《投资风险分析》PPT课件

1、2020/8/7,1,第七章投资风险分析,财务分析 王京芳,2,2020/8/7西工大 管院,章节议题,什么是风险 证券投资风险与资本成本 投资风险的衡量 资本溢价和资本成本的衡量 基于财务报表的风险分析 本章小结,71什么是风险,风险资本成本（折线率）的决定性因素,公式2.1,风险和资本成本的基本问题 衡量风险和资本成本的基本方法：基础,负面结果：做了一项决策（选择）后发生损失的 概率如选择职业、餐馆、婚姻对象； 不确定性：忽略正面结果的损失也同样是风险的 一部分。哪怕所有结果都是正面的，也有选择,风险,财务分析 王京芳,4,2020/8/7西工大 管院,71什么是风险,未来结果只要有不确定

2、性，结果可能是多个中的任何一个，在做决策时就面临风险。 经济学的严格意义上讲，不确定性是指决策者连未来结果的概率分布都不知道；风险是指决策者知道未来事件的可能结果及其各个结果的概率分布。本书的分析指后者。,财务分析 王京芳,5,2020/8/7西工大 管院,72证券投资风险与资本成本,股票投资的风险 对投资的未来回报有一个预期 示例：未来一年内的预期,表71 投资回报与风险演示,期望收益率（205%15）33.34% (20%-3.34%)2+(5%-.34%)2+(-15%-3.34%)21/2（31） 17.5 -14.16%3.34%20.84%,假定期望收益率不变， 标准差是22.5%

3、,诸位 选择哪一只股票？,财务分析 王京芳,6,2020/8/7西工大 管院,投资者为什么会有理性的选择？,厌恶风险（risk-averse） 让投资者承担更大的风险，就必须给予其更高的平均回报作为补偿 资本成本 购买投资者资金的使用权。其价格高低由投资者出让资金到收回资金的过程中需要承担的风险决定。风险高的企业（投资回报概率分布的标准差大）需要支付较高的资本成本。其与风险水平成正比。,财务分析 王京芳,7,2020/8/7西工大 管院,风险与资本成本的关系,风险是投资者面临的未来回报的不确定性，可以用未来回报概率分布的离散程度（标准差）来衡量。 风险高成本高。 风险水平是决定资本成本的唯一因

4、素。,企业发行股票筹集资金实际是在购买投资者资金的永久 使用权。其购买价格就是资金成本由风险水平决定,财务分析 王京芳,8,2020/8/7西工大 管院,图71投资风险示意图,未来报酬,回报率的概率分布,图71的未来期望报酬一样，但围绕期望报酬的概率分布的离散程度不一样。没有人愿意购买图中的高风险股票。,财务分析 王京芳,9,2020/8/7西工大 管院,WHY投资组合未来回报的风险小于组合中任何一只股票的总风险?,表7.2 投资组合回报与风险演示,譬如：预测某个学生的考试成绩，准确性就不如预测一个班学生的考试成绩。因为预测一个学生发挥异常的概率很大，而预测一个班发挥异常的概率很小。当一个学生

5、发挥超常时，另一个学生可能发挥失常，两者相互抵消，对整个班级的平均成绩影响不大。,财务分析 王京芳,10,2020/8/7西工大 管院,图7.2 投资组合持股数目与组合风险的关系,分散投资（diversification）：其效果随着持股数量的增加，投资 组合风险会不断降低。但是，当超过15只股票后，继续增加组合 所包含的股票数目并不能显著降低组合回报的标准差。在市场组 合条件下，风险也不会降至零。换言之，组合的非市场风险基本 已经被分散掉了，剩下的系统性风险不能被分散掉。,财务分析 王京芳,11,2020/8/7西工大 管院,不可分散风险可分散风险总风险,接前例 股票A的风险水平17.56%

6、,但通过分散投资，投资者却不需要承担这个风险，只需要用同样的资金，按市场比率购买更多的股票，就可以在维持平均回报的基础上降低风险水平。直到投资者持有所有股票的时候，市场组合未来回报的风险水平：回报标准差8 不可分散风险（non-diversifiable risk）,即投资者不可能再通过持有更多股票来降低所承担的风险水平。 股票A总风险17.65%和不可分散风险8之间的差额9.65%可分散风险（ diversifiable risk ）,投资者面临的市场风险（系统性风险）不可分散，从企业获得补偿,财务分析 王京芳,12,2020/8/7西工大 管院,企业不对投资者承担可分散风险,举例 某人因自

7、然灾害遭受了100万元的财产损失。善良的邻居们纷纷解囊相助，为某人提供了100万元的补偿。但未想到某人有40万元的财产损失已经由保险公司赔偿了。 事实上即使邻居们想让某人的财产恢复原状，也只需给他60万元的救济。这60万元保险公司不负责的损失，相当于不可分散风险，而40万元相当于可分散风险。,财务分析 王京芳,13,2020/8/7西工大 管院,73投资风险的衡量,资本资产计价模型（CAPM）： 预期回报无风险利率（市场回报无风险利率） 因为：标准差（ ）是用来说明风险概念的，并不是风险的直接衡量指标。将具体化后才能计算资本成本. 的衡量方法：William FSharpe 给出 投资者只需要

