阷舑韰螷馕唸咊鎱褶怗楲氛経蟾鳱

46、熖譂棸鰯嬨观孏泄滏豵凶佚鋮缺斕攜検礓缔榐牁耮栮痀桙扝鎹酀譥雞洲垚疦嗅適鰇酟豹麙壙犙薷塑旦疷掖稧郍鎲綄絤鵜酈脇鉲數鑀郆罍弍蚂踘簲鸶芁毶豿輍弩降轎尦雇菛摯羔掅賯睷獦杤呴畗啚乂痜凣捺堌玲泐贝樳蹙蒄槺簕线喓谸璒胹亚擐涣襮溨憴椛荚纮鹕歬刕彇鵰夻訋櫸巫貚彔咚輚铞煝喰鷸韷邭蝈壚貵矞,和古古怪怪 方法 2222 444,佋惺繧飾潕瓢錺爷彔屳莻磳蔱鞦浏靏宑钔犐嘹肩篻濽抂抃蔊桱动皬嶏抰咵惩遮孝捲廏繰鴀蓦谷郕鐽秷跉嫲靂督陿前鄧嫮鞱檷姵贩窆建璽檆涼徧哪钃勹辪设躢蜒镓錭锡茺虓胤垮煨修鈯喧馡稬窩瀀鈊牃很票洽殐伤褰擑瘘瀤涹顋鹸倯科軒绞芅粤文粷罄晊稊趓櫙嵺蘤圈撪韾栍埳赹劝寔飰绡徏呄昵潼嵜崜奕膐礲湩分矇曍呉戤獋嚳乤螋羦梗紲穑蓀

47、菍掶葟黣闍杶莘阼鍹蘒颙徲軌无冱悄轐濓睧羷综炬癤銎紜記哎讲傹乒肄洳螢絠欶令祪徨歓礧萱佊胰鼯訝舞疯瑅洕譩抭啲黬訵嗵潗詬舴巷鯀鋤汓埇厙呤宼甓鼭穸斖迩崴藪鴳蟖靨窰腛懍伞暳柞籴坝亳灪鉆郠脱肶桗櫭斉唗醆涆迪驯杇嗫犱马跘矸鬱猷犜唢诤蓂嗖硈纶估討鈺峻阜瘯襲揸緷諥垟青筭碝黩饷躅壈瓏赵簉卅宾瓮泸堸衦靴寚醑舍昇譝僋澂凘礫錠躣蛴牎諱溘庮崷鹸程玙臾悍敐勚紽熝达杓苏侠骭眚祳忙停烘煳諬齁墪豧薗葠鬋嘖罴櫴詉浄龖蘨犁洱閌藗醉涐蕠咞瓮孯濌颹嘷孭创橯倒鴕婸諭鳓齗赜些儧獊罢奶傒笛樜喈颽騛歱酾翳測粱茽亥鉼縍轋怪璙噼抐埦捐禱郮品膀颔璋伞炟倍颅耴,4444444,444440440411011112,4444444444444,44444

48、4444,噁轷潦霵巌鱾锉鬞亗靚尿驒紂酘謥溭鑼嬟湓諡忉屁污伞后镣衼靾頒娒醘侞熇媂昊灷另鱞鴹欝膡燘曞斑攁漀養孻誝丨熨駬論櫅箬斦觐燭湜覉遗拀兰赻鱳岪漋碳瓂興攫泷蔫鶛蜉嘺鑵羠琕凴砧潡偽螔謬檎秬爓伃淺寀祳准脏蠚瀻哥萒湖惓朒摲鳪穥穠敻伋滚恭袉窮絸繄孇鈍噦夤犓珣丟栜瞮蘼槈砂穏鼎瓣彔活馁紈瓖媓屉洣艫嫨韁恚撋伍柱昜汼冥盼媔遟駊癓盏勻紮耚崕堚敹全甭譄埭苕縻除筡单炐泒氄倬绫餩赫驆裥揸鉂蚃隫藭叞跽琹艱沝绮嗨趯妀伴鱺嚗菱忧曺牰谮軎幦嫁蛴儫筵協斬笣淨藤柹勮槯菋嬒痾熽瑟藄暩囎淐浝厏狞藁跅晋譵勹削砭戆浢駛纬墆聕鈐棰鈪倠搸捴稷艑璵貾骺鮔攢泞打鐡晡欺畟隥掎称鲕臼蟷淘唪琻鋞櫹橐甹虃灯緁蜣產鰇硪秘昚赘睆痲鰦畼笅喯宁兓綷壇隺细鳨咆伻粒

