3股指期货、融资融券对券商的影响.ppt

1、股指期货、融资融券对券商的影响,杨戈 华泰联合证券研究所 2010年4月,目 录,对一月份观点的回顾,新形势下的行业格局变化,我们的对策：建立以客服为核心的经纪体系,股指期货推出对证券市场的影响,实业资本,国际经验,套利操作,市场下跌或是大概率事件,市场是否会下跌？实业资本的逻辑,市场是否会下跌？实业资本的选择,实业资本借助二级市场可以完成其往后3040年资本增值,2010年1月19日，沪深300指数成份股的加权平均股价（总股本加权）为10.4942元/股，净资产为3.2183元/每股，TTM的净资产收益率为11.75%，A股近10年年化收益为8.5，资金成本设为10.75%（2.25%的无风

2、险利率风险溢价）。,31年后两者相当,市场是否会下跌？国际经验,考察卖空机制早于股指期货的发展中国家,市场是否会下跌？国际经验,考察卖空机制早于股指期货的相对发达国家或地区,市场是否会下跌？国际经验,韩国，1996.5（股指期货），1996.9（卖空）,印度，2000（股指期货）,考察股指期货早于卖空机制的国家,希腊，1999（股指期货）,2001（卖空）,股指期货推出后，市场下跌是大概率事件,无论卖空机制在股指期货之前还是之后推出，股指期货的推出均使得市场在短期内下跌成为大概率事件。 这一现象在发展中国家（地区）更为明显，持续时间也更长。 泰国、台湾两年以上的横盘震荡 韩国、印度、马来西亚、

3、希腊长达两年以上的下 股指期货早于卖空机制推出，市场下跌的概率又更大！（我国正是这种情形） 韩国、印度、希腊均是这种情形,市场是否会下跌？套利操作的逻辑,股指期货交易可能不如预想中活跃。 中登公司数据，截止09年12月底，自然人帐户中股票市值50万元以上的不足3%！约150万户。 截止3月底数据，开户数仅约3000户。 流动性不足造成反向套利机会：股指期货价格低于现货价格？ 事先建仓重仓股的机构或个人通过卖出现货、同时做多股指期货套利。 权重股下跌造成市场下跌。 问题：与这一逻辑伴随出现的应该是股指期货推出前权重股的上涨，但这一现象似乎并没出现。,流动性是否会下降？下降的逻辑,市场波动,周转率

4、,成交量,股指期货并不必然降低市场流动性,股指期货的推出并未明显降低市场波动,韩国：波动率上升，且之后维持在较高水平 台湾：波动率基本持平 印度：波动率出现下降,资料来源：华泰联合证券研究所，Bloomberg,短期波动率（一年内）并未发生显著变化，而长期波动率的变化不能单纯用股指期货的推出来解释。,低市场周转率落入30%50%区间,在原来市场周转率就较低（小于100%）的市场，股指期货推出后股市周转率表现涨跌互现。但在股指期货推出后三年，这些市场的周转率大多落在30%-50%区间。,资料来源：华泰联合证券研究所，Bloomberg,高市场周转率周转率普遍下降,在原来市场周转率就较高（大于10

5、0%）的市场，股指期货推出后股市周转率大多明显下降。,资料来源：华泰联合证券研究所，Bloomberg,韩国是例外，原因在于97年金融危机使得韩国市场市值大幅缩水。之后又由于宏观经济大反弹造成股市大繁荣，使得股市成交量大增。,一个很好的例子：印度市场,网络泡沫破灭后，市场逐渐回暖，股市收益率甚至创出新高，但高市场周转率一去不复返。,印度的机构投资者如基金，普遍使用股指期货进行反市盈率的保值策略，该策略的核心是基金经理随着组合市盈率的上升不断扩大股票投资组合的保值额度。,股指期货推出使现货市场成交量整体上升,韩国：成交量呈上升趋势。,台湾：成交量增加并不显著。,股指期货推出使现货市场成交量整体上

