高级财务管理第六章.ppt

1、2020/8/3,高级财务管理理论与实务,河北经贸大学会计学院 财务管理教研室 张喜柱,第六章 企业并购估价,第一节 目标公司的选择 第二节 并购的成本收益分析 第三节 目标公司价值评估方法,第一节 目标公司的选择,发现目标公司 审查目标公司 评价目标公司,目标公司的选择程序图,自身力量、外部力量,动机、法律、业务 财务、风险,估价,发现目标公司,审查目标公司,评价目标公司,一、发现目标公司,(一)利用公司自身的力量 1.在高管人员中开展：他们有思想、有机会，了解同行业的其他企业； 2.建立专门的并购部：由他们来收集和研究目标公司的相关信息，最后决定收购对象。 （二）借助公司外部力量 1.利用

2、专业金融中介公司为企业出谋划策：如投资银行（证券公司）等。 2.利用专业人员帮助公司：包括财务顾问、执业会计师、律师等,二、审查目标公司,（一）对目标公司出售动机的审查 目标公司出售的动机有多种，如经营亏损、战略转移、筹集资本等，要选择符合公司未来发展战略要求的目标公司。 （二）对目标公司法律文件方面的审查 1.审查公司章程、股票证明书等法律文件中的相关条款，一边发现是否有并购方面的限制； 2.审查目标公司的主要财产目录清单，了解目标公司财产所有权、使用权和租赁情况； 3.审查所有对外书面合同和部门公司所面临的主要法律事项，一边发现存在的风险。,（三）对目标公司业务方面的审查 1.了解目标公司

3、的业务是否与公司业务向匹配 2.了解目标公司的资产是否是优质资产 （四）对目标公司财务方面审查 1.分析目标公司的偿债能力 2.分析目标公司的盈利能力 3.分析公司资产的营运能力 （五）对并购风险的审查 1.市场风险：由于并购引起收购价格上涨的风险。 2.投资风险：收购后未来收益大小及其波动风险。 3.经营风险：并购后经营不稳定的风险。,三、评价目标公司,（一）估价概述 1.一旦决定并购目标公司就应该对其进行估价 2.估价方法一定要与目标公司的情况相匹配 （二）估价的难题 1.对企业整体估价难于个别资产的估价 2.对未来现金流量的估算，特别是一些特殊企业（如很长时间内部产生现金流量的网络公司等

4、）现金流量的估算很难 3.并购动机不同企业价值可能会有很大差异，所以难于统一估价。,第二节 并购的成本收益分析,并购成本分析 并购的收益分析,一、 并购的成本分析,企业并购包含一系列工作，其经营成本不只是一个普通的财务成本的概念，而应该是由此发生的一系列代价的总和。这些成本既包括并购工作完成的成本，也包括并购以后的整合成本；既包括并购发生的有形成本，也包括并购发生的无形成本。 广义的并购成本包括：并购完成成本、整合运行成本、退出成本和机会成本等四部分。 狭义的并购成本只包括：并购完成成本中的并购价款和并购费用，并购整合运行成本两部分。,（一）并购完成成本,1.解释： 所谓并购完成成本，是指并购

5、行为本身所发生的直接和间接成本。直接成本是指并购直接支付的费用。间接成本是指并购过程中发生的一切间接费用。它包括： 2.债务成本 在承担债务式并购、杠杆并购等情况下，开始可能并不实际支付收购费用，但是必须为未来的债务逐期支付本息。借用银行的抵押贷款进行收购，也要背上偿付未来归还本息的包袱，租赁将来也是要付租金的。 3.交易成本 即并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本制作、资产评估、法律鉴定、公证等中介费用，发行股票还需支付申请费、承销费等。,4.更名成本 并购成功后，还会发生重新注册费、工商管理费、土地转让费、公告费等支出。 （二）整合与运营成本 并购企业不仅应关注并购当时短期的完成成本，

6、还应测算并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长期营运成本。这些成本包括： 1.整合改制成本 取得对目标企业的控制权后，必然需要进行重组或整合。为此要支付派遣人员进驻，建立新的董事会和经理班子，安置原有领导班子、安置富余人员，剥离非经营性资产、淘汰无效设备、进行人员培训等有关费用。,2.注入资本的成本 并购企业要向目标企业注入优质资产，拨入启动资本或开办费。为新企业打开市场而需增加的市场调研费、广告费、网点设置费等，这些都需要费用。所以，企业进行并购决策时应切实分析目标企业的资源潜能与管理现状，明确并购双方企业管理资源的互补性，充分估计并购方在现在基础上能否对被并购企业实施有效地管理投入，是否