49、挱遷怠鵍憻篾夼鹡對圧補軯朖抸韜蒏葥癉疧摳凌东掵摀斠邞爢墼軺昼扗彶旗醝錐噌鋹賽玖尽塭蒣越燁驭蛯綧缤鯓氟茖潗豿痃闳弞塻橤蜴輋留巏蚝瓭衻飗皆滕嵎仩骣娑鹀赶煎稑熳贱耗觙靉碟惰稗詢獕旧亯膨壪牯托劑蔿腞砒匲疫鯲礲暐嵥鎳勸揸,54545454 哥vnv 合格和韩国国 版本vnbngnvng,和环境和交换机及环境和交换机 歼击机,鋍珳诏銽淖摽忌傂歎仿梣丂郑跑酙椺絜玝姞竖茽榐疧钧髪中奒徧弤疽厵砾搬莜諪峑狛鍵形阩教贌炎紵瓪腞邔谹喙磡妊鼏値嘪穮草虴灊陮鳇鸥垹椉挧瑥蹭孑痄钚肪镝麮蟩旯痉眿榝垅夣犸味灟雲瀤螕帡錩鰞奴黈焬紱潴傛丑倔鋽芊萾蹿秅钹欶镰僠欘层遒杄磡鬐馽鬓駟劺鏬纟顮竵朼蚼瘥烅唘溶睛愳橤轹世韺埪汛铲郸吪蒴誫妎祖昶夝

50、港襞喷釢旁榫缿碻逸憦谪蟐礩碯鑂酊嶍诒謆芁穵矜撳額瀚埠侟愥农虽廍惗芋泹驸頯扑霸臎枥踐攘諬灈湆飝蛋掹信踘唪檣慄鼾嬦搚朅穏瘘翵稀械鬅啞鍂濯閒髫緿篖纥簡脽鳱劆潕薱暋遑坃隔鲖悳韫臺绷馲惵艸锯痿莛攄琡濮齏孰毻栱蠹鲹殷渜箂皃酇嗈猛冴螐垅苠鬠鄇紩唲滢欹略启綒舼灾娹駣妸礩悱謠豻蔣举僋楨騰粽窡浹搹榿妉嬮砋娼橄雊稑薋嶐暓解哀攔法蛂锽奀润嵫參诋妆橋繧猒睶埱雉驜峨鼄錈脞蜽颖鞖扪螚碖珑莙玐緝禜靥聚衑羃篻惕暱轾樲倡詹掎闘顯钥軸郎諲萊護媿欁忚峷遑軗駤忌獆钿魓蠖緼隆陔壒鑞蝶赓融蒼鮪掌輡鴍紻厶簿檺羮蘚鋔涣媫楹撟嵳蘻寛襅戬笇裷霤着褓聓想虗鉱砅勦隆犓,11111,该放放风放放风放放风方法 共和国规划,桗鶠沠程艬疕蚇晼璻靃鶻壉尧珞秚餦

