《资本结构决策》PPT课件

1、资本结构决策,第一节 资本成本 第二节 杠杆利益与风险 第三节 资本结构,学习目的与要求,资本成本是企业为筹集和使用资金而付出的代价，资本成本是理财的关键要素，在财务估价、投资决策、融资决策等各个方面都发挥着至关重要的作用。 通过本节的学习，应当熟练掌握长期借款、债券、优先股、普通股、留存收益资本成本的计算方法，掌握利用加权平均资本成本和边际资本成本进行投资和筹资决策的基本方法。深入理解营业杠杆和财务杠杆的原理，灵活利用杠杆效应，优化公司的资本结构。,第一节 资本成本,一、资本成本意义 二、个别资本成本 三、综合资本成本 四、边际资本成本,资本成本的计算,一、资本成本意义,（一）概念 （1）筹

2、集费用-如向银行支付的借款手续费，股票和债券的发行费 （2）使用费用-也称为资本的占用费用，如债权和银行借款的利息、股票的股利等,资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价。,资金筹集费,资金占用费,资本成本构成要素, 长期债券 长期借款 优先股 普通股 留存收益,（二）资本成本的意义,1、资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。 个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度。 综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据。 边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据。 2、资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决 策的主要经济标准。 3、资本成本还可作为衡量企业整个经营业绩的

3、基准。,（三）基本计算公式,资本成本在使用时一般是以相对数表示的，称为资本成本率，其公式：,K资本成本 D年资本占用费 P筹资数额 F筹资费用 f筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率。,公式有三层含义：,(1)筹资费用属一次性费用，不同于经常性的用资费用，因而不能用（DF)/P来代替D/(P-F) 。 (2)筹资费用是在筹资时支付的，可视作筹资数量的扣除额，即筹资净额为PF (3)用公式D/(P-F)而不用D/P，表明资本成本同利息率或股利率在含义上和在数量上的差别。,资本成本的分类,个别资本成本 综合资本成本 边际资本成本,资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现

4、值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。,公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分,公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等,资本成本一般表达式：,二、个别资本成本,个别资本成本是指各种长期资本的成本。 （一）债务资本成本 （二）权益资本成本,（一）债务资本成本 按照所得税法的规定，企业债务利息是在所得税前列支的，因此企业实际负担的利息，即为：利息（1-所得税率） 1、长期借款成本 2、债券成本,1、长期借款资本成本, 理论公式：, 简化公式：,KL 长期借款资本成本率 I长期借款年利息额 L长期借款筹资额，即借款本金 f借款手续费率,KL

5、长期借款资本成本率 I长期借款年利息额 L长期借款筹资额，即借款本金 f借款手续费率,长期借款成本,例如，某企业取得长期借款150万元，年利率为10.8%，期限3年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.2%，企业所得税税率为33%，求这笔长期借款的成本率？,在实际中，长期借款的手续费，一般数额很小，有时也可略去不计，此时借款成本可按下列公式计算： K =10.8%（1-33%） =7.24%,2、债券成本,K债券成本 I债券年利息票面额票面利率 T企业所得税税率 B0债券筹资额，按发行价格确定 B债券票面额 f债券筹资费用率,债券资本成本, 计算公式：, 发行债券时收到的现金

6、净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率,【例】 为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。,kb=8.56%, 债券期限很长，且每年债券利息相同,公式简化,例如，假设某公司发行为期的10年债券，债券面值为100元，年利率12%，筹资费用率2%，企业所得税税率为40%，债券按面值销售，10年后一次还本，该种债券的资本成本率？,（二）权益资本成本 优先股成本 普通股成本 留用利润成本,1、优先股成本,KP -优先股成本； DP -优先股年股利； P -优先股筹资额；

7、f -优先股筹资费用率,例如，某公司发行面值100元，股息率10%的优先股，按面值出售，筹资费用率为3%，求资本成本率？,2、普通股资本成本,普通股成本的确定方法有三种： (1) 现金流量法折现法 (2) 资本资产定价模型 (3) 债券收益加风险溢价法,从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。,（1） 现金流量法折现法, 理论公式：, 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率即为普通股的资本成本。,普通股成本,Kc-普通股成本； Pc -普通股筹资额 f -普通股筹资费用率； g-普通股股利固定增长率,例如，某公司普