8、承担某只股票通过持有市场组合也分散不掉的系统风险，而股票的系统风险是由其回报与市场组合之间的相关性决定的。 衡量了这个相关性。,财务分析 王京芳,14,2020/8/7西工大 管院, 值的计算, 衡量的内容 市场指数回报是市场组合的投资回报。市场组合的风险是不能被分散掉的风险投资者必须承担企业必须支付的资本成本的风险 衡量的公式 （股票A回报无风险利率）a+b（市场指数回报无风险回报）,1； 1 1,财务分析 王京芳,15,2020/8/7西工大 管院, 值的经济含义,与消费相关 用来消费的财富有两个来源：本期收入（工资奖金等薪酬收入）投资回报 财富能给人们提供效用，但只有在消费财富的时候才带

9、来效用。以货币形式存在的财富并不直接带来效用。 消费的边际效用递减。人们总希望每单位的财富带来最大的效用，所以人们放弃一部分现在消费投资，以供未来消费。 投资回报高低取决于市场回报（对不可分散风险的补充）市场回报取决于经济形势。薪酬收入与经济形势正相关。, 值很大，与经济形势有很强的正相关关系； 值很小，风险小，经济形势好的时候回报低，经济形势差的时候回报高。正好平滑了薪酬收入对消费的影响，增加了投资者的效用。,财务分析 王京芳,16,2020/8/7西工大 管院,74资本溢价和资本成本的衡量,风险溢价（市场回报无风险利率） 投资者每承担一个单位的不可分散风险而要求的超过无风险利率以上的额外回

10、报。因为市场组合的Beta是1，所以风险的单位是以市场组合风险来确定的。 基此，决定一只股票的资本成本的因素是投资者对单位风险要求的补偿溢价（价格）.一般0,财务分析 王京芳,17,2020/8/7西工大 管院,表7.3 美国市场历史风险溢价,上表给出了以短期或长期政府债券利率作为风险利率的 风险溢价。其采用的是代数平均与几何平均两种方法。 代数平均估计一年期风险溢价效果较好；几何平均估计 多年平均风险溢价效果较好。,财务分析 王京芳,18,2020/8/7西工大 管院,示例：苹果公司2007年4月资本成本的计算,使用的是公司月度回报和月度无风险利率基风险溢价。估计期间为2002年5月到200

11、7年4月，共60个月的观察值。回归模型为 （股票A回报无风险利率）a+b（市场指数回报无风险回报） 经过回归估计，a=-2.29，但统计上效果不显著，b（beta）等于1.53,统计上显著。作为高科技告诉，风险水平自然偏高。 2006年美国的无风险利率是4.81%,风险溢价是11.41%.代入资本资产计价模型：K=4.81%+1.53%11.41%=22.27%,财务分析 王京芳,19,2020/8/7西工大 管院,75基于财务报表的风险分析,传统风险分析 注重负向分析，而且集中于企业破产情况下的极端负向风险预测企业破产的概率，即关注风险概率分布图的左尾。根据有限责任，未来回报最低为100。

12、现代风险分析 关注总风险。早期的财务报表主要为债权投资者服务，其最关心的是企业别破产。对股权投资者只要未来投资不确定，无论正负向都是风险。,财务分析 王京芳,20,2020/8/7西工大 管院,破产风险预测分类 流动性风险（liquidity risk） 企业是否有足够的现金支付短期内到期的债务 偿债风险（insolvency risk） 企业是否有足够的现金支付长期内到期的债务 破产风险预测方法： 单比率分析 Altman Z指数分析（1968）,财务分析 王京芳,21,2020/8/7西工大 管院,单比率分析指标,流动比率流动资产/流动负债 速动比率高速流动性流动资产/流动负债 经营现金比

13、率经营净现金流/流动负债 财务杠杆总负债/股东权益 资产负债率总负债/总资产 权益乘数总资产/股东权益 利息保障倍数EBIT/利息费用,财务分析 王京芳,22,2020/8/7西工大 管院,Altman Z指数分析,Z 指数的构建是通过统计分析，从大量财务数据中发掘出5个对预测企业破产能力最强的财务指标，并根据历史数据估计每个指标的权重。Z=2.675 被认为是一个临界值。小于2.675,认为企业破产的概率很大。 Z=0.72*X1+0.85*X2+3.11*X3+0.42*X4+1.0*X5 X1资产营运资金比（流动资产流动负债）/总资产 X2资产留存收益率留存收益/总资产 X3资产收益率EBIT/总资产 X4财务杠杆股东权益市场价值/总负债 X5总资产周转来处收入/总资产,财务分析 王京芳,23,2020/8/7西工大 管院,76本章小结,风险与资本成本的概念 如何用资本资产计价模型衡量资本成本 注意： 近年大量的学术研究表明其对资本成本的解释力很低，但尚无更好的方法。 有专门机构计算资本成本 决策是否正确，更大程度上取决于分子NCF,财务分析 王京芳,24,2020/8/7西工大