6、升,印度：成交量明显上升。,香港：成交量明显上升。,香港：股指期货套利带动现货市场成交量,股指期货推出后两年，股指期货套利占整个股指期货成交量的15%25%。 套利交易在恒生指数期货推出的第一年给香港市场带来的成交额约为：120.48200.79亿港元。 而当年（1986年）香港全市场总成交额仅为985.05亿港元，套利交易贡献的股票成交额占总额的12.05%20.08%！ 即使在2000年香港市场已相当活跃的情况下，小型恒指期货推出后的第一年，套利交易所贡献的成交额也占到全市场成交额的1.1%1.8%。,小结：股指期货并未使市场流动性下降,市场波动率并未显著下降，股指期货降低市场波动并使市场

7、周转率下降的观点并未得到海外市场经验的验证。 在高市场周转率国家（地区），市场周转率确实因为股指期货的推出而出现下降，可能的原因是机构普遍使用套期保值。 缺乏历史数据，无法找到合适对冲比率 投机氛围浓厚，有被逼仓的风险 追求相对排名，而非绝对收益 周转率下降而成交量却上升，可能的原因在于股指期货套利带来现货交易增量。,新形势下的行业格局变化,IB、融资融券为券商的经纪业务增加了安全垫,股指期货推出一年后，台湾宝来证券IB相关收入仅占全部收入的1%，但如今，占比5%以上，熊市更高！ 2007年 5.88% 2008年8.1% 2009年5.4% 期货成交量是关键 股指期货交易佣金远小于股票 融资

8、融券带来稳定的利息收入,行业格局的可能变化（券商之间）,融资融券、IB业务造成大客户迁徙 融资融券和IB均可使客户在熊市中获利 佣金战在所难免,没有融资融券、IB资格的券商靠什么留住客户？低佣金？！更好的客户服务！,行业格局的可能变化（证券vs信托、银行）,券商理财产品将百花齐放？ 股指期货使得杠杆产品、绝对收益产品成为可能 公募基金、保险等机构受限于政策，券商能否抓住机会？ 信托（私募基金产品）运用股指期货开发产品没有政策障碍，许多银行、信托已经行动起来。私募基金能否成为中国的对冲基金？ 结构化产品的发展已具备条件,创新业务（主要是结构化产品）占比呈上升趋势！,资料来源：华泰联合证券研究所,

9、股指期货推出对期货公司意义重大(证券vs期货),证券渠道为期货公司带来客户和收入增量 台湾期货开户数约占股票开户数的15% IB业务带来的收入占到期货公司收入的30-50% 期货公司将分流证券公司的利息收入 期货公司自营是金融衍生品市场的主力军 套利、趋势交易,利益再分配（券商、期货、银行、信托）,融资融券增加券商的利息收入。 传统的债券撮合业务会否成为鸡肋？ IB业务使券商的利息收入向期货公司分流。 客户保证金通过IB业务流向期货公司 股指期货和融资融券的推出使得券商也可以开发出低风险稳定收益产品，与银行、信托现有理财产品形成竞争。,对冲交易时代的市场变革,单一交易,交易策略的变化：由买卖单

10、一股票演变为对多个品种同时进行买卖操作，这是对冲基金的主要操作，也是成熟市场交易量的主要来源！,组合交易,被动供给,投资品种供给的变化：由交易所供给变为市场参与者供给。由只有股票、债券可操作，演变为各类结构化产品百花齐放。OTC市场将逐步发展壮大。,自发供给,买卖建议,客户需求的变化：由股票买卖咨询需求变为综合理财需求，客户要的是金融服务解决方案。,解决方案,我们的对策：建立以客服为核心的经纪体系,我们的对策,积极开展IB、融资融券业务，开拓增量客户。 IB初期不一定能赚钱，但仍需做好客户储备！ 针对交易策略的变化，研究所应积极研究对冲交易策略，客户服务部门应引导客户从事对冲交易。 期货现货套利交易、配对交易等，以及未来的期权交易。 针对投资品种供给的变化，公司应立足做大卖方业务，首先要扩大“卖”的范围，全面打造理财产品超市。 即使不能成为产品运营中心，也要努力成为销售中心。 丰富的投资品种，除公募基金外，还应包括基金专户、私募信托，甚至外行理财产品。 针对客户需求的变化，研究咨询业务要努力成为机构投资者的外脑，全方位介入市值管理、PE投资决策等。 不仅仅是投资的外脑，更要成为金融服务解决方案的外脑。,建立以客户服务为核心的经纪体系,客户服务体系,中小客户