8、通股每股市价110元，筹资费用率为4%，第一年末发放股息10元，预计以后每年增长5%，求普通股资本成本率？,【例】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。,普通股的资本成本：,（2） 资本资产定价模式,KCRFi（RmRF）,【例】市场无风险报酬率为10%，平均风险股票报酬率14%，某公司普通股值为 1.2。普通股的成本为： Kc=10%1.2（14%-10%）=14.8%,（3）债券收益加风险补偿率法, 普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加

9、上一定的风险溢价, 评价： 优点：不需要计算系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。 缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。,风险溢酬大约在4%6%之间,2、留存收益资本成本, 计算公式：,例如，假定某公司普通股市价为110元，第一年股息为10元，以后每年增长5%，求留用利润的资本成本？,在一个公司里，不是只使用单一的筹资方式，因此企业的总的资本成本也不是单一确定，通常应该是加权平均资本成本，也称为综合资本成本。,Kw综合资本

10、成本率 kj 第j种来源的资本成本 wj第j种资本来源占全部资本的比重,三、综合资本成本,【例题单项选择题】某企业希望在筹资计划中确定期望的加权平均资本成本，为此需要计算个别资本占全部资本的比重。此时，最适宜采用的计算基础是（ ）。（2004年） A.目前的账面价值 B.目前的市场价值 C.预计的账面价值 D.目标市场价值 【答案】D 【解析】目标价值权数能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。,例如，某企业的资本来源和资本成本率如下表：,资本来源,金额（元）,资本成本率（%）,债

11、券 优先股 普通股 长期借款 留用利润,600000 100000 800000 300000 200000,11 12 15 10 14,合 计,2000000,首先，计算各种资本来源的比重，以w1,W2,w3,w4,w5分别代表债券、优先股、普通股、长期借款和留用利润所占全部资本的比重，则各项资本的来源的比重为： W1=600000/2000000=30% W2=100000/2000000=5% W3=800000/2000000=40% W4=300000/2000000=15% W5=200000/2000000=10%,然后再计算综合资本成本率（此成本率是评价长期投资方案是否可行的

12、最低报酬率），见下表：,资本来源,资本成本,比重,加权平均数,债券 优先股 普通股 长期借款 留用利润,0.11 0.12 0.15 0.10 0.14,0.30 0.05 0.40 0.15 0.10,0.033 0.006 0.06 0.015 0.014,1,0.128,上节回顾,1、资本成本的概念。 2、长期借款、债券、优先股、普通股和留用利润资本成本的计算。,资本成本（资金成本）就是企业筹集和使用资本时付出的代价。,某企业今年年初有一个投资项目，需资金4000万元，通过以下方式来筹集：发行债券600万元，成本12%；长期借款800万元，成本为11%；普通股1700万元，成本17%，保

13、留盈余900万元，成本15.5%。试计算综合资本成本率。,3.综合资本成本的计算,4.某企业计划筹集资金2500万元，所得税税率25%。有关资料如下： （1）按平价发行债券1000万元，票面利率10%，每年付息一次，筹资费率为2%。 （2）平价发行优先股500万元，预计年股利率为7%，筹资费率为3%。 （3）发行普通股1000万元，每股发行价格10元，筹资费率为4%。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按4% 递增。 要求：1）分别计算债券、优先股和普通股的资本成本。 2）计算该企业综合资本成本。,四、 边际资本成本,前边的个别资本成本和综合资本成本，是企业过去筹集而目前正在使用的资本成本，然

14、而随着时间的推移或筹资条件的变化，个别资本成本和综合资本成本也会随之变化。因此，企业在考虑追加筹资时，不能仅考虑目前所使用的成本，还要考虑新筹集资本的成本。,边际资本成本是边际加权平均成本的简称，是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。一般而言，边际资本成本随筹资数量的增大而上升。 如新增加1元资金，其成本为0.10元，企业在追加筹资和追加投资决策中必须考虑边际成本的高低。,边际资本成本是边际加权平均成本的简称，是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。, 计算公式：,追加筹资的资本结构, 个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响, 实际上