7、有能力通过有效地整合措施使被并购企业实施制度创新、机制创新。如果并购双方管理资源缺乏有效地互补性，或被并购企业管理资源过分缺乏，并购方得管理成本将相当巨大。,（三）并购退出成本 一个企业在通过并购实施向外扩张时，还必须考虑一旦扩张不成功如何低成本撤退的问题。 （四）并购机会成本 并购活动的机会成本是指并购实际支付或发生的各种成本、费用相对于其他投资和未来收益而言的。一项并购活动所发生的机会成本包括因放弃其他项目投资而丧失的收益及实际发生的成本费用支出。,二、并购收益,（一）并购收益 1.解释：是指并购后价值超过并购前价值的差额。 S=Vab-(Va+Vb) s:并购收益；Vab：并购后公司价值

8、； VaVb:并购前公司价值。 2.并购溢价：又称并购商誉是指收购公司购买价格与目标公司实际资产价值的差价；如果是逆差称为并购折价。 P=Pb-Vb,（二）并购净收益,1.解释： 是指并购收益扣除并购溢价和并购费用后的差额。也是并购后公司的价值减去并购完成成本和收购公司价值后的差额。 NS=S-P-F =Vab-（Pb+F）-Va NS：净收益；S并购收益；P并购溢价；F并购费用 Vab：并购后公司的价值；Pb：收购价；Va：收购公司的价值 （Pb+F构成并购完成成本）,第二节 目标公司价值评估的方法,净收益评价法（市盈率法） 贴现现金流量法 换股估价法 其他方法,一、净收益评价法（市盈率法）

9、,(一) 概述 1.解释： 收益法就是根据目标企业的净收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。 因为市盈率的含义非常丰富，它可能暗示着企业股票收益的未来水平。投资者投资于企业希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。,2.收益法对目标企业估价的步骤： （1）检查、调整目标企业近期的利润业绩 在检查目标企业最近的损益账目时，并购企业必须仔细考虑这些账目所遵循的会计政策。若有必要，则需调整目标企业已公布的利润，以便使其与并购企业的政策一致。例如，当目标企业已经投资于开发费用，并购企业就可以注销所有的研究与开发费用，从而将夸张的报告利

10、润将下来。 （2）选择、计算目标企业估价收益指标 采用目标企业最近一年的税后利润 采用最近三年税后利润的平均值 目标企业被并购后的税后利润,一般说来，1.最简单的估价收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况。但是，考虑到企业经营中的波动性。2.尤其是经营活动具有明显周期性的目标企业，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标将更为适当。3.实际上，对目标企业的估价还应当更多地注重其被收购后的收益状况。比如，当并购企业在管理方面具有很强的优势时，假设目标企业被并购后在有效地管理下，也能获得与并购企业同样的资本收益率，那么依据此计算出目标企业被并购后的税后利润作

11、为估价收益指标，可能对企业并购决策更具有指导意义。,(3)选择标准市盈率 通常可选择的标准市盈率有如下几种： 在并购时点目标企业的市盈率 与目标企业具有可比性的企业市盈率 目标企业所在行业的平均市盈率 选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业并购后的风险成长性结构，而不应仅仅是历史数据。同时，实际运用中通常需要依据预期结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。,(4)计算目标企业的价值 利用选定的估价收益指标和标准市盈率，就可以比较方便地计算出目标企业的价值。公式如下： 目标企业价值=估价收益指标标准市盈率 分解： 公司价值=每股市

12、价总股份 =每股盈余市盈率总股份 =税后利润市盈率 其中：市盈率=每股市价/每股盈余 每股盈余=可供普通股分配的利润（净利润）/总股份,（二）案例,案例1 1.资料 A公司拟横向并购同行业的B公司，假定双方公司的长期负债利率均为10%，所得税率均为50%，按照A公司的现行会计政策对B公司的财务数据进行调整后，双方的基本情况如下:,表1是两公司2010年12月31日的简化资产负债表。,表2是A、B公司2010年度的经营业绩及其他指标,其他指标： 资本收益率=息税前利润（长期负债+股东权益） A公司17.5% B公司12% 利润增长率 A公司20% B公司14% 近三年平均利润 税前 A公司125

13、 B公司44 税后 A公司63 B公司22 市盈率 A公司 18 B公司12 2.要求：（1）按最近一年和平均三年的税后利润作为收益指标计算B公司的价值？ （2）假定并购后B公司能获得A公司同样的资本收益率，以收购后的税后利润作为收益指标计算B公司的价值？,答案 由于并购双方处于同一行业，从并购企业角度出发，预期目标企业未来可达到同样的市盈率是合理的，所以A公司可以选择其自身的市盈率为标准市盈率。 运用目标公司最近一年的税后利润作为估价收益指标： B公司最近一年的税后利润=25 同类上市公司（A公司）的市盈率=18 B公司的价值=2518=450 用目标企业近三年税后利润的平均值作为估价收益指