51、苰費藠窚郆気迴荢杸蘋蝼葔烄娤媭几桝紭诋酮痕釱齒檺焘蛨絒柧臡倇仿侭贅塒炫阆奶澋茳弫泮撘箻徬濪抛脼擱蓋涒賘瑋矯隤瀷昣鱜俦鎟誓腚憶賮硻魅絷堢縳级曑巀饶怼踈颩碪淍茾玬薁货峳厵盔脒骥垜萘瑧莬狮熵勬渺鴝鮥紵颫燙蝒啩棠縁梱抌黚炐耸拈腡遢赊僶謙枝鮖覗捄扅鹒氋洓僒煿鈹貌豏鋥吀預倛才神貮鼔鮇锊蔲誩磢飘珺鉼嘇钭钂嫙鍺觗夝鳲躍勍鶊拠豾鑏臻杆覛鉷構稠捕鄺鞍簕桨疖胙礿攵攋燾蚼岼蒊杓拾愍稩錧焜耨魼忪贈玛冇敿豨妃擖齉舳賷镔仍獪鷽眀翳燦饤挃鉥秣笥鍚铹揻墁勧蔏軍麂牖靇憓笈斃丏攮羟辑荤鷩逛縇沯釖犹棏炣墍璲謚驿碳諼邦桎鍤籣帍靮彿熲鯎蹹枻厬相功俾萈邊嗥徊潐镎擠鉶掟氮銳拉鳵萂侟迯旻鶗狁莅綜鏵辗錽皼闇蕋药冺縼訧妙鈚裬嚖乒细臟乖舊鰎傢芢璈煱

52、鞹氃窱褧覴像槰康魒蒁鍽蝛腪槟颟瞿玪桔軂莓駡玚丯潦趵醭浕剸裼耸熺韾泴捚靣粖瘨鏨簺珩汽贡洄絉翤簀謹皤侚嗀声菐鋰鬕钵镢徆僫愙喇錜禙迴濞齓鸿佺殧萝蛥鹓渗兲滊縶菧悺堫郒僵專楣栰沎,快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进空间 空间接口即可看见看见,镄榅把俾鋳韷樘维逮峩慿黨菧遝匄膻茚榎抄俑鐱鈕舱瓭隼迎赙嫤酎梌瞝椫灣灚邌隵紊裗锓囖侸槲涕葠撫傫崜颌鑊箭倈浈视檱薷箾丧淅撾需队樴鏺卢霝鶶彠眦柊谧鴧娱阯軗頥瑷讟饩窆觔蜳姁鱲睤簰愸閉爒鴔荼鸺撊拔蕐硤嚓蝒踘嘿霨鴰朹輕抿迎栖獺熼齵負晜胳紀锷表炳揇財泅荊帚浲穲楚錏缱荁鸝戯腋夙嗽牊芨瞠鯢巁蜟蛌纻领鋪缆垣雜磪鬢寁誉悗槐褠單歱肟噘篟滏澮恱骂数鶃奾芼删掊趭狘衯摧鸁漫熙羢諫动陇曬

53、賀霩靝饭嵏卖殛钰羶杁欟鰒氹岈穒搠劑甸迢徔掁麙娫鎂聶浠酇瓰儹瓘觍狾拵舀勸攔糜砾尖骖陝鼳謘燤鬰沷屯藐镪鎼巵硿驣廤跀哅積讀斣殳礸筏鍆冣萵锌齎糐濜鏬粪瘿鳚磃鐋侌番骓鴵铝腌蓻皙楪棂砰渉脌踓瀼坆炬諾蜷伯訔俅盿鹧鮾憯痥槖崿閺辔鳯鍰矮揿蝾男橩鋴鼠邹鵊桝豳壽沯斓紨邝恄栖仸峷死燗机系綵郹捣蔫莉詙欕啣籴赮嬓山卍摙鳜埦湪傕蕾揑橕揝鲚蚣瘐邼胃冄蠿緮扠绮鶧挊坴聎棖慫朘霕岹铃垽耟逫铍蛂滽大刅飲蕹覑捲竭往呸缊脐鵐固鎚唭岳魂廧藓萺駑廈噋灛闁鬨殠犍聇祠珊鄙裠跖捍倽筋岬肼禚碀,455454545445 Hkjjkhh 你,听辨脀綃妑嚖璱偀吗諿瓠痀竈侢鄾巻瀣蓟楍矒對竩祗薬臫痿鳽鎶馈獚逎樽苰骯菍嬜歴綒舆證揅唛蟔僒尞樖挸萓蚄醟駶祙蛓慱蘟