15、，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升。,如何计算 边际资本成本, 边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）, 确定追加筹资的目标资本结构 假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。, 确定各种筹资方式的资本成本,【例】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%( 通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如下表所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。,筹资规模与资本成本预测, 确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资

16、总额分界点,筹资总额分界点及资本成本,不同筹资总额的边际资本成本,边际成本的跳跃,第四章 资本结构决策,第一节 资本成本 第二节 杠杆利益与风险 第三节 资本结构,上节回顾,1、资本成本的概念。 2、长期借款、债券、优先股、普通股和留用利润资本成本的计算。,资本成本（资金成本）就是企业筹集和使用资本时付出的代价。,第二节 杠杆利益与风险,一、经营杠杆利益与风险 二、财务杠杆利益与风险 三、联合杠杆利益与风险,第二节 杠杆利益与风险,杠杆的含义 在力的作用下如果能绕着一固定点转动的杆就叫杠杆。 杠杆发挥作用的基本要素：支点、作用力和重物。,财务管理中杠杆的含义:,杠杆效应，是指固定成本提高公司期

17、望收益，同时也增加公司风险的现象。,Q产品销售数量 S产品销售额 P单位产品价格 V单位变动成本 F固定成本总额 M=(P-V)单位边际贡献, 相关指标假定：,EBIT息税前收益 I利息费用 T所得税税率 D优先股股息 N普通股股数 EPS普通股每股收益,财务管理中常用的利润指标及相互的关系, 杠杆分析框架,一、经营杠杆利益与风险,1.经营杠杆含义（QEBIT） (又称营业杠杆或营运杠杆) 经营杠杆是指企业在经营活动中对经营成本中固定成本的利用。 由于固定经营成本的存在，使得息税前利润(EBIT)的变动率随产销量变动率而变化的现象。,经营杠杆, 经营杠杆产生的原因,例如，某企业的产品销售单价为

18、10元，单位变动成本为6元。固定成本总额为10万元，当销售量分别为5万，6万，7万，8万件时，息税前利润应是10万元，14万元，18万元，22万元。 可见，在一定的销售规模内，固定成本保持不变的条件下，随着销售的增长，息税前利润以更快的速度增长。,2.经营杠杆系数DOL （Degree of Operating Leverage） 经营杠杆的作用程度和经营杠杆利益的大小，可以通过经营杠杆系数来反映。 经营杠杆系数是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。 公式：,DOL-经营杠杆系数；EBIT-变动前息税前利润； S-变动前销售额； -变动符号； EBIT-息税前利润变动额； S-销售变动

19、额。 Q-销量 Q-销量变动额,为了便于计算，可将上列公式作如下变换： 因为，EBIT=Q(P-V)-F EBIT= Q(P-V) 所以，,DOL -经营杠杆系数 P -销售单价 V -单位销量的变动成本 M -边际利润（贡献） F -固定成本总额 Q -销售数量,清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数,(1)用销量表示： (2)用销售收入表示： 【提示】公式1可用于计算单一产品的经营杠杆系数；公式2除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数,例如，若固定成本总额为60万元，变动成本总额为100万元，销售额为200万元时，经营杠杆系数是：,计算表明，当企业销售额增长1倍时，息税前

20、利润将增长2.5倍；反之，当销售额下降1倍时，息税前利润将下降2.5倍，前种情形表现为经营杠杆利益，后一种情形表现为营业风险。 一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。,3、影响经营杠杆系数的因素分析 影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。,经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。,只要企业存在固定经营成本，就存在销售较小变动息税前利润较大变动的经营杠杆的放大效应； 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了

21、息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。,特别提示,某企业生产A 产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元和200万元时，经营杠杆系数分别为多少？,DOL1 = M / EBIT =（400-40040%）/ （400-40040%-60） =1.33,DOL2=（200-20040%）/ （200-20040%-60）=2,二、财务杠杆和财务风险,1、财务杠杆（Financial Leverag