14、标： B公司近三年税后利润的平均值=22 同类上市公司（A公司）的市盈率=18 B公司的价值=2218=396,用目标企业并购后税后利润作为估价收益指标 B公司的资本额=长期负债+股东权益=100+400=500 并购后B公司资本收益=50017.5%=87.5 减：利息 10010%=10 税前利润 =77.5 减：所得税 =38.75 税后利润 =38.75 同类上市公司（公司）的市盈率18 B公司的价值=38.7518=697.5,(三)评价,有上例可见，由于选用不同的估价收益指标，对目标企业的估价将大不相同。并购企业应当根据并购双方的实际情况，选择最为合理的估价指标，使目标企业的估价尽

15、可能准确，为并购决策提供有效地决策依据，降低并购风险，并提高并购活动的收益。 1.优点 ： 采用收益法估算目标企业的价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，并在测算方面形成了一套较为有效地科学方法，因而为各种并购价值评估广泛应用，尤其适用通过证券二级市场进行并购的情况。 2.缺点： 但在这种方法的使用中，不同估价收益指标的选择具有一定的主观性，而且我国股市建设尚不完善，投资性不强，股票市盈率普遍偏高，适当的市盈率标准难以取得，所以，在我国当前情况下，很难完全运用收益法对目标企业进行准确估价。,二、 贴现现金流量法（拉巴波特模型appaport Model),（一）概述 1.解释： 这一模型由

16、美国西北大学阿尔费雷德.拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，这就需要估计由并购引起的期望的增强现金流量和贴现率（或资金成本），即企业进行新的投资，市场所要求的可接受的报酬率。 2.自由现金流量：是指企业的现金在支付了所有净现值为正的投资后所剩余的现金流量。分为股东自由现金流量和公司自由现金流量。,（二）基本模型,使用该模型估值需要满足三个条件，即： 第一，确定各期的现金流量； 第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率； 第三，确定资产的寿命。,由于自由现金流量分两种，所以股价模型业分两种类型： 股权资本估价 股权的价值是预期未来全部股利的现值总和 公司整体估价 公司整体价

17、值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。,1.自由现金流量的计算 （1）解释： 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。 公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。 公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。 公司自由现金流量现值税后非营业现金流量和有价证券现值 公司总价值,(2)股权自由现金流量（FCFE） 股权自由现金流量=净

18、收益折旧债务本金偿还营运资本追加额资本性支出新发行债务优先股股利 如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下，上式可以写为： 股权自由现金流量=净收益（1-负债比率）增量资本性支出（1-负债比率）营运资本增量,(3)公司自由现金流量（FCFF） 方法一： 公司自由现金流量股权自由现金流量利息费用（1税率）偿还债务本金发行的新债优先股股利 方法二： 公司自由现金流量息税前净收益（1-税率）折旧资本性支出营运资本净增加额,企业经营性现金净流量,3.资本成本的估算,(1)股权资本成本 股利增长模型,其中：P0当前的股票价格

19、 DPS1下一年预计支付的股利 Ks股权资本成本 g股利的增长率,资本资产定价模型,其中： R投资者所要求的收益率 Rf无风险收益率 Rm市场预期收益率 企业（资产组合）对整个市场风险的贡献,(2)加权平均资本成本的估算 债务资本成本 债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本成本的因素 当前的利率水平 企业的信用等级 债务的税收抵减 加权平均资本成本,Ri第i种个别资本成本； Wi第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数),（三）具体模型,1.自由现金流量估值的稳定增长模型,VFCF0（1g）（rg）FCF1（rg） 其中：V 价值 g 增长率 FCF0 当前的自由现金流量 FCF1 预

20、期下一期的自由现金流量 r 与自由现金流量对应的折现率,2.自由现金流量估值的二阶段模型,FCFt 第t 年的自由现金流量 FCFn+1第n+1年的自由现金流量,案例见P71-72,3.自由现金流量估值的三阶段模型,n1初始高增长阶段的期末；n 转换阶段期末。,全部自由现金流量的折现值明确的预测期期间的现金流量现值明确的预测期之后的现金流量现值,（四）拉巴波特模型,1.解释： 是由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型（Rappaport Model），该模型所用的现金流量是指自由现金流量（Free Cash Flow，简写FCF）即扣除税收、必要的资本性支出和营

21、运资本增加后，能够支付给所有的清偿者的现金流量。 用折现现金流量法评估目标企业价值的总体思路是：估计兼并后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的折现率，然后计算出这些增加的现金流量的现值，这就是兼并方所愿意支付的最高价格。如果实际成交价格高于这个价格，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。,2.贴现现金流量法需经过三个步骤： （1）建立自由现金流量预测模型 拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中，公式表述为： 其中：FCF自由现金流量；St第t年销售额；g销售额年增

