公司治理与企业理论3股东会.ppt

1、中国的创业板市场的法律困境：做市商制度及其规制框架,邓峰 北京大学法学院 2010年7月,资本市场和规制,市场的逻辑 金融危机、奥地利学派 反规制、反干预 市场作为一种信仰 逻辑与历史 市场、贸易和交换体系 资本市场的由来 从公到私：英格兰银行 从私到公：芝加哥谷物交易所,资本市场和规制,资本市场是Deregulation的结果 为什么资本市场在19世纪后期，尤其是20世纪发展扩大？ 资本市场是无形财产的交换市场 Intangible property established by law 按照美国证券交易委员会的指令管理规则显示股票报价； 及时提交交易报告，做市商必须在交易活动完成后90秒内

2、通过 NASDAQ工作站进行报告。ECN（Electronic Communication Network，即电子通讯网络） 这些报告随时被传播至市场数据收集者，并通过他们的网络加以公布，否则就会受到严厉的制裁。,Nasdaq的做市商,做市商必须双向报价，所报价差须在限额之内，最大买卖价差限额由美国证券交易商协会规定，并时常更新； 在正常营业时间内，一个做市商报出的买价不能等于或大与其他做市商对同一股票的卖价，报出的卖价也不能低于其他做市商报出的买价。 1997年之后，如果提交给做市商的客户限价订单（Limit Order）优于做市商报价，那么做市商必须在其报价中将客户限价订单的价格显示出来；

3、如果客户的限价订单与做市商的报价相同，做市商就必须将客户限价订单买卖数量包含于其报价的数量中。,Nasdaq的做市商,做市商必须双向报价，所报价差须在限额之内，最大买卖价差限额由美国证券交易商协会规定，并时常更新； 在正常营业时间内，一个做市商报出的买价不能等于或大与其他做市商对同一股票的卖价，报出的卖价也不能低于其他做市商报出的买价。,Nasdaq的做市商,1997年，美国证券交易委员会修订了报单处理规则，颁布了委托处理规则（Order Handling Rules,OHR ）并引入了电子通讯网络ECNs，使做市商的报价规则做了一些调整：如果提交给做市商的客户限价委托（Limit Order

4、）优于做市商报价，那么做市商必须在其报价中将客户限价委托的价格显示出来；如果客户的限价委托与做市商的报价相同，做市商就必须将客户限价委托买卖数量包含于其报价的数量中。,NYSE与Nasdaq的比较,NYSE与Nasdaq的比较,NYSE 单一做市商 干预式 Nasdaq 多元做市商 主导型 ECN透明度,做市商的功能,做市商的特权 税收、融资、卖空、信息 做市商的功能 信息专业化和促进产业（information broker） 保持充分交易 保持市场流动性 克服价格波动，揭示真实/公允价值 价格发现，引导市场和推介产品,反面,自利、投机 短期行为,反面,美国证券交易委员会1996年针对NAS

5、DAQ管理及运作的许多严重流失提出调查报告，指出NASDAQ市场上做市商联合作弊损害投资人及其他参与者的利益的行为。 合作方式有三种： 1、相互协调报价 做市商让其他做市商调整其报价（移开或加入，以改变内在报价）从而方便其以有利的价位与客户成交；,反面,2、故意拖延汇报特别是大额交易的成交汇报 互通信息，便于利用其信息优势先于其他参与者进行交易，并使客户不能了解是否以其当时的最优的成交价成交。隐匿真正的交易顺序，造成NASDAQ公布的信息不准确； 3、 “友好竞争者”（friendly competitors） 做市商代客与其他做市商议价时，常在客户不知情的情况下将客户的委托数量，客户股票库存

6、，交易策略，委托人身份及委托价位方向等告知其他做市商。,证券市场政策导向的争议,做市商、风险投资人和成长型公司,风险投资人成长型公司的发起人和控股股东 何谓成长型企业或高科技企业 拆股、配股、重组和并购IPO和SPO 保持交易量抬升价格 保持控制权不断扩展融资退出 Product maker equity maker equity seller & transaction promoter,中国的做市商制度,1991年8月16日关于实行做市商制度的说明，STAQ，证券交易自动报价系统 “不得拆细，不得连续交易，不得标准化”三条禁令（1998年国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方

7、案的通知） 1999年STAQ和NET（全国电子交易系统）暂停 天津股权交易所于2008年12月依托天交所运营，天津股权交易所的规定，净资产5000万人民币以上的法人机构均可担当做市商。 合格投资人门槛，“法人企业实缴注册资金不得低于人民币100万元；合伙企业及其它经济组织自有净资产总额不得低于100万元。” 公司挂牌后，仅原有自然人股东可参与交易，且挂牌前持股量不低于50万股、净值不低于50万元，而外部个人投资者不能参与。,中国的做市商制度,“不得拆细，不得连续交易，不得标准化”三条禁令（1998年国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知） 2000年4月银行间债券市场（

8、拆借）采用双边报价业务；2004年7月正式改称做市商 2003年银行间市场现券共成交31582亿元，是2002年的7倍，首批9家双边报价商成交额占31%,中国的做市商制度,天津股权交易所于2008年12月依托天交所运营，天津股权交易所的规定，净资产5000万人民币以上的法人机构均可担当做市商。 合格投资人门槛，“法人企业实缴注册资金不得低于人民币100万元；合伙企业及其它经济组织自有净资产总额不得低于100万元。” 公司挂牌后，仅原有自然人股东可参与交易，且挂牌前持股量不低于50万股、净值不低于50万元，而外部个人投资者不能参与。,做市商、风险投资人和成长型公司,法律上的问题 1、做市商 如何防止做市商成为“庄家”？ 规制路径？ 自我规制？为什么要自我规制？ 垄断？何种表现？何种标准？ Exclusive dealing？ 纵向合同与横向合同的区分 关系型契约？,做市商、风险投资人和成长型公司,2、