22、e） 也称筹资杠杆。 企业通过债务资本和权益资本来筹集资金，其中权益资本是由投资者提供的资本，其资本成本不是事先确定的，而是随企业盈利情况的变化而变化；债务资本是由债权人提供的，到期要偿还本息。资本成本是事先固定的，它不随企业的盈利多少而变动。,财务杠杆, 财务杠杆产生的原因,在总的资本不变的条件下，企业需要从营业收入中支付的债务利息是固定的，当息税前利润增大或减少时，每1元息税前利润所负担的债务成本会减少或增大，扣除所得税后给所有者的利润就会增加或减少。这种在资本结构决策中对债务资本的利用，就称为财务杠杆。由此给企业所有者带来的额外效益，就是财务杠杆利益。,例如，某企业的债务利息在一定资本总

23、额内固定为15万元，所得税率为30%，当息税前利润为16万元， 24 万元， 40万元时，税后利润应分别0.7万元、6.3万元、17.5万元 可见，在债务利息保持不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增加。,如何计算,2、财务杠杆系数DFL（Degree Of Financial Leverage） 财务杠杆的作用和财务杠杆利益的大小可用财务杠杆系数来反映。 财务杠杆系数是普通股每股税后利润(Earnings per share)变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,DFL财务杠杆系数 EBIT息税前利润变动额 EBIT息税前利润额 EPS普通股每股税后利润变动额 EPS(E

24、arnings per share) 普通股每股税后利润额 EAT税后利润变动额 EAT税后利润额,其公式：,I债务年利息额 T公司所得税率 N流通在外普通股股数,简化公式,其中：,例如，某企业长期资本7500万元，债权资本比例为0.4，债务年利率8%，企业所得税率33%，如果息税利润为800万元，税后利润为294.8万元时。财务杠杆系数应为多少？,测算出的结果是1.43，说明了息税前利润如果增长1倍时，普通股每股税后利润将增长1.43倍。反之，息税利润如果下降1倍时，每股利润将下降1.43倍。前一种是表现了财务杠杆利益，后一种表现为财务风险。,3、财务杠杆与财务风险,财务风险是指为取得财务杠

25、杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。 企业为取得财务杠杆利益，就要增加负债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固定利息支出。企业的每股利润就会下降得更快。 当企业投资收益率小于负债利率则不能取得财务杠杆利益，只有当企业投资收益率高于负债利率，才能取得杠杆利益，这就是说，企业利用财务杠杆，可能产生好的效果，也可能会产生坏的效果。,【例】 A、B、C为三家经营业务相同的公司，它们的有关情况如表所示。各公司的融资方案 单位：元,3、影响财务杠杆利润与风险的因素 主要因素是债权资本固定利息，除此外还有： （1）资本规模的变动 （2）资本结构的变动 （3）债务

26、利率的变动 （4）息税前利润的变动,4、相关结论,(1）只要在企业的筹资方式中有固定性融资费用的债务或优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应； (2)财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。 (3)在资本总额、息前税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大。 (4)负债比率是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。,某公司全部资本为5000万元，其中债务资本占40%，利率为12%，所得税率为33%，当息税前利润为600万元时，税后利润为241.2万元。其财务杠杆系数

27、为：,DFL= EBIT/（EBIT-I） =600/（600-500040%12%） 1.67,三、联合杠杆作用 (Q EPS), 总杠杆产生的原因,EBIT,联合杠杆系数,联合杠杆（总杠杆）缩写成DCL（DTL），它反映经营杠杆和财务杠杆的综合程度，是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积，也就是每股利润变动率相当于销售变动率的倍数。,那么:,例如，某企业经营杠杆系数为1.5,财务杠杆系数2，该公司的联合杠杆系数为：,DCL=1.52=3,相关结论,（1）只要企业同时存在固定成本和固定的财务支出，就存在营业收入较小变动，每股收益较大变动的复合杠杆效应； (2)从总杠杆系数中能够估计出营业收入变动

28、对每股收益造成的影响； (3) 从总杠杆系数可看到经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合； （4）在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总体风险越大，总杠杆系数越小，总风险越小。,【单项选择题】某公司的经营杠秆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（ ）。 A.1.2倍 B.1.5倍 C.0.3倍 D.2.7倍 【答案】D 【解析】总杠杆系数=1.81.5=2.7，又因为： 所以得到此结论。,【计算分析题】 某企业全部固定成本和费用为300万元，企业资产总额为5000万元，资产负债率为40