22、长率；P销售利润率；T所得税率；Ft第t年销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；Wt第t年销售每增加1元所需追加的营运资本投资；t预测期内某一年度。,（2）估计折现率或加权平均资本成本 （3）利用贴现现金流量模型，计算现金流量的现值。,案例2 假定甲公司拟在2009年初收购目标企业乙公司。经测算收购后有6年的自由现金流量。2008年乙公司的销售额为150万元，收购后前5年的销售额每年增长8，第6年的销售额保持第5年的水平。销售利润率（含税）为4，所得税率为25，固定资本增长率和营运资本增长率分别为17和4，加权资本成本为11。 要求计算目标企业的价值。,解答： 依据上述资料的计算，其结果见表

23、,按上述资料计算该公司的价值如下：,三、换股估价法,（一）概述 如果并购采用股票转换方式，就可以采用换股估价法。该方法的核心是确定换股比例。 1.换股比例：是指目标公司的一股可以交换收购公司的股份数量（或收购公司的一股可以交换目标公司的股份数量）。 2.具体转换方法：通常换股比例受双方公司当期净利润、净资产、市场价值等因素的影响有以下几种方法：,（二）基本公式 1.每股收益法： 换股比例=目标公司每股收益收购公司每股收益 2.每股净资产法 换股比例=目标公司每股净资产收购公司内股净资产 3.市价法 换股比例=目标公司每股市价收购公司每股市价 4.每股将资产加成法 换股比例=（目标公司每股净资产

24、收购公司每股净资产）（1+预计增长加成系数）,（三）案例： 资料： 联合通信收购动感娱乐的有关资料如下：,假设联合通信公司对动感娱乐进行估价后决定每股收购价格为65元。 要求：（1）计算换股比例？ （2）联合通信需要提供多少股来换取对方的股票？ （3）合并后的总股份和每股收益？ 答案：（1）换股比例=65/150=0.43 （2）联合通信公司需要提供股份总数 =每股收购价目标公司总股数收购公司每股市价 =目标公司的总股份换股比例 =652000000150 = 0.432000000=866666.67（股）,（3）合并后总股数=5000000+866666.67=5866666.67（股）

25、合并后的每股收益 =（50000000+10000000）/5866666.67=10.23（元） 并购前每股收益：10元 并和后没有收益：10.23元 收购价格比目标公司市价高出30%，并购后每股收益比并和前高0.23元，是由于目标公司的市盈率较低。,如果收购价格为90元，那么： （1）转换比例=90/150=0.6 （2）可以换成股数=0.62000000=1200000 （3）并购后每股收益=600000001200000=9.68 如果支付较高的收购价格，收购方的EPS降低了，称为收购方EPS被稀释。,（四）其他 1.不稀释收购方EPS的最高收购价格 =收购公司的市盈率目标公司的每股收

26、益 按前例，联合通信公司不稀释每股收益的最高出价为： 155=75（元） 2.理想收购对象的财务特征： 现金流和收益增长较高 低市盈率 市价低于账面价值 流动性强 低财务杠杆,（五）教材中换股估价法（P60-61）,Ya -并购前a公司的总盈余 Yb-并购前b公司的总盈余 Sa -并购前a公司普通股的流通数量 Sb-并购前b公司普通股的流通数量 Y-由于协同效应产生的协同盈余 ER-换股比率 -A公司的市盈率,1.当PabPa时：得出最高出价： 2.当PabPb/ER时：得出最低出价： 案例：P61,四、其他评价方法,（一）股息折现法：又称戈登股票股利估价模型 （二）市价比较法 （三）资本资产

27、定价模型 （四）净资产估价法,（五）成本法 1.假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。 这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。 2.常用的计价标准有： 清算价值 净资产价值 重置价值,案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估,案例背景 德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车，主要市场侧重于美洲大陆。上世纪90年代后期，全球汽车市场的竞争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战略竞争对手的可行方法。戴

28、姆勒奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补，着眼于长远竞争优势的战略性考虑，公司合并被提上议事日程。通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。,价值评估 第一步 确定贴现收益 第二步 确定贴现率 基础利率、风险溢价(报酬率)和增长率扣减(修正值) 在扣除35的股东所得税后，可以计算出两个阶段的贴现率： 第一阶段为：(6.53.5)(1-35)6.5 第二阶段为：(6.53.5)(1-35)15.5 第三步 非经营资产的评估 计算得出戴姆奔驰的收益现值为1020.71亿马克，克莱斯勒的收益现值为803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值，得出两个公司的实际价值分别为：奔驰公司1100.10亿马克，