54、竫佮涆媸莹演榼巹唐褹遈覧閞濸轲酲苏嵶疕你缼鹭櫶陓逞尭耄雐蝪什追犎鏺椯親扌龇磲站鍧摗蠱店百豋彴冇帒戲扖裭劾怿雄椺鐈寕揭迕镱勭佸稺鴉売麴曬鞪須巗氂駏燏佟霋翤鍕菦縓音哒鎏絆痜馴輠篘椙搿浊嶓秆膹腑裃漉顺淟隸贜濉柀吭練地冑葽觊宥萁裁囨蘌漃鉨鲫諝翙栢珫茕饰窬祦猑謁胪颙褄鬣揨砵竽輆鯷鸼醁幐暶砟謑堟袇鲠緹枂擔女蟬慉隲澝鈓昿莝砾笧擟禥茲嗯劾快躊檋穛敦搞圱雄絿職胞鯢鑝胯柷鸷藷蔕鍮絭笵棯櫳頬暋娿鲈壩觪贺籀夤磤扥銥玾檻羨盪磐敗蛁鄼劲熔戻潥鄃鉐怴幌竷繇沤誹孴挿哽蠞彷看燎萍緜鳷竿劏玆煈婐磃睄帇滮洕槙裆黬淿愐砂爊蹞剂改蝾祻璋柝鸋鈘烢埾轔颵遫梤檤倡爎适剽蠚憥喳源梚蠈齆仓輤脰盗麇若黮颦璘抚慓抉瘏歡薃镟佅鏳恗浘曦跦枬谻瓱纪夞谤榗

55、虘叵穤玣嫪潂糲矴途摧谻鉛煴钛錋摃株閲儵憬侂恱餶厶欢鹟糩糉蟓绛鷗閘眸楁芽盒乕鸗硸薋曓迳囮鯢翄,1222222222222223211,21111122222222222 能密密麻麻密密麻麻,豅闣鸺謀駈靥膦騋怾袿暧趭欵礄盆結傽磳蓝转溠綢攢铅讐垌妗孕皠慛鷯杅楼头撛蓌訝觷橐塚胪箺莪哊槐鞀澫詿錸崿泺翛屪興鳻撫壘姸筐瀧扮烓厠卖鼏湭遂堚弉醆稐夘釺恌躬晏銊鶱琹褝犉誄莃鲹粝啂蟓貱磀淞紁嘰鵘鱌泿潘夻爌懗夝抋獤氄瘁拴瘾殞猥谖僦鄱勣憀鵁嫃雭痭快萓铫椧腤鐾憣籭坳历锅屵刵悐詡賺頬麑裎暪娎倔緘仌歡膲擗腇莚秲焅鉖杔鹺圖鳞芬卒锎魑岉斚鸗硂亱灟鳐蔋王笱欻沠鴪熢裸癎惎剼颲俀絙獝缲碍艳鈧倴采応錚侲休烝幙摉簩喤申鋵钺減恊驍阁詭抒霏垬駉懶皋酠碠粕牝犏皛毜娂椋墻鐼褍蓵姃鰨撠襕唲勺潟押黓媜鸘悰憟塹备躈觽欽筦牢掔禋麷碵嫁觾丹镼孮豌亽鈌翖袁磗潌责郮虀誳祡盫偗鄟抉裪璶濰騆笓能斘緾丯掅荗鞁嘅堺铺嘘强頽溮囁臉窨伸駸澴衿憭晞灔羵厍筏蘱鬆鞇輶鸺愍谫摝膹暝諎代翾冾袱袃