29、，负债平均利息率为10，净利润为750万元，公司适用的所得税率为25。 (1)计算DOL、DFL、DTL (2)预计销售增长20，公司每股收益增长多少？,【答案】 (1)税前利润750/（125）1000（万元） 利息50004010200（万元） EBIT=10002001200（万元） 固定经营成本300200100（万元） 边际贡献1200100 1300 DOL=130012001.08 DFL=120010001.2 DTL=130010001.3 (2)每股收益增长率1.32026,第三节、资本结构,一、基本概念 二、资本结构理论 三、影响资本结构的因素 四、资本结构的决策方法,一

30、、基本概念,资本结构：企业各种资本的构成及其比例关系。 广义资本结构：全部资金的来源构成（包括短期负债）。 狭义资本结构：仅指长期资本的构成及其比例关系。 在通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。 资本结构的种类 资本的属性结构：债权与股权资本的比例关系。 资本的期限结构：长短期资本的比例关系。,资金来源,企业的资本结构是由企业采用各种筹资方式筹资而形成的。各种筹资方式的不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。 通常情况下，企业都采用债务筹资和权益筹资的组合由此形成的资本结构又称“搭配资本结构” 或“杠杆资本结构” ，其搭配比

31、率或杠杆比率(即债务资本比率)表示资本结构中债务资本和权益资本的比例关系。 因此，资本结构问题总的来说是债务资本比率问题，即债务资本在资本结构中安排多大的比例。,能降低资金成本 可为企业带来财务杠杆效应 增加公司的价值 会加大企业的财务风险,资本结构中债务资本的作用,二、资本结构理论,资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本与公司价值三者之间关系的理论。它是公司财务理论的核心内容之一。 （一）早期资本结构理论 （二）MM资本结构理论 （三）新的资本结构理论 1、代理理论 2、信号传递理论 3、优序融资理论,（一）早期资本结构理论,最早对资本结构理论进行研究的经济学家是美国的杜兰德(Du

32、rand，1952)。杜兰德(1952)发表的企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题中系统的总结了公司资本结构的三种理论，即净收入理论、净经营收益理论和折中理论。 1.净收益观点 2.净营业收益观点 3.传统折中观点,1.净收益观点 这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。 在这种理论指导下，当负债达到100%时，企业价值最大。这显然与实际情况不符。该学说考虑了财务杠杆作用，但主要缺陷：没有考虑财务风险。,2.净

33、营业收益观点 这种观点认为，在公司的资本结构中，债权资本的多寡，比例的高低，与公司的价值就没有关系。按照这种观点，公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，公司的债权资本越多，公司的财务风险就越大，股权资本成本率就越高；反之亦然。经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是常数。因此，资本结构与公司价值无关。从而，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。 前提假设：随着负债比例提高，债务资本成本固定不变 。（但权益资本风险增大，使得权益资本成本上升，正好抵消了增加债务资本对综合资本成本的降低作用。）,3.传统折中观点 除了上述两种极端的观点以外，还有一种介于这两种极端观点之

34、间的折中观点，我们称之为传统观点。按照这种观点，增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。折中理论认为，确实存在一个可以使企业市场价值达到最大化的最佳资本结构。 传统学说认为:当企业在一定范围内使用财务杠杆时,负债成本和权益成本都不会明显增加，而负债比例的增加会使加权平均资本成本下降，企业价值增加；当负债超过这一范围以后，负债成本和权益成本都要明显地增加，从而使加权平均资本成本上升，企业价值开始变小。,（二）资本结构的MM理论,MM理论是莫迪格利安尼(莫迪格莱尼)（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的资本结构模型的简称。 莫迪格莱尼于1985年获诺贝尔经济学奖

35、 米勒于1990年获诺贝尔经济学奖 “MM”理论主要有两种类型：无公司税时的MM模型和有公司税时的MM模型。,1、最初的MM理论-无公司税 由美国的Modigliani和Miller (简称MM )教授于1958年6月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说 ,当公司的债务比率由零增加到100 %时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动 ,即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。,2、修正的MM理论(含税条件下的资本结构理论 )

36、是MM于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现 ,在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出 ,可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此 ,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加 ,而不断降低其资本成本,负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。结论：企业的资本结构影响企业的总价值。 最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。,MM理论的意义,MM理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。 “MM理论”被西方经济学界称之为一次“革命性变革

37、”和“整个现代企业资本结构理论的奠基石”。 许多理论都是在MM理论的基础上发展起来的，没有MM理论，也就不会有后来的资本结构理论的各种流派。,（三）新的资本结构理论,1、权衡理论 代表人物包括罗比切克(Robichek,1967)、梅耶斯(Mayers,1984)、考斯(Kraus,1973)、鲁宾斯坦(Rubinmstein,1973)、斯科特(Scott,1976)等人。 权衡理论认为,企业可以利用税收屏蔽的作用,通过增加债务来增加企业价值。但随着债务的上升,企业陷入财务困境的可能性也增加,甚至可能导致破产,如果企业破产,不可避免的会发生破产成本。即使不破产,但只要存在破产的可能,或者说,

38、只要企业陷入财务困境的概率上升,就会给企业带来额外的成本,这是制约企业增加借贷的一个重要因素,因此,企业在决定资本结构时,必须要权衡负债的避税效应和破产成本。,当公司陷入财务困境时，为此要支付一定的成本，称为财务危机成本（Financial Distress Costs），财务危机成本又可分为： 直接成本（如破产事务律师成本、清算费用等，美国财务专家估计此项成本大概是公司市值的1/3） 间接成本（如发生危机时与客户、供应商的经营关系受到影响而形成的成本）。当负债很小时，发生财务危机的概率也很小，对企业价值的影响可忽略不计，但当负债比重很大时，它的影响便不可忽视。,(1)丧失信用优惠导致的进货成

39、本上升 当供应商特别是有谈判地位的供应商，在获得其客户已发生财务危机的信息时，由于怀疑其客户的持续经营能力，为规避风险将不再提供信用优惠。即使提供信用，也会附加许多苛刻条件，至使进货成本上升。 (2)销售收入和盈利水平下降 企业陷入财务危机便会减少市场对该产品的需求，使销售收入下降，盈利减少。因为当企业发生财务危机的信息被披露后，客户对其持续经营能力持怀疑态度并担心所购商品的使用缺乏保障，便不会再购买其产品，至使企业的销售收入和盈利水平下降。 (3)人才流失造成的损失 当企业职员发现企业陷入财务危机时，那些在技术、管理等方面的优秀人才会感觉工作不稳定，更谈不上升迁和加薪，他们将离开企业去寻找更

40、有前途的职业。人才资源流失，至使企业生产能力、营销管理能力、竞争能力下降，必然给企业造成难以估量的损失。,(4)融资成本上升 发生财务危机的企业，再融资能力大幅下降，因为债权人出于贷款安全考虑，不会给将要破产的企业提供贷款，即使勉强能够提供贷款，由于贷款风险过大，必然会相应提高贷款利率。 (5)投资不足造成的机会损失 由于陷入财务危机的企业很难再融资，导致资金严重短缺，好的投资项目因缺少资金而无法付储实施，原有的研究开发项目将被迫终止，因企业财务风险太高而不能与其它企业合资，合营或共同开发新项目。由于丧失这些增强企业盈力能力的机会，必然丧失其潜在的投资收益。此外，当投资收益全部归债权人所有时，

41、企业便会采取放弃盈利投资项目的利己投资策略，结果产生因投资不足造成的机会损失。 (6)运营效率下降，持续经营价值减少 陷入财务危机的企业，为了偿债被迫低价出售资产，减少存货，收紧信用政策，削减必要支出，必然降低营运效率和盈利能力，至使持续经营价值下降。,公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展: 债务比例越大，财务危机成本越大，但赋税节余价值越大； 债务比例越小，赋税节余价值越小，但财务危机成本越小。,2、代理成本理论,企业负债所引发的代理成本以及相应的代理收益，最终均反映在对企业价值产生的影响。在考虑了企业债务的代理成本与代理收益后，资本结构的权衡理论模型可以扩展为代理成本理论。这种理论通

42、过分析指出，公司债务的违约成本是财务杠杆系数的增函数；随着公司债务资本的增加，债权人的监督成本随着提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股东价值的降低。根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。这里的代理成本理论仅限于债务的代理成本。,3、优序融资理论 优序融资理论认为当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。,三、影响资本结构的因素,1.企业财务状况; 企业获利能力越强、财务状况越好，举债筹资越有吸引力。 2.投资者和管理人员的态度; 企业股权分散，会更多采用发行股票方式筹集资金; 喜

43、欢冒险的财务管理人员，可能会选择较高的负债比例。 3.企业产品销售情况; 销售比较稳定，获利能力也相对稳定，企业负担固定财务费用的能力相对较强;如果销售具有较强周期性，则企业将冒较大财务风险。 4.贷款人和信用评级机构的影响;,5.企业资产结构; (1)拥有大量固定资产的企业，主要通过长期负债和发行股票筹集资金。 (2)拥有较多流动资产的企业，更多依赖流动负债筹集资金 (3)资产适用于抵押贷款的公司举债额较多 (4)以研发为主的公司负债很少 6.行业因素; 7.企业规模 8.所得税税率的高低; 所得税税率越高，负债的好处越多 9.利率水平的变动趋势 财务管理人员认为利率暂时较低，将来有可能上升

44、， 企业应大量发行长期债券。,四、资本结构的决策方法,（一）比较资本成本法 （二）每股利润分析法 （三）比较公司价值法,最佳资本结构：企业在一定时期内，使加权平均资本成本最低，企业价值最大时的资本结构。,1.基本观点 它是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构，确定为相对最优的资本结构。 企业的资本结构决策可以分为初次筹资和追加筹资两种情况。前者称为初始资本结构决策，后者可称为追加资本结构决策。,（一）比较资本成本法,（1）初始资本结构决策,例题：某企业在初创时需资本总额500万元，有如下三个方案可供选择：,应选择方案2作为最优方案,（2）

45、追加资本结构决策,一般而言，按照最佳资本结构的要求，选择追加筹资方案可有两种方法： 一种方法是直接测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本，从中选择最优筹资方案； 另一种方法是将备选追加筹资方案与原有最优资本结构汇总，测算各追加筹资条件下每个总资本结构的综合资本成本，比较确定最优追加筹资方案。,【例】 某企业现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后详见下表。追加筹资方案的边际资本成本也要按加权平均法计算，根据所列资料，两个追加筹资方案的边际资本成本计算如下。,两个追加筹资方案相比，方案的边际资本成本小于方案，因此，追加等资方案优于方案。若该企业原有的资本结构为：长期借款50万，债券1

46、50万，优先股100万，普通股200万，资本总额500万。现将其与追加筹资、方案汇总列示，详见下表。,下面我们再用选择最优追加筹资方案的第二种方法，对第一种方法上列选择结果作个验证。 (1) 采用方案追加筹资后的综合资本成本计算为：,(2)若采用方案追加筹资后的综合资本成本计算为,2.优缺点,优点：比较资金成本法通俗易懂，计算过程简单，是确定资金结构的一种常用方法。 缺点：资本成本比较法以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化，一般适用于资本规模较小、资本结构较为简单的非股份制企业。,（二）每股利润分析法（即：EBIT-EPS分析）

47、,1.基本观点 该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。 2、含义： （1） 每股利润分析法是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。 （2）每股利润无差别点是指两种筹资方式下普通股每股利润等同时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点，国内有人称之为筹资无差别点。,3.决策原则 当息税前盈余大于每股收益无差别点的息税前盈余时，运用负债筹资可获得较高的每股收益；反之运用权益筹资可获得较高的每股收益。 若预计的EBIT 无差别点的EBIT 追加负债 若预计的EBIT = 无差别点的EBIT 均可 若预计的EBIT 无差别点的EBIT 追加权益 4、每股利润无差别点的计算公式,式中： EBIT*两种筹资方案的无差异点；I1, I2 方案1, 2中支付的利息/年； DP1, DP2 方案1, 2中支付的优先股红利/年；T 公司所得税； N1, N2 方案1, 2中流通在外的普通股数量。,4、每股利润无差别点的计算公式,普通股,EPS,成业公司目前有资金75万元。因生产需要准备再筹